轉(zhuǎn)自：氨基觀察

氨基觀察-醫(yī)療服務組原創(chuàng)出品

作者 | 武月

有人說，疫情就像一把鹽，撒在了民營醫(yī)療的投資泡沫上，加速了泡沫的破滅。

在國家政策推動下，中國民營醫(yī)療投資經(jīng)歷了黃金十年。但對大多數(shù)機構(gòu)來說，吃醫(yī)保紅利的好日子，正一去不復返。

于是，很多醫(yī)院倒下了。據(jù)全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)不完全統(tǒng)計，僅2024年一季度就有數(shù)十家民營醫(yī)院宣告破產(chǎn)清算，其中不乏規(guī)模較大、定位高端的醫(yī)院。

余下的民營醫(yī)院大多也陷入常態(tài)化虧損中，哪怕是不依賴醫(yī)保的高端私立醫(yī)院。

根據(jù)卓正醫(yī)療招股書，按在中國覆蓋的城市數(shù)排名，其在中國私立中高端醫(yī)院中排名第一；按2023年付費患者就診人次及收入計算，其排名第二及第三。

卓正醫(yī)療瞄準的客戶群體是“大眾富裕人群”，人均就診花費超過1000元，遠高于國內(nèi)公立機構(gòu)245元、私立機構(gòu)279元的門診花費水平。

然而，定位高端的卓正醫(yī)療，仍無法實現(xiàn)盈利，2021年至2023年，虧損額分別為2.51億元、2.22億元、3.53億元。

本以為是不差錢的高端醫(yī)療服務，結(jié)果卻連年虧損。在居高不下的人工和折舊攤銷這些剛性成本壓制下，卓正醫(yī)療節(jié)流難，開源也難。

不止卓正醫(yī)療，還有此前申請上市的、以器官移植著稱的樹蘭醫(yī)院，以及國內(nèi)高端私立頂流和睦家，也曾深陷虧損泥沼。

高端卻不賺錢，這局怎么破？

/ 01 /

高端但不賺錢

卓正醫(yī)療成立于2012年，最早只是深圳的一家建筑面積50平米的診所，而后逐漸擴張至北上廣等一線城市。

不同于其他民營專科醫(yī)院或綜合型醫(yī)院，目前的卓正主攻以門診為主的家庭診所業(yè)務。截至2023年底，在國內(nèi)經(jīng)營著21家醫(yī)療服務機構(gòu)，包括19家診所和2家醫(yī)院，在新加坡開設了3家全科診所。

正因此，卓正醫(yī)療的收入主要來自門診服務，而非住院。從收入結(jié)構(gòu)來看，兒科、齒科、眼科是其收入主力，2023年分別為其創(chuàng)收1.33億元、1.13億元和1.48億元，占比分別為22.5%、19%和25%。

看完卓正的招股書，你會發(fā)現(xiàn)這樣一個特點：

高端但不賺錢。

所謂高端，指的是卓正瞄準的客戶群體，“大眾富裕人群”。

卓正在招股書中這樣定義：人均可支配收入超過人民幣20萬元的人口群體。也就是目前我國社會階層中的中產(chǎn)和新中產(chǎn)人群。

這類人群的特點是可支配收入較高，購買力較強，對價格敏感度較低，對疾病篩查、預防和健康管理的需求較高，同時也更愿意為體驗、服務付費。

這也體現(xiàn)在其客單價上。根據(jù)招股書，2021年至2023年，卓正醫(yī)療的人均就診花費為1033元、1014元和1048元；患者回頭率分別為71.1%、75.7%及78.2%。

作為對比，根據(jù)國家衛(wèi)健委和弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2023年我國平均每次門診支出為公立機構(gòu)245元、私立機構(gòu)279元，卓正就診的次均價格遠超平均。

這一人均就診花費，即使對比同樣定位高端的樹蘭醫(yī)療，同樣高出不少，其旗艦醫(yī)院樹蘭杭州醫(yī)院次均門診費為458元。

定位中高端，患者就診花費不菲，并且有著較高的回頭率，這使得卓正的收入逐年增長。過去3年，營收分別為4.17億元、4.73億元、6.9億元。

不過，高單價的醫(yī)療服務，并沒有讓卓正賺到錢。同期，卓正凈虧損分別為2.51億元、2.22億元、3.53億元；剔除財務成本以及可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值虧損，卓正的凈虧損依然達到1.09億元、1.38億元和6693.3萬元。

樹蘭醫(yī)療也是如此。作為華東地區(qū)最大型的社會辦醫(yī)療機構(gòu)，樹蘭醫(yī)療以器官移植著稱，樹蘭杭州醫(yī)院是國內(nèi)唯一一家能夠同時開展肝、腎、心、肺四大器官移植的民營醫(yī)院。

有知乎網(wǎng)友評價，樹蘭醫(yī)院最牛逼地方在于做器官移植，特別是肝移植，只要給夠錢，很快就能做，到浙一浙二，則要慢慢排隊。

過去三年，樹蘭醫(yī)療的營收分別為15.48億元、17.78億元以及18.84億元，同期的虧損額分別為0.82億元、1.11億元和0.17億元。

那么問題來了，這些高端醫(yī)療機構(gòu)賺的錢，都去哪了呢？

/ 02 /

節(jié)流難，開源也難

當下卓正的連年虧損，與早幾年形成了鮮明對比。

2021年完成E輪融資時，卓正直面回應稱目前暫無上市計劃，且暫不需要再融資。CEO王志遠曾表示，卓正的診所平均在2-3年內(nèi)就可以實現(xiàn)盈虧平衡，公司在2017年就已實現(xiàn)了收支平衡，賬面資金充裕。

如今的招股書顯示，公司距離盈利，還有相當長的路要走。

定位高端的卓正，盈利能力卻有限。2021年至2023年，其綜合毛利率分別為11.9%、9.3%及19.3%。

具體來看，實體醫(yī)療服務是其主要收入來源，近3年收入占比均超85%，但該業(yè)務毛利率較低，分別為8.9%、2.1%、15.2%，這直接導致綜合毛利率“拉胯”。

值得一提的是，2023年卓正醫(yī)療的會員費收入超過2000萬，雖然在總收入中占比僅3%，但這筆收入的成本幾乎可以忽略不計，毛利率高達95%。

而實體醫(yī)療服務之所以毛利低，正是因為擴張及剛性成本壓縮著盈利空間。

從成本結(jié)構(gòu)來看，占比最大的前三位分別是員工薪酬福利、折舊攤銷費用和藥品、耗材成本，2023年分別占收入成本的50.2%、20.9%、19.8%，三者總占比超過90%，加之居高不下的行政開支，盈利自然無從談起。

在卓正的各項成本、開支之中，僱員薪金及福利開支位列第一，2021年至2023年分別為3.13億元、3.79億元和4.36億元，占同期總收入的75.2%、80.2%及63.2%。

這意味著，卓正每賺1塊錢，就要拿出6毛來給員工發(fā)工資，這還不算折舊攤銷、藥品耗材等其他成本支出。

眾所周知，醫(yī)院是一門重資產(chǎn)、高投入、慢回報的生意。與傳統(tǒng)醫(yī)院相比，診所往往采用“輕資產(chǎn)”運營模式，而將醫(yī)生視作重中之重。

根據(jù)招股書，卓正的全職醫(yī)生平均擁有約14年的資格認證后執(zhí)業(yè)經(jīng)驗，超過85%曾在三級甲等醫(yī)院執(zhí)業(yè)。要招攬這些人才，自然需要提供有競爭力的薪資待遇；同時，在日趨激烈的民營醫(yī)療賽道，要留住人才，也必須付出更大的成本與代價。

隨著不斷對外擴張，卓正的醫(yī)生數(shù)量快速增加。資料顯示，2018年中，卓正的全職醫(yī)生首次突破100名，到了2023年底達到了297名。

也就是說，2019年至2023年其醫(yī)生團隊擴大了2倍。這無疑為公司帶來極大的成本壓力。擴張帶來的不只是人力成本，還包括折舊攤銷。

而相比其他國家的高端民營醫(yī)療，國內(nèi)機構(gòu)盈利困難主要原因就在于人工成本和折舊攤銷高。作為對比，沙特高端民營醫(yī)療企業(yè)Dr Sulaiman人工成本占比為35%，印度高端民營醫(yī)療企業(yè)Apollo為50%，均低于卓正；折舊攤銷方面，卓正最高超過了20%，遠高于Apollo和Dr Sulaiman的4%左右。

節(jié)流困難的同時，開源也算不上順利。因為醫(yī)療機構(gòu)要想大幅開源，只能持續(xù)擴張，開設更多機構(gòu)，擴大服務半徑。這不僅需要長期的持續(xù)性投入，也需要時間爬坡。

和睦家作為國內(nèi)第一家外資民營醫(yī)院，一度也由于擴張深陷虧損泥沼。美股退市前，2018年虧損接近2億元，主要原因就是醫(yī)院擴建。從2016年開始，和睦家的產(chǎn)能擴建了3倍左右。由于大量資本投入，擴建的前兩年就已經(jīng)開始在財務上產(chǎn)生較大的折舊費用。

再比如樹蘭醫(yī)療，2020年還能夠盈利，但隨后三年連續(xù)虧損。其將虧損原因歸結(jié)于醫(yī)院網(wǎng)絡擴張及成立安吉、衢州兩地分院，分院處于爬坡期，前期成本龐大但收益有限。

時至今日，盈利問題仍在拷問著所有民營醫(yī)療機構(gòu)，哪怕是這些定位高端的機構(gòu)。

/ 03 /

擴張還是不擴張

醫(yī)療難做，特別是對身處公立醫(yī)院夾縫中的民營醫(yī)療來說。

用“水深火熱”來形容當前民營醫(yī)院并不為過。據(jù)全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)統(tǒng)計，僅2024年第一季度就有數(shù)十家民營醫(yī)院宣告破產(chǎn)清算，其中不乏規(guī)模較大、定位高端的醫(yī)院。而余下的民營醫(yī)院大多陷入常態(tài)化虧損中。

與此同時，為了要增長，它們又不得不持續(xù)擴張。這或許是為什么，自2023年起民營醫(yī)院紛紛開始謀求港股上市。

2023年8月、12月，馬瀧齒科、愛維艾夫向港交所遞表；進入2024年，血液腫瘤醫(yī)院陸道培、樹蘭醫(yī)療、明基醫(yī)院以及卓正醫(yī)療，紛紛赴港IPO。

另一家腫瘤?？漆t(yī)院美中嘉和則更快一步，已經(jīng)于今年1月正式登陸港交所。但在申請上市的多家企業(yè)中，也僅有明基醫(yī)院實現(xiàn)盈利。

放眼全國，明基醫(yī)院作為綜合醫(yī)院的體量并不算大。而其之所以能夠盈利，正是因為它沒有走傳統(tǒng)的擴張之路。

目前明基醫(yī)院僅運營兩家綜合醫(yī)院，南京明基和蘇州明基。其中，南京明基2008年開始運營，是三級甲等綜合醫(yī)院、南京醫(yī)科大學附屬醫(yī)院。

根據(jù)弗若斯特沙利文資料，以2023年醫(yī)療服務產(chǎn)生的收入計，南京明基在中國民營營利性綜合醫(yī)院中排名第三，同時是江蘇省最大的民營營利性綜合醫(yī)院。

蘇州明基醫(yī)院則于2013年開始運營，是國家級胸痛中心、國家級防治型卒中中心，也是江蘇省僅有的幾家獲得JCI認證的綜合醫(yī)院之一。

簡單來說，明基醫(yī)院走的是大綜合、大三甲醫(yī)院之路，靠醫(yī)院招牌吸引患者。近年來，明基醫(yī)院的業(yè)務量也在持續(xù)增長，2024年上半年，門診就診次數(shù)超100萬人次，年住院手術(shù)量超10000例。

同時，招股書顯示，2023年南京明基和蘇州明基的次均住院費分別達到1.8萬元、1.55萬元。而據(jù)國家衛(wèi)生健康委數(shù)據(jù)，2023年1-10月，全國三級公立醫(yī)院情況次均住院費約為1.3萬元。高收費模式進一步提升了利潤水平。

但明基醫(yī)院存在“居于一隅”的情況，雖已在江蘇省形成較大市場聲量，也要直面激烈的市場競爭。數(shù)據(jù)顯示，2022年，江蘇省就有超200家三級民營醫(yī)院。

長遠看，若不擴張，明基醫(yī)院難免觸及業(yè)績增長的天花板。因此，在招股書中，其明確表示，IPO募資金將用于擴建及升級現(xiàn)有醫(yī)院、尋求潛在的投資與并購機會、升級智慧醫(yī)院等。

卓正此次IPO募資的主要目的也是為了擴張。其在招股書中表示，一部分資金將用于內(nèi)生增長，具體為搬遷一家現(xiàn)有機構(gòu)到深圳，并在杭州、上海、南京、西安開設新診所；一部分資金用于戰(zhàn)略收購一線和新一線城市的醫(yī)療機構(gòu)。

對于資本市場來說，醫(yī)院并不是一個傳統(tǒng)意義上的好標的。

資本青睞高速增長的故事，而醫(yī)院品牌的打造，需要長期的持續(xù)性投入，這往往意味著長期虧損。加之醫(yī)院天然發(fā)展的慢節(jié)奏，和需要故事、想象空間的資本市場仿佛是一種天生的矛盾。

早幾年，一些企業(yè)希望通過外延式的大舉并購，來跨越醫(yī)院內(nèi)生式增長慢的“頑疾”，以滿足市場對高速增長的期待。A股也曾興起過一股醫(yī)院投資熱。一些初始年營業(yè)額不過兩三億的公司，借助上市公司平臺融資，高價收購醫(yī)院，將市值拉升至幾百億甚至幾千億。

佼佼者如愛爾眼科，落敗者如恒康，曾經(jīng)的民營醫(yī)院第一股。因收購醫(yī)院而興，因收購而衰，在大肆舉債5年收購了19家醫(yī)院后，無力管控旗下醫(yī)院，產(chǎn)生巨額虧空，走向破產(chǎn)重組。

即使高端醫(yī)療市場空間巨大，但對依靠持續(xù)擴張換取規(guī)模的行業(yè)來說，擴張始終是雙刃劍，既有可能是業(yè)績助推器，也可能是“天坑”。

擴張還是不擴張，這是個問題。

（轉(zhuǎn)自：氨基觀察）

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