民營醫(yī)院在中國并不太像是一門好的生意。這條億萬級市場規(guī)模的賽道里，目前走出來的也就兩類，一個是特色專科，另一個是健康體檢。

這兩個細分領域，都受益于中國老百姓對健康需求的提振，并有著相同的連鎖擴張模式，在過去幾年里都曾走出過一些近千億市值上市公司。而其中最有代表性的，一個是愛爾眼科，另一個是美年健康。

2016年“健康中國2030”給健康體檢這門生意定了調，上升到民族戰(zhàn)略地位，剛剛完成了一個階段擴張的美年健康也迎來自己高光時刻，市值站上了歷史頂峰；而愛爾眼科，靠著在眼科領域的深厚積累，不斷強化自身地位，也逐漸成為自身領域里那個可稱作“茅臺”的標的。

也就是兩年光景，美年健康受內部整合及富海事件的持續(xù)影響，疊加商譽風險爆發(fā)，如今在卷入一系列事件后遭到阿里和高管的輪番減持，市值已經(jīng)回到上市后的最低點。

而愛爾眼科，雖然在2021年年初深陷吹哨人艾芬事件漩渦，但在短暫受挫后依然堅挺向上，甚至在年中股價一度再創(chuàng)歷史新高，如今雖然受到醫(yī)藥整體高位回調的影響，但仍是不少公募基金里的座上客。

同樣是并購擴張，同樣是不受醫(yī)?？刭M影響的消費型醫(yī)療，他們?yōu)楹卧谥袊倪@樣一個民生賽道里走出了兩條不一樣的路？他們對整個行業(yè)又有什么樣的啟示？

起源：帶著投資基因成長的公司

美年和愛爾的創(chuàng)始人身上頗有幾分相似，他們的共同點離不開三個關鍵詞：房地產(chǎn)、投資，以及上海第六人民醫(yī)院。

1993年，總設計師南巡后的第一年，上海交大一名通信專業(yè)生俞熔，畢業(yè)后毅然選擇轉行，和千萬大軍一起扎進了當時最火熱的房地產(chǎn)行業(yè)。

但96年房地產(chǎn)泡沫后，除了恒大、萬科、綠地等如今活躍在商界的地產(chǎn)大佬們，俞熔和剩下95%的炒房一族們，一起成為了他們的墊腳石。兩年后，他帶著自己幾年的積累，創(chuàng)立天億集團，搖身一變成為一名投資人。

2006年，一次偶然機會，俞熔接觸到自己的福建老鄉(xiāng)——同時也是上海第六人民醫(yī)院的院長林發(fā)雄，一番長談之后，俞熔深刻了解到大健康賽道賽道在中國的機會。于是，他從上海市衛(wèi)生局手中接過了國賓體檢20%的股權，就這樣半只腳正式踏進了醫(yī)療行業(yè)。

無獨有偶，有著參軍背景的陳邦在商海摸爬滾打一段時間后，在九十年代初同樣投進了房地產(chǎn)大浪潮中，但那時的房地產(chǎn)是個擊鼓傳花的游戲，陳邦并沒有找到下一個接棒的。禍不單行，剛損失一半身價后的他，后來又栽在了臺灣的一個項目上，人生直接歸零。

心灰意冷的陳邦回到上?？孔夥慷热?，也是在這里，他接觸到了在上海六院做眼科設備代理的房東鄰居，后者向其介紹了科室承包這門生意。幾番思慮后，陳邦回到老家長沙，嘗試從眼科領域，扎進非公醫(yī)院這條沒有前人探索過的賽道。

彼時在醫(yī)療市場化改革浪潮下，盈利成為公立醫(yī)院的“使命”之一。醫(yī)生開處方，外部醫(yī)院承接藥品和手術，這種“院中院”模式便成為主要手段之一，莆田系四大專科便誕生于這種背景。

2000年國家開始集中治理院中院現(xiàn)象，同時放開民營醫(yī)院準入，那些靠院中院發(fā)家的機構逐漸自己辦起了醫(yī)院。這其中，莆田系把全部精力投在了百度的“競價排名”上，直到遇到了愛玩知乎的魏則西；而愛爾眼科，通過對華中地區(qū)眼科醫(yī)療資源的整理和布局，勉強算是走上了正軌。

?？漆t(yī)院看醫(yī)生資源，而體檢行業(yè)，唯一看的就是門店規(guī)模。

俞熔在國賓健康上狠賺一筆后，便大規(guī)模開啟買買買的模式。最關鍵時點便是2011年10月，美年健康通過和市場排名第四的“沈陽大健康”公司合并，更名美年大健康，從此便和慈銘醫(yī)療以及愛康國賓，一起躋身民營體檢三巨頭。

資本的腳步，總是越滾越快。

很快，美年以健康體檢行業(yè)龍頭的身份，借殼江蘇三友高調上市，市場上也用20個漲停板回應了美年大幅擴張的熱情；而另一邊，2009年愛爾眼科的連鎖醫(yī)院也達到了19家，成為我國眼科手術量最大的單一主體醫(yī)院，并成功登陸創(chuàng)業(yè)板。

就這樣，美年和愛爾，兩家創(chuàng)始人身上都帶著投資印記的公司，像其他所有的資本局的發(fā)展路徑一樣，一同向前奔跑。

爆發(fā)：擴張進行時

無論是?？漆t(yī)院里的醫(yī)生資源，還是健康體檢的門店數(shù)量，都離不開規(guī)模二字。所以，放眼中國民營醫(yī)療賽道公司的發(fā)展史，基本都是一部并購史。

早在美年上市前，也就是民營體檢還是三足鼎立的時候，美年已經(jīng)拿下全國94家體檢中心，并將并購之手伸向了另外兩家龍頭：慈銘醫(yī)療和愛康國賓。

2012年3月，慈銘體檢IPO順利過會，卻在下半年碰上了當年的IPO核查運動，只好作罷；兩年后慈銘再接再厲，但這一次，慈銘50倍離譜的發(fā)行市盈率在那個泡沫還不高的年代，無疑是把“圈錢”二字寫在了股東的臉上，最后慈銘在監(jiān)管的“截停檢查”下再一次作罷。

而這，卻正好給了美年健康一個完美的機會。

上市失敗資金鏈出現(xiàn)問題的慈銘體檢，碰到了正欲擴張的美年，但此時正好卡在了美年借殼上市的階段。于是，美年用一招“拖油瓶”式并購，在IPO中捎帶上了慈銘體檢，并分兩次完成全部收購，完美上演了一次巧妙的“一殼兩用”。

美年入主慈銘，更多源于后者兩次融資失敗導致的現(xiàn)金問題。然而，在老對手愛康國賓上，美年就沒這么幸運了。

愛康國賓是國內赴美上市的體檢第一股，無奈在2015年遭到渾水的機構“獵殺”中概股，于是便只能計劃重新回A股上市，正在準備私有化的時候，遇到了美年聯(lián)合平安、紅杉、太平洋等資本23.6%超額溢價的收購邀約。

彼時愛康國賓的控制權在靈魂人物張黎剛一人手里，這種惡意收購無疑是要“抄他的老窩”，張不想失去愛康國賓的控制權，于是采用“毒丸計劃”，拼命給美年使絆子。就這樣，美年的“壟斷之路”在愛康國賓的強硬抵觸下一直被擱置，直到如今。

而和美年不一樣的是，愛爾眼科并沒有大型龍頭和它競爭，所以它的并購之路可以走的更加容易，并且火候可以隨意控制。

2014年，愛爾眼科通過自建+并購，規(guī)模已經(jīng)達到42家，相比上市時已經(jīng)翻了兩倍多，而這一年，愛爾眼科成立了一家自己的產(chǎn)業(yè)基金，專門收購并孵化新的眼科醫(yī)院。

此舉一下子加快了愛爾的擴張之路，到了2017年，愛爾新增醫(yī)院合計超過了160家。而這些新收來的醫(yī)院造血能力極強，很快成為整個集團的盈利主力。陳邦最開始一手打造的長沙、武漢、成都等7家醫(yī)院， “老七家”剛上市時對集團利潤貢獻超過了70%，而如今這個數(shù)字已經(jīng)降到20%以下。

這種并購基金的模式很有靈性。上市公司只占了并購基金不到20%的股權，不具備控制權，繞開了大量要求申報的條款。而另一方面，并購基金無需并入上市公司報表，控制在并購基金手上的醫(yī)院經(jīng)營狀況如何并不影響上市公司表現(xiàn)，而被挑出來注入上市公司的醫(yī)院，自然都是表現(xiàn)比較出色。

簡而言之，就是增長好算我的，還沒發(fā)育全的，我可以裝在并購基金旗下。

愛爾眼科可以做到只給你看你想看的——新建醫(yī)院前期虧損不會對上市公司利潤產(chǎn)生負面影響，還可以根據(jù)上市公司現(xiàn)有的業(yè)績情況選擇性的收購并購基金所孵化的醫(yī)院，從而實現(xiàn)對公司收入、利潤的控制。

這種模式源于基金的出資方對愛爾眼科品牌的信任，愿意為其擔責，同時也能夠幫忙孵化子公司。

看懂這一操作之后，就不難理解愛爾眼科彪悍的業(yè)績和股價表現(xiàn)了。2014年至2017年，愛爾眼科累計通過基金并購醫(yī)院數(shù)量超120家，平均每年新增40家。甚至在2020年上半年，愛爾眼科仍然收購了30家醫(yī)院，絲毫不懼疫情影響。這也是愛爾股價穩(wěn)步上升的一大保障。

然而，這種無限擴張的模式也不是萬能的。

分野：走不下去的并購

愛爾眼科的持續(xù)擴張，醫(yī)院已經(jīng)快布局到縣級行政單位，再擴張下去，基本就是自己和自己搶生意。而另一邊，國家衛(wèi)健委發(fā)布的《中國眼健康白皮書》顯示，到2019年國內眼科醫(yī)師不足5萬人，刨去大批公立醫(yī)院醫(yī)師，留給愛爾眼科聘請的人手不多了。

而且，并購基金的操作再機制，該掏的成本還是跑不了。

截至2019年，愛爾眼科旗下有境內醫(yī)院170家，而“存放”在并購基金旗下的，還有醫(yī)院312家。四年以來裝入并購基金旗下醫(yī)院已經(jīng)花了愛爾眼科超百億資金，在資金消耗巨大的情況下，繼續(xù)收購并對大量醫(yī)院并表，愛爾眼科的盈利能力能否跟上這樣的擴張步伐，依然成謎。

而更大的隱患是，這些愛爾眼科“挑?！钡尼t(yī)院能否進一步培育出上市公司的新血？

雖然愛爾眼科通過并購基金的模式很好地控制了商譽問題，但隨著市場行情水漲船高也不得不開始溢價收購。以愛爾眼科2020年收購的30家醫(yī)院為例，其中的宣城市眼科醫(yī)院有限公司以及重慶開州眼科醫(yī)院收購溢價率分別高達2284.46%和2245.43%。

高價收購讓愛爾眼科的商譽也開始飆升。截至2020年9月底，公司商譽規(guī)模高達41.26億元，而在2016年，這一數(shù)據(jù)還只有4.47億元。2018年、2019年，公司計提的商譽減值合計超過4.2億元，相當于公司同期凈利潤的19%。

不過，即使如此，愛爾眼科也能做到每年5%的壞賬計提，這相當于提前消化掉未來可能發(fā)生的風險，這種情況下，愛爾每年也能做到每年32.3%的復合增長。而同樣是搞大規(guī)模并購的美年健康，卻沒有扛過商譽過高這道坎。

成也并購，敗也并購。

急于跑馬圈地的情況下，2017年末美年健康的商譽達到40.46億元，較2015年末的4.17億元增幅超800%；而到了2019年中報商譽甚至升至51.3億元，占其凈資產(chǎn)比例高達73.8%。其中最大的一波商譽來源，就是給美年健康帶來面子拉滿的慈銘體檢。慈銘體檢一單收購形成28.63億元商譽，占據(jù)美年商譽總額超過六成。

這種“出手闊綽”給美年的年報埋下了一個個大雷，同時也給自身帶來了沉重的資金壓力。2017年末，美年健康有息負債達到29.52 億元，報告期內公司的利息支出就達到1.05億元，較上年同期增長144.19%。

2018年5月美年市值登峰之時，無論是負債和商譽都已經(jīng)危機重重。美年指望的，唯有經(jīng)營狀況不出意外，依靠業(yè)績逐步緩解隱患。

然而怕什么來什么，“假醫(yī)門”事件直接給了美年一記重錘。

2018年7月，一篇《美年大健康：如果人死了，你就只能賺一次錢》的文章刷爆網(wǎng)絡。一個美年健康前員工譚女士在文章中爆料稱，去年一位客戶在廣州美年富海門診部經(jīng)彩超檢查未發(fā)現(xiàn)異常，隨后在其他大型醫(yī)院檢查確診為胃癌晚期并已全身擴散，客人暴怒罵美年健康是莆田系的。

此事一出，5個交易日內美年健康股價大跌24.88%，市值蒸發(fā)近170億元。至此，美年陷入輿論漩渦，從此再未回到高位。而到2019年，受負面因素影響，美年的經(jīng)營增速乏力，此前商譽過高埋下的雷紛紛爆炸：光是慈銘體檢就一波砸掉5.73億元，全年商譽爆雷式減值10.35億元，最后，俞熔只能找阿里入局來解決危機。

彼時的馬云還是廣大群眾口中親切的“爸爸”，但即使是阿里光環(huán)的加持也并沒有力挽狂瀾。2020年美年三季度業(yè)績報告一出，頹勢再現(xiàn)，股價再創(chuàng)上市后歷史新低。而如今已經(jīng)市值已經(jīng)長期盤踞在借殼上市前的規(guī)模了。

反思：一個模式為何兩種結局？

美年和愛爾的分野，歸根結底還是眼科和體檢兩門生意的不同。

雖然二者都是民營醫(yī)療機構，靠連鎖來降低運營成本并提高壁壘，所以二者都在追求規(guī)模的道路上一去不復返。但從生意模式上來講，美年健康主要以團檢為主，公司團檢收入占總營收的75%以上，而其中企業(yè)入職體檢為其主要來源。其實這些都是偽需求，并沒有太高的定價權。

常規(guī)的入職健康檢查主要為內外科、耳鼻喉科、眼科、身高、體重等基礎性檢查，而這些檢查往往并不能真正查出健康狀況是否出現(xiàn)異常，也不是必須性的檢查。真正對疾病的控制和發(fā)現(xiàn)起到重要作用的是根據(jù)家族遺傳病史，個人生活習慣，年齡，工作環(huán)境等定制的個性化檢查或早期癌癥篩查。

這種檢查才能夠有針對性的排查可能存在的疾病，做到全面覆蓋，真正的滿足患者的需求。因此，對于籠統(tǒng)的常規(guī)檢查，大部分患者需求并沒太大的剛性。差異性不大，往往單價也難以提升，只有定制化的檢查，才能有效的實現(xiàn)疾病的發(fā)現(xiàn)和控制，具有定制化特性，更具備提價的空間。

并且，對于這種健康檢，因為人體早上的各項生化指標最為穩(wěn)定，所以這種體檢大部分都只是“半天生意”，到下午就得關門歇業(yè)了。也就是說，同樣花了大量資金購買的高昂設備，體檢這門行業(yè)需要更長的周期才能回本。

但眼科手術不一樣，上午做完了下午還能做。而且，常規(guī)的健康體檢這么多年并沒有技術上的改善，體檢醫(yī)院能做的是流程和服務上的優(yōu)化；但眼科不一樣，無論是白內障手術，還是視光業(yè)務，人工晶體的技術突破讓眼科患者治療的獲得感越來越高。

拿視光業(yè)務——也就是遠/近視矯正來說，雖然原理都是是“通過外部條件改變光線折射路徑”這一條，但從最開始的非接觸鏡，到接觸鏡、再到OK鏡，如今可以通過手術一次性永久矯正，而手術也從最開始的純手工操作，到激光切除，再到ICL植入。安全性、持續(xù)性、便捷性都在穩(wěn)步提升。

每一次技術迭代的背后，反映在眼科業(yè)務上面都是一個超溢價的新項目，單個用戶價值也有一個階段的提升，但健康體檢的業(yè)務就不行，常規(guī)的體檢這么多年來，還是量個身高，測個超聲，抽個血再檢個尿就完事。

其實在體檢診斷行業(yè)，并不是沒有新技術出現(xiàn)。

近幾年精準醫(yī)療概念大火，腫瘤早篩、基因檢測等等業(yè)務也異軍突起，但這個需要高技術壁壘的支撐，也需要高精尖測序儀等等設備基礎，這個領域被金域、燃石、迪安、安圖等等公司瓜分得差不多，而美年這種靠擴張起家的公司，重新搞這些技術只能是從零開始，沒有任何基礎，所以也只能當他們的客戶。

并購式的成長有未來嗎？

美年不是沒有學過愛爾。

2017年，美年大健康也曾成立自己的并購基金來一邊收購，一邊培育。美年的效率不算低，僅僅一年，美年就成功的培育了6家成熟的體檢醫(yī)院，并注入上市公司。但從結果來看，這只是解決商譽過高的緩兵之計，并沒有解決整體營收上的問題。

而在同一年，愛爾成立了自己的博士后科研協(xié)作研發(fā)中心，不到兩年在各類期刊上發(fā)表論文300多篇，核心期刊71篇，國家級研究項目6個，也吸引到國內眼科領域權威機構——中華醫(yī)學會眼科分會各種人才……

愛爾一邊擴張，一邊在眼科治療上越走越深，而美年只是在常規(guī)體檢上作無序擴張，這是體檢和眼科兩門生意的區(qū)別。但歸根結底來講，愛爾和美年未來路線上可能的區(qū)別，是一個追求精度與廣度的區(qū)別。

對于深度與廣度的選擇，在過去的一年里，不管是大型醫(yī)療器械壟斷，還是mRNA疫苗的遞送技術，無論是不少仍靠進口的生物試劑，還是一些前沿的測試技術，無數(shù)事實表明，前者似乎更重要。

制藥行業(yè)里，任何一個大的公司無不是靠著并購做大做強，但在并購的路上往往會受到當前時點下的熱門賽道影響。

在既有的優(yōu)勢賽道里做深做透，而不是去追逐熱點從而更好地玩一場估值的游戲，或許是整個行業(yè)趨于冷靜、增速放緩背后所需要考慮的。

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