核心觀點

    　　西麥?zhǔn)称纷鳛閲a(chǎn)燕麥龍頭，長期受益于健康化消費趨勢，上市以來增長中樞持續(xù)上移。對標(biāo)海外，國內(nèi)燕麥品類滲透率提升空間大，公司純燕麥基本盤穩(wěn)固，通過“燕麥+”創(chuàng)新，復(fù)合燕麥片高速增長，大健康賽道持續(xù)拓展。渠道端，公司線下精耕細作，持續(xù)提升 KA、AB 類超市優(yōu)勢，并逆勢增長，積極擁抱O2O、社區(qū)團購、量販零食、抖音等新興渠道下沉，渠道運營效率顯著優(yōu)于同行。成本端燕麥粒采購價下行，疊加公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，公司利潤彈性有望釋放。公司管理層積極進取，員工持股計劃落地，中長期成長路徑清晰。

    　　事件

    　　公司發(fā)布25 年半年度報告

    　　25H1 公司實現(xiàn)營收11.49 億元，同比增長18.07%，實現(xiàn)歸母凈利0.81 億元，同比+22.46%，實現(xiàn)扣非歸母凈利0.78 億元，同比+24.24%；

    　　其中25Q2 實現(xiàn)營業(yè)收入4.93 億元，同比增長21.04%，實現(xiàn)歸母凈利0.27 億元，同比+25.16%，實現(xiàn)扣非歸母凈利0.2 億元，同比+17.35%。

    　　簡評

    　　復(fù)合燕麥持續(xù)高增，增長再提速

    　　分產(chǎn)品來看， 25H1 純燕麥片實現(xiàn)收入4.21 億元，同比+13.2%，復(fù)合燕麥片實現(xiàn)營收5.56 億元，同比+27.6%，冷食燕麥片實現(xiàn)營收0.86 億元，同比+27.23%，其他實現(xiàn)營收0.46 億元，同比33.2%。Q2 各品類增長較Q1 有所提速，純燕麥提速至雙位數(shù)增長，復(fù)合燕麥持續(xù)高增，七白、八珍等復(fù)合燕麥新品表現(xiàn)亮眼，公司繼續(xù)延續(xù)藥食同源、中式養(yǎng)生的思路，在復(fù)合燕麥品類加入更多養(yǎng)生食材，長期受益健康化消費趨勢。7 月末公司與一陽生集團合資成立西麥西一公司，聚焦大健康產(chǎn)品，傳統(tǒng)的藥食同源概念結(jié)合現(xiàn)代生物科技，提供更高效更健康的產(chǎn)品。

    　　分區(qū)域來看，25H1 南方大區(qū)實現(xiàn)營收6.83 億元，同比+20.14%，北方大區(qū)實現(xiàn)營收4.27 億元，同比+13.34%，其他實現(xiàn)營收0.40 億元，同比+39.30%。線上增速快于線下，線下持續(xù)保持雙位數(shù)穩(wěn)健增長，新零售渠道高增。

    　　原材料成本下降，毛利率提升

    　　公司25H1 毛利率43.59%，同比+1.07pct，25Q2 毛利率為43.50%，同比+2.64pct。公司已鎖定25 年大部分原麥價格，較24 年原材料成本有雙位數(shù)左右下滑，25H2 毛利率有望繼續(xù)改善。25H純燕麥片毛利率為44.26%，同比-0.07pct，主要系公司低價原材料自Q2 開始使用，25Q1 純燕麥毛利率有所拖累。公司25H1 復(fù)合燕麥片毛利率48.84%，同比+2.32pct，原材料紅利疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，驅(qū)動毛利率提升。25Q2公司銷售費用率為30.72%，同比+2.57pct，主要系宣傳推廣費用增加所致，管理費用率為5.74%，同比-1.05pct。綜上，25Q2 歸母凈利率為5.46%，同比+0.18pct，扣非歸母凈利率為4.94%，同比-0.16pct。公司25Q2 股權(quán)激勵費用約380 萬元，還原后公司營業(yè)利潤同比增速達40%。

    　　大健康戰(zhàn)略持續(xù)推進，健康食品賽道廣闊

    　　2024 年3 月“西麥”品牌創(chuàng)立三十周年慶典上，公司制定并發(fā)布了未來的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，將繼續(xù)圍繞“健康產(chǎn)業(yè)”這一核心發(fā)展主線，從燕麥早餐出發(fā)，積極布局“燕麥谷物、大健康”兩大業(yè)務(wù)，構(gòu)建打造燕麥谷物生態(tài)圈、開拓大健康朋友圈、發(fā)展國際化業(yè)務(wù)三大增長曲線，打造品牌、營銷、研發(fā)、供應(yīng)鏈四大核心支撐能力。公司通過多種方式橫向拓展燕麥谷物市場，開拓大健康新市場，戰(zhàn)略并購成都德賽康谷，正式邁入酸奶蓋燕麥?zhǔn)袌?。公司與多家企業(yè)探索建立深度合作，共同開拓燕麥谷物和大健康市場，推出高鈣益生菌蛋白粉、益生菌植物蛋白粉、膠原蛋白肽蛋白粉、紅參肽飲、膠原蛋白肽飲等產(chǎn)品。

    　　24 年7 月公司與外部企業(yè)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同推出0 蔗糖、0 膽固醇、0 反式脂肪酸的“西麥純澳”燕麥奶，公司正式進入燕麥奶賽道。

    　　盈利預(yù)測：預(yù)計2025-2027 年公司實現(xiàn)收入23.3/27.8/32.7 億元，同比增長22.7%/19.7%/17.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.75/2.18/2.6 億元，同比增長31.7%/24.2%/19.4%，對應(yīng)PE 估值27.8、22.4、18.7 倍，維持“買入”評級。

    　　風(fēng)險提示：

    　　1、競爭格局惡化風(fēng)險：國內(nèi)燕麥?zhǔn)袌黾卸鹊?，近年公司市占率持續(xù)提升，但仍面臨國際品牌如桂格、卡樂比，以及新消費品牌如王飽飽、歐扎克等競爭對手的競爭，如果后續(xù)競爭格局惡化，可能導(dǎo)致公司盈利表現(xiàn)不及預(yù)期。

    　　2、原材料價格波動風(fēng)險：燕麥粒等原材料占公司生產(chǎn)成本的大部分，原材料價格上漲會明顯降低企業(yè)盈利水平。25 年公司采購的燕麥成本同比24 年有所回落，若未來原材料價格發(fā)生波動，超預(yù)期的價格上漲會使得企業(yè)盈利不及預(yù)期。

    　　3、新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期：公司近年布局的大健康產(chǎn)品線（益生菌蛋白粉、燕麥奶、肽飲等）尚未形成規(guī)模，新品市場教育成本可能導(dǎo)致推廣難度較大，如果新品推廣不及預(yù)期可能會拖累公司業(yè)績。

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