（報告出品方/作者：東方證券，謝寧鈴）

報告綜述：

休閑食品行業(yè)空間廣闊，行業(yè)整合空間大。

1）根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，我國休閑食 品行業(yè)市場空間將近 3500 億，替代品威脅小+代際遷移及消費(fèi)升級等外部 驅(qū)動因素決定行業(yè)長期有望保持小個位數(shù)穩(wěn)定增長。

2）目前市場仍較為分散，頭部公司整合空間足；

3）休閑食品公司發(fā)展驅(qū)動因素明確:（外部增長 +渠道擴(kuò)張+品類迭代）*品類擴(kuò)張。

渠道：線上及連鎖門店為平臺型公司未來主要渠道。

1）線上：一方面，伴 隨電商滲透率的持續(xù)提升，松鼠、百草、良品作為線上頭部品牌仍將持續(xù)受 益；另一方面，線上渠道將長期處于低利潤率競爭環(huán)境，頭部品牌在細(xì)分賽 道上競爭不具備明顯優(yōu)勢且量增易受平臺政策影響，從量價緯度看公司要 實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展必須進(jìn)行線下渠道拓展。

2）連鎖：連鎖門店為平臺型公司優(yōu) 選線下業(yè)態(tài)，具有較大發(fā)展空間，行業(yè)尚處于跑馬圈地狀態(tài)。從各品牌發(fā)展 戰(zhàn)略來看，良品屬于穩(wěn)扎穩(wěn)打型，松鼠屬于激進(jìn)拓店型，來伊份直營模式成 熟，加盟、異地拓店緩慢。

產(chǎn)品和品牌：

1）品類：通過大單品及子品牌策略進(jìn)行品牌聚焦為平臺型公 司的未來看點(diǎn)。大單品策略有利于公司提升規(guī)模，增加對上游議價權(quán)；相較 于公司在原有品牌下推出新產(chǎn)品，其從細(xì)分賽道著手并通過子品牌形式進(jìn) 行品類擴(kuò)張往往更能占領(lǐng)消費(fèi)者心智，此外，第三消費(fèi)時代下消費(fèi)者多元化 需求的浮現(xiàn)為子品牌孵化提供肥沃土壤。

2）品牌：在行業(yè)增速放緩的背景 下，公司主品牌進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)營階段，舉措包括品牌再定位、品牌運(yùn)營、用 戶深耕等。

財務(wù)分析：

1）成長性：平臺型企業(yè)線上有望保持穩(wěn)定增長，線下門店擴(kuò)張 為核心驅(qū)動。

2）盈利能力：伴隨規(guī)模提升公司對采購成本控制能力有望加 強(qiáng)，運(yùn)輸成本仍有下降空間。

3）ROE：輕資產(chǎn)運(yùn)營模式下平臺型企業(yè)存貨 周轉(zhuǎn)率高于制造型企業(yè)。

一、行業(yè)概覽：千億規(guī)模，各業(yè)態(tài)公司擴(kuò)張路徑明確

1、千億市場規(guī)模，行業(yè)整合空間大

1.1、千億市場規(guī)模，長期有望保持小個位數(shù)增長

休閑食品是指人們在主食之外，閑暇、休息時吃的食品，其產(chǎn)品多元豐富，主要品類包括堅果炒貨 類、話梅類、果脯果干類、肉類等。目前，淘寶對休閑食品的分類口徑超過 100 余個，而頭部品牌 良品鋪?zhàn)拥漠a(chǎn)品 SKU 已達(dá) 1400 余款，三只松鼠則超過 500 余款。

根據(jù) Euromonitor 口徑，休閑食品可以分為甜食 (Confectionery)、冰淇淋和冷凍甜點(diǎn)(Ice Cream and Frozen Desserts)、風(fēng)味零食(Savoury Snacks)、甜味餅干、零食棒和果脯(Sweet Biscuits, Snack Bars and Fruit Snacks)四大品類，2019 年四者合計零售額達(dá) 3475 億元，同比增長 4.7%。風(fēng)味零食是其 中增長最快且規(guī)模最大的品類，2019 年實(shí)現(xiàn)零售額 1332 億元，近年來增速保持在7%左右。

從銷售渠道來看，2019 年超市、小型食品雜貨店、大賣場、電商、便利店、連鎖專賣店的份額占比 分別為 40%、18%、14%、12%、8%和 4%。商超是我國休閑食品消費(fèi)主要渠道，電商渠道份額呈 現(xiàn)快速上升態(tài)勢。

從產(chǎn)品屬性來看，相比于正餐，休閑食品往往被用于滿足消費(fèi)者的高階需求，比如情感需求、享樂 需求和健康需求等，使用場景較為豐富，包括社交饋贈、郊游旅行、辦公室零食、個人享受等。休 閑食品消費(fèi)呈現(xiàn)出高頻低額消費(fèi)特點(diǎn)，根據(jù)信索咨詢數(shù)據(jù)，消費(fèi)者購買休閑食品的客單價集中在 50-100 元，占比達(dá) 70.4%；購買頻率高于每周 1 次的達(dá)到 92.3%。休閑食品消費(fèi)具有一定消費(fèi)粘性，根據(jù)億滋國際 2019《state of snacking》報告，2/3 的受訪者在每天固定時間食用零食，3/10 的受訪 者愿意為每天能獲得想吃的零食放棄一個月的社交媒體使用。

替代品威脅小+代際遷移及消費(fèi)升級等外部驅(qū)動因素決定行業(yè)長期有望保持小個位數(shù)穩(wěn)定增長。休 閑食品的替代品威脅較小，目前，小吃外賣為其主要替代品，但一方面，小吃外賣食用時間受限， 配送時間制約下無法滿足消費(fèi)者的即食需求，另一方面，其單次消費(fèi)金額高，每次食用需要額外支 付 3-5 元配送成本。以上兩個因素決定小吃外賣對行業(yè)的替代性威脅較小。從外部驅(qū)動角度來看， 18-48 歲群體是休閑食品的消費(fèi)主力，占比達(dá) 98.2%，一方面，隨著年輕的消費(fèi)者開始參加工作 變得"有錢"以及中年消費(fèi)者退休后變得"有閑"，休閑食品消費(fèi)有望實(shí)現(xiàn)量價齊升；另一方面，由于 休閑食品消費(fèi)具有粘性，代際遷移之下（家庭習(xí)慣養(yǎng)成），休閑食品的滲透率有望得到提升，從而 保持量的穩(wěn)定增長。此外，休閑食品屬于可選消費(fèi)品，相對糧食等產(chǎn)品更為高端，伴隨我國居民的 人均可支配收入持續(xù)增加，消費(fèi)升級背景下休閑食品行業(yè)也有望保持穩(wěn)定增長。

1.2、市場較為分散，公司整合空間大

我國休閑食品行業(yè)仍較為分散，整合空間大：甜食、冰淇淋和冷凍甜點(diǎn)領(lǐng)域由于發(fā)展較早、產(chǎn)品更 標(biāo)化，市場相對集中，Cr5 分別為 37.8%和 34.4%；風(fēng)味零食、甜味餅干，零食棒和果脯則由于產(chǎn) 品發(fā)展時間較短、品類多元，市場仍相對分散，Cr5 分別為 25.2%和 24.9%。較低的市場集中度給 予了行業(yè)內(nèi)公司較大的整合空間。

縱向來看，甜食的市場集中度相對比較穩(wěn)定，Cr5 自 2010 年以來穩(wěn)定提升了 3.4pct; 冰淇淋和冷凍 甜點(diǎn)領(lǐng)域 2011 至 2015 年期間呈現(xiàn)出較為明顯的下滑趨勢，下滑 5.6pct，主要原因系蒙牛市占率下 滑 5.6pct，剔除蒙牛的影響后，市場集中度整體不變。甜味餅干，零食棒和果脯自 2012 至 2016 年 期間下滑 6pct,主要原因系溜溜園（+2.7pct）、好想你（+3.1pct）、皇冠丹麥曲奇（+2.4pct）的出現(xiàn) 使市場格局受到?jīng)_擊，其中億滋國際、雀巢分別下滑 5.1 和 1.2pct，2016 年之后，市場格局趨于穩(wěn) 定，集中度呈現(xiàn)出上升態(tài)勢。風(fēng)味零食 2013 至 2014 年 Cr5 下滑 1.9pct,主要原因系旺旺市場占有率 有所下滑（-1.6pct），2014 年后集中度呈現(xiàn)出上升態(tài)勢。

相較于日本、美國，我國休閑食品市場集中度仍有提升空間。長期來看，我們認(rèn)為休閑食品行業(yè)的 市場集中度將會進(jìn)一步上升。一方面，隨著我國休閑食品各品牌商的相繼上市，品牌商有望借助資 本市場開展品牌收購、渠道擴(kuò)張等活動，且其品牌、規(guī)模優(yōu)勢也為公司提供了廣闊的產(chǎn)業(yè)整合空間； 另一方面，消費(fèi)升級背景下隨著消費(fèi)群體的品牌意識增強(qiáng)，其對品牌產(chǎn)品的偏好將有利于市場進(jìn)一 步集中。

2、制造型與平臺型為行業(yè)主要經(jīng)營模式，各業(yè)態(tài)擴(kuò)張路徑明確

休閑食品行業(yè)位處行業(yè)中游，上游行業(yè)包括種植業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、畜牧業(yè)，食品加工業(yè)及食品包裝行業(yè) 等；下游主要包括經(jīng)銷商、加盟商、終端消費(fèi)者等。一方面，休閑食品公司以產(chǎn)品研發(fā)為起點(diǎn)，推 動上游材料采購、食品加工、包裝等各環(huán)節(jié)的運(yùn)行，另一方面，公司承擔(dān)品牌方角色，將產(chǎn)品銷售 至下游。除了自上游到下游的商品流之外，企業(yè)往往會收集自下游至上游的消費(fèi)者需求數(shù)據(jù)（信息 流），以指導(dǎo)企業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)。

根據(jù)公司是否參與食品的生產(chǎn)加工，可將其分為制造型企業(yè)（生產(chǎn)+品牌+銷售）和平臺型企業(yè)（品 牌+銷售）。典型的制造型公司包括洽洽、鹽津鋪?zhàn)拥?，平臺型公司包括來伊份、三只松鼠、良品 鋪?zhàn)?、百草味等。制造型公司的?yōu)勢在于其對生產(chǎn)端的把控力較強(qiáng)，能避免代工模式下生產(chǎn)過程不 透明的問題，對產(chǎn)品質(zhì)量更有把控；此外，公司還可根據(jù)實(shí)際需求進(jìn)行生產(chǎn)線升級改造；劣勢則在 于重資產(chǎn)模式下，其投入成本大、產(chǎn)能建設(shè)周期長、退出成本高、品類擴(kuò)張周期長。平臺型公司的 優(yōu)勢在于輕資產(chǎn)運(yùn)營模式下其調(diào)節(jié)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加方便，上新和退出速度較快，目前平臺型企業(yè)已經(jīng) 基本實(shí)現(xiàn)了全品類覆蓋；但劣勢在于產(chǎn)品質(zhì)量難以把控，且委托代工模式下公司往往無法驅(qū)使代工 廠進(jìn)行生產(chǎn)線升級改造。

我們認(rèn)為平臺型與制造型兩種模式可相互切換，制造型企業(yè)在進(jìn)行品類擴(kuò)張時可嘗試平臺模式；而 平臺型企業(yè)對于核心大單品可切換至制造模式，加強(qiáng)對生產(chǎn)端的把控。

無論是平臺型公司還是制造型公司，其擴(kuò)張路徑明確：對于單一品類，外部增長+渠道擴(kuò)張+品類 迭代為主要驅(qū)動力，其中，渠道擴(kuò)張量增最快；但由于單一品類規(guī)模有限，多品類擴(kuò)張為公司長期 發(fā)展的又一驅(qū)動力。平臺型公司和制造型公司其所合適渠道及品類特征并不相同，對渠道和品類的 擴(kuò)張稟賦有所差異，本篇報告將首先對于平臺型公司進(jìn)行討論。

二、渠道：線上及連鎖門店為平臺型公司未來主要渠道

1、線上：仍有較大空間，但長期發(fā)展不能僅依賴于線上

此前，得益于食品電商紅利，以三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)訛榇淼钠脚_型休閑食品公司快速放 量。目前，三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)右呀?jīng)成為了線上穩(wěn)定的三龍頭。判斷三只松鼠、百草味、 良品鋪?zhàn)尤阅鼙３制漕^部品牌地位：（1）具有一定壁壘：全品類供貨能力壁壘以及品牌推廣壁壘。休閑食品產(chǎn)品多元，松鼠、百草、良品通過實(shí)現(xiàn)全品類的覆蓋獲取高于同業(yè)的市場份額，新起品牌 若想與頭部品牌競爭需要補(bǔ)足自己的全品類供應(yīng)能力并建立相應(yīng)供應(yīng)商管理制度；此外，三龍頭的 品牌勢能已經(jīng)初步建立，而新品牌興起需要大量推廣投入（松鼠、良品過去每年促銷推廣投入在 3 到 6 億元）。（2）行業(yè)吸引力下降：增速放緩且利潤率較低。目前，食品電商增速有所放緩，18 年增速在 14.7%，相較于 15、16 年明顯放緩；此外，食品電商行業(yè)利潤率較低，三只松鼠作為頭 部品牌， 18 年和 19 年銷售凈利率分別為 4.3%和 2.4%。

伴隨電商滲透率的持續(xù)提升，松鼠、百草、良品作為線上頭部品牌仍將持續(xù)獲益，但從量價角度來 看，公司要實(shí)現(xiàn)長足發(fā)展必須進(jìn)行線下渠道拓展而不能僅僅依賴于線上渠道：（1）價：渠道性質(zhì) 與競爭格局決定其線上將長期處于低利潤率競爭環(huán)境；（2）量：一方面，頭部品牌在細(xì)分賽道上 面臨著與利基品牌較為激烈的競爭，量增較難；另一方面，平臺政策風(fēng)險暴露，20 年以來，伴隨淘寶流量政策的改變，頭部品牌線上銷售承壓，中短期難以提量。

1.1、價：渠道性質(zhì)與競爭格局決定線上將長期處于低利潤率競爭環(huán)境

從渠道性質(zhì)角度來看，線上渠道呈現(xiàn)出進(jìn)入壁壘低、參與者多元化經(jīng)營意圖強(qiáng)烈、對下游議價能力 弱三個性質(zhì)。（1）進(jìn)入壁壘低：以淘寶平臺為例，商家僅需繳納 10 萬元左右的保證金并具有《食 品經(jīng)營許可證》、《全國工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)許可證》（自主生產(chǎn)）/《委托加工協(xié)議》（委托加工）等一 般性資質(zhì)證明即可入駐。淘寶平臺零食/堅果/特產(chǎn)每月成交品牌達(dá) 2.5 萬個。（2）多元化經(jīng)營意圖 強(qiáng)烈：線上渠道的典型參與者包括線下地方性品牌比如華味亨、張飛牛肉以及食品代工廠商建立的 自主品牌比如含羞草（良品、松鼠芒果干代工廠）的自主品牌 mimosa 含羞草，這類參與者往往僅 將線上渠道當(dāng)成自身橫向擴(kuò)張或縱向擴(kuò)張的一部分，較強(qiáng)的多元化經(jīng)營意圖使得這些參與者能夠 接受較低利潤率的經(jīng)營環(huán)境，從而阻礙線上整體盈利能力的提升。（3）對下游議價能力弱：電商 渠道的下游分為 C 端的消費(fèi)者和 B 端的電商平臺，從 C 端來說，首先行業(yè)的可選屬性就已經(jīng)決定 了其對下游的議價能力較弱，而線上渠道由于消費(fèi)者的轉(zhuǎn)化成本更低（店鋪間切換只需幾秒），行 業(yè)對下游議價能力進(jìn)一步減弱；電商渠道的 B 端客戶主要包括京東自營、天貓超市等，由于下游 電商平臺較為集中，行業(yè)對下游的議價能力較弱，根據(jù)三只松鼠招股說明書披露，其堅果品類、零 食品類 2018 年 B2B 渠道的毛利率分別為 23.3%和 22.9%，分別要低于 B2C 渠道的毛利率 6.6 和 7.4pct。

從競爭格局來看，目前，線上呈現(xiàn)三龍頭的競爭格局，但集中度仍較低，Cr3 在 33%左右。產(chǎn)品同 質(zhì)化嚴(yán)重及目前消費(fèi)者對頭部品牌的差異化認(rèn)知仍較弱使得頭部品牌的促銷、定價活動仍受制于 競爭對手，競爭較為激烈。

渠道性質(zhì)與競爭格局決定線上渠道處于低利潤率競爭環(huán)境。用品牌毛利率減去推廣費(fèi)用率來衡量， 線上銷售占比高的品牌（松鼠、百草味（好想你）、良品）此項指標(biāo)明顯低于線下銷售占比高的品 牌。單從毛利率對比來看，線上渠道毛利率明顯低于線下渠道毛利率。

1.2、量：面臨與利基品牌的競爭且平臺政策風(fēng)險暴露，量增具有不確定性

細(xì)分賽道上面臨與利基品牌的競爭，量增較難如前所述，頭部品牌通過多品類覆蓋獲取較高市場份額，其在各細(xì)分賽道上享有較高市場份額。但具體來看，行業(yè)在細(xì)分賽道上的集中度已經(jīng)較高，且細(xì)分賽道參與者不乏利基品牌，如梅類制品中的品牌溜溜梅、小梅屋等，西式糕點(diǎn)類的品牌歐貝拉、泓一等，頭部品牌與這些利基品牌相比不具備明顯競爭優(yōu)勢，伴隨行業(yè)逐漸邁入存量競爭，松鼠、百草、良品等頭部品牌在細(xì)分賽道實(shí)現(xiàn)量增仍具有一定難度。

經(jīng)營易受平臺流量政策影響，中短期內(nèi)量增受限，長期具有不確定性

品牌在線上經(jīng)營效果易受平臺流量政策影響，長期具有不確定性。以淘寶平臺為例，一方面，淘寶 平臺自 2020 年二季度以來改變了流量推薦算法，增加腰尾部品牌的推薦機(jī)會；另一方面，天貓自 2019 年底起啟動新銳品牌聯(lián)盟計劃，加強(qiáng)對新品牌的扶持。在推薦算法去中心化+對新品牌扶持下， 休閑食品公司線上經(jīng)營承壓，松鼠、百草、良品淘寶旗艦店銷售額自 2020 年第二季度以來呈現(xiàn)負(fù) 增長態(tài)勢， Cr3 有所下滑，11 月、12 月由于雙十一及年貨節(jié)活動 Cr3 有所回升，但仍分別低于 去年同期 10.1 和 8.3pct。

注：天貓自 2019 年啟動大食品新銳品牌聯(lián)盟計劃，計劃未來 3 年在集團(tuán)子品牌、新生代品牌、網(wǎng) 紅專屬品牌、產(chǎn)業(yè)帶品牌這四條主賽道上孵化出 500 個以上的新銳品牌、貢獻(xiàn)至少 1000 億元的銷 售額。

注：平臺政策影響的主要是淘寶 B2C 渠道，但是為各公司線上主要渠道，2018 年貢獻(xiàn)三只松鼠線 上營收 47.4%；2019H 貢獻(xiàn)良品鋪?zhàn)泳€上營收 47.9%。

平臺電商改變推薦算法及扶持新生品牌的原因較多：一方面，淘寶平臺希望通過引入平臺外網(wǎng)紅品 牌來增加平臺活躍度，比如鐘薛高等新生品牌在小紅書運(yùn)營起家，淘寶平臺可以通過引入這類品牌 將平臺外的碎片化流量引入到平臺內(nèi)；另一方面，相較于頭部品牌，新生品牌/腰部品牌的價格往 往較為便宜，平臺方可以通過扶持這些品牌實(shí)現(xiàn)與拼多多等下沉電商的競爭。從平臺動機(jī)考慮中短 期內(nèi)線上三龍頭的市占率提升有限，量增有限，而長期經(jīng)營具有不確定性。

伴隨電商滲透率持續(xù)提升，線上渠道仍為休閑食品增速最快的渠道，預(yù)計 3 年緯度仍將維持 10% 左右增速。一方面，松鼠、百草、良品作為線上頭部品牌仍將隨著線上渠道的規(guī)模增長而受益，另 一方面，受渠道性質(zhì)、競爭格局、平臺政策風(fēng)險等要素制約，休閑食品公司要實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展必須進(jìn) 行線下渠道拓展，而不能僅僅依賴于線上渠道。

2、連鎖：新業(yè)態(tài)興起，仍處于跑馬圈地狀態(tài)

線下渠道主要包括商超渠道和連鎖渠道，相較于商超渠道，連鎖渠道為平臺型企業(yè)優(yōu)選業(yè)態(tài)：一方 面，連鎖門店陳列空間較多，這更能發(fā)揮平臺型公司全品類覆蓋優(yōu)勢，滿足消費(fèi)者細(xì)分需求；另一方面，平臺型企業(yè)要想入駐商超渠道仍需要確立核心大單品，而這些大單品在商超渠道上往往早已 被洽洽等傳統(tǒng)品牌占據(jù)，平臺型企業(yè)入駐商超渠道仍面臨較為激烈的競爭。從松鼠、良品、來伊份 的發(fā)展戰(zhàn)略來看，連鎖門店為其線下渠道建設(shè)的核心發(fā)力點(diǎn)。

連鎖門店分為加盟和直營兩種業(yè)態(tài)，加盟業(yè)態(tài)的優(yōu)點(diǎn)在于公司可以借助加盟商力量實(shí)現(xiàn)快速拓店， 起量更快，缺點(diǎn)則是公司與加盟商共享利潤，同等條件下加盟單店凈利不如直營；直營門店的優(yōu)勢 在于單店凈利高，但拓店緩慢。

行業(yè)性質(zhì)與外部驅(qū)動決定休閑食品連鎖業(yè)態(tài)發(fā)展具有可行性和必要性。從行業(yè)屬性來看，休閑食品 具有沖動性消費(fèi)、供給推動需求特點(diǎn)，線下連鎖門店能夠滿足消費(fèi)者這類需求；從外部驅(qū)動來看， 城市人口的加密、消費(fèi)升級背景增加了連鎖業(yè)態(tài)發(fā)展的可行性。從單店模型來看，休閑食品連鎖門 店較好拓展，加盟單店凈利率在 10.8%左右，直營單店凈利率在 13.6%左右，加盟投資回報期在 2 年左右；此外，休閑食品產(chǎn)品更標(biāo)準(zhǔn)化、保質(zhì)期更長，相較于烘焙、小吃等更容易管理。

以其他連鎖業(yè)態(tài)進(jìn)行對比，休閑食品連鎖門店仍有較大擴(kuò)張空間。鹵制品、奶茶等連鎖業(yè)態(tài)單品牌 可拓店至 5000 家以上，而目前休閑食品頭部品牌開店在 3000 家左右，且休閑食品連鎖業(yè)態(tài)參與者 更少，頭部品牌開店空間更大：目前業(yè)態(tài)主要參與者為良品、來伊份、松鼠及樂大嘴、老婆大人、 座上客等區(qū)域性連鎖品牌。

從行業(yè)格局來看，盡管部分區(qū)域已經(jīng)出現(xiàn)較為強(qiáng)勢的品牌，如良品占據(jù)湖北、江西地區(qū)，來伊份占 據(jù)上海、江蘇地區(qū)，但連鎖業(yè)態(tài)整體仍較為分散，尚處于跑馬圈地狀態(tài)。各公司的線下擴(kuò)店速度與 擴(kuò)店效果為行業(yè)的主要觀測變量。

從品牌拓店戰(zhàn)略來看，良品屬于穩(wěn)扎穩(wěn)打型，松鼠屬于激進(jìn)拓店型，來伊份直營模式成熟，加盟、 異地拓店緩慢：

1）良品從 16 年開始大力發(fā)展加盟業(yè)態(tài)，是目前主要平臺型公司中加盟模式做得最 為成熟的：精選優(yōu)質(zhì)加盟商+大商制度（加盟商人均擁有門店 4.4 家）+類直營運(yùn)營模式使得其加盟 模式更為穩(wěn)定，特別地，類直營模式降低了加盟商的管理難度，可以吸引只希望投資、不愿自主經(jīng) 營的加盟商。

2）松鼠自 20 年起發(fā)力線下門店建設(shè)，20 年凈增門店將近 700 家，擴(kuò)店速度快，但 公司后續(xù)的開店效果與門店管理能力仍有待觀察：一方面，公司拓店主要區(qū)域在江蘇、安徽、山東、浙江，與來伊份有所重合，在當(dāng)?shù)孛媾R較為激烈的競爭；另一方面，公司加盟商進(jìn)入門檻較低，后 續(xù)加盟商的門店管理能力以及品牌端線上線下產(chǎn)品管理（目前仍未做到區(qū)隔）仍有待觀察。

3）來 伊份為在上海、江蘇地區(qū)的直營模式已經(jīng)成熟，但加盟、異地拓店緩慢，其加盟拓店慢的主要原因 在于：品牌營銷不夠；缺乏專業(yè)加盟顧問團(tuán)隊，加盟商轉(zhuǎn)化率低；直營店弱勢區(qū)域拓店緩 慢，難以吸引當(dāng)?shù)丶用松?，目前公司已?jīng)開始改善。

租金成本和人力成本的剛性上升是線下連鎖門店發(fā)展的核心問題。良品鋪?zhàn)印硪练莸淖赓U費(fèi)/直 營收入、以及來伊份的職工薪酬/直營收入均呈現(xiàn)上升趨勢，這使得公司線下門店面臨一定經(jīng)營風(fēng) 險。根據(jù)測算，假設(shè)初始人力成本費(fèi)用率為 15%，租金費(fèi)用率為 10%，人力成本、租金成本各提升 10%，將使得單店營業(yè)利潤率下降 2.5pct。公司可通過發(fā)展外賣、社區(qū)團(tuán)購等 O2O 業(yè)務(wù)增加線下 門店的銷售半徑，對沖人力、租金成本剛性上升的問題。

3、把握新消費(fèi)場景，抓全渠道融合機(jī)遇

除了傳統(tǒng)的線上、線下連鎖渠道外，近年來興起的直播行業(yè)也為休閑食品行業(yè)帶來了新的機(jī)遇。根 據(jù)艾媒咨詢，中國 2019 年在線直播用戶人數(shù)已達(dá) 5.04 億人，預(yù)計 2020 年將達(dá)到 5.26 億人。伴隨 著直播滲透率的提升，直播帶貨這一新銷售模式將為休閑食品行業(yè)帶來新的放量渠道。根據(jù)阿里研 究院預(yù)測，2020 年直播電商市場規(guī)模預(yù)計達(dá) 10500 億元。

目前，各企業(yè)均積極布局直播電商領(lǐng)域。根據(jù)淘數(shù)據(jù)，2020-11-19 至 2020-11-25 期間，三只松鼠、 百草味、良品鋪?zhàn)雍嫌嬛辈?935 場，占行業(yè)（零食/堅果/特產(chǎn)）總直播場次的 10.6%，而三者場均 觀看人數(shù)則為行業(yè)的 1.6 倍。對于直播電商這類新消費(fèi)場景，一方面，平臺型企業(yè)應(yīng)充分把握其發(fā) 展機(jī)遇；另一方面，企業(yè)也要持續(xù)優(yōu)化投放模型，提升 ROI 指標(biāo)。

此外，全渠道融合下出現(xiàn)的社區(qū)團(tuán)、外賣等新消費(fèi)場景仍值得關(guān)注。以來伊份為例，2020 年上半 年，公司借助線下門店優(yōu)勢，開展社區(qū)團(tuán)業(yè)務(wù)，銷售額突破 5200 萬，訂單數(shù)突破 300 萬單，累計 使用的會員用戶數(shù)超過 150 萬。

三、產(chǎn)品&品牌：品類聚焦為重要耕耘點(diǎn)，主品牌進(jìn)入 精細(xì)化運(yùn)營階段

1、品類：品類聚焦為重要耕耘點(diǎn)，關(guān)注大單品和子品牌策略

目前，平臺型公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全品類覆蓋，SKU 將近上千款，過多的 SKU 使得消費(fèi)者注意力有所 分散，新品推出對營收的邊際貢獻(xiàn)遞減。在這種情況下，相較于品類擴(kuò)張，品類聚焦將成為公司的 重要耕耘點(diǎn)?！按髥纹贰辈呗允枪具M(jìn)行品類聚焦的重要舉措，典型的大單品包括每日堅果、芒果 干、豬肉脯等，2019 年，三只松鼠在每日堅果大單品上實(shí)現(xiàn)超 10 億元營收?！按髥纹贰辈呗杂欣?于增加公司規(guī)模，提升對上游議價能力。

除 “大單品”策略外，子品牌策略也是公司進(jìn)行品類聚焦的重要手段。三只松鼠、良品鋪?zhàn)佑?2020 年推出了子品牌：三只松鼠推出小鹿藍(lán)藍(lán)、養(yǎng)了個毛孩、鐵功基、喜小雀切入嬰童食品、寵糧、速食、喜禮賽道；而良品鋪?zhàn)觿t推出良品小食仙、良品購、良品飛揚(yáng)切入兒童零食、企事業(yè)單位團(tuán)購 和健身代餐賽道。相較于公司在原有品牌下推出新產(chǎn)品，公司從細(xì)分賽道著手并通過子品牌形式 進(jìn)行品類擴(kuò)張往往更能占領(lǐng)消費(fèi)者心智，形成 “品類=子品牌”的市場認(rèn)知，從而提升消費(fèi)者對品 牌的關(guān)注度。

從需求端來看，第三消費(fèi)時代下我國消費(fèi)者的多元化需求不斷浮現(xiàn)，為公司進(jìn)行子品類孵化提供 機(jī)會。以人均 GDP 作為標(biāo)尺，對比日本經(jīng)驗，目前我國正處于從第二消費(fèi)時代向第三消費(fèi)時代過 渡的階段。在這個階段，消費(fèi)者的個性化、多元化需求開始浮現(xiàn)，這為休閑食品公司子品牌孵化提 供了肥沃的土壤。事實(shí)上，近年來，我國休閑食品浮現(xiàn)了一大批新銳品牌，他們從消費(fèi)者的個性化、 多元化需求入手，實(shí)現(xiàn)品類的快速放量。此外，根據(jù)尼爾森調(diào)查報告，將近 90%的消費(fèi)者愿意或者 比較愿意購買新產(chǎn)品或者嘗試新品牌，這增加了公司進(jìn)行子品牌擴(kuò)張的可行性。

2、品牌：主品牌進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)營階段，關(guān)注品牌運(yùn)營與用戶 深耕

目前，良品、松鼠、百草味等頭部品牌已經(jīng)建立一定的品牌認(rèn)知，在行業(yè)增速放緩背景下，頭部品 牌進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)營階段，舉措包括品牌再定位、品牌運(yùn)營、用戶深耕等。以良品鋪?zhàn)訛槔环矫妫?其于 2019 年提出了“高端零食”戰(zhàn)略，升級了 12 款經(jīng)典產(chǎn)品和大堅果等若干高端系列產(chǎn)品，有效 提升了消費(fèi)者對良品鋪?zhàn)印案叨肆闶场钡恼J(rèn)知度和認(rèn)可度，2019 年客單價較高的老顧客復(fù)購率實(shí)現(xiàn)同比增長。另一方面，公司率先展開新零售布局，多次與阿里、天貓進(jìn)行合作，公司有望通過新 零售布局打通用戶線上和線下消費(fèi)數(shù)據(jù)，通過精準(zhǔn)投放等一系列運(yùn)營手段增強(qiáng)用戶粘性、提升客單 價。

四、財務(wù)分析

1、成長性：線上有望保持穩(wěn)定增長，線下門店擴(kuò)張為核心驅(qū) 動

松鼠、百草、良品過去受益于電商紅利，線上營收實(shí)現(xiàn)快速放量，2020 年以來伴隨行業(yè)紅利衰退 及淘寶平臺流量政策改變，線上營收增速放緩，但公司作為頭部品牌在線上渠道滲透率持續(xù)提升的 情況下預(yù)計仍能保持 10%左右增速。從線下渠道來看，營收=門店數(shù)*單店營收，良品于 2016 年提 出“加盟為主、直營為輔”的門店布局策略，門店擴(kuò)張下加盟營收實(shí)現(xiàn)快速增長；來伊份由于拓店緩 慢，增長較緩。隨著以三只松鼠為代表的平臺型公司逐漸發(fā)力門店端建設(shè)，其線下營收有望保持增 長。

2、盈利能力：伴隨規(guī)模提升公司對采購成本控制能力有望加 強(qiáng)，運(yùn)輸成本仍有下降空間

毛利率角度，制造型與平臺型企業(yè)由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售渠道有所不同，毛利率不具有可比性。從平 臺型企業(yè)內(nèi)部對比來看，良品線上毛利率與松鼠、百草較為接近，良品由于于 2019 年提出“高端 零食”戰(zhàn)略，毛利率略高于同業(yè)；良品直營渠道毛利率略高于來伊份（直營銷售占比 76%），但這 也可能是來伊份毛利率中包含直營和線上業(yè)態(tài)。平臺型企業(yè)的上游主要包括農(nóng)副產(chǎn)品業(yè)、食品加工 業(yè)等，其采購成本主要受農(nóng)副產(chǎn)品價格變動而波動，伴隨公司規(guī)模提升，其對上游議價能力有望加 強(qiáng)，從而增強(qiáng)對采購成本的控制力。以三只松鼠為例，2019 年公司聯(lián)合其豬肉脯供應(yīng)商（供應(yīng)商 較為分散，由品牌方聚集豬肉訂單）與上游原料供應(yīng)商進(jìn)行談判，一定程度上控制了采購成本。

從期間費(fèi)用拆解來看，松鼠、良品、好想你（百草味）由于線上銷售占比較高，運(yùn)輸費(fèi)用率高于同 業(yè)；來伊份以線下直營門店銷售為主，租金費(fèi)用率高于同業(yè)。期間費(fèi)用中，伴隨公司對物流服務(wù)商 的議價能力增強(qiáng)以及設(shè)立分倉縮短發(fā)貨地至終端消費(fèi)者的快遞距離，其運(yùn)輸費(fèi)用率仍有下降空間。以良品鋪?zhàn)訛槔?017 年，一方面由于線上業(yè)務(wù)規(guī)模提升，公司對物流服務(wù)商議價能力有所增強(qiáng)， 另一方面，公司在四川、遼寧、陜西、江西省設(shè)立分倉，兩方面原因使得公司線上單位運(yùn)輸成本有 所下降。

3、ROE 分析：輕資產(chǎn)運(yùn)營模式下平臺型企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率高于 制造型企業(yè)

從 ROE 拆解來看，橫向緯度：（1）平臺型企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于制造型企業(yè)，這是由于輕資產(chǎn)運(yùn)營 模式下，其存貨周轉(zhuǎn)率、非流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于制造型企業(yè)，從而使得資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高。同輕資產(chǎn) 運(yùn)營業(yè)態(tài)下對比，良品、松鼠的存貨周轉(zhuǎn)率最高。（2）平臺型企業(yè)凈利率要低于制造型企業(yè)，這 是由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與銷售渠道決定的，各渠道毛銷差整體呈現(xiàn)出線上 B2B、商超>加盟模式>直營模式、 線上 B2C，由于制造型企業(yè)銷售以商超渠道為主，其毛銷差相對較高，使得其凈利率相對較高。

縱向緯度，公司的輕資產(chǎn)運(yùn)營模式使得平臺型企業(yè)的高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可持續(xù)，而不同公司權(quán)益乘數(shù)、 銷售凈利率變動趨勢有所區(qū)別，松鼠、良品由于股東權(quán)益增厚等原因權(quán)益乘數(shù)逐年下降，來伊份、 好想你（百草味）權(quán)益乘數(shù)有所上升；松鼠、來伊份銷售凈利率呈現(xiàn)下降態(tài)勢，而良品、好想你呈 現(xiàn)上升趨勢。

詳見報告原文。

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精選報告來源：【未來智庫官網(wǎng)】。

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