回顧2016年港股投資

，

$碧生源(00926)$ 是經(jīng)歷的失敗案例

。

在2月底買入碧生源

，

卻在4月份被迫止損出局

，

等到2016年8月公司中報(bào)爆出凈利潤(rùn)同比下降90%

，

而預(yù)測(cè)是公司凈利潤(rùn)會(huì)有20%以上的增長(zhǎng)

，

巨大的反差讓人復(fù)盤反思整個(gè)投資流程的失利原因

。

2015年底接觸碧生源時(shí)的基本情況
碧生源成立于2000年

，

2010年9月在香港聯(lián)合交易所主板正式掛牌上市

，

募集資金11億元人民幣

。

主力產(chǎn)品常潤(rùn)茶和碧生源牌減肥茶經(jīng)過(guò)15年的經(jīng)營(yíng)

，

已被國(guó)人耳熟能詳

。

公司創(chuàng)始人曾在康師傅工作6年

，

積累了大量有關(guān)快消品的銷售經(jīng)驗(yàn)

。

1993年為統(tǒng)一

、

旺旺等品牌的代理商

。

隨后他看到了保健茶與快消品結(jié)合的市場(chǎng)機(jī)會(huì)

，

用快消品的理念做保健品

，

這是碧生源產(chǎn)品快速做大的重要原因

。

公司高速發(fā)展的年份

，

眾多銷售人才聚集公司

，

高管人員的大多來(lái)自食品飲料和醫(yī)藥行業(yè)

，

這便鑄就了公司的銷售導(dǎo)向

。

公司依靠大量的廣告營(yíng)銷

，

其廣告開(kāi)支占收入的比重由2007年30%一路攀升至2012年66%

，

這是碧生源取得細(xì)分市場(chǎng)第一的重要因素

。

在減肥保健品市場(chǎng)混亂的情況下

，

通過(guò)廣告轟炸

，

迅速占領(lǐng)國(guó)人的品牌認(rèn)知

，

實(shí)現(xiàn)野蠻生長(zhǎng)

。

2010年企業(yè)增長(zhǎng)達(dá)到頂峰

，

實(shí)現(xiàn)收入8.7億元

。

2012年廣告轟炸模式以及產(chǎn)品本身的成份問(wèn)題

，

企業(yè)被眾多媒體炮轟

，

企業(yè)收入受到影響

，

2012年收入下滑40%

，

企業(yè)利潤(rùn)虧損3.4億

，

2013年繼續(xù)虧損

，

將企業(yè)在2007~2010年4年賺取的利潤(rùn)虧損殆盡

。

企業(yè)股價(jià)上市來(lái)一路下跌

，

從4港元下跌到2013年最低0.28港元

。

但事件僅經(jīng)過(guò)一年后

，

2013年公司收入便開(kāi)始復(fù)蘇

，

2014年企業(yè)開(kāi)始恢復(fù)性增長(zhǎng)

，

利潤(rùn)轉(zhuǎn)正

，

這說(shuō)明國(guó)內(nèi)潤(rùn)腸通便以及減肥市場(chǎng)的龐大和迅速增長(zhǎng)

。

根據(jù)南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所于2015年發(fā)表全國(guó)零售藥房調(diào)查報(bào)告

，

按零售額計(jì)算

，

在潤(rùn)腸通便產(chǎn)品的市場(chǎng)板塊上

，

碧生源常潤(rùn)茶市場(chǎng)份額為22%

，

連續(xù)七年名列榜首

；

在減肥產(chǎn)品的市場(chǎng)板塊上

，

碧生源減肥茶市場(chǎng)份額43%

，

連續(xù)五年名列榜首

。

公司從2013年開(kāi)始

，

對(duì)兩茶開(kāi)始持續(xù)提價(jià)

，

減肥茶從每袋1.06元提價(jià)到1.4元

，

漲幅較大

；

并且廣告開(kāi)支比例大幅下降

，

筆者當(dāng)時(shí)淺顯的認(rèn)為公司龍頭地位鞏固

、

并且品牌認(rèn)知度已經(jīng)較高

，

不再需要大量的廣告開(kāi)支

。

碧生源于2015年4月底投資并控股廣州潤(rùn)良藥業(yè)有限公司80%的股份

，

廣州潤(rùn)良擁有$海正藥業(yè)(SH600267)$ 所生產(chǎn)的奧利司他制劑在中國(guó)附有特定銷售指標(biāo)的逾十年(2014-2024年)獨(dú)家銷售代理權(quán)

。

奧利司他是目前世界上唯一一款獲得美國(guó)FDA

、

歐盟EMA及中國(guó)SFDA認(rèn)證并批淮上市的抗肥胖癥類處方及非處方雙跨藥

。

廣州潤(rùn)良以其自有品牌來(lái)利注冊(cè)海正藥業(yè)生產(chǎn)制造的奧利司他制劑并主要在與碧生源現(xiàn)有傳統(tǒng)渠道一致的零售藥房進(jìn)行銷售

。

碧生源有意在原有減肥茶的基礎(chǔ)上深耕體重管理板塊市場(chǎng)

。

同時(shí)

，

來(lái)利牌奧利司他亦是碧生源自兩茶業(yè)務(wù)以來(lái)首次在以零售藥房為主的渠道上銷售藥品

。

來(lái)利牌奧利司他自在上海首次上市于2015年5月

、

6月2個(gè)月為公司貢獻(xiàn)銷售收入2050萬(wàn)元

，

創(chuàng)造凈利潤(rùn)250萬(wàn)元

。

來(lái)利牌奧利司他將會(huì)陸續(xù)進(jìn)入全國(guó)近十個(gè)直轄市及省會(huì)城市的零售藥房進(jìn)行銷售

。

2016年初對(duì)碧生源的分析結(jié)論
基于上述基本情況

，

當(dāng)時(shí)認(rèn)為碧生源具備投資價(jià)值

，

理由如下

：

龍頭公司困境反轉(zhuǎn)。碧生源減肥通便茶業(yè)務(wù)已經(jīng)在細(xì)分市場(chǎng)成為龍頭

，

并且公司在經(jīng)歷2012年不利事件之后恢復(fù)增長(zhǎng)

，

并且通過(guò)其寡頭地位開(kāi)始持續(xù)提價(jià)

。

公司在2014年業(yè)務(wù)扭虧為盈

，

并且2015年業(yè)務(wù)繼續(xù)向好

。

主要原因在于公司經(jīng)過(guò)持續(xù)的廣告投入形成了深入人心的品牌認(rèn)知

，

資本開(kāi)支和廣告開(kāi)支大幅下降

，

公司今年開(kāi)始實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流

。

渠道價(jià)值導(dǎo)入新品。公司銷售區(qū)域涵蓋31個(gè)省

，

銷售覆蓋全國(guó)近40萬(wàn)家藥房

。

公司可以通過(guò)高覆蓋的全國(guó)銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)

，

積極選擇具有市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)品

。

公司在2015年導(dǎo)入海正藥業(yè)的OTC減肥藥

“

來(lái)利

”

奧利司他

，

兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)收入2000萬(wàn)

，

足見(jiàn)公司銷售網(wǎng)絡(luò)和團(tuán)隊(duì)營(yíng)銷能力的強(qiáng)大

，

這是公司未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)

，

并且未來(lái)將會(huì)持續(xù)導(dǎo)入新的產(chǎn)品

。

公司具備并購(gòu)價(jià)值。公司對(duì)那些缺少銷售渠道的保健品和醫(yī)藥公司來(lái)說(shuō)具備相當(dāng)大的吸引力

，

并且公司賬上大量的現(xiàn)金

，

資源干凈

，

并購(gòu)可優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)

。

公司現(xiàn)價(jià)低于重置成本。公司目前市值10億人民幣

，

而凈資產(chǎn)為12億

，

公司賬上現(xiàn)金有5.2億

，

并且公司零負(fù)債

。

公司擁有的物業(yè)北京玲瓏天地估值在6億元以上

。

公司目前實(shí)際價(jià)值估計(jì)在16億左右

，

遠(yuǎn)高于目前10億的市值

。

因此預(yù)測(cè)公司未來(lái)三年有望保持30%左右的盈利增速

，

估值便宜

，

并且公司具備較高的股息率

（

10%以上

）。

因此認(rèn)為公司可以作為中期配置

，

但長(zhǎng)期不確定性風(fēng)險(xiǎn)較大

，

主要在于奧利司他出現(xiàn)負(fù)面問(wèn)題等黑天鵝事件影響

。

當(dāng)下對(duì)碧生源分析定價(jià)的反思
然而事實(shí)卻與預(yù)期相反

，

此后公司股價(jià)大幅下跌

，

2016年8月份公布中報(bào)利潤(rùn)下跌90%

，

股價(jià)進(jìn)一步大幅下挫

，

股價(jià)從0.8港元下跌至0.55港元

。

分析公司業(yè)績(jī)大幅下滑的原因

，

直接的導(dǎo)火索是碧生源減肥茶停產(chǎn)事件

。

2015年8月及2016年2月

，

國(guó)家食藥總局先后發(fā)布

《

關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范保健食品命名有關(guān)事項(xiàng)的公告

》、《

關(guān)于保健食品命名有關(guān)事項(xiàng)的公告

》。

按照規(guī)定

，

2016年5月1日起

，

企業(yè)不得生產(chǎn)名稱中含有表述產(chǎn)品功能相關(guān)文字的保健食品

。

雖然在2016年4月碧生源提交過(guò)減肥茶產(chǎn)品的修訂注冊(cè)名稱

，

但并未獲得主管部門批準(zhǔn)

。

所以碧生源決定停止減肥茶的生產(chǎn)

。

碧生源財(cái)報(bào)顯示

，

管理層預(yù)期新產(chǎn)品命名將在2016年11月份獲得批準(zhǔn)

。

但其副總裁林如海近期向媒體表示方案發(fā)生變更

，

具體細(xì)節(jié)還在調(diào)整中

，

可能比預(yù)計(jì)的11月份更晚一點(diǎn)

。

2016年上半年

，

碧生源

“

兩茶

”

的收入占到集團(tuán)總收入77%

，

而已停產(chǎn)的減肥茶單品銷售占比達(dá)到43%

。

更深層次的原因是宏觀消費(fèi)環(huán)境的變化

，

跨境電商爆發(fā)式增長(zhǎng)

，

國(guó)外高性價(jià)比的產(chǎn)品紛紛涌入中國(guó)

，

服裝

、

母嬰等先后受到?jīng)_擊

，

保健品也不例外

；

消費(fèi)者選擇更加多元化

，

更加重視產(chǎn)品的品質(zhì)

；

而國(guó)內(nèi)保健品企業(yè)不追求質(zhì)量而注重宣傳

，

研發(fā)投入非常少

，

碧生源過(guò)去的營(yíng)銷轟炸模式已經(jīng)走到盡頭

。

碧生源的減肥藥來(lái)利牌奧利司他也是采取類似的營(yíng)銷模式

，

2016年上半年盡管銷售有了較大的增長(zhǎng)

，

銷售額達(dá)到7000萬(wàn)

，

但廣告開(kāi)支依然巨大

，

導(dǎo)致業(yè)績(jī)虧損

。

重慶植恩藥業(yè)的

“

雅塑

”、

華森藥業(yè)的

“

艾麗

”

以及山東魯南制藥的

“

舒爾佳

”

等同類仿制藥均已大量上市

，

奧利司他很快進(jìn)入紅海市場(chǎng)

，

競(jìng)爭(zhēng)激烈

，

這是碧生源的來(lái)利牌奧利司他增收反而虧損的重要原因

。

更重要的是

，

奧利司他這項(xiàng)減肥產(chǎn)品始終存在重大安全隱患

，

美國(guó)媒體一直報(bào)道這款產(chǎn)品存在損害肝腎功能等副作用使得羅氏制藥將這一暢銷藥停產(chǎn)

；

歐洲雖然銷售相對(duì)較好

，

但同樣累積了較多的副作用案例

，

使得歐洲各國(guó)藥品監(jiān)管局開(kāi)始重點(diǎn)關(guān)注

。

從碧生源在香港的定價(jià)來(lái)看

，

碧生源在港股的估值一直處在凈資產(chǎn)以下

，

平均估值在0.7倍PB左右

，

并且在當(dāng)時(shí)市值中有一半是凈現(xiàn)金

，

股息率在2015年高于10%以上

，

這是一個(gè)看起來(lái)很便宜的價(jià)格

。

讓我一度認(rèn)為港股市場(chǎng)給公司的定價(jià)太低而買入

。

事實(shí)上

，

反過(guò)來(lái)想

，

市場(chǎng)是對(duì)的

，

我是錯(cuò)的

。

碧生源的核心產(chǎn)品均處在巨大的不確定性中

，

其商業(yè)模式也已日漸式微

，

公司業(yè)績(jī)的可持續(xù)性一直存有較大的隱患

。

首先，公司的渠道價(jià)值隨著時(shí)代的變化在下降

，

在網(wǎng)購(gòu)和物流發(fā)達(dá)的今天

，

消費(fèi)者在偏遠(yuǎn)地區(qū)亦能通過(guò)電商購(gòu)買到高性價(jià)比的保健品

。

第二，靜態(tài)的高現(xiàn)金并不能保證未來(lái)。當(dāng)時(shí)碧生源的市值中有一半是現(xiàn)金

，

然而現(xiàn)金應(yīng)該從動(dòng)態(tài)來(lái)看

，

如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳或采營(yíng)銷用轟炸模式

，

從長(zhǎng)期來(lái)看

，

現(xiàn)金會(huì)不斷被耗光

。

第三，隱性資產(chǎn)并非投資最重要的事。公司有升值的大樓等隱性資產(chǎn)這個(gè)理由并不是買入的根據(jù)

，

投資買入的是能夠持續(xù)帶來(lái)現(xiàn)金流的主營(yíng)業(yè)務(wù)

，

而公司的寫字樓資產(chǎn)如果不變現(xiàn)分紅

，

與股東并沒(méi)有多大關(guān)系

。

第四，公司的商業(yè)模式或其本身的因素使得其難以做大。如果翻閱公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

，

公司利潤(rùn)的頂峰是2009年實(shí)現(xiàn)1.4億凈利潤(rùn)

，

此后至今其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一直再未實(shí)現(xiàn)突破

，

并且公司多年來(lái)累計(jì)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流為負(fù)值

，

而在這6年里資本市場(chǎng)已經(jīng)涌現(xiàn)出不少偉大公司

。

所以這就是港股市場(chǎng)一直給公司

“

低

”

定價(jià)的原因

，

其實(shí)是合理的

。

引申“爭(zhēng)奪港股定價(jià)權(quán)”之我見(jiàn)
從2015年初起

，

越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)投資者高喊

“

港股流動(dòng)性低

，

外資不懂中國(guó)的公司

，

要爭(zhēng)奪港股定價(jià)權(quán)

”。

對(duì)此不以為然

，

爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)這事一直讓人費(fèi)解

。

投資的本質(zhì)是未來(lái)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)

，

這才是決定公司定價(jià)的根本因素

，

而不是錢多就有定價(jià)權(quán)

，

更不能摻雜民粹主義

。

在國(guó)內(nèi)資金大量涌入之前

，

港股給$騰訊控股(00700)$

、

友邦保險(xiǎn)

、

安踏體育

、

維他奶

、

大家樂(lè)

、

舜宇光學(xué)等長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)公司的估值一直沒(méi)有便宜過(guò)

，

能夠直接與A股對(duì)標(biāo)

。

如果某公司是下一個(gè)騰訊

，

外資顯然不會(huì)一直無(wú)視公司的投資價(jià)值

。

因此

，

公司的定價(jià)權(quán)既非外資決定

、

也非內(nèi)資

，

而是公司自己的商業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)證明出來(lái)的

。

面對(duì)中小盤AH兩地的估值差異

，

是國(guó)內(nèi)資金比歐美資金更聰明

，

還是國(guó)內(nèi)資金接受的風(fēng)險(xiǎn)洗禮太少

？

抑或很多A股

“

過(guò)江龍

”

還沒(méi)有深刻思考對(duì)公司進(jìn)行真正合理客觀的定價(jià)

？

直到今天騰訊業(yè)績(jī)一直在成長(zhǎng)

、

股價(jià)不斷歷史新高

，

而很多港股和A股小公司卻快要破產(chǎn)

，

但A股依然給很多小公司過(guò)高的定價(jià)

。

因此

，

應(yīng)謹(jǐn)慎看待所謂的

“

爭(zhēng)奪港股定價(jià)權(quán)

”，

而應(yīng)將注意力集中在價(jià)值評(píng)估的本質(zhì)

：

公司的基本面是否能獲得長(zhǎng)期可持續(xù)的自由現(xiàn)金凈流入

。

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