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阿里健康與京東健康全PK

來(lái)源：泰然健康網(wǎng) 時(shí)間：2024年12月02日 08:36

醫(yī)藥電商平臺(tái)剛剛崛起，各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭都在一定程度參與這個(gè)賽道，因此短期內(nèi)，低價(jià)賣藥可能還會(huì)持續(xù)。比較兩大龍頭阿里健康和京東健康可知，得處方藥者得天下。

本刊特約作者塔堅(jiān)/文

線上藥品零售領(lǐng)域龍頭京東健康（06618.HK）2020年底在港股上市，其市值一度突破3596億港幣，而上市前的業(yè)內(nèi)估值，僅為2000億港幣。如何看待線上藥房的長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯？行業(yè)的關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)有哪些？

通過(guò)詳細(xì)對(duì)比兩大龍頭阿里健康（00241.HK）和京東健康，能幫助投資者厘清思路。

盈利能力對(duì)比

先來(lái)看收入結(jié)構(gòu)：京東健康，醫(yī)藥自營(yíng)占比87.60%，醫(yī)藥電商平臺(tái)占比6.80%，醫(yī)療健康服務(wù)及其他占比5.60%；阿里健康，醫(yī)藥自營(yíng)占比84.28%，醫(yī)藥電商平臺(tái)占比12.92%，醫(yī)療健康服務(wù)及其他占比2.8%。整體來(lái)看，收入的主要來(lái)源主要為醫(yī)藥自營(yíng)。

規(guī)模體量方面，重點(diǎn)看兩個(gè)維度數(shù)據(jù)，一是總收入，一是線上平臺(tái)的GMV（總成交金額）數(shù)據(jù)。收入體量方面，京東健康大于阿里健康。線上平臺(tái)的GMV情況，按體量，阿里健康大于京東健康。阿里健康的GMV約為京東健康的兩倍，但收入體量卻更小，這是因?yàn)槠銰MV中，電商平臺(tái)貢獻(xiàn)較高，而京東的GMV中，自營(yíng)占比更高。此處，可以從收入結(jié)構(gòu)中看出，阿里健康的電商平臺(tái)收入占比為12.92%，大于京東健康的6.8%。

復(fù)盤(pán)一下近三年來(lái)，兩家的收入增長(zhǎng)情況。阿里健康由于歷史上存在收購(gòu)，收入增速數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，2020年的數(shù)據(jù)相對(duì)參考意義高一些，當(dāng)下增速為75%水平。2016年和2017年，阿里健康分別收購(gòu)廣州五千年醫(yī)藥連鎖公司（現(xiàn)更名為阿里健康大藥房）和藍(lán)帽子保健食品業(yè)務(wù)，以此進(jìn)軍醫(yī)藥電商領(lǐng)域。阿里、京東在藥房領(lǐng)域的布局，從線上逐步往線下滲透，這個(gè)趨勢(shì)，可以結(jié)合零售商超的情況一起對(duì)比，一旦成本、質(zhì)量、供應(yīng)鏈達(dá)到一定節(jié)點(diǎn)，行業(yè)邏輯可能被顛覆。而京東健康近三年增速也是由高增長(zhǎng)回歸到當(dāng)下的75.95%水平，其醫(yī)藥電商的路徑和阿里健康近似，也是先收購(gòu)青島安吉堂大藥房（現(xiàn)更名為京東大藥房），后續(xù)于2017年開(kāi)展B2B醫(yī)藥平臺(tái)（藥京采）業(yè)務(wù)，自2018年中報(bào)以來(lái)，可以發(fā)現(xiàn)京東健康和阿里健康在收入增速上逐步接近（75%左右）。

再來(lái)看凈利潤(rùn)情況。阿里健康是2020年上半年剛剛盈利，京東健康仍是虧損。那么，醫(yī)藥電商行業(yè)，盈利能力到底如何？

首先，對(duì)比線下藥房，兩大線上藥房的毛利率要比線下藥房低10個(gè)百分點(diǎn)。線上藥房的毛利率在25%左右，而線下藥房則在35%左右。這可能與線上藥房的促銷行為、賣藥更便宜有一定關(guān)系，對(duì)比具體產(chǎn)品來(lái)看，葵花藥業(yè)的胃康靈膠囊，線下藥房售價(jià)為37.4/份，阿里健康雙十二價(jià)格為28.40元/份。這樣的價(jià)格差異，疊加衛(wèi)生事件影響，可能也是2020年上半年，兩大線上藥房龍頭增速顯著高于線下藥房龍頭的一大原因。

但是，低毛利并不是線上藥房虧損的原因，京東健康和阿里健康的盈利能力實(shí)際上并不差，只不過(guò)其凈利潤(rùn)受股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)影響較大。

可以看到，2020年中報(bào)，京東健康、阿里健康的凈利潤(rùn)分別為-53.59億元、2.83億元，但如果刨除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)，調(diào)整后的凈利潤(rùn)分別為3.71億元、4.36億元。表面看似虧損，實(shí)際上均已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。

細(xì)拆股東回報(bào)中的周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)，能夠發(fā)現(xiàn)，線上藥房中，阿里健康、京東健康兩大巨頭的周轉(zhuǎn)還要快于線下藥房。

此外，透過(guò)應(yīng)付賬款這個(gè)指標(biāo)能夠發(fā)現(xiàn)，阿里健康對(duì)上游的話語(yǔ)權(quán)，在行業(yè)內(nèi)屬于較為領(lǐng)先的水平，京東健康則相對(duì)弱一些。

那么，醫(yī)藥電商這門(mén)生意的合理凈利潤(rùn)水平，大致應(yīng)該在多少？并且，以盈利較穩(wěn)定的京東健康來(lái)觀察一下，醫(yī)藥電商這門(mén)生意，燒錢的地方都有哪些？

首步，自營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)貨，采購(gòu)藥品燒掉74.7%；第二步，倉(cāng)儲(chǔ)、配送，燒掉10.4%（港股報(bào)表單列為履約成本）；第三步，營(yíng)銷推廣，燒掉6.2%；第四步，研發(fā)及行政開(kāi)銷，燒掉4.2%。剩下4%，就是凈利潤(rùn)。

將線上藥房與線下藥房的利潤(rùn)表結(jié)構(gòu)進(jìn)行對(duì)比。能夠發(fā)現(xiàn)，線上藥房的毛利率雖然低10個(gè)百分點(diǎn)，但銷售費(fèi)用率也同步壓縮了8個(gè)百分點(diǎn)左右，一方面是其倉(cāng)儲(chǔ)物流成本更低，另一方面，其無(wú)需支付線下店租。因此，此消彼長(zhǎng)之后，線上線下兩類商業(yè)模式，凈利率水平差異其實(shí)不大。

得處方藥者得天下

醫(yī)藥電商平臺(tái)上兜售的藥品包括兩方面，一是藥品類，一是保健品類。比如，自營(yíng)業(yè)務(wù)中，阿里健康的藥品類占比為61.7%，保健品、醫(yī)療器械等占比為38.30%，而京東健康的藥品占比為27%，保健品及其他占比為73%?？梢?jiàn)，盡管增速差不多，但從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上來(lái)看，兩家當(dāng)前有較大差異，阿里健康重在藥品銷售，而京東健康重在保健品等。

因此，分析行業(yè)增速時(shí)，我們將藥品和保健品這兩個(gè)大類拆開(kāi)，分別來(lái)看各自的行業(yè)規(guī)模和增長(zhǎng)情況。

先來(lái)看藥品行業(yè)，關(guān)于這個(gè)行業(yè)增長(zhǎng)邏輯，用公式表達(dá)則為：醫(yī)藥電商行業(yè)增速=藥品總銷售額增速*電商滲透率增速，而藥品銷售額增速=（1+老齡化貢獻(xiàn)）*（1+CPI貢獻(xiàn)）。其中，藥品銷售額增速中樞為3.56%，增速較慢；醫(yī)藥電商行業(yè)的增速高低，核心在于滲透率這個(gè)因子。而滲透率提升的驅(qū)動(dòng)力，一是處方藥外流帶來(lái)院外市場(chǎng)的渠道機(jī)會(huì)（現(xiàn)已進(jìn)行中），二是線上電商平臺(tái)醫(yī)保支付開(kāi)通（目前暫未放開(kāi)）。

參照此前測(cè)算的數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)醫(yī)藥電商的市場(chǎng)規(guī)模為978億元，整個(gè)醫(yī)藥流通行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模為21586億元，醫(yī)藥電商渠道滲透率為4.53%。

樂(lè)觀假設(shè)下，后續(xù)隨著電子處方外流、線上醫(yī)保支付放開(kāi)，醫(yī)藥電商滲透率可達(dá)到電商行業(yè)成熟品類（如家電）的線上滲透率水平40%。此情境下，藥品電商行業(yè)的遠(yuǎn)期增速中樞大致為25%?？紤]到醫(yī)藥行業(yè)的特殊情況，這個(gè)過(guò)程，如果順利的話至少也需要10年。

再來(lái)看保健品電商行業(yè)，增長(zhǎng)公式可以表達(dá)如下：保健品行業(yè)增速=（1+人均保健品消費(fèi)額增速）*（1+線上滲透率增速）。

先看人均保健品消費(fèi)額這個(gè)因子。根據(jù)NBJ雜志披露，截至2017年，全球營(yíng)養(yǎng)保健品行業(yè)零售總額為1280億美元，其中主要市場(chǎng)在美國(guó)，其次在中國(guó)。2017年，中國(guó)保健品行業(yè)零售總額為188億美元，約為1315億元人民幣。中國(guó)市場(chǎng)2014-2017年保健品行業(yè)復(fù)合增速大致為11.5%。從人均保健品消費(fèi)額層面來(lái)看，中國(guó)為14.8美元/人水平，而美國(guó)、日本分別為81.8美元/人和123.4美元/人。按照中國(guó)人均收入水平來(lái)看，當(dāng)下是日本的25%，美國(guó)的17%。對(duì)標(biāo)來(lái)看，中國(guó)合理的保健品人均消費(fèi)水平大致應(yīng)該在20美元-21美元之間，若未來(lái)5年能達(dá)到這個(gè)水平，則保健品行業(yè)的增速中樞為7.25%。

再看線上滲透率這個(gè)因子。從渠道端來(lái)看，目前保健品行業(yè)的頭號(hào)渠道是直銷，占比為44%，第二大渠道是線上，占比為22%?？紤]到保健品較為標(biāo)準(zhǔn)化，且以品牌驅(qū)動(dòng)為主。因此，對(duì)于保健品未來(lái)線上滲透率情況，參照電商領(lǐng)域的成熟品類（如家電產(chǎn)品）40%的線上滲透率，作為遠(yuǎn)期目標(biāo)。

上述兩大驅(qū)動(dòng)因素疊加下，保健品線上渠道的長(zhǎng)期增速中樞大約為13.86%。

如果將藥品和保健品放在一起來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)，二者的增長(zhǎng)主驅(qū)動(dòng)力都來(lái)源于線上滲透率的提升，但醫(yī)藥電商的增速會(huì)快于保健品電商。

需要注意的是，保健品行業(yè)年銷售額大概在1500億元左右，而藥品零售行業(yè)則在2.1萬(wàn)億元左右，完全是不同的體量。并且，保健品零售的線上滲透率目前已經(jīng)較高，為22%，而藥品零售的線上滲透率仍然較低，還不到5%。由此可見(jiàn)，從遠(yuǎn)期的角度來(lái)看，對(duì)于醫(yī)藥電商平臺(tái)來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)側(cè)重仍然應(yīng)該是藥品零售，這一塊市場(chǎng)天花板更高。而藥品零售中，處方藥占比在六成以上。

行業(yè)高頻數(shù)據(jù)方面，我們重點(diǎn)跟蹤三個(gè)月頻指標(biāo)，分別是：中西藥品當(dāng)月銷售額、線上處方藥銷售額、線上OTC藥品及醫(yī)療器械銷售額。從中可以觀測(cè)到線上處方藥的滲透率情況，以及當(dāng)前行業(yè)的景氣程度。當(dāng)前，行業(yè)景氣度較高，線上處方藥銷量增速非?？?，月度的同比增速高達(dá)400%，但滲透率仍然很低。從總量來(lái)看，處方藥占醫(yī)藥零售總盤(pán)子的比例約為60%，而2020年10月，線上銷售的處方藥，占總藥品零售的比例僅有1.62%。

注意，2019年12月，處方藥線上銷量猛增，是因?yàn)檎甙l(fā)生了一些變化。2019 年 12 月 1 日起開(kāi)始實(shí)施新修訂的《藥品管理法》，刪去了“藥品上市許可持有人、藥品經(jīng)營(yíng)企業(yè)不得通過(guò)藥品網(wǎng)絡(luò)銷售第三方平臺(tái)直接銷售處方藥”的規(guī)定。未來(lái)，政策變動(dòng)將成為后續(xù)做行業(yè)跟蹤的關(guān)鍵變量。

各自競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

對(duì)比線上藥房在處方藥領(lǐng)域的布局，可以對(duì)各自的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有一個(gè)更清晰的認(rèn)知。關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，分為兩大部分：一是，藥品收入占比、簽約醫(yī)生數(shù)、簽約醫(yī)院數(shù)；二是，活躍用戶數(shù)、GMV、單用戶GMV、轉(zhuǎn)化率。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，各家目前沒(méi)有詳細(xì)披露藥品零售中處方藥非處方藥的比例，但保健品占比較少的公司，在這領(lǐng)域布局顯然會(huì)相對(duì)靠前。從藥品占比層面來(lái)看，阿里健康自營(yíng)收入端有61.7%來(lái)自于藥品銷售，而京東健康只有27%（更多的是保健品）

藥品不同于普通零售品，對(duì)醫(yī)生、問(wèn)診咨詢較為依賴。平臺(tái)的醫(yī)生數(shù)量越多，未來(lái)能夠開(kāi)具的電子處方越多，平臺(tái)可轉(zhuǎn)化的電子處方類藥品就越多。從中報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，平臺(tái)醫(yī)生儲(chǔ)備量上，阿里健康大于京東健康，而醫(yī)生儲(chǔ)備增速方面，京東健康大于阿里健康。這意味著京東健康正在此處大力布局。需要注意的是，京東健康披露其在2020年9月30日，平臺(tái)擁有171位自有醫(yī)生，68549位外部醫(yī)生，合計(jì)68720位醫(yī)生?？梢钥闯觯?月30日到9月30日，短短三個(gè)月時(shí)間，京東平臺(tái)的外部醫(yī)生數(shù)量近乎翻兩倍。

而簽約醫(yī)院越多，未來(lái)可以通過(guò)醫(yī)院導(dǎo)流的概率就越大，如果能從醫(yī)院渠道直接導(dǎo)流到線上平臺(tái)，那么優(yōu)勢(shì)顯然更大。京東健康未披露簽約醫(yī)院數(shù)。不過(guò)，其前段時(shí)間大舉入股衛(wèi)寧健康，布局醫(yī)院信息化系統(tǒng)，應(yīng)該是為了此處的長(zhǎng)遠(yuǎn)布局考慮。而阿里健康的優(yōu)勢(shì)在于支付層面。截至2020年9月30日，支付寶已經(jīng)簽約的醫(yī)療機(jī)構(gòu)超過(guò)35000家，其中二級(jí)和三級(jí)醫(yī)院的數(shù)量超過(guò)4000家，超過(guò)700家三甲醫(yī)院接通醫(yī)保支付。目前，根據(jù)全國(guó)醫(yī)療信息化聯(lián)盟披露，全國(guó)三甲醫(yī)院共計(jì)773家，也就是說(shuō)，阿里基本已經(jīng)覆蓋了全國(guó)的三甲醫(yī)院。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這一點(diǎn)是重要優(yōu)勢(shì)。

綜上來(lái)看，在處方藥領(lǐng)域，阿里健康在醫(yī)保線上支付，以及簽約醫(yī)院方面有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)；而京東健康，則通過(guò)大力布局醫(yī)生數(shù)量，在電子處方領(lǐng)域進(jìn)行突破，此外還通過(guò)醫(yī)院信息化來(lái)布局醫(yī)院層面。

那么，兩家的整體經(jīng)營(yíng)情況如何？重點(diǎn)對(duì)比電商公司的四項(xiàng)基本數(shù)據(jù)：活躍消費(fèi)者數(shù)量、GMV、轉(zhuǎn)化率、人均GMV。

從活躍用戶數(shù)量上來(lái)看，阿里健康活躍用戶數(shù)是京東健康的3.4倍，從活躍用戶增速上來(lái)看，也是如此。從GMV絕對(duì)值上來(lái)看，阿里健康大于京東健康，而從GMV增速上來(lái)看，京東健康較快，阿里健康其次。從單用戶創(chuàng)造GMV視角來(lái)看，京東健康大于阿里健康，可能是由于京東健康的保健品銷售占比更高導(dǎo)致。從單品價(jià)格來(lái)說(shuō)，保健品要普遍高于藥品。

從轉(zhuǎn)化率情況來(lái)看，京東健康的轉(zhuǎn)化率要明顯高于阿里健康，這與其更側(cè)重自營(yíng)業(yè)務(wù)有關(guān)。不過(guò)，阿里健康的轉(zhuǎn)化率盡管不高，但有逐年提升的趨勢(shì)，由于阿里健康的歷史自營(yíng)收入占比數(shù)據(jù)缺失，還需要通過(guò)后續(xù)的調(diào)研解決。

從單用戶貢獻(xiàn)收入維度來(lái)看，京東健康好于阿里健康，阿里健康最新中報(bào)顯示，單用戶貢獻(xiàn)收入情況下降，可能與其用戶數(shù)量增速過(guò)快（阿里用戶增速56.25%，京東用戶增速35.51%）有關(guān)。

綜上來(lái)看，阿里健康，因其自營(yíng)+平臺(tái)發(fā)展，用戶數(shù)和GMV體量都遙遙領(lǐng)先，目前其轉(zhuǎn)化率稍低，但在逐年提升，單用戶貢獻(xiàn)收入方面處于行業(yè)較低水平，但這是由于其用戶增速、用戶量都處于行業(yè)領(lǐng)先地位造成的。日后需要關(guān)注其用戶創(chuàng)收變動(dòng)情況，能否持續(xù)提升轉(zhuǎn)化率和單用戶價(jià)值。京東健康，因自營(yíng)為主，在轉(zhuǎn)化率上更占優(yōu)，2019年起，京東健康的GMV增速和單用戶GMV方面表現(xiàn)更好，實(shí)力也不可小覷。

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