核心要點(diǎn):西王食品48億聯(lián)合收購(gòu)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)導(dǎo)品牌lovate,將于明日復(fù)牌。2010年中泰食品胡彥超就開(kāi)始深度跟蹤西王食品從代工向自有品牌轉(zhuǎn)型的過(guò)程,轉(zhuǎn)型過(guò)程中有曲折,但憑借團(tuán)隊(duì)的進(jìn)取心和執(zhí)行力為后盾,6年來(lái)西王品牌食用油銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng),品牌樹(shù)立卓有成效。現(xiàn)在公司收購(gòu)lovate,又從單純的食用油企業(yè)向健康食品龍頭的發(fā)展上邁出了新一步。我們非?？春帽敬问召?gòu)標(biāo)的之質(zhì)地(1)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)和體重管理品行業(yè)是最具增長(zhǎng)潛力的保健品細(xì)分領(lǐng)域。(2)專(zhuān)業(yè)性研發(fā)起步的輕資產(chǎn)公司,IovateHealth用二十年成長(zhǎng)為北美運(yùn)動(dòng)保健品領(lǐng)先品牌;(3)美國(guó)本土市場(chǎng)發(fā)展前景依然廣闊,中國(guó)市場(chǎng)拓展空間巨大,未來(lái)五年復(fù)合增速15%以上,最新數(shù)據(jù)顯示Iovate今年1-8月收入增長(zhǎng)12%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)45%。本次收購(gòu)的價(jià)格適中,靜態(tài)、動(dòng)態(tài)PE分別為15x和13x,靜態(tài)EV/EBITDA為12x,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于A股可比公司的43x。考慮本期增發(fā)16.7億元后市值為80億元,按保健品35xPE,食用油30xPE并減去并購(gòu)帶來(lái)的新增負(fù)債進(jìn)行分部估值,目標(biāo)市值157億元,重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

    運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)和體重管理品行業(yè)是最具增長(zhǎng)潛力的保健品細(xì)分領(lǐng)域。保健品主要分為四大類(lèi)別:維生素與膳食補(bǔ)充劑、植物傳統(tǒng)保健品、運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品以及體重管理產(chǎn)品。2015年全球運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品及體重管理食品市場(chǎng)規(guī)模為240億美元(折合人民幣1600億元),其中運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品市場(chǎng)規(guī)模為106億美元、體重管理產(chǎn)品為132億美元,占全球整體保健品市場(chǎng)1570億美元的15%。雖然占比不是最高,但增長(zhǎng)前景廣闊,在全球保健品市場(chǎng)幾乎已無(wú)增長(zhǎng)的情況下,運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)和體重管理品類(lèi)依然保持5%以上的增長(zhǎng),根據(jù)羅蘭貝格預(yù)測(cè),全球運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品預(yù)計(jì)年化增長(zhǎng)率為8%,到2020年達(dá)到155億美元的市場(chǎng)規(guī)模,體重管理產(chǎn)品預(yù)計(jì)年化增長(zhǎng)率為4%,到2020年達(dá)到160億美元的規(guī)模。

    國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)保健市場(chǎng)處于起步階段,“健康中國(guó)”+體育產(chǎn)業(yè)大發(fā)展下增長(zhǎng)潛力十足,未來(lái)五年復(fù)合增長(zhǎng)率10%-15%。國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品與體重管理產(chǎn)品還處于起步階段,2015年市場(chǎng)規(guī)模僅約為16億美元(折合人民幣105億元),占中國(guó)1980億保健品市場(chǎng)的比重不足6%,其中運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模約為1.5億美元,體重管理產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模約為14.5億美元。雖然目前行業(yè)規(guī)模還很小,但得益于中產(chǎn)階級(jí)崛起、人們健康意識(shí)增強(qiáng),并越來(lái)越多地采納西方的運(yùn)動(dòng)方式,以及隨著生活水準(zhǔn)提高肥胖人群增加,中國(guó)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品和體重管理產(chǎn)品市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速。根據(jù)羅蘭貝格預(yù)測(cè),中國(guó)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品到2020年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到3億美元,年化增長(zhǎng)率為15%。體重管理產(chǎn)品預(yù)計(jì)到2020年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到23億美元,年化增長(zhǎng)率為10%。同時(shí),在2015年國(guó)務(wù)院頒布“健康中國(guó)”計(jì)劃和體育產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的背景下,中國(guó)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品和體育管理產(chǎn)品未來(lái)增長(zhǎng)潛力十足。

    國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)保健市場(chǎng)尚處于競(jìng)爭(zhēng)藍(lán)海,海外品牌受到消費(fèi)者青睞。目前國(guó)內(nèi)保健品品牌大多以維生素與膳食補(bǔ)充劑和植物傳統(tǒng)保健品為主,如無(wú)限極、安利、湯臣倍健等,運(yùn)動(dòng)保健領(lǐng)域還沒(méi)有形成非常強(qiáng)勢(shì)的品牌。(1)運(yùn)動(dòng)營(yíng)品市場(chǎng)當(dāng)前品牌非常分散,因?yàn)橹饕獜膶?zhuān)業(yè)健身領(lǐng)域傳播開(kāi)來(lái),海外品牌比較受青睞,大多通過(guò)電商、海淘等方式進(jìn)行購(gòu)買(mǎi),Iovate旗下的蛋白粉主打品牌Muscletech在國(guó)內(nèi)也有銷(xiāo)售,主要通過(guò)國(guó)內(nèi)貿(mào)易商盈奧進(jìn)行獨(dú)家代理,2015年銷(xiāo)售額接近2億元,已成為細(xì)分市場(chǎng)前三位的品牌。(2)體重管理產(chǎn)品方面,康寶萊先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯,2005年就進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng),主要采取直銷(xiāo)模式,產(chǎn)品的真實(shí)銷(xiāo)售額預(yù)計(jì)15-20億元,并已在國(guó)內(nèi)取得了“藍(lán)帽子”認(rèn)證,其在美國(guó)也是排名前列的體重管理品牌。

    二十年成長(zhǎng)為北美運(yùn)動(dòng)保健品領(lǐng)先品牌的IovateHealth,專(zhuān)業(yè)、專(zhuān)注與前沿的研發(fā)實(shí)力成就其持續(xù)增長(zhǎng)。(1)Iovate創(chuàng)辦于1995年,主營(yíng)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品(SportsNutrition)和體重管理產(chǎn)品(WeightManagement),銷(xiāo)售區(qū)域以美國(guó)、加拿大等為主,覆蓋全世界130多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。經(jīng)過(guò)二十年的發(fā)展,Iovate逐漸成長(zhǎng)為北美地區(qū)營(yíng)養(yǎng)保健領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)品牌,其中MuscleTech更是暢銷(xiāo)北美十余年的蛋白粉品牌,2015年公司收入規(guī)模超過(guò)25億元,分別占美國(guó)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品市場(chǎng)、體重管理產(chǎn)品市場(chǎng)的1.6%、2.4%,而從細(xì)分渠道來(lái)看很多是第一、第二位的(2)Iovate采取輕資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)模式,把制造環(huán)節(jié)完全外包給第三方,專(zhuān)注于研發(fā)和銷(xiāo)售——專(zhuān)業(yè)與專(zhuān)注是成就Iovate行業(yè)地位的最重要原因,而前沿的產(chǎn)品研發(fā)實(shí)力是Iovate最為關(guān)鍵的核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司成立以來(lái)一直聚焦于運(yùn)動(dòng)保健領(lǐng)域,并引領(lǐng)行業(yè)創(chuàng)新,深受專(zhuān)業(yè)人士的認(rèn)可,公司與一系列一流大學(xué)及第三方研究機(jī)構(gòu)建立了合作關(guān)系,共同開(kāi)發(fā)研制新產(chǎn)品,保持公司持續(xù)的創(chuàng)新能力和競(jìng)爭(zhēng)力。Iovate的渠道資源豐富,銷(xiāo)售渠道分為FDMC、健康食品商店、網(wǎng)絡(luò)、以及國(guó)際銷(xiāo)售(除北美外130個(gè)國(guó)家),分別占比50%、20%、20%和10%,其中在北美市場(chǎng)擁有超過(guò)5萬(wàn)家網(wǎng)點(diǎn)。

    Iovate成長(zhǎng)性?xún)?yōu)秀,美國(guó)本土市場(chǎng)發(fā)展前景依然廣闊,中國(guó)市場(chǎng)拓展空間巨大,未來(lái)五年復(fù)合增速15%以上。Iovate收入長(zhǎng)期保持兩位數(shù)增長(zhǎng),2015年公司收入增速略微放緩,主要是受體重管理產(chǎn)品下滑影響,2016年經(jīng)過(guò)調(diào)整后公司收入增長(zhǎng)又恢復(fù)至接近20%。我們認(rèn)為未來(lái)三年公司仍能保持15%以上的復(fù)合增長(zhǎng):預(yù)計(jì)2016-2018年Iovate實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入29.7、34.2、39.4億元,實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.83、4.36、5.04億元——其中北美基地市場(chǎng)保持10%復(fù)合增速,中國(guó)從2個(gè)億躍升至6個(gè)億,成為未來(lái)最重要的增長(zhǎng)極,其他地區(qū)達(dá)到5個(gè)億銷(xiāo)售規(guī)模:

    首先,公司在北美基地市場(chǎng)仍然有很大的發(fā)展空間。美國(guó)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)和體重管理市場(chǎng)有110億美元的巨大規(guī)模(其中運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品69億美元、體育管理產(chǎn)品42億美元),并保持較快增速,尤其是運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品受益美國(guó)強(qiáng)大的體育產(chǎn)業(yè)仍有接近兩位數(shù)的增長(zhǎng),預(yù)計(jì)未來(lái)三年公司在北美市場(chǎng)能夠保持10%的復(fù)合增速。

    其次,中國(guó)市場(chǎng)將成為公司未來(lái)最重要的增長(zhǎng)極。目前Iovate在國(guó)內(nèi)已經(jīng)擁有一定的品牌基礎(chǔ),MuscleTech成為健身專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域最受歡迎的蛋白粉品牌,在沒(méi)有營(yíng)銷(xiāo)資源投入的情況下銷(xiāo)售額已接近2億元。西王完成收購(gòu)后,將大力發(fā)展增長(zhǎng)潛力極大的中國(guó)市場(chǎng),Iovate與西王未來(lái)的協(xié)同值得期待:(1)西王在國(guó)內(nèi)擁有10萬(wàn)家終端、800個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商,目前已和春華資本合資成立國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售公司;(2)西王利用自身資源加快“藍(lán)帽子”申請(qǐng),快速實(shí)現(xiàn)Iovate在國(guó)內(nèi)的全品類(lèi)和全渠道銷(xiāo)售;(3)利用二級(jí)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)管理層激勵(lì),保持原有管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。未來(lái)三年中國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模有望從現(xiàn)有的2億躍升至6億元,其中運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品4億元、體重管理產(chǎn)品2億元。

    其他地區(qū)市場(chǎng),目前基數(shù)也相對(duì)較小,公司與海外分銷(xiāo)商共同開(kāi)拓,2012-2015年復(fù)合增速20%-30%,未來(lái)三年銷(xiāo)售規(guī)模有望從3億左右增長(zhǎng)至5億元。

    目標(biāo)市值157億元,維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2016-2018年公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入26.5、66.8、78.2億元(按照2017年交割并表預(yù)測(cè)),同比增長(zhǎng)18.2%、152.1%、17.1%,2016-2018年實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)為1.90、4.49、5.92億元,同比增長(zhǎng)30.2%、136.1%、32.1%,對(duì)應(yīng)EPS為0.42、0.99、1.30元(暫不考慮增發(fā)攤薄股本)?？紤]本期增發(fā)16.7億元后市值為80億元,采用分部估值法,按保健品35xPE、食用油30xPE并減去并購(gòu)帶來(lái)的新增負(fù)債進(jìn)行分部估值,12個(gè)月給予目標(biāo)市值157億元,對(duì)應(yīng)股價(jià)34.5元(不考慮增發(fā)股本增加),重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示:食品安全問(wèn)題、收購(gòu)?fù)瓿缮行鑼徟?、藍(lán)帽子申請(qǐng)進(jìn)度緩慢、國(guó)內(nèi)協(xié)同不及預(yù)期等。

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