核心要點:西王食品48億聯合收購運動營養(yǎng)領導品牌lovate,將于明日復牌。2010年中泰食品胡彥超就開始深度跟蹤西王食品從代工向自有品牌轉型的過程,轉型過程中有曲折,但憑借團隊的進取心和執(zhí)行力為后盾,6年來西王品牌食用油銷量大幅增長,品牌樹立卓有成效。現在公司收購lovate,又從單純的食用油企業(yè)向健康食品龍頭的發(fā)展上邁出了新一步。我們非常看好本次收購標的之質地(1)運動營養(yǎng)和體重管理品行業(yè)是最具增長潛力的保健品細分領域。(2)專業(yè)性研發(fā)起步的輕資產公司,IovateHealth用二十年成長為北美運動保健品領先品牌;(3)美國本土市場發(fā)展前景依然廣闊,中國市場拓展空間巨大,未來五年復合增速15%以上,最新數據顯示Iovate今年1-8月收入增長12%凈利潤增長45%。本次收購的價格適中,靜態(tài)、動態(tài)PE分別為15x和13x,靜態(tài)EV/EBITDA為12x,遠遠低于A股可比公司的43x?？紤]本期增發(fā)16.7億元后市值為80億元,按保健品35xPE,食用油30xPE并減去并購帶來的新增負債進行分部估值,目標市值157億元,重申“買入”評級。

    運動營養(yǎng)和體重管理品行業(yè)是最具增長潛力的保健品細分領域。保健品主要分為四大類別:維生素與膳食補充劑、植物傳統(tǒng)保健品、運動營養(yǎng)品以及體重管理產品。2015年全球運動營養(yǎng)產品及體重管理食品市場規(guī)模為240億美元(折合人民幣1600億元),其中運動營養(yǎng)品市場規(guī)模為106億美元、體重管理產品為132億美元,占全球整體保健品市場1570億美元的15%。雖然占比不是最高,但增長前景廣闊,在全球保健品市場幾乎已無增長的情況下,運動營養(yǎng)和體重管理品類依然保持5%以上的增長,根據羅蘭貝格預測,全球運動營養(yǎng)產品預計年化增長率為8%,到2020年達到155億美元的市場規(guī)模,體重管理產品預計年化增長率為4%,到2020年達到160億美元的規(guī)模。

    國內運動保健市場處于起步階段,“健康中國”+體育產業(yè)大發(fā)展下增長潛力十足,未來五年復合增長率10%-15%。國內運動營養(yǎng)品與體重管理產品還處于起步階段,2015年市場規(guī)模僅約為16億美元(折合人民幣105億元),占中國1980億保健品市場的比重不足6%,其中運動營養(yǎng)產品市場規(guī)模約為1.5億美元,體重管理產品市場規(guī)模約為14.5億美元。雖然目前行業(yè)規(guī)模還很小,但得益于中產階級崛起、人們健康意識增強,并越來越多地采納西方的運動方式,以及隨著生活水準提高肥胖人群增加,中國運動營養(yǎng)品和體重管理產品市場增長迅速。根據羅蘭貝格預測,中國運動營養(yǎng)產品到2020年市場規(guī)模將達到3億美元,年化增長率為15%。體重管理產品預計到2020年市場規(guī)模將達到23億美元,年化增長率為10%。同時,在2015年國務院頒布“健康中國”計劃和體育產業(yè)大發(fā)展的背景下,中國運動營養(yǎng)品和體育管理產品未來增長潛力十足。

    國內運動保健市場尚處于競爭藍海,海外品牌受到消費者青睞。目前國內保健品品牌大多以維生素與膳食補充劑和植物傳統(tǒng)保健品為主,如無限極、安利、湯臣倍健等,運動保健領域還沒有形成非常強勢的品牌。(1)運動營品市場當前品牌非常分散,因為主要從專業(yè)健身領域傳播開來,海外品牌比較受青睞,大多通過電商、海淘等方式進行購買,Iovate旗下的蛋白粉主打品牌Muscletech在國內也有銷售,主要通過國內貿易商盈奧進行獨家代理,2015年銷售額接近2億元,已成為細分市場前三位的品牌。(2)體重管理產品方面,康寶萊先發(fā)優(yōu)勢明顯,2005年就進入中國市場,主要采取直銷模式,產品的真實銷售額預計15-20億元,并已在國內取得了“藍帽子”認證,其在美國也是排名前列的體重管理品牌。

    二十年成長為北美運動保健品領先品牌的IovateHealth,專業(yè)、專注與前沿的研發(fā)實力成就其持續(xù)增長。(1)Iovate創(chuàng)辦于1995年,主營運動營養(yǎng)品(SportsNutrition)和體重管理產品(WeightManagement),銷售區(qū)域以美國、加拿大等為主,覆蓋全世界130多個國家和地區(qū)。經過二十年的發(fā)展,Iovate逐漸成長為北美地區(qū)營養(yǎng)保健領域的領導品牌,其中MuscleTech更是暢銷北美十余年的蛋白粉品牌,2015年公司收入規(guī)模超過25億元,分別占美國運動營養(yǎng)品市場、體重管理產品市場的1.6%、2.4%,而從細分渠道來看很多是第一、第二位的(2)Iovate采取輕資產的經營模式,把制造環(huán)節(jié)完全外包給第三方,專注于研發(fā)和銷售——專業(yè)與專注是成就Iovate行業(yè)地位的最重要原因,而前沿的產品研發(fā)實力是Iovate最為關鍵的核心競爭力。公司成立以來一直聚焦于運動保健領域,并引領行業(yè)創(chuàng)新,深受專業(yè)人士的認可,公司與一系列一流大學及第三方研究機構建立了合作關系,共同開發(fā)研制新產品,保持公司持續(xù)的創(chuàng)新能力和競爭力。Iovate的渠道資源豐富,銷售渠道分為FDMC、健康食品商店、網絡、以及國際銷售(除北美外130個國家),分別占比50%、20%、20%和10%,其中在北美市場擁有超過5萬家網點。

    Iovate成長性優(yōu)秀,美國本土市場發(fā)展前景依然廣闊,中國市場拓展空間巨大,未來五年復合增速15%以上。Iovate收入長期保持兩位數增長,2015年公司收入增速略微放緩,主要是受體重管理產品下滑影響,2016年經過調整后公司收入增長又恢復至接近20%。我們認為未來三年公司仍能保持15%以上的復合增長:預計2016-2018年Iovate實現銷售收入29.7、34.2、39.4億元,實現凈利潤3.83、4.36、5.04億元——其中北美基地市場保持10%復合增速,中國從2個億躍升至6個億,成為未來最重要的增長極,其他地區(qū)達到5個億銷售規(guī)模:

    首先,公司在北美基地市場仍然有很大的發(fā)展空間。美國運動營養(yǎng)和體重管理市場有110億美元的巨大規(guī)模(其中運動營養(yǎng)品69億美元、體育管理產品42億美元),并保持較快增速,尤其是運動營養(yǎng)品受益美國強大的體育產業(yè)仍有接近兩位數的增長,預計未來三年公司在北美市場能夠保持10%的復合增速。

    其次,中國市場將成為公司未來最重要的增長極。目前Iovate在國內已經擁有一定的品牌基礎,MuscleTech成為健身專業(yè)領域最受歡迎的蛋白粉品牌,在沒有營銷資源投入的情況下銷售額已接近2億元。西王完成收購后,將大力發(fā)展增長潛力極大的中國市場,Iovate與西王未來的協同值得期待:(1)西王在國內擁有10萬家終端、800個經銷商,目前已和春華資本合資成立國內銷售公司;(2)西王利用自身資源加快“藍帽子”申請,快速實現Iovate在國內的全品類和全渠道銷售;(3)利用二級市場優(yōu)勢加強管理層激勵,保持原有管理團隊穩(wěn)定。未來三年中國市場銷售規(guī)模有望從現有的2億躍升至6億元,其中運動營養(yǎng)品4億元、體重管理產品2億元。

    其他地區(qū)市場,目前基數也相對較小,公司與海外分銷商共同開拓,2012-2015年復合增速20%-30%,未來三年銷售規(guī)模有望從3億左右增長至5億元。

    目標市值157億元,維持“買入”評級。預計2016-2018年公司實現銷售收入26.5、66.8、78.2億元(按照2017年交割并表預測),同比增長18.2%、152.1%、17.1%,2016-2018年實現歸屬母公司股東凈利潤為1.90、4.49、5.92億元,同比增長30.2%、136.1%、32.1%,對應EPS為0.42、0.99、1.30元(暫不考慮增發(fā)攤薄股本)?？紤]本期增發(fā)16.7億元后市值為80億元,采用分部估值法,按保健品35xPE、食用油30xPE并減去并購帶來的新增負債進行分部估值,12個月給予目標市值157億元,對應股價34.5元(不考慮增發(fā)股本增加),重申“買入”評級。

    風險提示:食品安全問題、收購完成尚需審批、藍帽子申請進度緩慢、國內協同不及預期等。

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