我國乳制品行業(yè)基本形成了全國龍頭、區(qū)域龍頭、子行業(yè)龍頭并存的行業(yè)格局。這種行業(yè)格局的存在意味著這三類企業(yè)具有顯著區(qū)別，概括于表二和表三。

表二 品牌力對比

第一，品牌效應(yīng)、提價能力，以及品牌護城河存在明顯不同。我們選取這些企業(yè)旗下代表性品牌的天貓和京東粉絲數(shù)之和粗略計算企業(yè)品牌力（表二），形成了三個差距顯著的梯隊。

第一梯隊是全國龍頭伊利股份和蒙牛乳業(yè)，粉絲數(shù)分別是4345萬和4142萬。這兩個企業(yè)最近幾年都排名全球十大乳制品企業(yè)，有強大的品牌效應(yīng)，粉絲數(shù)是實至名歸。根據(jù)凱度消費者指數(shù)《2021年亞洲市場品牌足跡》報告，以消費者觸及數(shù)（CRP）為衡量指標(biāo)評選的中國消費者十大首選品牌榜單的第一二位也分別是伊利和蒙牛。

第二梯隊主要是具有全國影響力的子行業(yè)龍頭：貝因美（嬰幼兒產(chǎn)品）、中國飛鶴（奶粉，特別是嬰幼兒奶粉）、妙可藍(lán)多（奶酪），粉絲數(shù)分別是685萬，1996萬，和482萬。

第三梯隊是區(qū)域龍頭。分別以北京和上海為大本營的三元股份和光明乳業(yè)的粉絲數(shù)較多，為933萬和380萬。原因也很簡單，這兩個一線城市人口數(shù)量多，居民收入也比較高，大部分人有喝牛奶的習(xí)慣。而其他中小城市的區(qū)域龍頭線上銷售規(guī)模相對較小，因此粉絲數(shù)量也較少，都在200萬左右或以下。來自廣西地區(qū)的皇氏集團其粉絲數(shù)甚至不足10萬。該公司主打線下銷售，成立之初堅持自主配送的模式，主要通過線下的大型商超、連鎖、學(xué)校等渠道銷售。

表三 我國乳制品行業(yè)上市公司區(qū)別

第二，從毛利率的角度來看，子行業(yè)龍頭在三類企業(yè)中毛利率最高，銷售費用（占總營業(yè)收入的比例）也最高。過去三年中國飛鶴的平均毛利率超過70%，貝因美超過47%，妙可藍(lán)多超過35%。作為消費品行業(yè)，乳制品行業(yè)的技術(shù)含量普遍不高。為了快速占領(lǐng)全國市場，企業(yè)一般都會花費大量資金用于市場推廣和營銷。中國飛鶴過去三年的銷售費用占總收入的比率超過28%，貝因美超過36%，妙可藍(lán)多大約是24%。

全國龍頭由于主要產(chǎn)品是市場較成熟的液體奶，毛利率和銷售費次之。過去三年伊利的平均毛利率約為34%， 蒙牛在37%左右，兩者銷售費用占總收入的比率分別約為21%和27%。從年報看，全國龍頭和子行業(yè)龍頭的產(chǎn)品能夠滲透到全國的地級市和縣級市，這就可以理解為什么這些公司的銷售費用高了。

區(qū)域龍頭的品牌效應(yīng)比全國龍頭弱，毛利率平均也比全國龍頭低。光明乳業(yè)、三元股份、天潤乳業(yè)、新乳業(yè)、燕塘乳業(yè)、皇氏集團過去三年的平均毛利率分別為25%，27%，22%，27%，30%，22%。區(qū)域龍頭主要通過品牌影響力和口碑在區(qū)域內(nèi)進行銷售，銷售費用占總收入的比率在三類企業(yè)中也最低，這六家分別約為17%，20%，8%，17%, 15%，10%。天潤乳業(yè)該比例低于10%，在這個行業(yè)是個異數(shù)。

第三，全國龍頭和子行業(yè)龍頭的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)（自有奶牛）平均遠(yuǎn)低于區(qū)域龍頭。表三匯總了可以獲得的各上市公司的最新生物資產(chǎn)/總資產(chǎn)比例?？梢钥闯?，區(qū)域龍頭除了皇氏集團外，生物資產(chǎn)/總資產(chǎn)比例均高于5%，而全國龍頭伊利低于2%，子行業(yè)龍頭貝因美低于1%，妙可藍(lán)多年報里沒有匯報該指標(biāo)。一個例外是中國飛鶴該比例超過5%，可能是因為其奶源處于上篇中提到的黃金奶源地帶，是其宣傳的一個主要亮點。

作為全國龍頭，伊利和蒙牛采用的是和產(chǎn)業(yè)鏈上游的牧民合作的模式。這種模式有利于企業(yè)在全國迅速擴張并能保證一定品質(zhì)的奶源，同時減少持有自有牧場的風(fēng)險。據(jù)不完全統(tǒng)計，伊利帶動500萬農(nóng)牧民走上了脫貧致富的道路。2014年至今，伊利在全國范圍內(nèi)發(fā)放奶款約1450億元。這種模式的主要問題在于無法保證奶源的高品質(zhì)和統(tǒng)一性。

“得奶源者得天下”。為了和全國龍頭差異化競爭，區(qū)域龍頭不斷加強區(qū)域特色奶源基地建設(shè)，保證優(yōu)質(zhì)的奶源，用于開發(fā)低溫液奶和其他有區(qū)域特色的產(chǎn)品。新乳業(yè)在其年報指出公司推出區(qū)域特色牧場奶概念，升級打造塞上牧場、千島湖牧場、洪雅牧場。公司原料奶主要來自有牧場、合作大型奶源基地和規(guī)?；B(yǎng)殖合作社。燕塘乳業(yè)在其年報指出公司不斷加強自有奶源基地建設(shè)，目前已建立全新型、現(xiàn)代化的陽江牧場、澳新牧場和新澳牧場。妙可藍(lán)多的原料主要來自進口，可以判斷其持有的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)應(yīng)該很低。

第四，從成長性看，子行業(yè)龍頭（扣除陷入困境的貝因美）發(fā)展最快，全國龍頭比較穩(wěn)定，區(qū)域龍頭差異很大。例如，過去三年中國飛鶴和妙可藍(lán)多營業(yè)總收入年復(fù)合增長率分別為30% 和54%，而伊利和蒙牛僅為12%和9%，區(qū)域龍頭中新乳業(yè)年復(fù)合增長率達(dá)到22%，但三元股份僅為1%，營收增長幾乎停滯。

第五，從盈利水平看，全國龍頭的凈資產(chǎn)收益率（ROE）最高，而且相對穩(wěn)定。伊利和蒙牛過去三年平均ROE分別是21%和13%，而區(qū)域龍頭都低于12%，且差異很大。子行業(yè)龍頭差異也很大，快速擴張搶占市場的一個代價可能是負(fù)的利潤和低ROE。例如，妙可藍(lán)多過去三年平均ROE不足2%,貝因美的更小于0。中國飛鶴是個例外，ROE 達(dá)到35%，和其高毛利率有直接關(guān)系，也在一定程度說明其強大的品牌力。當(dāng)然，也有觀點質(zhì)疑其財務(wù)造假。例如，沽空機構(gòu)Blue Orca Capital就發(fā)布過針對中國飛鶴的做空報告。

可以形象地說，我國乳制品行業(yè)的發(fā)展進程基本上是全國龍頭和子行業(yè)龍頭進攻，而區(qū)域龍頭防守。

表四匯總了過去三年中這三類企業(yè)占上述所有上市企業(yè)（剔除2019年上市的中國飛鶴和燕塘乳業(yè)，因為剛上市的股票價格波動比較大）市值和凈資產(chǎn)總和的比例。表四.A說明全國龍頭伊利股份和蒙牛乳業(yè)在上述企業(yè)的市值的占比在82%~85%之間小幅波動，呈上升趨勢。由于嬰幼兒奶粉及奶酪等行業(yè)過去幾年成長性比較好，子行業(yè)龍頭貝因美和妙可藍(lán)多在上述企業(yè)的市值的占比也呈上升趨勢。表四.B使用凈資產(chǎn)得到結(jié)論類似。說明過去幾年中全國龍頭和子行業(yè)龍頭在逐漸侵蝕區(qū)域龍頭的份額。

普遍來說，近年國內(nèi)乳制品行業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)集中趨勢，行業(yè)頭部企業(yè)市場份額占比上升，擠壓中小企業(yè)的市場空間。

 大多數(shù)區(qū)域龍頭在其年報中表達(dá)了對全國龍頭和子行業(yè)龍頭的進攻帶來的行業(yè)集中度上升的擔(dān)心，指出如果缺乏有效的經(jīng)營舉措，公司有可能面臨市場份額下降、經(jīng)營業(yè)績下滑、發(fā)展速度放緩的風(fēng)險。不過，區(qū)域龍頭管理層所列舉的風(fēng)險并沒有完全反映在這些股票的估值上。表五概括了過去三年各個上市公司的平均市盈率（基于TTM), 并對比了全球最大的食品制造商--雀巢。

表五 乳制品行業(yè)上市公司平均市盈率

可以看出，全國龍頭伊利和蒙牛三年平均市盈率分別為31和37，估值和雀巢比較接近，低于或接近于區(qū)域龍頭光明乳業(yè)、新乳業(yè)，和燕塘乳業(yè)，遠(yuǎn)低于妙可藍(lán)多。經(jīng)過多年成長，當(dāng)前我國液態(tài)奶和酸奶等細(xì)分市場已發(fā)展得較為成熟，而奶酪市場受益于乳制品消費升級，正處于早期快速增長階段，預(yù)計將成為未來我國乳制品行業(yè)的主要增長點，因此投資者的估值也比較高。

 未來我國乳制品行業(yè)如何發(fā)展？是否會出現(xiàn)大洗牌？

幾乎所有的上市公司特別是區(qū)域龍頭都在其2021年報中表達(dá)了要發(fā)展優(yōu)質(zhì)的自有奶源基地，做規(guī)?；B(yǎng)殖；強調(diào)產(chǎn)品的差異化，如大力發(fā)展低溫鮮奶、深加工的干乳制品，以及其他有特色的乳制品；強調(diào)質(zhì)量管理和發(fā)展線上直銷；強調(diào)產(chǎn)品創(chuàng)新和數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

預(yù)計我國乳制品行業(yè)在可預(yù)見的未來仍將保持持續(xù)、穩(wěn)定地增長。全國龍頭大概率發(fā)展比較穩(wěn)健，而且行業(yè)集中度的緩慢增加也對這些企業(yè)有利。如果僅僅想享受行業(yè)發(fā)展的紅利，投資全國龍頭是一個不錯的選擇。當(dāng)然，區(qū)域龍頭和子行業(yè)龍頭也有可能靠爆款產(chǎn)品得到爆發(fā)性增長，比如投資者比較看好的新乳業(yè)、燕塘乳業(yè)，甚至是不太被投資者看好的天潤乳業(yè)（開發(fā)了很有特色的奶啤）。

未來我國乳制品行業(yè)的競爭無疑會更加精彩。

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