財(cái)報(bào)是一個(gè)企業(yè)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)的基石，又是推動(dòng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的強(qiáng)大引擎。從資金的有效利用到風(fēng)險(xiǎn)的精準(zhǔn)防控，財(cái)務(wù)管理的每一個(gè)環(huán)節(jié)都與企業(yè)的發(fā)展緊密相連。日前，健合集團(tuán)公布了2024年上半年業(yè)績(jī)，在三大板塊業(yè)務(wù)支持下，集團(tuán)營(yíng)收達(dá)66.92億元。同時(shí)，憑借著營(yíng)養(yǎng)保健產(chǎn)品的快速增長(zhǎng)和高現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)模式，公司去杠桿進(jìn)展順利。不僅展現(xiàn)了其資本結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化的成果，以及在營(yíng)養(yǎng)保健業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)下的穩(wěn)健財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

根據(jù)中報(bào)，健合集團(tuán)在上半年進(jìn)一步降低了杠桿比率，凈杠桿率下降至3.36倍。進(jìn)入下半年，公司按計(jì)劃完成了美元定期貸款的融資或再融資信貸，不僅足以充分保障公司短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，也進(jìn)一步證明公司近年來(lái)推動(dòng)去杠桿、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方針清晰可控。健合集團(tuán)以其前瞻性的戰(zhàn)略布局和高現(xiàn)金流業(yè)務(wù)模式，長(zhǎng)期主義者或?qū)⒂瓉?lái)價(jià)值的重估。

健合集團(tuán)業(yè)績(jī)公布

資本結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，杠桿水平穩(wěn)步下降

如今健合集團(tuán)并不能再簡(jiǎn)單地以“奶粉龍頭”進(jìn)行理解，而是在朝“全球高端家庭營(yíng)養(yǎng)及健康的領(lǐng)導(dǎo)者”篤行不怠。

今年上半年，曾為公司最大業(yè)務(wù)的嬰幼兒配方奶粉，占營(yíng)收比已壓縮至26.9%，形成了嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)護(hù)理（BNC）、成人營(yíng)養(yǎng)護(hù)理（ANC）、寵物營(yíng)養(yǎng)護(hù)理（PNC）三大板塊業(yè)務(wù)的穩(wěn)固格局。

而營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品業(yè)務(wù)的收入占比，則由去年上半年的60.1%擴(kuò)張至66.1%。顯然，在營(yíng)養(yǎng)保健產(chǎn)品已占據(jù)營(yíng)收近七成，且Swisse斯維詩(shī)、Solid Gold素力高、Zesty Paws快樂(lè)一爪等品牌牢牢占據(jù)細(xì)分領(lǐng)域的市場(chǎng)領(lǐng)先地位。

憑借著營(yíng)養(yǎng)保健產(chǎn)品的快速增長(zhǎng)和三大業(yè)務(wù)板塊的高現(xiàn)金流業(yè)務(wù)模式，今年中報(bào)里，公司繼續(xù)明確將持續(xù)進(jìn)行去杠桿并優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

要搞清楚公司當(dāng)前的杠桿水平，首先就要明確公司負(fù)債形成的原因。

事實(shí)上，除公司過(guò)往并購(gòu)了Swisse斯維詩(shī)、Solid Gold素力高、Zesty Paws快樂(lè)一爪等一系列優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，公司近年來(lái)的投資活動(dòng)現(xiàn)金流并無(wú)其它大額的資本開(kāi)支，在近幾份報(bào)表中，公司也并未提及新的擴(kuò)張性投資，每年資本開(kāi)支基本穩(wěn)定。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，公司的負(fù)債是其戰(zhàn)略發(fā)展中主動(dòng)形成的必要資本舉措，這也是目前健合集團(tuán)能在傳統(tǒng)的嬰幼兒配方奶粉行業(yè)中突圍而出，構(gòu)建成三大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同并進(jìn)的原因。

相反，伴隨主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展的格局趨于穩(wěn)定，穩(wěn)健的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化令公司的資金分配更為從容有序。事實(shí)上，健合集團(tuán)早在2022年的年報(bào)中就明確了持續(xù)去杠桿化的進(jìn)程，公司的杠桿水平逐期下降。

根據(jù)今年中報(bào)披露，相對(duì)去年末的3.42倍，相對(duì)2021年末的3.77倍，健合集團(tuán)在今年上半年末的凈杠桿比率已經(jīng)降至3.36倍。

健合集團(tuán)業(yè)績(jī)：杠桿水平穩(wěn)步下降

另一方面，公司也在持續(xù)優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)。根據(jù)24年中報(bào)披露，公司的有息負(fù)債（主要是銀行借款及優(yōu)先票據(jù)）中，美元計(jì)價(jià)債務(wù)的占比由2023年末的93.5%下降至今年上半年末的77.8%；人民幣計(jì)價(jià)債務(wù)則由6.5%提升至22.2%。這意味著，公司的融資途徑進(jìn)一步由較高成本的美元拓寬至較低成本的人民幣。值得注意的是，公司的美元定期貸款主要為浮動(dòng)利率計(jì)息，與美元基準(zhǔn)利率掛鉤，隨著即將進(jìn)入美元降息周期，或有利于公司進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低財(cái)務(wù)成本。

事實(shí)上，根據(jù)中報(bào)披露，上半年公司采取了多項(xiàng)重要舉措，擴(kuò)充資金來(lái)源、積極管理債務(wù)，其中包括成功發(fā)行了5億元人民幣債券及1.2億美元的美元債券，并主動(dòng)提前償還美元定期貸款2.35億美元。此外，進(jìn)入下半年，公司在7月完成了1.5億美元等值的人民幣定期貸款，并提前償還美元定期貸款1.68億美元，這令公司現(xiàn)有的美元定期貸款余額降至5.81億美元。與之相應(yīng)，公司已在8月簽署了一份新的5.6億美元的再融資信貸協(xié)議，短期內(nèi)到期的美元定期貸款再融資于年內(nèi)完成。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，目前健合集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)清晰，去杠桿化目標(biāo)明確，融資渠道也順暢，短期流動(dòng)性壓力少，長(zhǎng)期財(cái)務(wù)管理也有望迎來(lái)邊際改善。公司在中報(bào)里坦言，憑借高現(xiàn)金產(chǎn)生的業(yè)務(wù)模式，深信能在未來(lái)兩年進(jìn)一步加強(qiáng)財(cái)務(wù)實(shí)力。

高質(zhì)量資產(chǎn)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，商譽(yù)價(jià)值穩(wěn)定

進(jìn)一步觀察公司的資產(chǎn)負(fù)債表，可以看出當(dāng)前公司的資產(chǎn)質(zhì)量乃至商業(yè)模式在市場(chǎng)中其實(shí)具備著較明顯的確定性和稀缺性。

根據(jù)報(bào)表，健合集團(tuán)近年來(lái)的長(zhǎng)期資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)即物業(yè)、廠房及設(shè)備規(guī)模維持穩(wěn)定，這意味著，公司近年來(lái)的營(yíng)收增長(zhǎng)，并不是通過(guò)新增投入擴(kuò)產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。也就是說(shuō)，公司三大業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)都具備真金白銀的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化能力。

首先是嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)方面，有一個(gè)預(yù)期差值得關(guān)注，公司近年來(lái)對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的預(yù)判及認(rèn)知非常理性，因此在嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)護(hù)理的運(yùn)營(yíng)保持了一定克制，主要精力在于維護(hù)公司現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)力、擴(kuò)大市占率。根據(jù)中報(bào)披露，今年上半年，公司旗下的合生元在超高端嬰幼兒配方奶粉的市場(chǎng)份額由11.7%擴(kuò)大至了13%，市占率躋身第三。公司在超高端細(xì)分市場(chǎng)的卡位策略，反而有望在未來(lái)帶來(lái)更豐碩的成果。

在成人營(yíng)養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)方面，行業(yè)充分受益于人口老齡化及消費(fèi)保健意識(shí)增強(qiáng)，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯清晰。同時(shí)，公司旗下的Swisse斯維詩(shī)品牌矩陣齊全，并且線上市場(chǎng)的份額不斷提升，也將持續(xù)受益于營(yíng)養(yǎng)健康產(chǎn)品線上消費(fèi)習(xí)慣的大趨勢(shì)。該業(yè)務(wù)將在未來(lái)持續(xù)為公司提供強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力，這一結(jié)論可以說(shuō)是并無(wú)爭(zhēng)議的市場(chǎng)共識(shí)。

寵物營(yíng)養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)方面，實(shí)際上寵物行業(yè)的發(fā)展也是同樣受益于人口老齡化及少子化，長(zhǎng)期來(lái)看公司產(chǎn)品將持續(xù)受益于寵物營(yíng)養(yǎng)高端化及寵物人性化。值得注意的是，公司該業(yè)務(wù)領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)同業(yè)實(shí)現(xiàn)了海外市場(chǎng)的布局，尤其是Zesty Paws快樂(lè)一爪作為北美市場(chǎng)龍頭的地位穩(wěn)固，推動(dòng)公司上半年在北美地區(qū)的收入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)11%。

需要提醒的是，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的商譽(yù)，絕大多數(shù)也正是由Swisse斯維詩(shī)及Zesty Paws快樂(lè)一爪等核心資產(chǎn)所構(gòu)成。

根據(jù)去年年報(bào)披露，去年末這兩大品牌的商譽(yù)合計(jì)為71.55億元，占期末公司商譽(yù)91.48%。換句話說(shuō)，公司所形成的商譽(yù)是主營(yíng)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略發(fā)展的結(jié)果而非過(guò)程?？紤]到無(wú)論是上述兩大品牌近年來(lái)業(yè)績(jī)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，還是展望未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的明朗，公司的核心資產(chǎn)大額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)都較低。何況，商譽(yù)減值與否，在財(cái)務(wù)報(bào)表上并不能影響公司核心財(cái)務(wù)指標(biāo)如主營(yíng)收入、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量等。

正如上文所述，公司在營(yíng)養(yǎng)護(hù)理領(lǐng)域所表現(xiàn)出的輕資產(chǎn)、高現(xiàn)金流特征，恰是當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下的典型稀缺資產(chǎn)。

低估值下靜待價(jià)值重估

從市場(chǎng)估值的角度看，公司的價(jià)值也處于歷史的絕對(duì)底部。據(jù)東財(cái)Choice數(shù)據(jù)顯示，目前公司的市銷(xiāo)率（TTM）僅為0.34倍，處于近十年來(lái)最低水平附近。表明該公司相對(duì)于同行在銷(xiāo)售能力或市場(chǎng)估值方面具有優(yōu)勢(shì)。

健合集團(tuán)業(yè)績(jī)：靜待價(jià)值重估

同時(shí)，公司每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量（TTM）達(dá)3.3元，相對(duì)營(yíng)養(yǎng)保健行業(yè)龍頭公司平均值高出1.04倍。這或意味著，當(dāng)前市場(chǎng)仍未充分意識(shí)到公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)已有近七成營(yíng)收來(lái)自營(yíng)養(yǎng)護(hù)理領(lǐng)域了。

實(shí)際上，即便不計(jì)入當(dāng)前的嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)，僅以今年上半年健合集團(tuán)的營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品業(yè)務(wù)計(jì)算，總營(yíng)收的66.1%即約44億元的營(yíng)收規(guī)模（簡(jiǎn)單折算全年的營(yíng)業(yè)收入為88億元），對(duì)應(yīng)當(dāng)前公司約46.85億元的總市值（以9月17日公司收盤(pán)市值51.45億港元計(jì)），市銷(xiāo)率也只有0.53倍左右，與行業(yè)龍頭公司動(dòng)輒超過(guò)2倍的市銷(xiāo)率相去甚遠(yuǎn)。

盡管健合集團(tuán)在多個(gè)方面均表現(xiàn)出色，但市場(chǎng)對(duì)其估值卻并未給予充分反映?？紤]到公司在營(yíng)養(yǎng)保健領(lǐng)域的領(lǐng)先地位、穩(wěn)健的現(xiàn)金流表現(xiàn)以及持續(xù)優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，公司未來(lái)的價(jià)值重估潛力巨大。

在這個(gè)瞬息萬(wàn)變的商業(yè)環(huán)境中，集團(tuán)的每一步成長(zhǎng)和發(fā)展都離不開(kāi)清晰的市場(chǎng)分析和敏銳的市場(chǎng)洞察力，這也是集團(tuán)能否穩(wěn)健前行、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)。健合集團(tuán)業(yè)績(jī)的公布，向大眾展示了集團(tuán)的實(shí)力和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，也為消費(fèi)者吃了一顆定心丸，更加信賴其產(chǎn)品。未來(lái)，憑借集團(tuán)其持續(xù)優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)、高質(zhì)量的資產(chǎn)組合以及廣闊的市場(chǎng)前景，在低估值下靜待價(jià)值重估。對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，這無(wú)疑是一個(gè)值得關(guān)注的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

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