作者：山西證券股份有限公司研究所所長助理，非銀金融團(tuán)隊首席分析師 劉麗；山西證券股份有限公司非銀金融分析師 孫田田；山西證券股份有限公司非銀金融研究助理 李明陽

2024年4月中央政治局會議首次提出要“因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，積極發(fā)展風(fēng)險投資、壯大耐心資本。”黨的二十屆三中全會對發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力及生產(chǎn)關(guān)系做出重要部署，提出“鼓勵和規(guī)范發(fā)展天使投資、風(fēng)險投資、私募股權(quán)投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本?！边@充分體現(xiàn)了中央期待資本著眼于長遠(yuǎn)、引導(dǎo)資本保持耐心的戰(zhàn)略用意。培育真正的耐心資本,是在全球經(jīng)濟(jì)處于大調(diào)整時期，國內(nèi)全方位推進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，加快實現(xiàn)科技創(chuàng)新自立自強的關(guān)鍵舉措。如何培育資本市場的耐心資本，成為當(dāng)前社會各界高度關(guān)注的話題。本文在對耐心資本進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，明確堵點與障礙，對比境內(nèi)外資本市場長期投資體系，進(jìn)一步探索中國的“長錢長投”政策體系與耐心資本培育體系的優(yōu)化路徑，力爭為發(fā)揮資本市場功能性提供更好支撐。

一、資本市場耐心資本全景勾畫

（一）耐心資本為新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展保駕護(hù)航

《黨的二十屆三中全會〈決定〉學(xué)習(xí)輔導(dǎo)百問》中明確指出：耐心資本是一種專注于長期投資的資本形式，不以追求短期收益為首要目標(biāo)，而更重視長期回報的項目或投資活動，通常不受市場短期波動干擾，是對資本回報有較長期限展望且對風(fēng)險有較高承受力的資本。耐心資本理念最早起源于20世紀(jì)歐美資本市場，主要代表是以巴菲特為首的價值投資流派，伯克希爾·哈撒韋是最杰出的代表，通過對企業(yè)股權(quán)的長期持有，獲得豐厚回報，成為全球金融界的翹楚。耐心資本通過長期穩(wěn)定的資金支持、資源賦能和生態(tài)協(xié)同共建，助力企業(yè)增強科技創(chuàng)新能力、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

耐心資本與新質(zhì)生產(chǎn)力具有天然的適配度。新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展不可能一帆風(fēng)順，相關(guān)企業(yè)往往具備科技含量高、資金需求大、投資周期長、不確定性強、長期效益高等特點。耐心資本可以為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)及未來產(chǎn)業(yè)等新質(zhì)生產(chǎn)力提供穩(wěn)定、長期的資金來源，投早、投小、投硬科技，經(jīng)過長時間多層次、多領(lǐng)域協(xié)同發(fā)力，才能促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力的整體提升，同時新質(zhì)生產(chǎn)力也為耐心資本提供了獲取回報的投資機會及巨大的回報收益可能。因此，發(fā)展耐心資本，完善“長錢長投”的政策體系，在我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，新舊動能轉(zhuǎn)化的大背景下大有可為。

（二）資本市場耐心資本體系初步形成

資本市場的耐心資本，主要指一級市場的私募股權(quán)基金和二級市場的養(yǎng)老金、保險資金、企業(yè)年金等長期資金。

私募股權(quán)基金蓬勃發(fā)展。過去十年，私募股權(quán)基金從無序擴張到扶優(yōu)限劣，已成為科技型企業(yè)成長的關(guān)鍵孵化平臺和加速引擎。截至2024年10月末，存續(xù)私募股權(quán)投資基金規(guī)模10.93萬億元；存續(xù)創(chuàng)業(yè)投資基金規(guī)模3.34萬億元，合計14.27萬億元。而2014年末，私募股權(quán)備案基金總規(guī)模僅為1.64萬億元。同時，上市公司的發(fā)展離不開私募股權(quán)創(chuàng)投基金的長期支持。根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，2023年，上市中企中獲得VC（風(fēng)險投資）/PE（私募股權(quán)投資）支持的企業(yè)數(shù)量占比達(dá)66.9%。

可投資二級市場的長期資金體量巨大。2000年以來，各類耐心資本在政策指引下不斷加大對權(quán)益類資產(chǎn)的投資，其投資范圍、投資比例、考核制度等亦跟隨制度改革而不斷演進(jìn)（見表1）。根據(jù)人力資源社會保障部等數(shù)據(jù)，截至2024年三季度末，保險資金運用余額為32.15萬億元。截至2023年底，社?；鹳Y產(chǎn)總額3.01萬億元、企業(yè)年金3.19萬億元。合計為38.35萬億元，但這些長期資金配置權(quán)益資產(chǎn)的規(guī)模偏低。

表1：各類資金投資制度規(guī)定及演進(jìn)

數(shù)據(jù)來源：人社部、財政部、國務(wù)院、銀保監(jiān)會，山西證券研究所

二、資本市場耐心資本的堵點與障礙

新一輪資本市場改革以來，資本市場長線長投的制度環(huán)境有了明顯改善，基礎(chǔ)制度不斷優(yōu)化，投資者權(quán)益保護(hù)機制逐步健全，市場生態(tài)明顯成熟。但目前依然存在一級市場募資、退出“兩頭難”，二級市場投資行為短期化、入市積極性不高等特點，各項制度改革仍需進(jìn)一步優(yōu)化。

（一）私募股權(quán)創(chuàng)投基金面臨著募資、退出“兩頭難”的問題

退出“堰塞湖”已經(jīng)形成。創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)投資基金的運作模式本質(zhì)上構(gòu)成一個“資本循環(huán)周期”，即“資本注入-價值增值-資本退出”的連續(xù)過程。其中，資本退出機制是私募股權(quán)投資流程的關(guān)鍵節(jié)點，它不僅直接決定了投資者和投資機構(gòu)的回報率，直接彰顯了資本市場流動性循環(huán)的基本屬性。業(yè)內(nèi)預(yù)計超過7萬億元的投資基金有退出需求。對比成熟市場退出機制，后者主要依賴于并購交易和私募股權(quán)二級市場基金（S基金）等多元化途徑，我國更傾向于IPO。伴隨著上市門檻的提升，通過IPO途徑實現(xiàn)資本退出的難度顯著上升，這一現(xiàn)象進(jìn)而引發(fā)了投資決策的更加審慎。

私募股權(quán)市場資金供給端明顯下滑。退出難度增加對資金募集和投資活動產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。據(jù)FOFWEEKLY發(fā)布的《LP全景報告》數(shù)據(jù)：2023年LP出資總規(guī)模超1.8萬億元，較上年下跌8.75%。對于市場上的募資實體而言，由于中間級別的普通合伙人（GP）難以籌集到資金，這種壓力的體驗尤為直接和深刻。

（二）投資行為短期化，長期投資理念踐行不足

A股波動性較大，賺錢效應(yīng)有待提高。目前長期投資理念在投資者中的認(rèn)可度依然不高，仍然是以短期持有為主，A股投資市場“掙快錢”“短線操作”等現(xiàn)象多發(fā)。以滬深300和標(biāo)普500指數(shù)為例，2002年至2021年間，滬深300指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)長期漲幅基本相當(dāng)，且滬深300指數(shù)收益率大多數(shù)時期高于標(biāo)普500指數(shù)。但由于上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不同，A股盈利的波動更大，導(dǎo)致股指的波動率更高。同時2022年開始，滬深300指數(shù)的持續(xù)調(diào)整，使得A股的長期持有收益率開始下降（見圖1）。

圖1：滬深300與標(biāo)普500指數(shù)走勢圖

數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所

（三）耐心資本進(jìn)入權(quán)益市場積極性不高，中長期考核機制仍需完善

權(quán)益類公募及ETF基金發(fā)展程度仍需提升。截至2024年11月底，股票型和混合型基金（剔除偏債型）的規(guī)模為7.26萬億，占資產(chǎn)總值的比例為22.86%，占A股流通市值的比例為9.32%。同時ETF基金的發(fā)展程度依然需要提升，截至2024年11月底，ETF基金共有1023只，規(guī)模凈值為3.67萬億元，其中股票型ETF基金規(guī)模為2.86萬億元，ETF基金已經(jīng)成為投資者日常投資活動中非常重要的投資和資產(chǎn)配置工具，但從占比來看，股票型ETF基金占A股流通市值的比例僅為3.67%，仍有較大的提升空間。

保險資金以及理財資金等進(jìn)入權(quán)益類市場的積極性不高。相關(guān)規(guī)定明確保險資金配置權(quán)益類資產(chǎn)差異化的最高上限為45%，而截至2024年三季度末，保險資金運用余額中股票和證券投資基金合計為4.11萬億元，占可運用資金比例僅為12.80%，遠(yuǎn)低于制度上限。銀行理財規(guī)模較大，但是風(fēng)險偏好較低，配置以固定收益類為主，2024年二季度末，權(quán)益類資產(chǎn)余額0.85萬億元，占總投資資產(chǎn)的2.78%。社?；鸾灰最惤鹑谫Y產(chǎn)規(guī)模占比近五成，未來投資權(quán)益類資產(chǎn)的提升空間有限。企業(yè)年金由于投資行為差異化程度不高，普遍為低風(fēng)險偏好的投資策略，權(quán)益投資的差異化難以滿足。養(yǎng)老資金的委托人更加注重保本和保收益，提升配置權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例的難度較大。

短期化的考核機制也帶來了更加求穩(wěn)的投資風(fēng)格。目前關(guān)于考核制度基本沒有明確規(guī)定，從實踐情況看，中長期資金中除社?；鸱e極踐行長周期考核外，企業(yè)年金、保險資金等均存在更加注重短期考核的現(xiàn)狀。企業(yè)年金的管理人同樣受考核的壓力，在投資行為中會更加的保守，求穩(wěn)心態(tài)突出，難以承受較大的市場波動。大多數(shù)權(quán)益類資產(chǎn)在金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中屬于交易性金融資產(chǎn)，其波動將直接影響金融機構(gòu)的損益表，進(jìn)一步影響各項考核指標(biāo)，因此帶來了投資行為的束縛。

三、境外資本市場耐心資本發(fā)展情況

各國高度重視引導(dǎo)耐心資本入市。從全球市場來看，各個資本市場均較為重視引導(dǎo)長期資金入市，養(yǎng)老金、社保基金是耐心資本的重要力量。美國已建立起包括401(k)計劃、個人退休賬戶（IRA）等在內(nèi)的全方位的養(yǎng)老金體系；德國建立起包括公共養(yǎng)老金、企業(yè)養(yǎng)老金和個人養(yǎng)老金在內(nèi)的成熟養(yǎng)老金體系；日本建立起包括公共養(yǎng)老金體系、企業(yè)補充養(yǎng)老金制度、個人儲蓄養(yǎng)老金制度在內(nèi)的完善養(yǎng)老金體系，日本政府養(yǎng)老基金（GPIF）作為長期資金的重要來源，加大對股票市場的配置比例。

養(yǎng)老金體系的完善及ETF基金的快速發(fā)展推動機構(gòu)投資者占比提升。美國股市顯示出較高的機構(gòu)化程度，個人直接持有的股票比例相對較低，股市的投資者包括各國的主權(quán)財富基金、養(yǎng)老基金、保險基金等，機構(gòu)投資者比例呈擴大的趨勢。截至2023年，美國所有部門股票類資產(chǎn)規(guī)模為77.51萬億美元，共同基金、養(yǎng)老金、保險資金和國外資金的直接持股規(guī)模分別為13.88萬億美元、7.65萬億美元、1.29萬億美元和13.32萬億美元，合計達(dá)到36.15萬億美元，占所有部門公司股票資產(chǎn)的46.64%，占美國股市總市值的56.00%。ETF基金持有股票資產(chǎn)5.94萬億，占美股總市值的7.90%。機構(gòu)投資者的主導(dǎo)地位使得市場更加穩(wěn)固，促進(jìn)市場的長期健康發(fā)展。同時外國投資者在美國股市中占據(jù)重要地位，外資持股市值占比約為17.19%，也呈穩(wěn)步上升的趨勢（見圖2）。

圖2：美國股票市場投資者結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所，其他包括聯(lián)邦政府、私人存款機構(gòu)、一般政府等

充分發(fā)揮稅收政策的導(dǎo)向作用。在美國資本市場，從散戶主導(dǎo)到機構(gòu)主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變與政策的引導(dǎo)有一定相關(guān)性，稅收政策方面，在個人繳納稅收時，區(qū)分短期投資收益和長期投資收益，若持有股票的期限少于366天，則為短期投資收益，合并納入普通收入計稅（見表2）；若持有周期大于366天，獲得盈利時，可以享受更低的長期資本利得稅（見表3）。同時對于養(yǎng)老金賬戶的投資收益給予稅收減免。長期持有獲得的投資收益的稅率明顯低于短期投資，長期持有股票賣出的收益需要繳的稅小于短期持有股票賣出的稅，背后的邏輯就是政府鼓勵長期持有，不鼓勵短期投機行為。德國通過提供稅收優(yōu)惠來鼓勵長期投資，個人養(yǎng)老金賬戶的繳費可以享受稅收減免，投資收益在領(lǐng)取時按照較低的稅率征稅；日本對個人養(yǎng)老金計劃實施詳細(xì)的稅收政策，包括繳費環(huán)節(jié)的免稅額度和投資環(huán)節(jié)的免稅政策，以提高個人參與養(yǎng)老金計劃的積極性。在分紅政策方面，美國上市公司普遍實行分紅政策，通過現(xiàn)金分紅或股票回購等方式回報股東，以吸引長期資金持有股票。

表2：美國普通收入稅率表（2024年）

數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所

表3：美國資本利得稅率表（2024年）

數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所

四、完善政策體系，為耐心資本發(fā)展構(gòu)建良好環(huán)境

培育耐心資本，構(gòu)建“長錢長投”的制度體系是一個系統(tǒng)性工程，需要在多個層面上進(jìn)行細(xì)致的設(shè)計，培育長期投資的市場生態(tài)，完善適配長期投資的基礎(chǔ)制度，建設(shè)一個私募股權(quán)基金退出渠道健全、上市公司質(zhì)量優(yōu)良、踐行長期投資理念的資本市場。

（一）鼓勵并購重組和S基金，暢通私募股權(quán)基金退出渠道

發(fā)揮并購重組在股權(quán)退出的主要作用。2024年9月24日晚證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，公布了支持并購的六項措施，不僅明確支持頭部上市公司加大對產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的整合，還表示支持跨界并購、允許并購未盈利資產(chǎn)、提高監(jiān)管包容度等。這對于完善資本市場“1+N”政策體系，進(jìn)一步強化并購重組資源配置功能有重要意義。建議進(jìn)一步支持并購市場的發(fā)展，通過優(yōu)化并購重組交易機制和交易流程，提高并購作為退出渠道的效率和吸引力。

建議鼓勵國資牽頭成立S基金。國內(nèi)S基金的發(fā)展處于早期階段，存在估值差異、交易時間長等問題。賦航資本發(fā)布的《S市場2024年上半年分析報告》顯示，S市場2024年上半年整體交易規(guī)模達(dá)到190億元人民幣，同比增長14%。與一級市場萬億級別相比，交易能力仍有待加強，有很大的提升空間。當(dāng)前，已有六個獲得區(qū)域性股權(quán)市場開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓試點的地區(qū)：北京、上海、浙江（含寧波）、廣東、江蘇、安徽。在這些試點地區(qū)，監(jiān)管出臺政策推動S基金設(shè)立、資金引入等，但規(guī)模還比較有限，建議鼓勵更多國資牽頭成立S基金，撬動更多市場資金參與到S基金。

（二）提高上市公司質(zhì)量，為耐心資本留住打好基礎(chǔ)

首先嚴(yán)格規(guī)范融資行為，加強上市公司的持續(xù)監(jiān)管。2020年，國務(wù)院出臺《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，首次從國家層面做出了有關(guān)“提高上市公司質(zhì)量”的制度安排。此后，證監(jiān)會陸續(xù)完善信息披露、并購重組、股權(quán)激勵、股份減持、分紅等相關(guān)制度。通過法治體系加強各類投資者保護(hù)工作，加強對違法行為的處罰力度，完善各項持續(xù)監(jiān)管規(guī)定，加強上市公司的信息披露，引導(dǎo)上市公司加大分紅和回購力度，鼓勵上市公司綜合運用并購重組、股權(quán)激勵等方式提升投資價值。未來還要繼續(xù)完善資本市場上市公司規(guī)范方面的基礎(chǔ)制度，杜絕部分股東收割市場的行為，實現(xiàn)劣質(zhì)公司“應(yīng)退盡退”，提高上市公司質(zhì)量，形成穩(wěn)定的投資回報預(yù)期，讓耐心資本“愿意來”。

其次，要繼續(xù)引導(dǎo)金融資源流向符合國家戰(zhàn)略的科技創(chuàng)新領(lǐng)域。近幾年，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)及未來產(chǎn)業(yè)憑借其在科技創(chuàng)新的獨特優(yōu)勢，在資本市場大放異彩。在當(dāng)前宏觀背景下，更需要進(jìn)一步優(yōu)化金融資源配置，加強對科技、創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的扶持力度，培育戰(zhàn)略新興及未來產(chǎn)業(yè)，優(yōu)化業(yè)績評價體系，構(gòu)建長期的標(biāo)準(zhǔn)和模式，多維度評估企業(yè)的創(chuàng)新能力和技術(shù)優(yōu)勢，把科技創(chuàng)新“關(guān)鍵變量”轉(zhuǎn)化為新質(zhì)生產(chǎn)力的“重要增長點”，為資本市場持續(xù)健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)，增強耐心資本黏性。

（三）培育長期投資理念，提高耐心資本的投資回報

優(yōu)化各項機構(gòu)投資者入市的機制。提升保險、養(yǎng)老金、公募基金等入直接持有的比例，適當(dāng)調(diào)整中長期資金對權(quán)益類資產(chǎn)配置比例的限制。建立更加完善的指數(shù)化投資生態(tài)體系，推動ETF基金發(fā)展。引導(dǎo)各類專業(yè)機構(gòu)開發(fā)更多符合長期投資需求的產(chǎn)品，完善產(chǎn)品體系。為個人投資者提供更多的投資選擇，通過基金入市，在長期持有中分享經(jīng)濟(jì)和市場的紅利。

倡導(dǎo)長期投資的理念，推動各類投資者轉(zhuǎn)變投資觀念。引導(dǎo)投資者提升對企業(yè)的創(chuàng)新能力和長期發(fā)展?jié)摿Φ年P(guān)注度，堅持價值投資理念，加強對新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新技術(shù)的包容性。加強對市場運作、風(fēng)險管理、投資工具等的宣傳普及力度，進(jìn)一步發(fā)揮投資者教育基地功能，形成多層次、多體系的投資者教育模式，提升投資者的金融素養(yǎng)，培育成熟理性的投資者群體，為資本市場高質(zhì)量發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)。

改善考核與稅收政策，形成長期投資的穩(wěn)定合力。改革長期資金的監(jiān)管評估和績效評價制度，由短期的半年度和年度考核為主，轉(zhuǎn)變?yōu)槎嗄隄L動期的中長期績效評價體系，探索長期考核機制，增強承擔(dān)短期波動風(fēng)險的能力。設(shè)置稅收優(yōu)惠政策，針對不同持有期限，設(shè)置不同的稅收政策，如設(shè)置稅收減免，較低稅率等。同時，衍生品市場作為資本市場的重要組成部分，也需要發(fā)展出與長期投資相匹配的金融衍生品，更好滿足投資者的風(fēng)險管理需要。營造一個“愿意來、留得住、發(fā)展得好”的良好市場生態(tài)。

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校對：廖勝超

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