麥肯錫：您認(rèn)為中國(guó)健康醫(yī)療行業(yè)過(guò)去十年最大的變化是什么？

李振福：我看到兩個(gè)非常顯著的變化，都源于供給端，且對(duì)中國(guó)健康醫(yī)療行業(yè)具有顛覆和重塑意義。

第一大變化是中國(guó)健康醫(yī)療行業(yè)與全球正式接軌。過(guò)去十年，隨著藥監(jiān)審批制度接軌國(guó)際，以及醫(yī)療政策大力鼓勵(lì)創(chuàng)新，無(wú)論是國(guó)際新產(chǎn)品進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，還是本土創(chuàng)新產(chǎn)品加速研發(fā)，都獲得了巨大的助推力。例如，過(guò)去幾年創(chuàng)新藥械在中國(guó)呈現(xiàn)爆發(fā)態(tài)勢(shì)，本土創(chuàng)新從過(guò)去的全面跟隨、追趕全球，到目前在部分領(lǐng)域和產(chǎn)品上已與國(guó)際同步。從發(fā)展速度看，中國(guó)過(guò)去五年創(chuàng)新藥械的發(fā)展成果，近似于國(guó)外市場(chǎng)20年的成就。從結(jié)果看，創(chuàng)新藥械發(fā)展為患者創(chuàng)造了巨大的社會(huì)價(jià)值，患者有了更多先進(jìn)、有效的產(chǎn)品用于治療。同時(shí)，從整個(gè)體系看，創(chuàng)新藥械有可能也會(huì)逐步像歐美市場(chǎng)一樣，成為醫(yī)保的重要支付部分。

第二大變化是具有顛覆意義的控費(fèi)政策、集采政策落地。醫(yī)保壓力促使支付端大力度“砍價(jià)”，逼迫傳統(tǒng)藥械企業(yè)尋求商業(yè)模式轉(zhuǎn)型或面臨淘汰，這樣的產(chǎn)業(yè)格局“洗牌”仍在繼續(xù)。過(guò)去30年，仿制藥、仿制器械是本土主流產(chǎn)品。集采之前，做這類產(chǎn)品的企業(yè)投資回報(bào)率很高。集采政策的落地打破了這個(gè)邏輯，仿制藥、仿制器械高利潤(rùn)的歷史正式結(jié)束了，例如，集采后支架產(chǎn)品面臨近90%的降價(jià)，這對(duì)一些傳統(tǒng)企業(yè)是毀滅性打擊?，F(xiàn)在，大部分仿制藥、仿制器械企業(yè)要思考非常嚴(yán)峻的、未來(lái)何去何從的生存問題。有的企業(yè)下決心進(jìn)入創(chuàng)新領(lǐng)域，從我個(gè)人的職業(yè)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這種轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)很大，過(guò)程也會(huì)很痛苦和漫長(zhǎng)，因?yàn)樽龇轮扑幍钠髽I(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的基因差別很大，需要在有魄力的領(lǐng)導(dǎo)帶領(lǐng)下，在整個(gè)公司的戰(zhàn)略和文化層面進(jìn)行轉(zhuǎn)型。從投資者看，大家普遍對(duì)這樣的轉(zhuǎn)型能否完成心存質(zhì)疑。許多投資人對(duì)仿制藥、仿制器械放棄了投資意愿，過(guò)去幾年投到這些領(lǐng)域的資金份額越來(lái)越小。這個(gè)趨勢(shì)將延續(xù)下去，趨同于歐美資本市場(chǎng)。

麥肯錫：這樣的變化對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)意味著什么？

李振福：這兩大變化對(duì)于投資者意義深遠(yuǎn)。首先，我們要了解近期中國(guó)健康醫(yī)療行業(yè)投資端的兩大特征：

第一大特征，是近幾年投創(chuàng)新的錢多得驚人。從數(shù)據(jù)來(lái)看，過(guò)去五年，中國(guó)每年有近1500億元人民幣的資本涌入本土創(chuàng)新藥械領(lǐng)域，資本規(guī)模即便在全球也令人矚目，占全球創(chuàng)新醫(yī)療投資的30%以上。這樣大體量的資本，好處是快速推動(dòng)了行業(yè)發(fā)展；壞處也很明顯，就是影響了行業(yè)健康有序的發(fā)展。我在講第二點(diǎn)時(shí)會(huì)詳述。

第二大特征，是過(guò)去一段時(shí)間“浮躁的錢”很多。不論是創(chuàng)新藥還是創(chuàng)新器械，因?yàn)橥顿Y人的“熱捧”，都出現(xiàn)了明顯的“資本造泡沫”現(xiàn)象。風(fēng)口效應(yīng)之下，中國(guó)創(chuàng)新醫(yī)療相關(guān)項(xiàng)目的估值遠(yuǎn)高于全球其他地區(qū)的同類型項(xiàng)目。而這些項(xiàng)目本身并不都“貨真價(jià)實(shí)”，也有很多“重復(fù)創(chuàng)新”。譬如PD-1/PD-L1等創(chuàng)新藥，相似的項(xiàng)目在中國(guó)有幾十個(gè)，這些趨于雷同的項(xiàng)目并沒有創(chuàng)造更多真實(shí)價(jià)值，但受到資本追捧，我認(rèn)為是一種社會(huì)資源的浪費(fèi)。雖然早期投創(chuàng)新的先行者收獲了較好的回報(bào)，但從去年開始，資本市場(chǎng)的泡沫逐漸破滅，在約7個(gè)月內(nèi)指數(shù)下滑了50%，部分創(chuàng)新企業(yè)市值下滑70%-80%，這是對(duì)不理性投資者的一個(gè)懲罰。我們將中國(guó)創(chuàng)新藥的資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)和“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”數(shù)據(jù)做比較，整體態(tài)勢(shì)非常相似，不同之處是“造泡沫”和“泡沫破滅”的速度更快。這印證了資本在新科技出現(xiàn)早期，容易出現(xiàn)盲目樂觀情緒和“投機(jī)”“炒作”等行為。但風(fēng)口過(guò)后，投資者回歸理性，自身和行業(yè)才能進(jìn)入良性發(fā)展。

結(jié)合前面提到供給端的兩大變化，我們觀察到兩大行業(yè)趨勢(shì)在逐步顯現(xiàn)。這兩大趨勢(shì)，對(duì)于投資者既是機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)。

第一大趨勢(shì)是細(xì)分領(lǐng)域的加速整合。從仿制藥械企業(yè)看，他們面臨生存問題，且未來(lái)的選擇不多。做創(chuàng)新，對(duì)于股東來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)很高，走這條路等于將過(guò)去積累的財(cái)富再次投入，有可能血本無(wú)歸；當(dāng)然也可以選擇退出，無(wú)論對(duì)于上市公司還是私營(yíng)企業(yè)，這都是一個(gè)相對(duì)保險(xiǎn)和體面的做法，至少大股東可以較為有效地保護(hù)所積累的財(cái)富。從創(chuàng)新企業(yè)看，也面臨生存的難題，泡沫破滅后直接的影響就是融資越來(lái)越難。從港股“18A”的一些企業(yè)來(lái)看，排隊(duì)或破發(fā)，使得企業(yè)很快會(huì)面臨“無(wú)米之炊”，將有相當(dāng)數(shù)量的創(chuàng)新企業(yè)要被迫退出，只有產(chǎn)品和業(yè)務(wù)更為出色的少數(shù)企業(yè)能繼續(xù)獲得發(fā)展資金支持。因此，供給端已經(jīng)變得供大于求，由供給側(cè)政策驅(qū)動(dòng)的整合趨勢(shì)，條件已非常成熟，我們過(guò)去也觀察到很多符合這一判斷的案例，未來(lái)還會(huì)加速涌現(xiàn)。一些現(xiàn)金流較好的公司，會(huì)很樂意并購(gòu)這些創(chuàng)新型資產(chǎn)，以強(qiáng)化企業(yè)的創(chuàng)新活力。

第二大趨勢(shì)是“國(guó)際化”“全球化”雙向機(jī)遇的顯現(xiàn)。原因在于宏觀上我們進(jìn)一步與國(guó)際接軌；微觀上我們的產(chǎn)品、創(chuàng)新能力進(jìn)一步提升，無(wú)論是企業(yè)還是資本，都已經(jīng)有實(shí)力進(jìn)行全球互動(dòng)。

以上兩個(gè)趨勢(shì)，首先對(duì)醫(yī)療投資者是很好的機(jī)會(huì)，可能是過(guò)去30年未遇的好機(jī)會(huì)。但從另一個(gè)角度看，未來(lái)具體投什么子領(lǐng)域、子賽道，尤其是找到集采免疫、控費(fèi)免疫或控費(fèi)有利的賽道和標(biāo)的，對(duì)于投資人是一次大考。投資人必須答對(duì)，必須做艱難的戰(zhàn)略選擇，因?yàn)榇疱e(cuò)了后果會(huì)很嚴(yán)重。

麥肯錫：您也曾經(jīng)談到健康醫(yī)療是一個(gè)生態(tài)，那么這個(gè)生態(tài)的特征是什么？對(duì)于投資者又意味著什么？

李振福：復(fù)雜性是健康醫(yī)療生態(tài)最大的特征。

從需求端看，主要包括患者（消費(fèi)者）、醫(yī)院/機(jī)構(gòu)（服務(wù)者）這兩種身份，他們同時(shí)又互為供需方。患者和醫(yī)療服務(wù)者雙方本來(lái)就有非常復(fù)雜的關(guān)系；同時(shí)，健康醫(yī)療是所有行業(yè)中監(jiān)管性最強(qiáng)的行業(yè)之一，在產(chǎn)品審批、應(yīng)用場(chǎng)合、費(fèi)用支出等方面，都受到強(qiáng)監(jiān)管。

從供給端看更為復(fù)雜：一是行業(yè)門類很多、鏈條很長(zhǎng)，二是門類之間差異很大。以藥為例，從產(chǎn)業(yè)角度看，與藥關(guān)聯(lián)度最高的是化工行業(yè)、生物行業(yè)，一些國(guó)際知名藥企的源頭就是化工企業(yè)，今天生產(chǎn)API（活性原料藥）企業(yè)的本質(zhì)也是化工企業(yè)。而如果看藥械，跟藥并無(wú)關(guān)系，反而跟器械制造相關(guān)。同時(shí)，供給端的技術(shù)復(fù)雜性很高，匯集了最尖端、最前沿的技術(shù)，像生物科技、先進(jìn)制造、人工智能等，在健康醫(yī)療行業(yè)被廣泛應(yīng)用和集成。我覺得懂得健康醫(yī)療供應(yīng)方的技術(shù)，就等于懂了十個(gè)行業(yè)的技術(shù)。所以從供給端看，健康醫(yī)療生態(tài)是多個(gè)生態(tài)的交圈，不同生態(tài)有著不同的行業(yè)邏輯、商業(yè)模式和監(jiān)管需求，所以總體復(fù)雜性也是各個(gè)生態(tài)復(fù)雜性的疊加和倍增。

回過(guò)頭來(lái)看，供給端唯一不變的關(guān)系，就是以患者需求為核心進(jìn)行組織和串聯(lián)，各方本身可以沒有關(guān)聯(lián)。所以做健康醫(yī)療，患者是核心，滿足他們未被滿足的健康醫(yī)療需求就是真正創(chuàng)造價(jià)值。

行業(yè)的復(fù)雜性對(duì)投資者提出了很高要求。不是在這個(gè)行業(yè)長(zhǎng)期耕耘的投資方，很難理解對(duì)行業(yè)有影響的前沿政策和技術(shù)，并對(duì)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)做出準(zhǔn)確判斷。

首先，由于健康醫(yī)療行業(yè)的復(fù)雜性，使得投資者對(duì)這個(gè)行業(yè)形成充分理解，需要久久為功，沒有捷徑可走。同時(shí)，對(duì)行業(yè)的深度理解乃至清晰判斷至關(guān)重要，必須有深厚的知識(shí)儲(chǔ)備，才有把握做好投資。比如，一個(gè)法規(guī)、政策的變化可能會(huì)對(duì)一個(gè)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)生致命影響。很多初入行的資本，沒有理解創(chuàng)新醫(yī)藥、藥械的風(fēng)險(xiǎn)，甚至不具備“創(chuàng)新有風(fēng)險(xiǎn)”的意識(shí)，這是很危險(xiǎn)的。他們對(duì)于中國(guó)醫(yī)療體系、醫(yī)保政策的理解較膚淺，講到創(chuàng)新藥就覺得可能有很高的市場(chǎng)價(jià)格，但如果清楚中國(guó)的醫(yī)療體系要服務(wù)14億人，而創(chuàng)新藥只能服務(wù)少數(shù)患者，就知道支付方不可能把錢全給創(chuàng)新藥，控費(fèi)是必然的。

每個(gè)國(guó)家都有自己的健康醫(yī)療體系及其發(fā)展史，正因?yàn)樾袠I(yè)的復(fù)雜性，在每個(gè)體系中，都不存在完全理性的思維和判斷。世界上并不存在完美的健康醫(yī)療體系，只存在有效的健康醫(yī)療體系。因?yàn)槊總€(gè)體系或行業(yè)或多或少都存在非理性成分，因此投資判斷更需要綜合考慮，并且理解行業(yè)的發(fā)展歷史。

其次，也因其復(fù)雜性，投資機(jī)構(gòu)深耕行業(yè)的“滾雪球效應(yīng)”是很明顯的。投資者一旦將自己在行業(yè)中的小生態(tài)系統(tǒng)搭建起來(lái)，就可以為所有企業(yè)服務(wù)。例如，患者、醫(yī)院、監(jiān)管方等各方的互動(dòng)非常密切，這種強(qiáng)互動(dòng)性，為投資企業(yè)的資源共享、項(xiàng)目賦能提供了很好的基礎(chǔ)——投資一個(gè)醫(yī)藥企業(yè)，會(huì)接觸到相關(guān)的專家、上下游供應(yīng)商和政府機(jī)構(gòu)，這可能會(huì)在投另一個(gè)器械企業(yè)時(shí)發(fā)揮作用。對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，不斷擴(kuò)大朋友圈、互通互助，是最大化資源增值和賦能作用的正確選擇。

下篇：“做價(jià)值投資，就是將資本放在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)率最高的項(xiàng)目上?！?/strong>