首頁資訊醫(yī)療健康｜業(yè)績分化加速，政策趨勢明確，擁抱醫(yī)藥創(chuàng)新：2024年年報及25Q1業(yè)績總結(jié)

醫(yī)療健康｜業(yè)績分化加速，政策趨勢明確，擁抱醫(yī)藥創(chuàng)新：2024年年報及25Q1業(yè)績總結(jié)

來源：泰然健康網(wǎng) 時間：2025年05月15日 19:10

登錄新浪財經(jīng)APP 搜索【信披】查看更多考評等級

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權(quán)威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會！

文｜陳竹宋碩韓世通曾令鵬沈睦鈞王凱旋

　　唐寅灝蔣羅昕顧資然李文濤張斌斌

　　任杰徐嘉琪朱家成王鄭洋

2024年中信證券(26.580, -0.49, -1.81%)行業(yè)分類下的整體醫(yī)藥上市公司營業(yè)收入同比下降0.62%，歸母凈利潤同比下降8.48%，營收和利潤雙負(fù)增長，同時毛利率、凈利率和經(jīng)營現(xiàn)金流/營收等指標(biāo)較2022和2023年有所下滑；2025Q1整體醫(yī)藥上市公司營業(yè)收入同比下降4.56%，歸母凈利潤同比下降11.28%，業(yè)績承壓。雖然2024年和2025Q1整個醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的業(yè)績?nèi)猿霈F(xiàn)負(fù)增長，但是從諸多子板塊中我們看到了亮眼的現(xiàn)象以及未來向好的潛力。得益于政策優(yōu)化、商保推動和AI賦能，并且在技術(shù)創(chuàng)新、對等關(guān)稅驅(qū)動下，2025年醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的需求或業(yè)績修復(fù)趨勢可期，我們預(yù)計有望看到醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)整體的收入、利潤、現(xiàn)金流修復(fù)向好。其中收入端有望得到商保增量支付、創(chuàng)新產(chǎn)品放量、出海+進(jìn)口替代拉動，利潤端有望受益于集采政策等優(yōu)化，現(xiàn)金流有望受益于醫(yī)院回款向好、化債回款支持和生物醫(yī)藥融資環(huán)境觸底回暖等因素。從位置來看，目前A股醫(yī)藥板塊和港股創(chuàng)新藥板塊指數(shù)走勢均處于5年內(nèi)底部位置。從機(jī)構(gòu)持倉來看，2024Q4為醫(yī)藥行業(yè)公募基金重倉規(guī)模2020Q2以來最低點，2025Q1公募基金重倉規(guī)模觸底回升。建議全面關(guān)注醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會，業(yè)績和估值從全年角度來看，或?qū)⒂型瓉黼p擊，現(xiàn)在布局正當(dāng)時。我們認(rèn)為，集采趨勢迎來大幅度優(yōu)化甚至轉(zhuǎn)向的大政策背景下，很多的細(xì)分板塊的業(yè)績和估值其實在2025Q1并不能得到及時反映，我們認(rèn)為集采轉(zhuǎn)向后市場情緒修復(fù)，以及醫(yī)藥真創(chuàng)新時代迎來回報（創(chuàng)新藥，創(chuàng)新械），關(guān)稅背景下自主可控產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)墙衲甏_定性最高的幾個重點方向。

▍Pharma：創(chuàng)新業(yè)務(wù)驅(qū)動增長，盈利能力明顯提升。

2024年板塊收入及扣非歸母凈利潤增速分別為+2.95%、+14.53%；2025Q1板塊營業(yè)收入及扣非歸母凈利潤增速分別為-5.55%、-4.80%。板塊呈現(xiàn)分化，其中創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比高企業(yè)增長趨勢向好，如恒瑞醫(yī)藥(53.690, 0.79, 1.49%)營業(yè)收入和扣非歸母凈利潤增速分別為20%和29%。同時重點公司研發(fā)投入不斷加大，持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)品；2024年恒瑞醫(yī)藥、翰森制藥、中國生物制藥、先聲藥業(yè)創(chuàng)新藥收入占比分別提升至49.6%、77.3%、41.8%、74.3%。由此，在創(chuàng)新業(yè)務(wù)帶動下，隨著高毛利率的創(chuàng)新藥收入占比的持續(xù)提升，以及對外授權(quán)收入的不斷增長，重點公司盈利能力提升顯著。

▍Biotech/Biopharma：Biotech→全球化Biopharma，創(chuàng)新持續(xù)兌現(xiàn)，國內(nèi)商業(yè)化收入+國際化定價BD帶來豐沛現(xiàn)金，未來1-2年更多公司預(yù)計將實現(xiàn)盈利能力的非線性突破。

2024年板塊收入增速55.41%，2025Q1板塊收入增速-63.14%（主要由于2024Q1百利天恒(266.470, 2.11, 0.80%)確認(rèn)了一筆和BMS授權(quán)合作的首付款約50億元，若剔除這一影響2025Q1增速為48.41%），繼續(xù)保持高增長勢頭。其中BD授權(quán)收入已經(jīng)成為了Biotech公司一項重要的收入來源。藥品持續(xù)放量的規(guī)?；?yīng)以及持續(xù)增長的授權(quán)費用助推毛利率增長，繼續(xù)保持在醫(yī)藥行業(yè)較高水平；盡管多數(shù)Biotech公司仍處于戰(zhàn)略虧損的階段，但越來越多企業(yè)已經(jīng)通過藥品商業(yè)化實現(xiàn)了可持續(xù)的盈利——比如艾力斯(83.660, 0.26, 0.31%)、復(fù)宏漢霖等；多個未盈利創(chuàng)新藥企亦實現(xiàn)減虧，Biotech/Biopharma從研發(fā)到商業(yè)化到實現(xiàn)盈利的路徑正逐步打通，我們預(yù)計2025年有更多的創(chuàng)新藥企將實現(xiàn)持續(xù)盈利的突破。ASCO大會開啟在即，眾多創(chuàng)新藥公司將攜創(chuàng)新品種亮相國際舞臺，多款重點產(chǎn)品將以口頭報告形式讀出數(shù)據(jù)，中國藥企正快速走向創(chuàng)新研發(fā)國際前列——在國內(nèi)商業(yè)化品種中，已經(jīng)涌現(xiàn)出多個重要靶點，其依靠廣泛的患者群體以及國家醫(yī)保的覆蓋，已經(jīng)實現(xiàn)快速放量/國產(chǎn)同靶點產(chǎn)品上市后有望實現(xiàn)快速放量，包括EGFR（奧希替尼、伏美替尼、阿美替尼等）、BTK（澤布替尼、奧布替尼等）、GLP-1類（司美格魯肽、替爾泊肽、瑪仕度肽等）、IL-17A（司庫奇尤單抗、夫那奇珠單抗、賽立奇單抗）、IL-4R（度普利尤單抗、司普奇拜單抗等）、長效干擾素（派格賓等）、長效升白藥等品種，已成為中國的重磅品種；而在商業(yè)化早期或者即將上市的品種中，聚焦全球創(chuàng)新、針對未滿足臨床需求的分子有望收獲更大的市場的潛力，也有望參與到全球商業(yè)化中，如TROP2 ADC（蘆康沙妥珠單抗等）、HER2 ADC（SHR-A1811、DB-1303等）、PD-1/VEGF（依沃西等）、IL-23 p19（匹康奇拜單抗等）、TYK2（D-2570等）等。

▍醫(yī)療器械：政策擾動下2024年經(jīng)營承壓，邊際好轉(zhuǎn)跡象明確。

醫(yī)療器械板塊2024年收入及凈利潤的增速分別為1.89%、-12.39%，由于行業(yè)反腐和醫(yī)療采購資金到位延遲，整體增速低于國內(nèi)平均經(jīng)濟(jì)增速。2025Q1板塊營收及凈利潤增速分別達(dá)到-4.88%、-11.25%，總體繼續(xù)筑底，但內(nèi)部細(xì)分領(lǐng)域有諸多亮點，具體而言：1）IVD&ICL：集采落地影響顯現(xiàn)，2025全年業(yè)績或仍有所承壓，但龍頭將借機(jī)提升市占率。2）高值耗材板塊：2024年收入穩(wěn)健增長，2025全年表現(xiàn)值得期待。3）低值耗材板塊：2024年板塊去庫存后復(fù)蘇良好，2025Q1表現(xiàn)平穩(wěn)。強(qiáng)烈建議關(guān)注美國關(guān)稅政策，重點跟蹤企業(yè)出海建廠進(jìn)程和產(chǎn)品升級情況。4）醫(yī)療設(shè)備板塊：醫(yī)療設(shè)備&上游板塊：2024年醫(yī)療采購資金到位不及預(yù)期，影響設(shè)備招投標(biāo)，板塊承壓。我們判斷隨著渠道庫存消化到合理水平，2025年設(shè)備業(yè)績可能在3季度迎來拐點。

▍仿制藥/院內(nèi)制劑：院內(nèi)制劑業(yè)績迎來快速恢復(fù)，胰島素有望迎來拐點。

1）剛需院內(nèi)制劑：2024年隨著醫(yī)療反腐影響逐步常態(tài)化，以及用藥剛需性帶來的診療恢復(fù)呈韌性增長態(tài)勢，板塊的收入和利潤同比增速分別為10.32%和37.69%；同時板塊研發(fā)費用率維持高位，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型下有望迎來估值提升。

2）大輸液：2024年大輸液板塊收入同比增速1.20%，歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤同比增速分別為-17.79%/-19.90%，高基數(shù)下輸液需求有所回落；但隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化+降本增效，盈利能力維持相對高水平，未來行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。

3）胰島素：板塊2024收入及凈利潤的增速分別為-11.06%、-62.07%，均同比有所下降；但2025Q1收入及凈利潤的增速分別為+42.08%、+35.54%，去年基數(shù)較低；展望全年，隨著胰島素接續(xù)集采落地，今年板塊有望迎來拐點。

▍CRO：高基數(shù)等因素影響表觀增速，以海外業(yè)務(wù)為主的訂單持續(xù)增長。

2024年板塊表觀收入有所下滑：板塊2024年收入增速為-2.74%，扣非凈利潤增速-12.90%。但2025Q1已看到明顯恢復(fù)，收入增速達(dá)到14.08%，扣非凈利增速達(dá)到16.70%。整體來看，隨著海外投融資的逐步回暖，以海外業(yè)務(wù)為主的CRO公司明顯獲益于全球生物醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新浪潮，新簽/在手訂單依然保持了增長。我們認(rèn)為以海外收入為主的CRO企業(yè)下游需求有望在2025年逐步回暖；加上2024年以來，國內(nèi)各地創(chuàng)新藥支持政策頻發(fā)，我們認(rèn)為國內(nèi)CRO企業(yè)的頭部效應(yīng)和競爭力未來有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。

▍CDMO：收入延續(xù)恢復(fù)增長趨勢，關(guān)稅影響較為可控。

盡管新冠收入持續(xù)下滑，板塊2024年收入增速為3.43%，2025Q1收入增速0.30%。整體下游藥物研發(fā)/生產(chǎn)階段的項目需求及訂單需求維持了增長趨勢，其中多肽/ADC賽道需求體現(xiàn)出了高景氣度，相關(guān)公司業(yè)績表現(xiàn)突出。地緣政治風(fēng)險已成為CDMO行業(yè)主要的外部擾動，但我們認(rèn)為生物安全法案在2024年立法失敗，2025年邊際影響有限。中長期來看，新的重磅藥物/新分子/新技術(shù)對于工藝開發(fā)和試驗設(shè)計能力要求的提高，行業(yè)遠(yuǎn)期外包率和需求有望隨之提升。

▍原料藥和中間體：價格迎來改善趨勢，去庫存結(jié)束有望帶動板塊上行。

2024年和2025Q1原料藥和中間體板塊營業(yè)收入增速分別為6.40%/-0.76%，歸母凈利潤增速分別為15.78%/8.34%，扣非歸母凈利潤增速分別為15.45%/-3.16%，2024年起業(yè)績開始恢復(fù)性增長。我們預(yù)計，隨著部分抗生素和激素等原料藥和中間體的價格出現(xiàn)底部恢復(fù)，下游去庫存結(jié)束帶來階段性補(bǔ)庫，原料藥和中間體板塊公司盈利能力有望迎來上行。

▍科學(xué)服務(wù)及生物制藥上游供應(yīng)鏈：

受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性增加和生物醫(yī)藥行業(yè)投融資趨緊等外部不利因素影響，板塊2024年業(yè)績有所承壓，其中收入增速為-1.43%，凈利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為-53.78%/-67.80%。但展望2025年，一方面，我們認(rèn)為生物醫(yī)藥投融資環(huán)境有望觸底回暖，而行業(yè)價格競爭已經(jīng)有所緩和；另一方面，國內(nèi)企業(yè)加速布局海外市場，國際化能力建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，疊加對美加征關(guān)稅背景下，國內(nèi)外資品牌占據(jù)市場主要份額且本土化生產(chǎn)的品類有限，我們預(yù)計國產(chǎn)替代進(jìn)程有望加速；中長期來看，近年來國家政策端不斷鼓勵科研創(chuàng)新，強(qiáng)調(diào)供應(yīng)鏈自主可控，我們持續(xù)看好科研剛性需求下國產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展機(jī)會。

▍中藥大健康：高基數(shù)已過，后續(xù)業(yè)績改善值得期待。

中藥國企板塊2024年、2025Q1營業(yè)收入增速分別為2.86%、-4.80%，凈利潤增速分別為5.46%、0.81%，扣非歸母凈利潤增速分別為5.22%、-0.65%；中藥非國企板塊2024年、2025Q1營業(yè)收入增速分別為-19.64%、-22.69%，凈利潤增速分別為-22.19%、-24.86%，扣非歸母凈利潤增速分別為-43.35%、-22.76%；板塊高基數(shù)下中藥國企、非國企收入&凈利潤增速均呈現(xiàn)階段性放緩，而中藥國企改革后持續(xù)釋放經(jīng)營管理勢能，凈利潤增速保持正增長，非國企凈利潤增速承壓。中藥材價格當(dāng)前已進(jìn)入下行通道，后續(xù)中藥板塊盈利能力改善值得期待。

▍生物疫苗：業(yè)績階段性承壓，期待否極泰來。

生物疫苗板塊整體2024、2025Q1營業(yè)收入增速分別為-45.77%、-67.10%，凈利潤增速分別為-70.17%、-113.15%，扣非歸母凈利潤增速分別為-73.82%、-122.15%，業(yè)績整體承壓，主要系去庫存和競爭加劇。關(guān)注重磅產(chǎn)品放量和疫苗出海。

▍醫(yī)療服務(wù)：2024年相對承壓，2025Q1企穩(wěn)復(fù)蘇可期。

板塊2024年收入及凈利潤增速分別為4%、-8%；2025Q1醫(yī)療服務(wù)板塊總體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇趨勢，營收、凈利潤及扣非凈利潤增速分別為12%/13%/18%。我們預(yù)計增速向好主要由于①近期地產(chǎn)及資本市場數(shù)據(jù)持續(xù)企穩(wěn)，且年初消費補(bǔ)貼等政策提振居民的整體消費情緒；②醫(yī)療本身的經(jīng)營韌性顯現(xiàn)，我們預(yù)計隨著診療需求提升及供給格局優(yōu)化，2025年行業(yè)有望維持復(fù)蘇態(tài)勢。其中眼科板塊2024年略微承壓，收入及凈利潤增速分別為+2.2%/-11.7%；2025Q1消費眼科業(yè)務(wù)明顯回暖，收入及凈利潤增速分別為+14.8%/+17.7%，實現(xiàn)較快速增長。

▍醫(yī)藥商業(yè)：多政策共振，復(fù)蘇趨勢明確。

1）醫(yī)藥分銷板塊：2024年，在行業(yè)監(jiān)管收緊、醫(yī)?；乜罘啪?、宏觀經(jīng)濟(jì)波動和高基數(shù)等多因素影響下，醫(yī)藥分銷板塊業(yè)績短期承壓。但2024Q4以來，醫(yī)保部門推動基金預(yù)付、直付，商業(yè)保險持續(xù)落地推動支付體系多元化，集采政策調(diào)整，醫(yī)藥分銷行業(yè)有望改善行業(yè)整體現(xiàn)金流狀況，提升板塊盈利能力，迎來行業(yè)整體復(fù)蘇。

2）醫(yī)藥零售板塊：2024年收入端及利潤端增速均有所承壓，主要由于行業(yè)監(jiān)管政策趨嚴(yán)、醫(yī)保支付占比下降，且行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致開店減緩、關(guān)店增加所致。我們認(rèn)為隨著虧損門店關(guān)閉、降本增效持續(xù)推進(jìn)，監(jiān)管轉(zhuǎn)向常態(tài)化以及12部門發(fā)文推動健康消費，醫(yī)藥零售板塊2025將會迎來逐季改善，各季度間業(yè)績呈現(xiàn)前低后高的走勢。

▍血制品：血制品終端供需趨于平衡，中美加征關(guān)稅有利于緩解白蛋白價格壓力。

血制品板塊2024年收入增速為-1.37%，凈利潤同比增長14.47%。短期來看，隨著疫情后國內(nèi)與海外采漿量的持續(xù)增長，行業(yè)供給和需求逐步匹配，渠道端白蛋白產(chǎn)品庫存有所積累，價格逐漸承壓，我們認(rèn)為若此次對美加征關(guān)稅，有利于大幅緩解國產(chǎn)白蛋白價格壓力，從而帶動估值修復(fù)。中長期來看，我們認(rèn)為“十五五”期間國家有望加快建設(shè)國內(nèi)漿站，從而緩和中國長久以來血制品資源緊缺并長期依賴進(jìn)口的局面。

▍風(fēng)險因素：

地緣政治摩擦加劇風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險；帶量采購風(fēng)險；一級市場生物制藥企業(yè)融資熱度下降風(fēng)險；高值耗材降價力度和集采進(jìn)度超預(yù)期風(fēng)險；創(chuàng)新藥臨床研發(fā)失敗風(fēng)險；醫(yī)療服務(wù)醫(yī)保政策風(fēng)險；醫(yī)療事故風(fēng)險；產(chǎn)業(yè)政策變化不及預(yù)期風(fēng)險；醫(yī)療AI發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險；商保進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險等。

▍投資策略：

雖然2024年和2025Q1整個醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的業(yè)績?nèi)猿霈F(xiàn)負(fù)增長，但是從諸多子板塊中我們看到了亮眼的現(xiàn)象以及未來向好的潛力。得益于政策優(yōu)化、商保推動和AI賦能，并且在技術(shù)創(chuàng)新、對等關(guān)稅驅(qū)動下，2025年醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的需求或業(yè)績修復(fù)趨勢可期，我們預(yù)計有望看到醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)整體的收入、利潤、現(xiàn)金流修復(fù)向好。其中收入端有望得到商保增量支付、創(chuàng)新產(chǎn)品放量、出海+進(jìn)口替代拉動，利潤端有望受益于集采政策等優(yōu)化，現(xiàn)金流有望受益于醫(yī)院回款向好、化債回款支持和生物醫(yī)藥融資環(huán)境觸底回暖等因素。

從位置來看，目前A股醫(yī)藥板塊和港股創(chuàng)新藥板塊指數(shù)走勢均處于5年內(nèi)底部位置。從機(jī)構(gòu)持倉來看，2024Q4為醫(yī)藥行業(yè)公募基金重倉規(guī)模2020Q2以來最低點，2025Q1公募基金重倉規(guī)模觸底回升。

建議全面關(guān)注醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會，業(yè)績和估值從全年角度來看，或?qū)⒂型瓉黼p擊，現(xiàn)在布局正當(dāng)時。我們認(rèn)為，集采趨勢迎來大幅度優(yōu)化甚至轉(zhuǎn)向的大政策背景下，很多的細(xì)分板塊的業(yè)績和估值其實在2025Q1并不能得到及時反映，我們認(rèn)為集采轉(zhuǎn)向后市場情緒修復(fù)，以及醫(yī)藥真創(chuàng)新時代迎來回報（創(chuàng)新藥，創(chuàng)新械），關(guān)稅背景下自主可控產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)墙衲甏_定性最高的幾個重點方向。

本文節(jié)選自中信證券研究部已于2025年5月11日發(fā)布的《醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)專題報告之2024年年報及25Q1業(yè)績總結(jié)—業(yè)績分化加速，政策趨勢明確，擁抱醫(yī)藥創(chuàng)新》報告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險提示等）請詳見報告。若因?qū)蟾娴恼幎a(chǎn)生歧義，應(yīng)以報告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。

重要聲明：

本資料定位為“投資信息參考服務(wù)”，而非具體的“投資決策服務(wù)”，并不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現(xiàn)的判斷。需特別關(guān)注的是（1）本資料的接收者應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀所附的各項聲明、信息披露事項及風(fēng)險提示，關(guān)注相關(guān)的分析、預(yù)測能夠成立的關(guān)鍵假設(shè)條件，關(guān)注投資評級和證券目標(biāo)價格的預(yù)測時間周期，并準(zhǔn)確理解投資評級的含義。（2）本資料所載的信息來源被認(rèn)為是可靠的，但是中信證券不保證其準(zhǔn)確性或完整，同時其相關(guān)的分析意見及推測可能會根據(jù)中信證券研究部后續(xù)發(fā)布的證券研究報告在不發(fā)出通知的情形下做出更改，也可能會因為使用不同的假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。（3）投資者在進(jìn)行具體投資決策前，還須結(jié)合自身風(fēng)險偏好、資金特點等具體情況并配合包括“選股”、“擇時”分析在內(nèi)的各種其它輔助分析手段形成自主決策。為避免對本資料所涉及的研究方法、投資評級、目標(biāo)價格等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義，進(jìn)而造成投資損失，在必要時應(yīng)尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo)。（4）上述列示的風(fēng)險事項并未囊括不當(dāng)使用本資料所涉及的全部風(fēng)險。投資者不應(yīng)單純依靠所接收的相關(guān)信息而取代自身的獨立判斷，須充分了解各類投資風(fēng)險，自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險。