各位投資朋友好。本期旬度我們重點探討對美元的最新思考與觀察。4月3日對等關(guān)稅以來，美元走弱但美國國債利率逆勢走高，這一背離讓許多投資者產(chǎn)生熟悉的感覺——類似于新興市場崩潰前段，外國資本因不信任而拋棄主權(quán)債務(wù)、進(jìn)而引發(fā)資本外流與匯率貶值。但我們認(rèn)為，這種直覺性敘事在研判美元時需謹(jǐn)慎。

一、辨析兩個概念

我們首先明確兩個核心概念：去美元化交易與弱美元交易，二者存在本質(zhì)差異。1）去美元化交易，是在資產(chǎn)端出售美元資產(chǎn)，本質(zhì)是機(jī)構(gòu)對美國的資產(chǎn)負(fù)債表收縮。2）弱美元交易，無需收縮美元資產(chǎn)敞口，而是通過增加美元看空倉位實現(xiàn)，對美國資產(chǎn)并未縮表，這兩個交易存在本質(zhì)差別。

二、補(bǔ)充兩大背景

背景1：強(qiáng)美元周期下，海外機(jī)構(gòu)有意維持美元敞口。自2014-2015年美聯(lián)儲Taper并首次加息后，美元開啟了長達(dá)十年的強(qiáng)勢周期。所以2014-2015年以來，全球（尤其是亞太及歐洲）的長期壽險、養(yǎng)老保險公司普遍進(jìn)行了大量的美債套期交易。且美元長期走強(qiáng)，機(jī)構(gòu)通常會保留一定美元敞口，以賺取雙重收益：一是美債套息交易收益，二是美元升值收益。2023-2024年，由于美元指數(shù)創(chuàng)歷史新高，“美國資產(chǎn)例外論”盛行，這一交易走向了極致化。2024年底至2025年初，全球主要養(yǎng)老保險公司對美元的貨幣對沖比例降至過去十幾年的低位，即有意維持了一個比較大的美元敞口。

背景2：養(yǎng)老保險公司的美元對沖比例與匯率波動率呈正相關(guān)：波動率越高，對沖需求越強(qiáng)；波動率越低，對沖比例越低。

三、推演：當(dāng)前是去美元還是弱美元？

4月3日對等關(guān)稅實施后，首先發(fā)生的是美元匯率波動率大幅上行。在此情景下，對于持有較大美元敞口的環(huán)亞太+歐洲養(yǎng)老保險公司而言，需要提升美元對沖比例，降低美元敞口?？梢杂袃蓚€選擇，一是去美元化交易，拋售美元資產(chǎn)，被動提升對沖比例；二是弱美元交易，維持美元資產(chǎn)持倉，通過補(bǔ)入美元空倉主動提升對沖比例。

我們傾向于認(rèn)為，弱美元交易是主要的事實。一是從國際上各種寬基資本流動數(shù)據(jù)上，未觀察到外資持續(xù)大幅流出美股、美債的現(xiàn)象；二是美元空頭的持倉量大幅上行，資管機(jī)構(gòu)的美元投機(jī)持倉從凈多頭轉(zhuǎn)為凈空頭，當(dāng)前空頭持倉當(dāng)量達(dá)過去三四年的極值位，主流機(jī)構(gòu)或在通過做空美元補(bǔ)倉以回歸對沖比例。

四、預(yù)判：后續(xù)美元怎么看？

往后看，預(yù)判美元的未來走勢，需要回答兩個問題

一是美元空倉補(bǔ)倉是否完成？如果尚未完成，那么后續(xù)美元仍有下跌的空間。盡管缺乏全球養(yǎng)老保險公司完整的對沖數(shù)據(jù)，但從局部信息（如歐洲、丹麥等公布的高頻數(shù)據(jù)）看，部分機(jī)構(gòu)的對沖比例已經(jīng)回升至較高水平，與匯率的波動率基本匹配。考慮到全球養(yǎng)老機(jī)構(gòu)的交易策略可能會趨同，所以我們傾向于認(rèn)為，美元空倉補(bǔ)倉動能最強(qiáng)的時候已過（當(dāng)然少數(shù)機(jī)構(gòu)的補(bǔ)倉進(jìn)度可能會慢一些，例如中國臺灣地區(qū)），這意味著，美元快速貶值階段基本結(jié)束。當(dāng)然，這一因素仍需繼續(xù)觀察與確認(rèn)。

二是美元空倉的持有人結(jié)構(gòu)如何？如果交易集中度較高，意味著交易的慣性會強(qiáng)一些，如果交易較為分散，那么很容易發(fā)生羊群效應(yīng)形成反轉(zhuǎn)。當(dāng)前美元凈空頭持倉當(dāng)量達(dá)四年最大值，但持倉集中度（CR4、CR8）處于過去15年歷史低位（約30%-40%），遠(yuǎn)低于正常均值（60%-80%）。這意味著空單分布極為分散，交易結(jié)構(gòu)脆弱性較高。這意味著，若美國經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)太大問題、美股科技板塊維持強(qiáng)勁的話，當(dāng)美元波動率逐步回落后，前期一些激進(jìn)的美元空單可能形成反向踩踏。所以我們判斷，未來六個月內(nèi)，美元快速貶值階段已過，大概率進(jìn)入震蕩期，甚至需警惕波段式反彈風(fēng)險。

綜上，我們認(rèn)為當(dāng)前的宏觀格局可概括為“內(nèi)平外變”，內(nèi)部而言，在7月底政治局會議，以及中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系有進(jìn)一步的進(jìn)展之前，內(nèi)部環(huán)境可能偏平淡，政策端或也難有較大變化。外部而言，過去兩三個月“去美元化”敘事存在理解偏誤，真正的“弱美元”交易已經(jīng)比較極致。未來半年而言，美元走弱正在接近尾聲，未來美元震蕩甚至不排除美元反彈的可能性。下半年按照美元走弱去線性外推投資假設(shè)存在較大的脆弱性。

免責(zé)聲明：本內(nèi)容來自騰訊平臺創(chuàng)作者，不代表騰訊新聞或騰訊網(wǎng)的觀點和立場。

舉報

相關(guān)知識

財經(jīng)早餐：美元續(xù)跌助漲金價，但歐美股市反彈限制漲幅，關(guān)注歐美PMI
雞蛋期貨市場高位震蕩，未來走勢揭示何種秘密？
雞蛋期貨價格將維持弱勢震蕩態(tài)勢
這個反彈的可靠性明顯增加了
比特幣反彈至10300美元 可能改變2017年以來價格走勢
中疾控報導(dǎo)：春節(jié)未出現(xiàn)疫情反彈，我國疫情接近尾聲
創(chuàng)紀(jì)錄水平！日元空頭頭寸暗示日元大幅反彈的可能性增加
陳峻齊:弱勢下跌反彈無力 黃金2643下繼續(xù)逢高空
豆粕大幅下跌可能性較小 或在九月反彈
雞蛋：行情震蕩下行 機(jī)構(gòu)觀點匯總

網(wǎng)址: 張瑜：美元走弱正在接近尾聲，未來美元震蕩甚至不排除反彈的可能性 http://www.u1s5d6.cn/newsview1515940.html