事件：2025年7月23日技源集團(tuán)正式在上海證券交易所主板掛牌上市。全球HMB原料最大供應(yīng)商，覆蓋多國(guó)下游客戶。技源集團(tuán)是全球HMB原料最大供應(yīng)商和高品質(zhì)氨糖、硫酸軟骨素核心供應(yīng)商，擁有myHMB、GlucosaGreen等多個(gè)營(yíng)養(yǎng)原料品牌，下游市場(chǎng)覆蓋中國(guó)、亞洲、歐美等市場(chǎng)，與雅培集團(tuán)、Blackmores、Nutramax、PharmaCare等國(guó)內(nèi)外膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品牌企業(yè)建立長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系。

　　三大核心產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，海外收入占比超9成。2024年公司營(yíng)業(yè)收入同比+12.3%至10.0億元，歸母凈利潤(rùn)同比+9.0%至1.7億元，銷售毛利率/凈利率分別為43.5%/17.5%，資產(chǎn)負(fù)債率20.2%。分產(chǎn)品類別來(lái)看，2024年?duì)I養(yǎng)原料/制劑產(chǎn)品收入分別為6.5/3.5億元（占比分別為65%/35%），其中營(yíng)養(yǎng)原料主要包含HMB、氨基葡萄糖、硫酸軟骨素，收入分別為2.9/1.8/0.9億元，毛利率分別為62%/39%/29%；分銷售區(qū)域來(lái)看，公司主要通過(guò)直銷方式面向海外銷售，2024年境外/境內(nèi)收入9.4/0.6億元，占比分別為94%/6%。

　　聚焦肌肉關(guān)節(jié)健康市場(chǎng)，主攻運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)&銀發(fā)經(jīng)濟(jì)高景氣度賽道。HMB主要應(yīng)用于肌肉健康領(lǐng)域，氨基葡萄糖、硫酸軟骨素主要應(yīng)用于關(guān)節(jié)健康領(lǐng)域。①HMB：作為創(chuàng)新?tīng)I(yíng)養(yǎng)素，HMB應(yīng)用領(lǐng)域可細(xì)分為運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)類和中老年?duì)I養(yǎng)健康類，2025年2月國(guó)內(nèi)批準(zhǔn)將HMB的推薦食用量由≤3克/天提高至≤6克/天，據(jù)QY Research預(yù)計(jì)，2030年全球HMB產(chǎn)量可達(dá)3,571.69噸，24-30年年均復(fù)合增速約11.54%。公司是全球HMB行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，全球市占率約為52%-53%，其中雅培是公司HMB業(yè)務(wù)主要客戶之一，24年公司向雅培的銷售收入占HMB業(yè)務(wù)比重66%，且公司與雅培簽署了長(zhǎng)期供貨協(xié)議（包含非許可買方清單），有利于穩(wěn)固雙方長(zhǎng)期業(yè)務(wù)合作關(guān)系。

　?、诎碧呛土蛩彳浌撬兀憾邽橹髁鞯墓顷P(guān)節(jié)炎治療藥物和骨健康營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充產(chǎn)品，據(jù)庶正康訊，2022年全球氨糖原料需求2萬(wàn)噸，中國(guó)產(chǎn)量占全球80%，預(yù)計(jì)22-27年年均復(fù)合增速4.2%；據(jù)Grand View Research，2022年全球硫酸軟骨素市場(chǎng)規(guī)模12.5億美元，23-30年年均復(fù)合增速3.5%。公司氨糖產(chǎn)品22-24年全球市占率約為12%-14%，硫酸軟骨素全球市占率約為1%。

　　我們認(rèn)為，公司增長(zhǎng)點(diǎn)主要在于：①國(guó)內(nèi)外運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)和肌肉健康市場(chǎng)高速發(fā)展，同時(shí)全球老齡化推動(dòng)銀發(fā)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，肌肉健康原料HMB未來(lái)市場(chǎng)需求廣闊，公司作為龍頭企業(yè)有望充分享受紅利；②公司部分高管具有強(qiáng)大的研發(fā)背景，截至2025年7月18日，公司共擁有147項(xiàng)發(fā)明專利，技術(shù)護(hù)城河牢固。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：境外收入占比較高帶來(lái)的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)稅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；大客戶依賴度較高風(fēng)險(xiǎn)；主要原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

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