1. 保健品 CDMO 龍頭企業(yè)，多劑型布局拓展海外市場(chǎng)

1.1. 藥廠轉(zhuǎn)型保健品 CDMO，中美歐三地協(xié)同布局

1993-1999 年：制藥起家，不斷積累實(shí)力。1993 年，仙樂(lè)健康前身廣東仙樂(lè)制藥有 限公司成立，開(kāi)始生產(chǎn)軟膠囊；1999 年，仙樂(lè)第一批魚油軟膠囊順利投產(chǎn)。 2000-2006 年：轉(zhuǎn)型代工，進(jìn)入營(yíng)養(yǎng)保健食品 CDMO 賽道。2000 年，仙樂(lè)健康開(kāi) 始關(guān)注新領(lǐng)域,布局保健食品代工業(yè)務(wù)；2002 年，獲得（出口）衛(wèi)生注冊(cè)證書，啟動(dòng)出口 業(yè)務(wù)；2003 年，通過(guò)藥品 GMP 認(rèn)證，通過(guò)保健食品 GMP 認(rèn)證。 2007 年-2016 年：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，豐富劑型，提高品牌知名度與公信力。2007 年，公司 建立汕頭黃山路第二工廠，營(yíng)養(yǎng)軟糖、固體制劑車間順利投產(chǎn)，具備了多劑型合同生產(chǎn) 能力；2010 年，汕頭泰山路全新的現(xiàn)代化廠區(qū)建成投產(chǎn)，啟用新 VI，進(jìn)行品牌升級(jí)， 同時(shí)成為中國(guó)少數(shù)通過(guò)美國(guó) NPA-GMP 認(rèn)證的營(yíng)養(yǎng)保健食品生產(chǎn)企業(yè)之一。 2016 年至今：不斷增加產(chǎn)能，拓展海外市場(chǎng)。2016 年，全資收購(gòu)德國(guó) Ayanda GmbH， 出讓千林品牌予輝瑞制藥并與其達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系；2023 年初公司完成收購(gòu)北美領(lǐng)先 的營(yíng)養(yǎng)健康食品 CDMO 公司 Best Formulations（簡(jiǎn)稱 BF） 71.41%股權(quán)，完善中美歐三 大生產(chǎn)基地及全球供應(yīng)鏈布局。

1.2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，員工激勵(lì)顯信心

創(chuàng)始人為公司實(shí)控人，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至 2024Q1 末，公司實(shí)際控制人為林 培青、陳瓊夫婦合計(jì)直接持股公司 16.56%股份，并通過(guò)廣東光輝投資有限公司間接持有 公司股份，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中且穩(wěn)定。

仙樂(lè)健康高管經(jīng)驗(yàn)豐富，激勵(lì)充足與員工深度綁定。公司多位高管具備醫(yī)藥企業(yè)背 景，董事長(zhǎng)林培青先生曾任汕頭金石制藥總廠副廠長(zhǎng)，副總裁陳瓊女士曾任鮀濱制藥廠 研究所制劑研究員，副總裁姚壯民先生曾任汕頭金石制藥總廠銷售經(jīng)理。2020 年公司推 出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃綁定員工與公司利益，2023 年推出新一輪股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃，其 中激勵(lì)對(duì)象包括公司高級(jí)管理人員、管理人員、核心技術(shù)/業(yè)務(wù)人員共計(jì) 76 人，考核 2023- 2026 年收入復(fù)合增速目標(biāo)為 15.8%，；員工持股計(jì)劃參加人數(shù)預(yù)計(jì)不超過(guò) 18 人，為在公 司或子公司任職的對(duì)公司整體業(yè)績(jī)和發(fā)展具有重要作用的公司核心人員，包括董事（不 含獨(dú)立董事）、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、管理人員和核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員等，考核凈利潤(rùn)。 雙激勵(lì)計(jì)劃充分調(diào)動(dòng)公司核心人才積極性，提振公司發(fā)展信心，促進(jìn)公司進(jìn)一步發(fā)展壯 大。

1.3. 營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，出海勢(shì)頭高歌猛進(jìn)

公司營(yíng)收規(guī)模快速擴(kuò)張，疫后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)能更強(qiáng)。2023 年全年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 35.82 億元，同比+42.87%，2017-2023 年收入 CAGR 為 18%；2023 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.81 億元，同比+32.39%，2017-2023 年歸母凈利潤(rùn) CAGR 為 18%。收入端，2017 年因 并表 2016 年收購(gòu)的德國(guó) Ayanda 公司收入大幅增長(zhǎng)；2019 年受“權(quán)健事件”影響，收入 下滑；2022 年因疫情影響下游需求，疊加歐洲市場(chǎng)開(kāi)工率下降，收入增長(zhǎng)承壓；2023 年 因并表 BF 收入大幅提升。利潤(rùn)端，2016 年歸母凈利潤(rùn)陡增主因出售廣東千林 100%股 權(quán)確認(rèn)投資收益導(dǎo)致；2019 年因收入承壓，同時(shí)公司新產(chǎn)能投產(chǎn)產(chǎn)能利用率較低導(dǎo)致利 潤(rùn)下滑；2021-2022 年受疫情影響，收入端增長(zhǎng)乏力導(dǎo)致利潤(rùn)承壓；2023 年隨著外部環(huán) 境改善，內(nèi)生業(yè)務(wù)利潤(rùn)大幅修復(fù)帶動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)。

近年軟糖、功能性飲品劑型快速增長(zhǎng)。公司產(chǎn)品劑型豐富，可滿足各場(chǎng)景、各年齡 層的需求與使用場(chǎng)景，包括軟膠囊、營(yíng)養(yǎng)軟糖、飲品三大核心劑型以及片劑、粉劑、硬 膠囊等基礎(chǔ)劑型以及素怡?Plantegrity?植物基軟膠囊、萃優(yōu)酪?凝膠軟片、爆珠、維漿 果?腸衣軟糖、益生菌晶球等創(chuàng)新劑型。不同劑型可滿足兒童、中老年人、女性等特定 群體的需求。軟膠囊系公司核心劑型之一，占收入比重最大，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2023 年收 入占比 42.6%，2018-2023 年收入 CAGR 為 12%。軟糖、功能飲品劑型近年在國(guó)內(nèi)和美 洲地區(qū)隨著保健品休閑零食化趨勢(shì)需求崛起，公司順應(yīng)需求布局，收入快速增長(zhǎng)，2018- 2023 年軟糖、功能性飲品收入占比分別從 5.3%、2.1%提升至 20.6%、11.8%，2018-2023 年收入 CAGR 分別為 54%、66%。

劑型毛利率與產(chǎn)能利用率、核心技術(shù)能力要求有關(guān)，片劑、軟糖劑型毛利率較高。 軟糖因?qū)夹g(shù)要求較高，且公司產(chǎn)能布局領(lǐng)先，創(chuàng)新能力強(qiáng)，毛利率較高，2023 年達(dá)到 45.2%。片劑因公司有較多藍(lán)帽子儲(chǔ)備，產(chǎn)品配方、功效好，對(duì)下游客戶議價(jià)能力整體 更強(qiáng)，因此毛利率較高，保持在 40%以上，2023 年毛利率達(dá)到 47.7%。其余劑型毛利率 整體穩(wěn)定。

公司全球化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，美洲地區(qū)增速最快。公司近年不斷拓寬海外市場(chǎng)，與歐 洲、美洲諸多著名企業(yè)建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系。2023 年全年，美洲、歐洲區(qū)域營(yíng)收占比達(dá) 29.15%、14.7%，維生素軟糖、軟膠囊行業(yè)在北美市場(chǎng)中發(fā)展較好，公司通過(guò)研發(fā)創(chuàng)新驅(qū) 動(dòng)不斷加深與北美頭部品牌客戶的合作關(guān)系，美洲市場(chǎng)總體表現(xiàn)出色，2023 年收購(gòu)北美 公司BF后，美洲市場(chǎng)再夯實(shí)，2018年-2023年公司在美洲地區(qū)占比自6.9%提升了22.2pct 至 29.15%，5 年收入 CAGR 達(dá)到 57%。

2. 保健品藍(lán)海市場(chǎng)，健康意識(shí)提升帶動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容

2.1. 行業(yè)空間：全球保健品市場(chǎng)廣闊，功能性食品貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)

中國(guó)保健品市場(chǎng)接近 4000 億元，國(guó)民健康意識(shí)提升推動(dòng)行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)。歐睿數(shù)據(jù) 顯示中國(guó)保健品市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，2023 年達(dá) 3915 億元，2014 至 2023 年 CAGR 為 7.9%。 行業(yè)歷經(jīng)近 40 年發(fā)展，從無(wú)序發(fā)展到監(jiān)管逐步完善，包括 1995 年實(shí)行注冊(cè)管理制度、2015 年將保健食品納入特殊食品進(jìn)行嚴(yán)格管理、2016 年推行注冊(cè)備案雙軌制。2018 年 權(quán)健事件后，行業(yè)開(kāi)展整治行動(dòng)，監(jiān)管力度加大——國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局等 13 部門 聯(lián)合展開(kāi)整治保健食品市場(chǎng)的“百日行動(dòng)”。受政策影響，市場(chǎng)在 1 年多時(shí)間內(nèi)緊縮， 進(jìn)入調(diào)整期，并于 2019 年重新步入良性發(fā)展軌道，近兩年增速回升。

全球保健品行業(yè)規(guī)模超 2 萬(wàn)億元，美國(guó)市場(chǎng)更大，中國(guó)市場(chǎng)增速更快。歐睿數(shù)據(jù)顯 示 2023 年全球保健品市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 3218 億美元，2018-2023 年 CAGR 達(dá)到 4%。美國(guó)作為 全球最大的保健品市場(chǎng)，擁有龐大且穩(wěn)定的消費(fèi)群體，2023 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 940 億美 元，2018-2023 年 CAGR 達(dá)到 1.9%；中國(guó)市場(chǎng)以 571 億美元規(guī)模位列第二，增速領(lǐng)先， 2018-2023 年 CAGR 達(dá)到 6.9%，增速快于美國(guó)、英國(guó)、日本等國(guó)家與地區(qū)。 對(duì)比海外，國(guó)內(nèi)保健品人均消費(fèi)提升空間大。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2023 年國(guó)內(nèi)保健品人 均消費(fèi)額為 40.5 美元，遠(yuǎn)低于美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，以消費(fèi)習(xí)慣類似的地區(qū)為例， 2023 年中國(guó)香港的保健品人均消費(fèi)額系國(guó)內(nèi)的 3.85 倍。隨著居民健康意識(shí)提升，人均 保健品消費(fèi)額有望持續(xù)增長(zhǎng)。

保健品“零食化”催生功能性食品新需求，功能性軟糖成為快速崛起的新增量品類。 近年來(lái)，隨著消費(fèi)者健康意識(shí)的提升，健康營(yíng)養(yǎng)食品成為了新的風(fēng)口。軟糖營(yíng)養(yǎng)劑型以 其精致、軟萌的外觀吸引著不同年齡階段的消費(fèi)者。更重要的是軟糖可以為消費(fèi)者提供 多場(chǎng)景、隨時(shí)隨地皆可補(bǔ)充營(yíng)養(yǎng)的便捷性，是健康營(yíng)養(yǎng)食品領(lǐng)域的明星品類。功能性軟 糖通常含有各種維生素、DHA、Omega-3、益生菌、礦物質(zhì)和其他功能活性物質(zhì)。根據(jù) QYR（恒州博智）的統(tǒng)計(jì)及預(yù)測(cè)，2023 年全球功能性軟糖市場(chǎng)銷售額達(dá)到了 11.59 億美 元，2018-2023 年 CAGR 為 16.8%。

2.2. 驅(qū)動(dòng)力：健康意識(shí)提升，老齡化+養(yǎng)生年輕化共同驅(qū)動(dòng)

國(guó)內(nèi)居民健康意識(shí)增強(qiáng)，保健食品和功能性食品需求提升。疫情后，居民對(duì)健康免 疫重視度有所提升。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，我國(guó)居民人均消費(fèi)支出項(xiàng)中，醫(yī)療保健類消費(fèi)支出 增速最快，2013-2023 年 CAGR 達(dá)到 10.6%。

中國(guó)老齡化程度加深，保健品主力消費(fèi)群體擴(kuò)大。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023 年國(guó) 內(nèi) 60 歲以上人口達(dá)到 2.82 億，占比從 2000 年的 10.3%提升 9.7pct 到 20.0%；45-59 歲 人口數(shù)量達(dá)到 3.36 億，占比長(zhǎng)期持續(xù)提升至 23.8%。隨著我國(guó)人口老齡化的加深，以及 中年群體保健意識(shí)的加強(qiáng)，對(duì)健康的需求持續(xù)增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)保健品市場(chǎng)擴(kuò)容。

養(yǎng)生意識(shí)年輕化，推動(dòng)保健品零食化趨勢(shì)，驅(qū)動(dòng)功能性食品市場(chǎng)增長(zhǎng)。當(dāng)代年輕人 養(yǎng)生意識(shí)空前上漲，針對(duì)熬夜、補(bǔ)腦、健胃等年輕化生活場(chǎng)景需求存在廣闊空間，養(yǎng)生 產(chǎn)品零食化趨勢(shì)明顯。近年來(lái)，90 后、95 后已成為線上購(gòu)買滋補(bǔ)營(yíng)養(yǎng)品的中堅(jiān)力量。 2022 年新華網(wǎng)發(fā)布的《Z 世代營(yíng)養(yǎng)消費(fèi)趨勢(shì)報(bào)告》顯示，18—35 歲年輕人養(yǎng)生熱情高 漲，甚至超越中老年人，成為養(yǎng)生市場(chǎng)的主力軍，在養(yǎng)生消費(fèi)人群中占比高達(dá) 83.7%。 艾瑞咨詢報(bào)告顯示年輕人更偏愛(ài)輕松的養(yǎng)生方式，2020 年 18-34 歲消費(fèi)者占功能零食消 費(fèi)群體比例為 64.8%，催生功能細(xì)分及零食態(tài)的功能性食品興起。

2.3. 格局與特點(diǎn)：保健品格局分散，代工模式大有可為

保健品格局分散，電商渠道快速發(fā)展加劇品牌長(zhǎng)尾化。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2023 年中國(guó) 保健食品市場(chǎng)格局分散，湯臣倍健以 6.2%的份額位居首位，CR10 整體不足 30%。由于 跨境電商進(jìn)口保健品不執(zhí)行注冊(cè)或備案要求，因此海外保健品品牌通過(guò)跨境電商平臺(tái)快 速進(jìn)入市場(chǎng)，保健品電商渠道占比快速提升；同時(shí)線上渠道能幫助保健品進(jìn)行營(yíng)銷宣傳 的特性也使得電商渠道在保健品類銷售占比顯著高于其他品類，2023 年線上渠道占醫(yī) 療保健類消費(fèi)銷售比例 41.8%。因此，跨境電商為海外新銳品牌提供了審批便捷性，傳 統(tǒng)電商為國(guó)內(nèi)新銳企業(yè)提供了低成本的營(yíng)銷和銷售渠道，這些都進(jìn)一步加劇了保健品行 業(yè)的長(zhǎng)尾化。

注冊(cè)備案雙軌制降低企業(yè)準(zhǔn)入周期和費(fèi)用投入，長(zhǎng)尾品牌機(jī)遇多。保健品屬于特殊 食品，需注冊(cè)或備案獲得批文后產(chǎn)品才可生產(chǎn)銷售。2016 年國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局 發(fā)布的《保健食品注冊(cè)與備案管理辦法》正式實(shí)施，管理模式由原來(lái)的單一注冊(cè)制調(diào)整 為注冊(cè)與備案相結(jié)合的“雙軌制”。備案制在申請(qǐng)流程、材料、時(shí)間上都進(jìn)行了簡(jiǎn)化，降 低了企業(yè)的準(zhǔn)入周期和費(fèi)用投入。過(guò)去企業(yè)從做實(shí)驗(yàn)到拿到批號(hào)，需要 3 年以上，而實(shí) 施備案制會(huì)讓時(shí)間縮短至 3 個(gè)月。此外，通過(guò)跨境電商途徑購(gòu)買的保健食品，海關(guān)按照 個(gè)人自用物品監(jiān)管，不執(zhí)行首次進(jìn)口許可批件、注冊(cè)或備案要求。因此，海內(nèi)外新銳品 牌入局加速，保健品長(zhǎng)尾效應(yīng)增強(qiáng)。

代工企業(yè)專業(yè)性強(qiáng)，生產(chǎn)端具備規(guī)模效應(yīng)，助力長(zhǎng)尾品牌進(jìn)入市場(chǎng)。專注于保健品 生產(chǎn)的代工企業(yè)具備專業(yè)的生產(chǎn)設(shè)備和豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，規(guī)?；a(chǎn)具備成本優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng) 尾品牌生產(chǎn)規(guī)模小，自建產(chǎn)線成本較高，OEM/ODM 模式能幫助長(zhǎng)尾品牌以低成本可快 速進(jìn)入市場(chǎng)。目前國(guó)內(nèi)主要的保健品代工企業(yè)有仙樂(lè)健康、艾蘭得、大江生醫(yī)、百合股 份等，服務(wù)全球保健品市場(chǎng)，包括沃爾瑪?shù)攘闶劭蛻粢约?GNC 等專業(yè)保健品品牌客戶。

3. 研發(fā)、生產(chǎn)積累足，外延并購(gòu)助力全球化

3.1. 研發(fā)積累足，強(qiáng)研發(fā)筑牢發(fā)展之基

公司獲取批文數(shù)量在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，在海外獲得多項(xiàng)權(quán)威認(rèn)證，彰顯研發(fā)實(shí)力。截至 2023 年末，公司在國(guó)內(nèi)獲得 352 個(gè)批文證書，其中 115 個(gè)注冊(cè)證書，237 個(gè)備案證書。 批文總數(shù)以及申請(qǐng)難度更大的注冊(cè)證書數(shù)量在行業(yè)內(nèi)都較為領(lǐng)先。截至 2024 年 3 月 31日，公司及子公司擁有 110 項(xiàng)專利（其中 60 項(xiàng)發(fā)明專利），掌握 14 項(xiàng)營(yíng)養(yǎng)健康食品核 心研發(fā)技術(shù)。同時(shí)公司已通過(guò)歐盟、美國(guó)、英國(guó)、澳洲、中國(guó) 16 大權(quán)威認(rèn)證（仙樂(lè)健康 德國(guó)公司獲得了全球 9 大認(rèn)證），公司研發(fā)實(shí)力盡顯。

公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)實(shí)力強(qiáng)，研發(fā)投入持續(xù)增加。仙樂(lè)健康前身企業(yè)為藥企廣東仙樂(lè)制藥 有限公司，擁有 30 年研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。公司擁有研發(fā)人員 337 個(gè)，其中 14 個(gè)博士，71 個(gè)碩 士，研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模和質(zhì)量行業(yè)領(lǐng)先。研發(fā)投入持續(xù)增加，2023 年研發(fā)費(fèi)用為 1.10 億元， 占收入比例 3.1%，2018-2023 年研發(fā)費(fèi)用 CAGR12.2%。公司研發(fā)投入的絕對(duì)額和比例 在行業(yè)內(nèi)都處于較領(lǐng)先水平。

加強(qiáng)與高校、上下游企業(yè)等外部戰(zhàn)略合作，創(chuàng)新能力。公司積極開(kāi)展與高等院校之 間的交流合作，目前已與華南理工大學(xué)、廣東藥科大學(xué)、汕頭大學(xué)建立研發(fā)合作關(guān)系， 并于 2023 年作為唯一企業(yè)單位與中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)、北京大學(xué)、上海交通大學(xué)等 9 所高校 合作承擔(dān)“十四五”國(guó)家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃項(xiàng)目，探索營(yíng)養(yǎng)食品發(fā)展新方向。同時(shí)，公司持 續(xù)關(guān)注市場(chǎng)需求變化，積極與上下游頭部企業(yè)建立深層次合作關(guān)系，共同打造強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力新品，例如與瑪氏箭牌共同打造彩虹糖小彩彈軟糖，與拜耳合作推出新概念補(bǔ)鈣產(chǎn)品， 與凱愛(ài)瑞合作打造全新益生菌軟糖等。

研發(fā)中心全球布局，對(duì)客戶響應(yīng)速度快。目前仙樂(lè)在全球布局五大研發(fā)中心，分別 為汕頭總部研發(fā)技術(shù)中心和上海、馬鞍山、德國(guó) Pritzwalk 和美國(guó) California 研發(fā)中 心。汕頭作為核心技術(shù)研發(fā)大本營(yíng)，上海新建研發(fā)中心以生命科學(xué)為核心，主要從概念 到原型、原料創(chuàng)新，美國(guó)、德國(guó)、馬鞍山主要進(jìn)行落地應(yīng)用的開(kāi)發(fā)，承接客戶項(xiàng)目和復(fù) 雜配方。海外布局享受全球工程師紅利，能快速響應(yīng)國(guó)內(nèi)外客戶的多樣化需求。公司前 置應(yīng)用開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)，組建與商務(wù)團(tuán)隊(duì)合作、為客戶研發(fā)服務(wù)的專屬研發(fā)團(tuán)隊(duì)。在新零售業(yè) 務(wù)試點(diǎn)提效，設(shè)定端到端產(chǎn)品開(kāi)發(fā)周期目標(biāo)為 30 天。2023 年公司實(shí)際平均開(kāi)發(fā)周期達(dá) 到 20.8 天，92%的項(xiàng)目滿足<30 天的目標(biāo)。

3.2. 劑型全覆蓋，創(chuàng)新劑型產(chǎn)能釋放新增長(zhǎng)

產(chǎn)品劑型全覆蓋，可滿足多元化需求。公司擁有多劑型平臺(tái)開(kāi)發(fā)能力，從產(chǎn)品形態(tài) 分類，主要有軟膠囊、營(yíng)養(yǎng)軟糖、飲品等核心劑型，片 劑、粉劑、硬膠囊等基礎(chǔ)劑型， 以及素怡?Plantegrity?植物基軟膠囊、萃優(yōu)酪?凝膠軟片、爆珠、維漿果 ?腸衣軟糖、 益生菌晶球等創(chuàng)新劑型。在核心劑型和基礎(chǔ)劑型上，公司聚焦規(guī)模生產(chǎn)，為客戶提供全 鏈路、一站式的服務(wù)，樹(shù)立行業(yè)標(biāo)桿；對(duì)于創(chuàng)新劑型，公司依托專業(yè)的技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)和 市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)，不斷推出前沿的營(yíng)養(yǎng)健康食品解決方案，滿足客戶的創(chuàng)新需求，為差異化賦 能，幫助客戶迅速打開(kāi)市場(chǎng)。

產(chǎn)能瓶頸得以緩解，創(chuàng)新劑型產(chǎn)能釋放打開(kāi)新增長(zhǎng)。2019 年前公司各劑型產(chǎn)能達(dá)到 飽和狀態(tài)，發(fā)展受到制約。隨著汕頭新軟膠囊車間、馬鞍山口服液玻璃瓶線、Best Formulations 軟糖線相繼投產(chǎn)或量產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸得以緩解。2022 年馬鞍山等產(chǎn)能釋放后 產(chǎn)能利用率爬坡，疊加 2023 年收購(gòu) BF 產(chǎn)能規(guī)模提升，短期對(duì)毛利率有所擾動(dòng)。2023 年 公司在收購(gòu) BF 后持續(xù)擴(kuò)大軟糖、個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品等創(chuàng)新劑型產(chǎn)能，隨著各基地產(chǎn)能陸續(xù) 釋放、為公司帶來(lái)持續(xù)新增長(zhǎng)，生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)、降低研發(fā)生產(chǎn)成本，持續(xù)強(qiáng)化供應(yīng) 鏈優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。

3.3. 聚焦合同研發(fā)生產(chǎn)模式，大客戶粘性強(qiáng)

專注營(yíng)養(yǎng)保健食品 CDMO 領(lǐng)域，提供全產(chǎn)業(yè)鏈條服務(wù)。當(dāng)前公司的主要銷售模式 為合同研發(fā)生產(chǎn)模式（CDMO），致力于為客戶提供從產(chǎn)品定位、概念設(shè)計(jì)、配方研究 與試驗(yàn)、生產(chǎn)制造、技術(shù)升級(jí)到營(yíng)銷支持的全產(chǎn)業(yè)鏈條一站式服務(wù)。

多年深耕積累大客戶背書，優(yōu)質(zhì)服務(wù)保持高客戶粘性。公司深耕營(yíng)養(yǎng)健康食品領(lǐng)域 近三十年，為全球多市場(chǎng)、多渠道優(yōu)質(zhì)客戶提供高質(zhì)量服務(wù)。自 2016 年將 C 端品牌廣 東千林向輝瑞制藥出售之后，公司獨(dú)享輝瑞制藥國(guó)內(nèi) 10 年指定產(chǎn)品供應(yīng)權(quán)。公司還與 拜耳、雀巢、瑪氏、GSK 健合、HTC Group Ltd.、Now Foods、安琪酵母、修正藥業(yè)等 國(guó)內(nèi)外知名企業(yè)建立深度合作關(guān)系，達(dá)成共贏的同時(shí)獲得頭部企業(yè)背書，不斷擴(kuò)大客戶 群體。 大客戶背書，挖掘中腰部品牌與新銳品牌效率高。中國(guó) C 端保健品呈現(xiàn)分散化格局，公司在通過(guò)全渠道覆蓋，一方面通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新深挖現(xiàn)有客戶的增量需求，另一方面通過(guò) 多渠道多途徑突破新零售客戶。在大客戶背書下，疊加公司拓客效率更高。

3.4. 內(nèi)生增長(zhǎng)+外延并購(gòu)?fù)苿?dòng)全球化布局，揚(yáng)帆出海正當(dāng)時(shí)

3.4.1. 美洲：收購(gòu) BF 協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)，長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間廣闊

收購(gòu)美國(guó) CDMO 頭部企業(yè) BF，高效協(xié)同開(kāi)拓美洲市場(chǎng)。2023 年初公司完成對(duì) Best Formulations 約 71.41%股權(quán)的收購(gòu)并實(shí)現(xiàn)控制。Best Formulations（BF）是美國(guó)營(yíng)養(yǎng)補(bǔ) 充劑行業(yè)領(lǐng)先的 CDMO 企業(yè)，在軟膠囊產(chǎn)品領(lǐng)域具備生產(chǎn)多種劑型和研發(fā)復(fù)雜配方的 能力，并著手布局軟糖和個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品，通過(guò)多年深耕美國(guó)市場(chǎng)積累了堅(jiān)實(shí)的客戶基礎(chǔ) 并保持著穩(wěn)定的客戶關(guān)系。自收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司基于“把方向”、“保底線”、“促增 長(zhǎng)”、“重賦能”四大原則進(jìn)行整合協(xié)同，完善跨境業(yè)務(wù)端到端業(yè)務(wù)機(jī)制梳理，構(gòu)建“出 口+跨境+美國(guó)本土”研發(fā)一體化體系，在賦能主營(yíng)業(yè)務(wù)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額增長(zhǎng)。 美洲區(qū)下游去庫(kù)存結(jié)束，需求恢復(fù)，BF 業(yè)績(jī)回升明顯。2023H1 受下游客戶去庫(kù)存 影響，美洲區(qū)出口訂單受影響較大，營(yíng)收下滑。BF 受產(chǎn)線延期投產(chǎn)、前期投入和固定成本攤銷等因素影響，2023H1 虧損。2023H2，隨著去庫(kù)存影響逐漸被消化、下半年軟糖 及個(gè)護(hù)產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，BF 減虧效果顯著。2024 年隨著下游補(bǔ)庫(kù)需求釋放，公司將堅(jiān)持 大客戶策略，開(kāi)拓零售商、電商渠道和初創(chuàng)企業(yè)等新的細(xì)分市場(chǎng)，持續(xù)推進(jìn)軟糖業(yè)務(wù)、 培育個(gè)人護(hù)理品業(yè)務(wù)，與營(yíng)養(yǎng)健康食品形成協(xié)同，全年有望實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

3.4.2. 歐洲：布局穩(wěn)健，銷售團(tuán)隊(duì)升級(jí)打造亮眼增速

收購(gòu) Ayanda 后業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張，歐洲市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼。2016 年公司完成對(duì)德國(guó)知名軟 膠囊生產(chǎn)商 Ayanda 的并購(gòu)，邁出國(guó)際化戰(zhàn)略重要一步。Ayanda 是歐洲五大軟膠囊制造 商之一，具備優(yōu)秀的生產(chǎn)管理體系和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力，擅長(zhǎng)復(fù)雜配方產(chǎn)品的研發(fā)制造，在歐洲擁有良好的知名度和市場(chǎng)占有率。自收購(gòu)?fù)瓿珊?，歐洲市場(chǎng)營(yíng)收持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.35 億元，相比 2017 年增長(zhǎng)近 15%。雖 2021 年后受疫情因素及線下開(kāi)工 率影響導(dǎo)致收入下滑，但總體趨勢(shì)依然向好。

銷售團(tuán)隊(duì)升級(jí)助力 2023 高速增長(zhǎng)。2022 年公司新成立歐洲獨(dú)立事業(yè)部，逐步完成 銷售團(tuán)隊(duì)的擴(kuò)充升級(jí)。此后公司加大歐洲市場(chǎng)營(yíng)銷力度，在東歐、中歐開(kāi)拓新的市場(chǎng)渠 道和客戶群體。2023 年公司在歐洲市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5.29 億元，同比增長(zhǎng)近 33.78%。公司 今年將堅(jiān)持大客戶策略，著力開(kāi)發(fā)頭部客戶，拓展南歐、東歐、中東等新興市場(chǎng)，加大 植物基軟膠囊、軟糖、飲品的業(yè)務(wù)開(kāi)拓力度，預(yù)期歐洲區(qū)域?qū)⒕S持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

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