過去，醫(yī)療行業(yè)被稱為是投資領(lǐng)域的黃金坑。

無論外界環(huán)境如何，醫(yī)療行業(yè)都是一個(gè)穩(wěn)定的朝陽行業(yè)，而且，越是市場(chǎng)環(huán)境趨冷，一、二級(jí)市場(chǎng)的投資人越會(huì)選擇醫(yī)療作為避險(xiǎn)資產(chǎn)。

隨著新藥、器械領(lǐng)域涌入了大批投資人，醫(yī)療領(lǐng)域的投資估值坐著火箭上升，投資人們開始觀望，希望尋找到下一個(gè)既有醫(yī)療價(jià)值，又能誕生千億市值明星的細(xì)分賽道。

2020年，投資人們下注了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，2021年，隨著在線問診冷靜下來，這筆熱錢涌入了醫(yī)美賽道。

一邊是火速發(fā)展、如日中天的大步快跑，另一邊則是監(jiān)管陰影、參次不齊的從業(yè)者。2022年，在完成了初步積累的韭菜收割后，嚴(yán)監(jiān)管的薄利時(shí)代似乎正在朝醫(yī)美行業(yè)徐徐走來。

良醫(yī)財(cái)經(jīng)「產(chǎn)業(yè)觀察」第47篇。

主筆/ 阿布

文章架構(gòu)師/ 丹丹

出品/ 良醫(yī)財(cái)經(jīng)

01

一條交叉的黃金賽道

一個(gè)行業(yè)公開的秘密

醫(yī)美并不是一個(gè)新生的行業(yè)，但卻在最近幾年呈現(xiàn)了逐漸爆發(fā)之勢(shì)。

原因在于，這條賽道是一個(gè)交叉黃金坑：既屬于醫(yī)療大賽道，有著廣闊的發(fā)展前景；又屬于消費(fèi)賽道，難道還有比這更合適的投資佳地嗎？

這也直接暴露了行業(yè)的隱形問題——不透明。上游沒有產(chǎn)品證、中游沒有服務(wù)證、下游又滋長(zhǎng)了黑醫(yī)美。

直到今天，已經(jīng)被廣泛醫(yī)療機(jī)構(gòu)運(yùn)用的針劑產(chǎn)品，如三文魚等產(chǎn)品，事實(shí)上也并未取得相關(guān)資質(zhì)。艾媒報(bào)告顯示，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)中的針劑正品率僅有33.3%，至少70%的玻尿酸為水貨或假貨，48.4%用戶注射的肉毒素是非法品牌。而根據(jù)相關(guān)報(bào)告數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)正規(guī)醫(yī)美場(chǎng)所光電醫(yī)美設(shè)備中，11%的設(shè)備是假貨、水貨，非法醫(yī)美場(chǎng)所90%的設(shè)備是假貨。

從行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈看，上游是醫(yī)療美容耗材、藥品生產(chǎn)商及器械設(shè)備的制造商，屬于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈最基礎(chǔ)的階段。比如玻尿酸、膠原蛋白等美容物質(zhì)的生產(chǎn)商，代表龍頭企業(yè)有華熙生物。再如生產(chǎn)醫(yī)美耗材、醫(yī)美器械的公司和機(jī)構(gòu)，比如手術(shù)中經(jīng)常要使用的軟組織填充材料、各種儀器設(shè)備，代表性企業(yè)就是愛美客、貝泰妮、華東醫(yī)藥等；

中游是醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，包括公立醫(yī)院的整形外科、皮膚科和非公立醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，比如伊美爾、華韓整形等。

下游是獲客平臺(tái)/渠道商，如各類app，主要是一些面向大眾的醫(yī)美機(jī)構(gòu)。比較具有代表性的如新氧等服務(wù)醫(yī)美機(jī)構(gòu)的平臺(tái)商。

一個(gè)行業(yè)內(nèi)公開的秘密是：上游暴利，中游利潤(rùn)逐漸式微，下游利薄、賺辛苦錢。

02

上游躺著賺錢，新玩家難入局

代表企業(yè)：華熙生物、愛美客

處于上游的原材料生產(chǎn)商，生產(chǎn)一些玻尿酸、膠原蛋白等美容物質(zhì)，屬于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈最基礎(chǔ)的階段，代表龍頭企業(yè)有華熙生物、愛美客等。

產(chǎn)業(yè)鏈上游主要包括美容耗材、藥品及器材等。美容耗材主要為注射性材料，包括玻尿酸、肉毒素、羊胎素等，植入材料主要為假體豐胸、鼻梁植入以及下頜填充植入體等；美容器械主要包括激光治療儀、射頻治療儀、吸脂系統(tǒng)等。

作為整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)，這類企業(yè)的吸金實(shí)力不容小覷。

圖片來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院

由于醫(yī)藥領(lǐng)域的特殊監(jiān)管政策，產(chǎn)品需要進(jìn)行臨床試驗(yàn)并獲取國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)，行業(yè)上游進(jìn)入門檻相對(duì)較高，上游的參與者相對(duì)較少，因此上游生產(chǎn)廠商相對(duì)集中，競(jìng)爭(zhēng)格局最好。并且短時(shí)間內(nèi)各企業(yè)市占率較為穩(wěn)固，單個(gè)企業(yè)反而處于醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈高地。龍頭廠商毛利率在75-85%之間。對(duì)于參與者更少的細(xì)分賽道，盈利性與競(jìng)爭(zhēng)格局或更優(yōu)。一個(gè)代表性的企業(yè)就是華熙生物。

2021年，“玻尿酸帝國(guó)”的創(chuàng)始人趙燕以565億元首次進(jìn)入《2021胡潤(rùn)女企業(yè)家榜》前十，力壓格力老板董明珠。作為世界玻尿酸原料龍頭，華熙生物獨(dú)占全球市場(chǎng)三分之一份額；毛利率超過80%，堪比貴州茅臺(tái)；它更是資本追捧的寵兒，市值曾一度超過835億元。

華熙生物便占據(jù)了全球 36% 的玻尿酸供應(yīng)。除了是原料供應(yīng)商，華熙生物還是目前銷售體量最大的功能性護(hù)膚品牌。近幾年，B端原材料起家的華熙生物，正在加速過渡到C端功能性護(hù)膚品生意。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來看，華熙生物的轉(zhuǎn)型已初顯成效。其中，潤(rùn)百顏在 2021 年上半年實(shí)現(xiàn)了 4.91 億元收入，同比增長(zhǎng) 199.91%。

安信證券近日發(fā)布了一份研究報(bào)告稱，近年來華熙生物化妝品業(yè)務(wù)收入占比已提升至約六成，C 端市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)秀；在護(hù)膚領(lǐng)域，對(duì)標(biāo)歐萊雅，華熙生物已初見相似基因。

今年前三季度，華熙生物營(yíng)收同比增長(zhǎng)88.68%至 30.12 億，其中功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)收入超 18 億，占整個(gè)營(yíng)收比近 62%。

與華熙生物業(yè)務(wù)有些類似的還有愛美客。去年4月，福布斯全球富豪榜發(fā)布，簡(jiǎn)軍以56億美元（約合人民幣361億）財(cái)富位列《2021福布斯全球富豪榜》第496位。她正是愛美客的掌門人。

不同于華熙生物全面走向C端的戰(zhàn)略，愛美客仍然固守B端的陣地。2020年9月份，愛美客美股上市，市值一度攀升至1700億，被稱為“醫(yī)美界的茅臺(tái)”。近三年，愛美客的毛利率始終維持在92%以上，凈利率更是從53%提升至69%。

無論是華熙生物向C端前進(jìn)，還是守住B端大本營(yíng)的愛美客，都有著產(chǎn)品研發(fā)的高壁壘，這是后來者很難突破的護(hù)城河。

未來，即便有新入局者，也需要在巨頭眼前討口飯吃?！疤哨A”的上游材料供應(yīng)賽道，幾乎擠不進(jìn)去新玩家。

03

中游激進(jìn)內(nèi)卷，直播吃掉利潤(rùn)

代表企業(yè)：伊美爾、華韓

目前，中國(guó)已成為第二大醫(yī)療美容服務(wù)市場(chǎng)，并且市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。

2014年醫(yī)療美容服務(wù)市場(chǎng)總收入521億元，2019年增至1521億元。受疫情影響，不少消費(fèi)者推遲了醫(yī)美計(jì)劃，但隨著疫情好轉(zhuǎn)，中國(guó)醫(yī)美醫(yī)療美容服務(wù)市場(chǎng)將回暖，預(yù)計(jì)2021年中國(guó)醫(yī)療美容服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)1727億元。

十年前，醫(yī)療美容還是一個(gè)水面下的詞，隨著消費(fèi)升級(jí)，更多的年輕消費(fèi)者愿意接受輕醫(yī)美。根據(jù)新氧的報(bào)告顯示，2021年，最受歡迎的美容項(xiàng)目有：以4D熱拉提、熱瑪吉為主的抗皺新項(xiàng)目、主打去皺的肉毒/玻尿酸注射、皮秒/超光子為首的光電類保養(yǎng)項(xiàng)目。

而提供這些激光、注射服務(wù)的就是醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)。在醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)，又可以分為公立醫(yī)院和非公立美容機(jī)構(gòu)兩種。

“醫(yī)美這么掙錢，公立醫(yī)院為什么還不抓緊布局？”

事實(shí)上，包括上海九院、北京八大處醫(yī)院為代表的公立整形界的一哥一姐們，均早已設(shè)立了美容科。但動(dòng)作、打法則與私立機(jī)構(gòu)完全不同。

一方面，醫(yī)美仍然是政策監(jiān)管重的賽道，作為公立醫(yī)院，一個(gè)站位不準(zhǔn)，就有可能掉進(jìn)坑里；另外，從業(yè)務(wù)看，公立醫(yī)院的主要工作重心還是治病救人，醫(yī)療美容僅僅是其中一個(gè)小部分，并不用擔(dān)心養(yǎng)活不起自己的局面。

公立醫(yī)院不愁獲客，也就看上去更加“淡定”。但反面則是民營(yíng)機(jī)構(gòu)的“激進(jìn)”。

從整體看，非公立醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)收入占比超過8成。有數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)2021年中國(guó)非公立醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)總收入將達(dá)1454億元。

千億市場(chǎng)，引來了更多的競(jìng)爭(zhēng)者。不同于公立醫(yī)院，非公立美容機(jī)構(gòu)的入門門檻相對(duì)低，也導(dǎo)致了行業(yè)參與者質(zhì)量參差不齊。據(jù)天眼查最新數(shù)據(jù)，我國(guó)現(xiàn)存超12萬家醫(yī)美相關(guān)企業(yè)中， 近7千家曾受到過行政處罰，占比5.65%，其中1058家企業(yè)行政處罰數(shù)量達(dá)到3條及以上，占比15.18%。

為了更好的爭(zhēng)奪市場(chǎng)，近幾年，醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)通過廣告投放、直播等方式進(jìn)行宣傳。一個(gè)典型的模式就是通過網(wǎng)紅進(jìn)行流量的導(dǎo)入。

借著直播的風(fēng)口，不少網(wǎng)紅與醫(yī)療結(jié)構(gòu)合作，提供低價(jià)的醫(yī)美項(xiàng)目服務(wù)。比如，某頭部網(wǎng)紅與蘇州某地的醫(yī)美機(jī)構(gòu)合作，給消費(fèi)者提供低價(jià)格的套餐服務(wù)，價(jià)格為機(jī)構(gòu)正常價(jià)格的3-6折不等。網(wǎng)紅還會(huì)攜團(tuán)隊(duì)到服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行“手術(shù)”拍攝，以彰顯整個(gè)服務(wù)的高品質(zhì)過程。

但事實(shí)上，將服務(wù)“卸妝”后，消費(fèi)者很難得到網(wǎng)紅同等的治療服務(wù)。

張瓊告訴良醫(yī)財(cái)經(jīng)，她就在某個(gè)剛被查封的網(wǎng)紅直播平臺(tái)上購買過一個(gè)療程的超光子項(xiàng)目?！耙粋€(gè)療程4次，一般市場(chǎng)價(jià)格，都要在1w左右，但是直播4次才5000。而且還隨直播贈(zèng)送面膜等諸多贈(zèng)品。”張瓊直言，“但是，每次去線下機(jī)構(gòu)做，需要提前兩個(gè)月預(yù)約，做超光子的全過程只有10分鐘，效果不佳，面膜等贈(zèng)品到現(xiàn)在也不提了。”

這已經(jīng)是比較好的狀況，更多的消費(fèi)者，因?yàn)榈綗o資質(zhì)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)就診，“美容不成，反毀容”。比如，大熱的熱瑪吉，本是提拉緊致的項(xiàng)目，最后被燒得滿臉?biāo)莸陌咐膊辉偕贁?shù)。

更值得一提的是，消費(fèi)者在醫(yī)療美容中，很難維權(quán)！

十年前，這類醫(yī)療美容服務(wù)機(jī)構(gòu)還是高消費(fèi)場(chǎng)所，但隨著直播帶貨的興起，醫(yī)美機(jī)構(gòu)為了獲客開始降價(jià)，網(wǎng)紅、直播平臺(tái)賺了錢，消費(fèi)者消費(fèi)的單價(jià)少了，讓醫(yī)美機(jī)構(gòu)利潤(rùn)開始下降。但從本質(zhì)看，醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量、水平也在降低。正所謂，羊毛出在羊身上，醫(yī)療機(jī)構(gòu)為了追求規(guī)模的擴(kuò)張，損失的是質(zhì)量和利潤(rùn)。

華韓整形財(cái)報(bào)

近幾年，醫(yī)美整形機(jī)構(gòu)華韓整形也開啟了擴(kuò)張之旅，除了在北京、青島、長(zhǎng)沙、南京、四川揚(yáng)州、常州、蘇州等重點(diǎn)城市設(shè)立門診部，華韓也通過降價(jià)的方式吸引流量。此舉讓華韓營(yíng)業(yè)收入不斷增長(zhǎng)，但從凈利潤(rùn)看，已經(jīng)由2019年1311%的增速，降至2021年的31.9%。其中，大部分利潤(rùn)都用于廣告投放。

不僅是華韓，號(hào)稱中國(guó)第四、北方第一的伊美爾收入7.8億元，市占率僅0.7%，利潤(rùn)情況也很差。2018年-2020年，伊美爾的營(yíng)收分別為6.61億元、7.39億元和8.11億元，毛利率分別為53.7%、51.6%和53.6%，略低于58.72%的行業(yè)平均水平。

同時(shí)招股書也披露了2018-2021年3月伊美爾的虧損情況。2018年至2019年，虧損金額從1億元擴(kuò)大到1.18億元，三年時(shí)間內(nèi)，累計(jì)虧損2億元。

盡管2020年轉(zhuǎn)虧為盈，實(shí)現(xiàn)了829萬元的凈利潤(rùn)，但相比于8.11億的營(yíng)收，凈利潤(rùn)實(shí)在有點(diǎn)兒不夠看。隨著醫(yī)療機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)逐漸激烈，價(jià)格戰(zhàn)的內(nèi)卷正在讓頭部項(xiàng)目拉入深淵。

被廣告吸干的醫(yī)美機(jī)構(gòu)，正在加速走入薄利時(shí)代。

04

下游看似寬敞，資本卻難買賬

代表企業(yè)：新氧&更美

在醫(yī)美賽道的下游，主要玩家就是線上的獲客平臺(tái)，像是以新氧、更美等為代表的垂直型醫(yī)美電商，和以美團(tuán)、阿里等為代表的綜合性電商。

垂直型醫(yī)美電商聚焦醫(yī)美產(chǎn)業(yè)，綜合電商平臺(tái)在大眾用戶流量及資源上優(yōu)勢(shì)較大。醫(yī)美電商市場(chǎng)目前正處于用戶積累和市場(chǎng)教育的階段，是快速成長(zhǎng)的增量市場(chǎng)。

目前行業(yè)下游競(jìng)爭(zhēng)格局較為集中，新氧市場(chǎng)份額遙遙領(lǐng)先，成為唯一一家月活破百萬的專業(yè)醫(yī)美平臺(tái)。此外還有更美、悅美、美唄等App。

雖然已經(jīng)是行業(yè)頭部的代表，但新氧的日子也并不好過。

去年11月，新氧發(fā)布公告稱，公司收到CEO每股ADS 5.3美元的私有化要約，這個(gè)價(jià)格較新氧美國(guó)存托憑證在過去30個(gè)交易日的成交量加權(quán)平均價(jià)溢價(jià)約21.8%。距離2019年新氧登陸美國(guó)納斯達(dá)克時(shí)的發(fā)行價(jià)13.8美元，已折價(jià)62%。

資本市場(chǎng)不買賬，原因是什么？

天眼查數(shù)據(jù)顯示，上市前，新氧完成了8輪融資，估值曾達(dá)到30億美元，2019年，頂著醫(yī)美第一股上市的新氧上市，股價(jià)一度觸及22.8美元高點(diǎn)，但隨后股價(jià)一直跌跌不休，目前，市值僅3.23億美元。

新氧首席財(cái)務(wù)官于敏認(rèn)為是美國(guó)投資人對(duì)中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)的熱度沒有切身感覺。但事實(shí)上，沒有業(yè)績(jī)作支撐，高估值只是曇花一現(xiàn)。

財(cái)報(bào)顯示，2018年~2020年，新氧營(yíng)收分別為6.17億元、11.52億元、12.95億元，分別同比增長(zhǎng)138.03%、86.58%、12.45%；同期歸母凈利潤(rùn)分別為5508.30萬、1.77億元、580.7萬元，增速為220.21%、220.83%、-96.71%。

錢都花在哪里？

2018年~2020年，新氧營(yíng)銷費(fèi)用分別為3.06億元、4.70億元和7.26億元，同比增速分別為140.35％、53.43％和54.52％。2021年第三季度新氧銷售費(fèi)用為1.91億元，占其當(dāng)季營(yíng)收的44%。

對(duì)于C端平臺(tái)，流量似乎是唯一的秘密。有了流量，才能吸引B端用戶入駐、才有C端付費(fèi)項(xiàng)目的擴(kuò)容，才能支撐平臺(tái)持續(xù)發(fā)展。沒有流量，一切都是空談。

近幾年，新氧也在求變。在戰(zhàn)略上拓展新業(yè)務(wù)，目的就是逃離流量的制約。去年6月，新氧以7.91億元的價(jià)格收購從事激光和其他光電類醫(yī)療及美容設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和代理業(yè)務(wù)的漢奇致激光技術(shù)股份有限公司。向產(chǎn)業(yè)鏈的上游延伸業(yè)務(wù)。

除了縱向深耕，新氧收購?fù)ㄈA小貸，取得了網(wǎng)絡(luò)小貸牌照，并在2020年上線醫(yī)美分期產(chǎn)品“氧分唄”，拓展金融場(chǎng)景。

業(yè)務(wù)上不斷的向上下延伸，都是新氧的嘗試。僅僅從目前的營(yíng)收看，效果并不明顯。

據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)2023年我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模有望超過3600億元，但自2021年6月國(guó)家衛(wèi)健委及市場(chǎng)監(jiān)管總局等八部委聯(lián)合發(fā)文，開始長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的醫(yī)美專項(xiàng)整治，一眾帶有“醫(yī)美”標(biāo)簽公司的估值震蕩不止。

即便如愿私有化，新氧的選擇，似乎只有港股一條路。但這條路，也未必好走。

05

良醫(yī)財(cái)經(jīng)的思考：

醫(yī)美“黃金坑”，坑多黃金少

中國(guó)消費(fèi)者協(xié)會(huì)官網(wǎng)投訴數(shù)據(jù)顯示，2015年到2020年，全國(guó)消協(xié)組織收到的醫(yī)美行業(yè)投訴從483件增長(zhǎng)到7233件，5年間的投訴量足足增長(zhǎng)了近14倍?；ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)美行業(yè)研究報(bào)告顯示，國(guó)內(nèi)正規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)市場(chǎng)規(guī)模約為878億元，黑市規(guī)模約為1367億元。

2021年，被稱為醫(yī)美行業(yè)的監(jiān)管元年。這一年，行業(yè)的關(guān)鍵詞是：去“量”存“質(zhì)”。一系列“史上最嚴(yán)”醫(yī)美相關(guān)政策法規(guī)密集出臺(tái)，行業(yè)短期震蕩讓火熱的醫(yī)美賽道迎來“冰點(diǎn)”。

去年6月，國(guó)家衛(wèi)健委等八部門在2021年6月出臺(tái)了《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項(xiàng)整治工作方案》，并開展為期半年的打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)的專項(xiàng)整治工作。該方案一出，醫(yī)美概念股瞬間“預(yù)冷”，開啟下跌模式。

醫(yī)美相較于醫(yī)藥具備更強(qiáng)的消費(fèi)屬性，其本質(zhì)在于“醫(yī)療為基+需求引領(lǐng)”，即醫(yī)療屬性為行業(yè)構(gòu)建起較高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，而消費(fèi)屬性則賦予了行業(yè)消費(fèi)升級(jí)下的較高天花板。

醫(yī)美因高毛利、高復(fù)購率和高門檻的特性，被資本市場(chǎng)視為一個(gè)黃金賽道。資本鼓吹之下，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也在加劇，行業(yè)的格局開始分化，目前能賺錢的，還是上游做產(chǎn)品和器械的頭部企業(yè)，隨著產(chǎn)業(yè)向中下游傳遞，利潤(rùn)也越來越薄。

但這條賽道并非沒有機(jī)會(huì)。雖然目前上中下游已經(jīng)出現(xiàn)了頭部玩家，但是，千億市場(chǎng)容納得下更多服務(wù)型、產(chǎn)品型企業(yè)，當(dāng)前，競(jìng)爭(zhēng)激烈，但是行業(yè)發(fā)展不足二十年，行業(yè)分散度較高，尤其是中游渠道商，存在很大的地域限制。

未來，能否再跑出市值千億的巨頭，應(yīng)該是具有確定性的。但關(guān)鍵問題在于，醫(yī)美行業(yè)一定是產(chǎn)品、技術(shù)驅(qū)動(dòng)，而非是營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)。

能夠存活下來的企業(yè)一定要具備專業(yè)素質(zhì)：上游，需要具備豐富的產(chǎn)品管線和強(qiáng)定價(jià)能力強(qiáng)；中游，醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)需要有較高的盈利能力；下游，具備科技屬性和社交屬性，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的渠道公司。

暴利已經(jīng)是過去時(shí)，做好薄利的準(zhǔn)備。

照片可以PS，臉可以打玻尿酸，唯有財(cái)務(wù)報(bào)表說謊沒意義。

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