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床墊行業(yè)深度報告：講好“健康睡眠”故事，邁向品牌整合新階段

來源：泰然健康網時間：2024年12月08日 23:54

（報告出品方/作者：民生證券，徐皓亮、譚雅軒）

1 換新需求（量增）+提價能力（價增），床墊的抗地產周期屬性較強

復盤美國兩輪房地產下行周期，相比其他家具品類，床墊的抗周期能力更強。究其原因，我們認為床墊品類：1）使用體驗可感知，且睡眠愈發(fā)重要背景下消費者愿買單；2）產品持續(xù)升級+持續(xù)消費者教育，可以持續(xù)享受品牌/產品溢價；3）美國 70%床墊購買由換新需求驅動，相較于其他品類對地產周期敏感度低。

1.1 房地產下行周期，床墊市場下滑幅度更低

美國房地產周期性波動顯著。美國房地產市場第一次地產泡沫出現(xiàn)在 1923 年，由于經濟快速發(fā)展和旅游行業(yè)景氣帶動房價上漲，投資者的過度投機行為導致地產泡沫破裂，引發(fā)美國經濟大蕭條。進入 70 年代后，美國房地產市場波動較小，經歷了兩次短周期波動。從 90 年代中期美國房地產市場開始迎來了長達十幾年的繁榮景象，寬松的金融環(huán)境使得房價節(jié)節(jié)攀升。2004 年美聯(lián)儲為了抑制過熱的經濟多次加息，這也導致次貸違約頻頻發(fā)生，最后產生了 2007 年的席卷全球的次貸危機。

提價能力+換新驅動，在房地產下行周期，床墊市場下滑幅度低于家具整體。作為房地產后周期行業(yè)，家居產品銷售受到房地產市場景氣度影響較大，在房地產銷售下行階段，家居行業(yè)增速下滑或規(guī)模萎縮，在房地產上行階段，家居行業(yè)持續(xù) 增長。而在家居細分行業(yè)中，床墊由于換新需求占比高、擁有提價能力等原因，更能抵抗房地產行業(yè)下行，在房地產下行周期中韌性更強。回顧 1984-2009 年間的 3 個房地產周期，床墊在下行周期中韌性更強：

1984-1991 的房地產下行周期中，床墊行業(yè)規(guī)模及家具整體支出 CAGR 均為正，但床墊增速 CAGR（4.94%）高于家具（4.20%），且波動幅度較小。 1991-2004 年的房地產上行周期中，家具及床墊均維持增長，兩者增幅相差不大，床墊（7.09%）和家具整體（7.15%）表現(xiàn)相當。 2004-2009 年的房地產下行周期中，床墊市場規(guī)模下滑幅度（-0.35%）顯著低于家具整體（-3.51%），顯現(xiàn)出較強的韌性。

1.2 高后悔成本助力提價，換新需求支撐銷量，帶來床墊行業(yè)高韌性

美國床墊行業(yè)增長主要來自價增。據 ISPA 數(shù)據，1984-2004 年，美國床墊市場出貨額 CAGR 為 6.3%，其中量/價 CAGR 分別為 2.6%/3.6%；2003-2012 年，美國床墊市場出貨額 CAGR 為 3.48%，根據美國生產者價格指數(shù)數(shù)據，同期彈簧床墊價格指數(shù) CAGR 為 4.13%，因此我們預計同期床墊銷量下滑；2012-2021 年，美國床墊市場出貨額 CAGR 為 4.3%，其中量/價 CAGR 分別為 0.5%/3.8%。美國床墊品類價格增長高于其他家具品類。對比床墊及木質家具、沙發(fā)和家具整體，床墊生產者價格指數(shù)增長最高。2012-2022 年間，彈簧床墊生產者價格指數(shù)從 149 提升至 211（1995 年=100，下同），CAGR 為 3.49%，同期木質家具/ 沙發(fā)/家具整體 CAGR 分別為 3.04%/3.17%/2.73%，床墊價格增速最高。

1.2.1 消費者對床墊產品可感知且愿買單

床墊直接影響睡眠質量，消費者后悔成本相對較高，且對于床墊品牌前期通過持續(xù)宣傳，逐步完成消費者教育；同時在線下體驗過程中，消費者對于床墊的體驗和服務有明顯的感知，因此相比其他家居類產品，消費者更愿意支付床墊的超額溢價。 “良好睡眠有益健康”的觀念已深入人心。據《2022 中國國民健康睡眠白皮書》顯示，70.6%的調研對象認為良好的睡眠有益健康，位列各種有益健康的因素之首。消費者普遍認為睡不好會帶來憔悴、免疫力下降、情緒不穩(wěn)定等問題，睡眠對于健康的重要性已經得到了絕大多數(shù)人的認可。

大部分消費者曾有過睡眠相關困擾。據《2022 中國國民健康睡眠白皮書》調查，近四分之三的受訪者曾受到過睡眠困擾，其中入睡難、易醒和失眠是受訪者遇到的主要睡眠困擾。在消費者普遍認為“良好睡眠有益健康”的背景下，大多消費者曾有過睡眠困擾，因此會積極尋找相關解決辦法，緩解睡眠問題。

近 60%的消費者通過更換更舒適的寢具的方式改善睡眠。據《2023 中國健康睡眠白皮書》，59.5%的受訪者通過舒適寢具的方式改善睡眠，位列各種方式第二名（第一名為調整情緒，61.8%）。可見大多消費者認為良好的寢具可以帶來更好的睡眠，而睡眠的重要性也越來越深入人心，在此基礎上，床墊被賦予的功能性就帶來了提價能力的基礎。

消費者更重視床墊的舒適度、軟硬度等功能性特征，價格不是競爭的第一要素。德國科學雜志 Geo Wissen 公布了一項調查，假設一個人一生可以活 70 年，那么約有 24 年零 4 個月的時間是在床上度過的，因此床墊等相關用品的選擇非常重要。據《2021 床墊消費升級趨勢調查》，消費者最關注的是床墊的舒適度（71%）、價格（63%）和質量（62%）。與之類似，《天貓 2021 床墊白皮書》，59%的消費者關注產品品牌，58%的消費者關注產品軟硬度，價格因素僅占不足 40%。據今日家居調查，68.69%的消費者在購買床墊時關注產品的舒適度，價格因素占比為 57%。

床墊是低更換頻率、長使用壽命的產品，因此后悔成本較高，消費者愿意為了較長的使用周期支付溢價。床墊使用周期較長，據人民網數(shù)據，推薦的床墊使用時間為 5-10 年，但我國消費者床墊更換周期相較發(fā)達國家更長，消費者對于長使用壽命的產品往往愿意支付更高的價格。

床墊附加服務帶來溢價?！?021 床墊消費升級趨勢調查》顯示，半數(shù)消費者希望床墊品牌提供床墊上門換新、定期除螨、上門清潔的服務，如慕思金管家服務提供上門除螨、保養(yǎng)等服務，并每年寄送禮品。此外，許多品牌推出了免費試睡政策，其中夢百合推出試睡 180 天，喜臨門、慕思、舒達等品牌可以試睡 100 天，在試睡期間如果不滿意可以無理由退貨，一定程度上降低了床墊購買的“試錯成本”。

1.2.2 床墊產品微創(chuàng)新及持續(xù)消費者教育帶來提價

多種材質的床墊體驗及價格各不相同。睡眠寢具對于一個家庭不可或缺，最早的寢具主要是枯草蘆葦、獸皮。隨著經濟社會的發(fā)展，人們對寢具舒適度的要求也不斷提高，除部分使用火炕的家庭外，由于床墊具有良好的支撐性和穩(wěn)定性，床墊成為大多數(shù)家庭的必需品。當前，我國家居市場上的床墊種類多樣，根據不同制作材料可以分成彈簧床墊、乳膠床墊、海綿床墊、記憶棉床墊、棕櫚床墊和其他材料床墊。

床墊產品創(chuàng)新主要是材質創(chuàng)新。彈簧床墊方面，1876 年席夢思生產出第一張彈簧床墊，人類床墊史完成了從“硬板床”到“彈簧床”的革命性改變。隨后在 1925 年席夢思再次研發(fā)出獨立彈簧床墊“甜夢”系列床墊，獨立彈簧結構增強穩(wěn)定性，進一步改善彈簧床墊的使用體驗。1983 年舒達首次推出連續(xù)彈簧設計，由一根彈簧從頭至腳編織而成，與人體睡眠方向一致，再次改革了彈簧床墊。材質方面， 1929 年鄧普祿研發(fā)出乳膠材質床墊，使得床墊無需拍鼓或者翻轉，就能保持通風透氣、經久耐用。1991 年，泰普爾研發(fā)完善太空科技材料，生產回彈慢、包裹性好的記憶棉床墊。功效方面，1950 年絲漣成功將“護脊”概念引入床墊的制造中，推出首款“美姿”品牌產品，成為更強承托力的高性能床墊的代名詞。

床墊材質和技術的創(chuàng)新升級帶來價格提升。彈簧床墊是最先出現(xiàn)的床墊材質，目前依然是床墊的主流，而眾多新材質床墊（記憶棉、乳膠等）的出現(xiàn)使得彈簧床墊占比持續(xù)下降，美國彈簧床墊數(shù)量占比從 2002 年的 85%下降至 2016 年 73%。而新材質床墊尤其是乳膠床墊價格較高，帶動床墊整體價格上行。

床墊企業(yè)普遍通過高銷售費用率打造品牌形象、進行消費者教育，塑造品類和品牌溢價。泰普爾-絲漣的銷售費用率常年維持在 20%以上，2013-2022 年間銷售費用率均值為 21%。在銷售費用大幅投放下，泰普爾-絲漣的營業(yè)收入從 24.64 億美元上漲至 49.21 億美元，CAGR 為 7.99%。

慕思和喜臨門持續(xù)進行消費者教育。為了讓消費者認識到睡眠的重要性及床墊在優(yōu)質睡眠中的作用，慕思和喜臨門聯(lián)合中國社會科學院、中國睡眠協(xié)會等權威機構連續(xù)十多年發(fā)布睡眠白皮書和中國睡眠指數(shù)，并推動世界睡眠日等活動，通過持續(xù)性宣傳、教育讓消費者認識到睡眠的重要性并逐步愿意為優(yōu)質睡眠支付溢價。

消費者可感知、愿買單+產品持續(xù)迭代+企業(yè)消費者教育，床墊產品盈利溢價能力較強。據慕思招股書，床墊經銷價值鏈中，床墊產品成本占比約為 15%，工廠毛利約占 20%，終端毛利率約占 65%，終端銷售溢價能力強。

1.2.3 美國三分之二床墊消費由換新需求驅動，受房地產市場影響相對較小

據絲漣年報，1993-2007 年間，美國床墊購買中約 70%由換新需求驅動。與廚柜、衣柜等家具品類不同，床墊的可感知性更強，隨著使用年限增加，床墊的老化會影響睡眠質量，因此需要換新，具有更強的消費品屬性。除了與房地產銷售密切相關的裝修需求外，亦存在改善體驗驅動的換新需求，因此在房地產下行周期中相對其他家具品類更具韌性。

1.3 中國床墊市場：換新驅動量增，提價驅動價增，行業(yè)規(guī) 模依然有提升空間

床墊滲透率仍有進一步提升空間。目前我國床墊滲透率為 60%，而發(fā)達國家床墊滲透率為 85%，同時，人均床墊保有量方面，我國人均床墊保有量 0.5 張，美國人均床墊保有量 1.3-1.5 張。我們預計，隨著我國城鎮(zhèn)化水平進一步提升及人們生活水平提升，床墊滲透率仍有進一步提升空間。

對比美國，我國消費者的床墊更換頻率仍有較大提升空間。據《2021 床墊新消費趨勢報告》，70%的美國家庭平均三年會更換一次床墊，其中約 20%的使用者認為床墊的使用周期最好不超過三年。而中國受訪者中，49.8%正在使用超過 5 年的床墊，其中 70、60 后正在使用 10 年以上床墊的比例為 28.6%和 21%。

絕大多數(shù)消費者認為應該定期更換床墊。77.3%的受訪者表示愿意或非常愿意以“5 年換床墊，1 年換枕頭”提升睡眠質量，且有 40.2%的受訪者表示自己想要更換床墊但無從下手，可見我國床墊換新仍有較大潛力，絕大多數(shù)消費者已經意識到應該定期更換床墊，同時床墊企業(yè)可以通過宣傳推廣使得近四成想更換但無從下手的消費者進行床墊更換。

我們預計 2023 年我國床墊市場規(guī)模 741 億元，之后每年增速 3.7%-6%左右。據我們測算，2023 年我國床墊市場規(guī)模 741 億元，同比下滑 4.0%，預計后續(xù)隨著地產銷售平穩(wěn)、存量換新頻率提升、價格提升，每年市場規(guī)模增速在 3.7%- 6%左右。

2 創(chuàng)新曲線平緩&品牌漸入人心，行業(yè)馬太效應逐步凸顯

2.1 我國床墊行業(yè)集中度仍有較大提升空間

我國床墊市場集中度遠低于美國，有較大提升空間。據今日家居，2019 年美國床墊行業(yè)銷售額 CR5 達 54.7%，其中絲漣、席夢思、舒達、泰普爾、Sleep Number 分別占比 13.9%、11.9%、11.7%、10.8%、6.4%。而據我們測算，2022 年中國床墊及軟床行業(yè) CR5 僅 21.29%，其中喜臨門、慕思股份、顧家家居、敏華控股、夢百合分別占比 6.34%、5.75%、4.61%、3.31%、1.28%。

2.2 規(guī)模優(yōu)勢+高毛利率高銷售費用率正向循環(huán)，行業(yè)強者恒強

床墊行業(yè)天然具有易于集中的特點，主要由于生產端規(guī)模效應明顯，利好龍頭在擴大規(guī)模后降本增效。同時注重品牌力，需要大量銷售費用塑造品牌形象形成溢價獲取高毛利率，高毛利率進一步支撐高銷售費用率投入，新進入者較難打破。

2.2.1 床墊更偏標品，具有顯著規(guī)模優(yōu)勢

床墊產品標準化程度高，生產流程簡單，人工成本占比低于定制及沙發(fā)，規(guī)模擴大后易實現(xiàn)規(guī)模效應。床墊產品 SKU 更少，更利于規(guī)模生產。床墊產品外觀相似，消費者更為注重功能性而非外觀，因此產品更偏標準化，消費者差異化外觀需求更少，因此產品 SKU 更少，產品特質決定了床墊行業(yè)較易實現(xiàn)集中。據京東旗艦店統(tǒng)計，慕思床墊產品共 114 款，喜臨門床墊共 129 款，而顧家沙發(fā)共 277 款，芝華仕沙發(fā)共 261 款。床墊產品 SKU 少，且外觀相似度高，因此更有利于規(guī)模生產。

床墊作為成品家具，生產的標準化程度高，生產成本中人工占比小。據慕思股份招股書，2021 年慕思股份床墊生產成本中，直接材料/直接人工/制造費用分別占比 85.3%/8.0%/6.7%，其中人工成本占比顯著低于定制家居及沙發(fā)行業(yè)。據各公司年報，2021 年 3 家床墊企業(yè)（慕思股份、喜臨門、夢百合）平均人工成本占比為 8.35%，3 家定制企業(yè)（歐派家居、索菲亞、金牌廚柜）平均人工成本占比為 10.16%，2 家主營沙發(fā)的企業(yè)（顧家家居、敏華控股）平均人工成本占比為 15.49%。相較于定制及沙發(fā)企業(yè)，床墊生產成本中人工成本占比小，規(guī)模擴大后更易產生規(guī) 模效應。

前期企業(yè)基于營銷&產品創(chuàng)新實現(xiàn) 0→1 的躍遷，后續(xù)通過規(guī)模化生產帶來的飛輪效應擴大企業(yè)成本優(yōu)勢，從而支撐持續(xù)高營銷和研發(fā)投入以拉動企業(yè)增長。

2.2.2 床墊企業(yè)：高銷售費用率塑造高毛利率的正向循環(huán)，新進入者較難打破

得益于持續(xù)的產品創(chuàng)新和營銷投入，美國主要床墊企業(yè)均持續(xù)維持較高毛利率。其中依靠直營銷售的 Sleep Number 毛利率持續(xù)維持在 60%以上，席夢思、絲漣和泰普爾毛利率均維持在 40%左右，除金融危機期間外，毛利率波動較小，維持較高水平。

對比柜類生產企業(yè)，床墊企業(yè)毛利率較為穩(wěn)定。對比美國柜類龍頭企業(yè)伍德馬克，主要床墊企業(yè)平均毛利率自 1994 年至 2022 年間均維持在 50%左右，金融危機期間下降至 44%。而伍德馬克毛利率自 1998 年開始持續(xù)下滑，從 30%下滑至 12%，其中金融危機期間毛利率下滑過半。

對于床墊企業(yè)來說，高毛利率支撐高銷售費用率塑造品牌形象，提升溢價能力，維持高毛利率，新進入者難以在短期內塑造品牌形象獲取高毛利率，利好龍頭企業(yè) 市占率提升。對比床墊、沙發(fā)、定制企業(yè)，床墊企業(yè)慕思、喜臨門毛利率較高，同時銷售費用率顯著高于定制及沙發(fā)企業(yè)，而研發(fā)費用率較低。因此床墊行業(yè)主要系通過高銷售費用率塑造品牌形象、進行消費者教育，從而獲取高毛利率的行業(yè)。而其產品差異相對較小，研發(fā)投入相對較低。

2.3 復盤美國床墊行業(yè)，前期產品+中期營銷+橫向并購驅動行業(yè)整合

復盤美國床墊行業(yè)發(fā)展史，前期產品為王，制造商憑借創(chuàng)新產品占領市場，中期通過營銷及消費者教育塑造品牌實現(xiàn)集中，后期由于渠道分散對集中度帶來沖擊。行業(yè)發(fā)展過程中亦在經濟下行階段經歷了三輪橫向并購整合，最終形成了高度集中的床墊行業(yè)。復盤泰普爾收購絲漣，泰普爾高端的產品定位及創(chuàng)新的產品材料順應消費趨勢的改變，同時經營較為穩(wěn)健，渠道多元布局，在行業(yè)下行周期中提升運營效率、降低負債水平提升抗風險能力。在收購成功后通過供應鏈、研發(fā)、渠道整合實現(xiàn) 1+1>2，盈利能力及營運能力持續(xù)提升，資本市場給予較高估值。

2.3.1 前期產品為王，中期營銷驅動行業(yè)整合，后期渠道分散對集中度產生壓力

復盤美國床墊行業(yè)，大致可以分為初創(chuàng)期、發(fā)展期、高速成長期和成熟期：初創(chuàng)期（1870-1940 年）：產品為主，行業(yè)標準逐漸建立。在這個階段內，產品和技術革新推動行業(yè)發(fā)展。行業(yè)龍頭相繼成立，憑借開創(chuàng)性的產品和生產技術搶占市場。1870 年席夢思成立，1876 年成為第一家能大規(guī)模生產編織金屬網床墊的公司，1925 年發(fā)明首部能批量生產獨立袋裝彈簧的機器，Beautyrest?「甜夢」床墊面世。1881 年絲漣成立，將棉花應用于床墊生產，1889 年開發(fā)了棉花壓縮機器，提高生產效率。1931 年舒達成立。

行業(yè)自律組織成立，建立行業(yè)規(guī)范。行業(yè)發(fā)展早期面臨缺乏標準和監(jiān)管的問題， 1916 年 39 個床墊制造商聯(lián)合成立了 NABM（National Association of Bedding Manufacturers），旨在提升行業(yè)形象，維護制造商的共同利益。1917 年愛荷華州、密歇根州、田納西州頒布了解決產品以次充好、虛假宣傳問題的法規(guī)，并統(tǒng)一了產品規(guī)格，1923 年當時 48 個州中 27 個州都頒布了相關規(guī)定。1927-1929 年，美國床墊出貨額從 1 億美元提升至 1.23 億美元，1933 年由于股票市場崩盤下滑至 0.59 億美元，1935 年美國政府發(fā)布多項對抗通貨緊縮的政策，經濟回暖，床墊出貨額回升至 0.84 億美元。

發(fā)展期（1941-1965 年）：初步消費者教育，挖掘消費者需求。在此階段內，戰(zhàn)后積壓需求釋放，消費者消費意愿、能力持續(xù)提升，制造商通過引導消費者購買更大尺寸的床墊、挖掘沙發(fā)床需求、開發(fā)新材料床墊推動行業(yè)規(guī)模增長。戰(zhàn)后積壓需求釋放，居民消費力提升。二戰(zhàn)期間床墊廠商被要求優(yōu)先生產軍隊訂單，并進行價格限制及原材料限制，同時人力也較為短缺。戰(zhàn)后房地產市場繁榮帶動床墊消費增長，同時消費者對生活質量要求提升，床墊市場規(guī)模從 1947 年的 3.47 億美元提升至 1954 年的 5.3 億美元，CAGR 為 6.24%。

初步消費者教育，推動大號床墊、沙發(fā)床銷售。1948 年二戰(zhàn)后的第一個大型營銷活動“全國睡眠展”舉辦，通過展示產品促進制造商和零售商的床墊銷售。 1961 年該活動升級為“Better Sleep Month”，進一步強化了其促進床墊銷售的功能，例如 1962 年的活動旨在促進大號床墊的銷售。1953 年 king-size 的床墊占比不到 1%，而 1961 及 1962 年占比分別達到 5.5%和 10%。

高速成長期（1966-2000 年）：營銷驅動行業(yè)規(guī)模增長及集中度提升。在本階段內，行業(yè)層面開始集中消費者教育，讓消費者重視睡眠健康的同時提高床墊更換頻率。公司層面席夢思、泰普爾、舒達紛紛推出標志性營銷活動，打造品牌形象，提升知名度，行業(yè)完成集中。通過消費者教育提升對睡眠的重視，增加床墊更換頻率，挖掘更新需求。1978 年 Better Sleep Council（BSC）成立，旨在通過提高消費者對睡眠的重視程度從而促進床墊銷售，初期投入 28 萬美元用于宣傳，在成立的前 5 個月，BSC 就通過報紙、雜志、廣播和電視向超過 7900 萬消費者進行了健康睡眠宣傳。1985 年， BSC 舉辦了第一個“健康睡眠月”活動，宣傳床墊更換周期應為 8-10 年。 1967-2000 年床墊行業(yè)規(guī)模增長 CAGR 為 5.83%。受益于健康睡眠意識提升及對存量更新需求的挖掘，美國床墊行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長，1967-2000 年床墊行業(yè)規(guī)模從 7.09 億美元提升至 46.5 億美元，增長 6.56 倍，CAGR 為 5.86%。

各大床墊企業(yè)在此階段內推出了標志性的營銷活動，深耕品牌打造，提升品牌知名度，助推了行業(yè)集中度的提升。席夢思：成立以來持續(xù)營銷，成為床墊的代名詞。席夢思早在 20 世紀早期就邀請了眾多社會名流為席夢思代言，品牌形象深入人心，走在了諸多品牌的前列。同時席夢思的成功也離不開其極具創(chuàng)意的廣告營銷，經典保齡球廣告等完美地向消費者展示了席夢思床墊的堅固與舒適，席夢思一度成為床墊的代名詞。

舒達：“數(shù)羊”廣告打造品牌形象。1970 年舒達推出軟床墊，與流行的“硬床墊總是更好”的觀念對抗，2000 年其經典的“數(shù)綿羊”的廣告一經發(fā)布，廣深消費者喜愛，現(xiàn)在已經成為舒達品牌形象，2008 年入選《廣告名人堂》。

行業(yè)集中度提升。2002 年，美國床墊行業(yè) CR4 達到 60.6%，行業(yè)達到高度集中狀態(tài)，前四名為絲漣、舒達、席夢思和 Spring Air，而如今的龍頭泰普爾則由于成立較晚市占率不高。

成熟期（2001 年至今）：渠道多元化發(fā)展。在本階段內，行業(yè)集中格局已成，渠道開始發(fā)生變革，多元化趨勢顯著，廠商多渠道布局維護市場份額。銷售渠道多元化，生產商多渠道布局。2001 年美國床墊主要通過家具店（41%）和床墊專賣店（40%）進行銷售，線下渠道具有絕對優(yōu)勢。而隨著電子商務興起，線上 DTC 渠道床墊銷售占比持續(xù)提升，擠壓線下渠道份額，至 2021 年家具店占比僅 14.1%，床墊專賣店占比 34.1%，而線上 DTC 渠道占比達 27.6%。

盒裝床墊爆火助力電商品牌，行業(yè)龍頭集中度受影響。床墊這類大體積的家居由于運輸困難，消費者往往傾向于選擇線下渠道購買并送貨上門，這使得床墊專賣店、家具店具有渠道上的天然優(yōu)勢。然而 Casper 將 mattress in a box 這一理念發(fā)揚光大，床墊以被壓縮的狀態(tài)裝在盒子里進行運輸，拆開真空包裝后就可以恢復正常狀態(tài)，原本運輸困難的床墊裝在盒子里送到消費者手上，既免去了消費者線下購買的麻煩環(huán)節(jié)，又大大縮減了渠道成本。憑借高性價比產品和明星代言等優(yōu)秀的營銷方式快速成長，但一方面由于單價及復購率較低，另一方面大部分消費者傾向于線下體驗床墊后購買，Casper 連續(xù)虧損并被收購退市。泰普爾-絲漣、Mattress Firm 等床墊生產商及零售商亦紛紛布局線上渠道，為消費者提供更多購買選擇。

2.3.2 多輪整合助推行業(yè)集中

第一輪整合：20 世紀 20-30 年代。起步不久的床墊行業(yè)遭遇美國經濟大蕭條及第二次世界大戰(zhàn)，市場規(guī)模萎縮、原材料及人力短缺、消費力不足等因素使得大量中小產能出清，部分廠商聯(lián)合起來共同抵御行業(yè)寒冬。例如舒達的前身于 1931 年由 13 家床墊制造商聯(lián)合成立，絲漣亦由部分被許可的廠商聯(lián)合成立，席夢思亦通過收購在美國、加拿大建立工廠。第二輪整合：1970-1982 年“滯漲”期間。在此階段內大量企業(yè)破產，失業(yè) 率上升，床墊行業(yè)亦受到影響。例如 1979 年席夢思被海灣和西方工業(yè)公司（Gulf and Western Industries Ind.）收購，而 1983 年絲漣收購了 Stearns & Foster 完善其高端線品牌布局。至 1993 年行業(yè) CR4 即達到 58%，行業(yè)完成初步集中整合。第三輪整合：2008 年金融危機期間。前期席夢思即絲漣由于大量資本運作負債累累，金融危機期間難以抵御經營風險陷入經營危機，2008 年席夢思被舒達收購，2013 年絲漣被泰普爾收購，如今的行業(yè)格局形成。2019 年泰普爾-絲漣/舒達 -席夢思市占率 24.7%/23.6%，按母公司劃分的行業(yè) CR2 達到 48%。

2.3.3 以泰普爾收購絲漣為例，整合帶動 1+1>2

泰普爾產品價格帶定位于占比 20%的高端市場。泰普爾基于 NASA 的技術用近 10 年的時間開發(fā)了記憶棉材料，通過對溫度的感應實現(xiàn)更好的貼合，憑借這款材料泰普爾成功塑造高端的產品和品牌定位。2002 年美國 1000 美元以上的銷售量占比約為 20%，而這正是泰普爾主要產品的價格帶。

絲漣品牌定位中端，其收購的 Stearns & Foster 定位高端。絲漣則通過棉花填充的彈簧床墊起家，2004 年公司在美國市占率達到 20.7%，比第二名銷售額高 38%。2005 年其產品售價在$300-$5000，其中$750 以下的床墊占比 32%。

新材料床墊取代彈簧床墊的趨勢下，泰普爾獲得更多份額。2002-2016 年，美國非彈簧床墊占比從 15%提升至 27%，雖然在金融危機期間彈簧床墊由于性價比更高占比有所回升，但金融危機后 2010-2011 年非彈簧床墊增速分別達到 22.7%/29.6%，遠高于彈簧床墊規(guī)模增速 0.7%/2.6%。

新材料床墊占比的提升在金融危機期間部分對沖了行業(yè)下行對泰普爾的影響，同時在金融危機之后助力泰普爾收入快速回暖。受益于記憶棉床墊取代彈簧床墊的趨勢，2004-2012 年間泰普爾收入增速普遍高于絲漣（2008 年除外），且金融危機后泰普爾收入迅速回暖，實現(xiàn)從 2004 年收入僅為絲漣的 52%到 2011 年超過絲漣。

渠道方面，泰普爾更為分散，前五大客戶占比低，海外占比高。2012 年泰普爾/絲漣美國以外地區(qū)收入占比 31.3%/23.1%，2006-2012 年間泰普爾海外收入占比均高于絲漣 9pct 左右。2012 年泰普爾/絲漣前五大客戶收入占比 24.0%/36.1%，2006-2012 年間絲漣前五大客戶收入占比均高于泰普爾。整體來看，泰普爾渠道更為分散，具有更高的海外收入占比和更分散的終端零售商，單一客戶和地區(qū)對公司收入影響更小。

絲漣資產負債率、財務費用率顯著較高。由于前期通過債務進行收購擴張，絲漣 1998 年后始終保持超過 100%的資產負債率，導致高額財務費用，同時為了償還前期債務、維持營運資金，絲漣持續(xù)借入高利息債，2008-2009 年絲漣的加權平均借貸成本為 7.5%/9.6%，財務費用率為 4.0%/6.5%。而泰普爾在金融危機期間通過降低庫存和應收賬款釋放現(xiàn)金流，并通過匯回國外收益以及停止分紅償還貸款，資產負債率從 2007 年 94%下降至 2009 年 73%，財務費用率亦持續(xù)下降。

2013 年 3 月，泰普爾完成對絲漣的收購，以 2.2 美元/股的價格收購絲漣全部股份，并承擔所有債務，交易總價值約為 13 億美元。兩家公司的后續(xù)協(xié)同整合主要體現(xiàn)在供應鏈整合降本、產品互補及渠道協(xié)同上。通過優(yōu)化倉庫布局及配送、獲得協(xié)同采購優(yōu)勢和精簡企業(yè)管理實現(xiàn)降本。1）整合產品倉庫和配送路線。兩家公司分別評估各自在美國配送床墊產品的成本，并通過整合雙方的倉庫和工廠實現(xiàn)就近派送降低成本。例如 2015 年在印第安納州啟用一個新的制造和分銷中心，并關閉相關重復工廠。2）提高采購、供應鏈和制造效率。例如通過大規(guī)模采購共同的原材料、合并制造步驟等實現(xiàn)降本。3）精簡企業(yè)管理、優(yōu)化企業(yè)費用。例如絲漣的部分信息系統(tǒng)過時，泰普爾通過將絲漣整合進自身的信息系統(tǒng)中管理相關生產、運營活動實現(xiàn)降本增效。

生產協(xié)同效應下，泰普爾-絲漣盈利能力及營運能力提升。盈利能力方面，泰普爾-絲漣毛利率從 2014 年的 38%提升至 2020 年頂點 45%；凈利率從 2013 年 3%提升至 2021 年頂點 13%。營運能力方面，公司流動資產周轉率從 2013 年 3.17 次提升至 2016 年 4.22 次。

產品&渠道協(xié)同，推動盈利質量提升。1）彈簧床墊及記憶棉床墊產品互補。絲漣是彈簧床墊領域龍頭企業(yè)，而泰普爾是記憶棉領域的龍頭，合并后的公司可以通過研發(fā)平臺加強現(xiàn)有產品，并開發(fā)創(chuàng)新的新產品，以更好地滿足消費者和零售商的需求和偏好。2）全球銷售渠道協(xié)同。泰普爾和絲漣在全球擁有互補的渠道，泰普爾在北美、歐洲和亞洲擁有較好的銷售渠道。而絲漣除了北美、歐洲和亞洲外，在許多其他市場，特別是南美也得到了廣泛的認可。整合后公司業(yè)務體量和經營效率均有一定提升：2013-2022 年泰普爾-絲漣收入從 24.6 億美元提升至 49.2 億美元，CAGR 為 8.0%；凈利潤從 0.8 億美元提升至 4.6 億美元，CAGR 為 21.6%。2019-2021 年公司收入大幅增長主要來自于：1）與第三方零售商 Mattress Firm、 Big Lots、Beter Bed Holding 達成合作協(xié)議，進入美國、歐洲上千家零售店；2）通過收購部分零售商實現(xiàn)自有門店擴張。凈利潤方面，凈利率提升主要來自于：1）銷量增長帶來的固定費用攤?。?）原材料價格下降；3）直營渠道占比提升帶來的毛利率提升。

經營性現(xiàn)金流支撐產能擴張及回購。公司每年投入 0.6-1.3 億美元用于相關產能擴張、直營渠道擴張、業(yè)務擴張等，并于 2019-2021 年通過收購零售企業(yè)、代工企業(yè)擴大下游渠道。公司持續(xù)進行股份回購，2019-2022 年分別支出 1.1/3.3/8.2/6.7 億美元用于回購，并于 2021-2022 年分別支付 0.6/0.7 億美元股利。

1+1>2，盈利端提升帶來市值增長。2013 年合并后泰普爾-絲漣借助渠道& 生產端協(xié)同，實現(xiàn) 1+1>2 的局面。受此推動公司市值從 2013 年至今漲幅超過 400%（CAGR 約 15%），明顯跑贏納指。公司市值增長主要來自利潤端增長，考慮公司屬于相對成熟市場，伴隨業(yè)績消化，估值中樞從前期 30X-40X 降至 20X30X 區(qū)間。

2.4 展望我國市場：漸進成熟期，行業(yè)有望邁向整合大時代

床墊行業(yè)早期由線下渠道擴張驅動，頭部企業(yè)通過搶占優(yōu)質線下門店搶占市場，同時率先布局線上渠道，形成先發(fā)優(yōu)勢。而線下渠道經過多年發(fā)展，空白渠道已經所剩無幾，現(xiàn)有渠道流量較為穩(wěn)固，雖然依然可以通過套餐、活動引流，但勢必會擠壓企業(yè)利潤。而只有通過品牌建設搶占消費者心智，形成指名購買，才能降低營銷成本、提升引流效率，獲得競爭優(yōu)勢。而在品牌端，目前的龍頭企業(yè)有明顯的先發(fā)優(yōu)勢，可以通過深化多年積累的品牌形象打造差異化，且在流量日益分散的今天，新品牌想要樹立品牌形象更為困難，需要更多品牌投入，龍頭先發(fā)優(yōu)勢明顯。除了企業(yè)內生增長外，龍頭企業(yè)手握大量現(xiàn)金，存量市場增長壓力較大背景下，行業(yè)有望進入到橫向品牌并購階段，實現(xiàn)集中度提升。

2.4.1 床墊早期由線下渠道擴張驅動，線上占比提升利于龍頭集中

床墊作為耐用消費品，早期成長由渠道擴張驅動。床墊作為耐用消費品存在購買頻率低、決策成本高的特點。在消費者沒有購買需求的時候較難對品牌形成記憶，品牌建設較難，而在購買需求形成后，由于家居門店較為集中，消費者通常會在家具城內貨比三家，因此經銷商數(shù)量、門店數(shù)量、經銷商質量、終端門店形象等較為重要，終端門店更多、位置更好、導購人員素質更高就更能攔截消費者，形成銷售，因此早期渠道擴張是床墊企業(yè)擴張的主要途徑。線下銷售主要依賴經銷商門店，近年來門店快速擴張。床墊線下銷售渠道主要包括經銷店、直營店和直供（大宗業(yè)務）。目前大部分床墊企業(yè)線下銷售依賴經銷商門店。據招股書和公司年報，2022 年慕思股份/喜臨門經銷收入占比分別為 66.9%/46.7%。近年來各軟體企業(yè)門店數(shù)快速擴張，疫情期間，大量中小家居門店閉店，敏華借機大幅擴張門店，F(xiàn)Y2022 門店數(shù)達到 FY2020 的 2.1 倍。線下門店的大幅擴張是近年來企業(yè)收入增長的主要驅動因素。

線上銷售占比提升，對比美國仍有提升空間。床墊消費者傾向于將線上融入床墊購買流程。據《2021 床墊消費升級趨勢調查》，近 5 成消費者傾向于在線下了解后在線上購買床墊，共 7 成客戶在床墊購買中會在線上了解或購買，因此喜臨門及慕思近年來線上銷售占比逐漸提升。對比美國，我國床墊線上銷售占比依然有提升空間。2021 年美國、喜臨門、慕思床墊線上渠道銷售占比分別為 27.6%、 14.4%、13.7%，預計未來線上會成為更重要的床墊銷售渠道。

線上銷售門檻提升，頭部企業(yè)持續(xù)搶占市場份額。床墊電商銷售經過多年發(fā)展，占據主要地位的仍然是實力雄厚的大型廠商，線下的服務能力一定程度上決定了消費者在線上對品牌的信任。床墊一定程度上作為“標品”，尺寸和材質可以量化呈現(xiàn)，消費者只要對品牌有信任度，就可以自主下單。頭部品牌的品牌形象和服務能力經過多年驗證，消費者在線上選擇時更易選擇知名品牌購買。如喜臨門已蟬聯(lián) 9 年“雙十一”床墊品類銷售第一，且 2020 年“雙十一”天貓床墊品類銷售排名前十的品牌都是知名床墊品牌。線上銷售的增長使得龍頭份額進一步提升。

2.4.2 存量市場背景下，行業(yè)有望進入并購新時代

目前行業(yè)渠道紅利期已基本結束，龍頭企業(yè)開店速度放緩，行業(yè)進入存量競爭階段。在存量市場增長壓力較大的背景下，龍頭企業(yè)通過：1）內生增長。品牌建設搶占消費者心智，形成指名購買，降低營銷成本、提升引流效率，獲得競爭優(yōu)勢。目前的龍頭企業(yè)有明顯的先發(fā)優(yōu)勢，可以通過深化多年積累的品牌形象打造差異化，且在流量日益分散的今天，新品牌想要樹立品牌形象更為困難，需要更多品牌投入，龍頭先發(fā)優(yōu)勢明顯。2）外生增長。行業(yè)有望進入橫向并購階段，例如美國金融危機期間泰普爾收購絲漣、舒達收購席夢思，進行橫向品牌并購，獲取品牌、產品、渠道及供應鏈，并通過后續(xù)整合實現(xiàn) 1+1>2。

持續(xù)高銷售費用率打造自主品牌，龍頭先發(fā)優(yōu)勢顯著。過去中國床墊企業(yè)主要依靠國外代工業(yè)務賺取少量利潤，慕思、喜臨門等床墊企業(yè)率先崛起，通過高銷售費用率及廣告費用率打造本土品牌。床墊龍頭企業(yè)銷售費用率均值始終高于定制企業(yè)及家電企業(yè)，2022 年床墊龍頭企業(yè)銷售費用率均值為 18.23%，而家電及定制行業(yè)分別為 13.21%和 10.96%。廣告費用率方面，床墊龍頭企業(yè)均值亦高于定制企業(yè)，2022 年床墊龍頭企業(yè)廣告費用率均值為 5.69%，是定制企業(yè)的 2.65 倍。 2019-2021 年間，除夢百合外，頭部床墊企業(yè)自主品牌銷售占比均超 50%。多年銷售及廣告費用投入積累品牌知名度優(yōu)勢，在流量日益分散的今天，新進入者想要快速樹立品牌形象更為困難，龍頭企業(yè)優(yōu)勢顯著。

床墊價格帶區(qū)間較廣，單一品牌難以全部覆蓋，多品牌矩陣模式更為可行。床墊主流價格帶范圍較廣，龍頭企業(yè)的主品牌大多覆蓋中端到高端價格帶，通過子品牌（如喜臨門的喜眠和顧家的天禧派）覆蓋低端價格帶，防止拉低主品牌調性。展望未來，在品牌打造愈發(fā)困難的今天，床墊龍頭企業(yè)可能通過收購定位于其他價格帶的成熟品牌實現(xiàn)價格帶擴張。例如參考美國，泰普爾主打高端價格帶，而其收購的絲漣主打中低端價格帶，二者實現(xiàn)了產品定位互補；絲漣亦于 1983 年收購了 Stearns & Foster 完善高端價格帶布局。床墊龍頭企業(yè)手握大量現(xiàn)金，行業(yè)有望進入并購集中階段。近年來由于房地產下行、疫情影響終端消費等原因，家具制造業(yè)虧損企業(yè)數(shù)量持續(xù)上升，2023 年 9 月虧損企業(yè) 2043 家，同增 13.7%，占比 27.9%。同時，床墊龍頭企業(yè)大多現(xiàn)金充裕，截至 2023 年 9 月 30 日，慕思股份/喜臨門/顧家家居/敏華控股賬面現(xiàn)金 38/17/53/36 億元，現(xiàn)金充裕，為后期并購奠定基礎。

3 油煙機行業(yè) vs 床墊行業(yè)：說好品牌的故事，借助飛輪實現(xiàn)增長

3.1 油煙機 vs 床墊：產品簡單，高后悔成本+高頻使用塑造品牌溢價

同樣作為房地產后周期行業(yè)的床墊和油煙機品類有其相似點：產品相對簡單，技術革新不大，產品能持續(xù)保持高毛利率，且需要高費用率打造和維持。產品相對簡單。床墊一般由面料層、填充層和支撐層三部分構成。面料層是床墊的最外一層，具有增加表面柔軟度、改善睡感、吸濕透氣的功能；填充層一般由乳膠、海綿、3D 纖維、棕櫚等組成，軟硬度各有不同，用于提升床墊的舒適性；支撐層一般由彈簧構成，用于提升床墊的穩(wěn)定性和支撐性。抽油煙機主要由機殼、風道、風機、止回閥、集排油裝置、照明裝置、電源開關和電源線等構成，其中電機是油煙機的核心部分。

產品以微創(chuàng)新居多，潛在進入者的后發(fā)優(yōu)勢不強。2022 年慕思股份/喜臨門/ 老板電器研發(fā)費用率 2.7%/2.4%/3.8%，其中慕思和喜臨門研發(fā)費用率較低，我們認為老板電器研發(fā)費用率高于床墊企業(yè)主要系廚電多品類拓展所致。2018-2022 年老板電器油煙機收入占比從 54%下降到 47%，燃氣灶、洗碗機、集成灶、熱水器等新品類占比持續(xù)提升，對新品類的拓展需要研發(fā)投入支撐，因此研發(fā)費用相對較高。而油煙機品類產品革新較難，缺乏產品差異化且品牌認知相對較弱的潛在進入者較難出現(xiàn)彎道超車機會。

產品持續(xù)維持高毛利率。2022 年慕思股份/老板電器毛利率 46.5%/50.0%， 2018-2022 年間兩公司毛利率均維持在 50%左右，個別年份因渠道結構變化、原材料價格變動等略有波動。

高毛利率來自高銷售費用率打造的品牌溢價。2022 年慕思股份/喜臨門/老板電器/華帝股份銷售費用率 25%/20%/25%/24%，顯著高于白電企業(yè)海爾智家/格力電器的銷售費用率 16%/6%。2022 年慕思股份/喜臨門/老板電器廣告費用率分別為 9%/6%/7%，均較高。

高后悔成本+高頻使用，油煙機需要品牌背書產品質量。油煙機的高費用率高毛利率模式主因：1）高后悔成本，安裝復雜，拆卸困難。油煙機在家電品類中更具備裝修屬性，相對空調、電視、小家電等品類安裝更為復雜，如需更換需要專業(yè) 人士上門拆卸，具有較高的后悔成本。2）高頻使用，提供生活體驗。油煙機的涉及一日三餐，使用頻率相對空調、電視、小家電等更高，消費者能清楚感知到產品效果。高后悔成本+高頻使用，消費者需要品牌作為產品質量的背書，因此油煙機品牌較為重要，企業(yè)需要通過高費用率打造品牌溢價維持高毛利率。油煙機是品牌驅動品類，而非產品驅動或渠道驅動。基于重品牌的品類特性，油煙機是通過品牌驅動的品類，相關企業(yè)通過高銷售費用投入打造品牌力從而搶占市場。相對而言，油煙機產品趨同、微創(chuàng)新，產品及渠道并非行業(yè)的核心驅動力。

3.2 向老板電器學習，堅持營銷驅動+順應渠道變化實現(xiàn)飛輪正循環(huán)

3.2.1 差異化營銷大吸力，打造大吸力核心賣點完成 0→1 跨越

老板通過“大吸力”油煙機定位占據消費者心智，2012 年一份市場調查報告顯示，消費者對于吸油煙機最關注三個點分別是吸力大、低噪音和免拆洗。老板創(chuàng) 新性提出“大吸力”概念，抓住消費者痛點并持續(xù)針對性宣傳、升級，搶占消費者心智，打造高端品牌。打造“大吸力”定位，產品迭代升級。公司深耕油煙機行業(yè)，早在 1986 年公司就制造出了第一代油煙機，是第一批進入油煙機行業(yè)的企業(yè)之一。2008 年，公司獨創(chuàng)雙勁芯技術，17m3 大風量助力老板第一代大吸力油煙機誕生；2012 年，老板推出了全新雙勁芯 2.0 風機系統(tǒng)，第二代大吸力油煙機面世并首次提出大吸力油煙機“攏吸、強力、速排、節(jié)能”四大標準；2014 年，老板將智能系統(tǒng)與廚電進行融合，大吸力油煙機 8700 搭載 ROKI 系統(tǒng)，成為第三代大吸力油煙機； 2017 年，老板推出第四代大吸力標準，大吸力油煙機 8229S、8230S 將風壓提升至 2 倍，在增加風量的基礎上不增加噪音。2021 年，雙腔大吸力油煙機亮相，大吸力油煙機進一步升級，“智判、雙攏、直吸、變頻、免洗”是第五代產品要求。

廣告投放聚焦權威平臺，深化“大吸力”、“高端化”的品牌定位。2012 年，公司與具有權威性的中央電視臺合作，在黃金時段播放“有愛的飯”主題廣告； 2013 年，公司在央視一套及多家熱門衛(wèi)視播放“大吸力油煙機”廣告，權威知名媒體光環(huán)促使公司高端的品牌形象成功樹立。2015 年起，公司總部與代理商協(xié)同發(fā)力，電視端繼續(xù)與央視全國權威媒體合作，移動端與微信、新聞客戶端等新媒體合作；代理商通過當?shù)仉娨暥?、地鐵廣告、戶外大屏宣傳品牌。高廣告費用率支撐品牌形象。為持續(xù)維持高端品牌形象，老板投入較高的廣告費用，2010-2022 年，廣告費用 CAGR 為 19.93%，2022 年，公司廣告費用為 7.43 億元，占營業(yè)收入的 7.23%。

3.2.2 緊跟時代變化，多元化渠道布局實現(xiàn) 1→10 增長

老板電器精準把握渠道變遷，抓住電商、下沉渠道變革，實現(xiàn)持續(xù)擴張。渠道方面，老板 2005 年前以 KA 渠道為主，2005 年起開始拓展專賣店、地方通路等自身終端網絡，2012 年公司把握電商渠道發(fā)展契機持續(xù)布局電商渠道，打開新的增長路徑，2014 年公司開始布局三四線下沉市場，進一步拓寬高端廚電消費群體， 2019 年至今，公司堅持多元化渠道布局，并發(fā)力布局家裝及工程渠道。

2005 年之前：KA 渠道為主，跟隨 KA 賣場擴張。2005 年以前，公司產品絕大部分通過 KA 進行銷售，KA 的迅速發(fā)展使得公司銷售規(guī)模亦隨之大幅增加。截至 2009 年，老板的 KA 渠道進店數(shù)量為 1807 家門店，進店率為 75%。2011 年后蘇寧及國美門店數(shù)進入平穩(wěn)階段，老板較難通過進駐更多 KA 門店獲得增長。

2005-2011 年：地方通路、專賣店渠道拓展。隨著 KA 的逐步發(fā)展，其單邊議價能力隨之增加，渠道費用亦隨之增長。同時，KA 主要集中在一二級市場的特點導致公司產品三四級市場的推廣受到限制。因此公司自 2005 年開始逐步拓展終端銷售渠道，在保持 KA 渠道穩(wěn)定的前提下，實行多元化渠道開拓策略，特別是地方通路和專賣店渠道的開拓均取得較好的成果。2009 年公司地方通路和專賣店渠道的銷售收入貢獻率均達到 20%以上。

2011-2014 年：把握電商發(fā)展機遇，穿越地產周期。早在 2009 年公司就前瞻性地進駐了淘寶平臺，設立了網絡營銷部，2011-2013 年電商收入均翻倍增長，2013 年“雙十一”單日銷售額就達到了 7600 萬元，全年電商收入同增 140%。2016 年廚電套餐線上市占率達 29.6%，領先競爭對手 20%。 2014-2019 年：分拆代理商拓展三四線下沉市場。老板主要通過代理商拓展市場，代理商統(tǒng)領一個區(qū)域的經銷權，一級經銷商發(fā)展二三級經銷商，再進一步管理對應的 KA、專賣店、地方通路等渠道。由于代理商本身管理能力有限，且老板高端定位的消費群體主要集中在一二線城市，代理商沒有動力或能力推動渠道下沉至三四線城市。因此 2014 年老板開始推進“千人合伙人”計劃，分拆代理商，縮小一級代理商的管轄范圍，促進其進行渠道下沉，當年分拆代理商 12 家，次年分拆代理商 8 家。2016 年開始設立城市公司進行管理，2016-2018 每年在三四線城市新開 400-500 家左右專賣店。 2019 年至今：多元化渠道協(xié)同發(fā)展，發(fā)力工程、家裝渠道。2019 年工程渠道紅利顯現(xiàn)，收入同增 90%，公司通過優(yōu)化客戶結構、增加新品滲透率持續(xù)發(fā)力精裝市場，貢獻收入。此外，2019 年公司開始創(chuàng)新性地與定制企業(yè)及家裝公司合作，搶占前端流量入口挖掘存量市場。海外方面，持續(xù)優(yōu)化高端品牌布局，推進品牌國際化。

3.3 品牌第一性原理，行業(yè)集中度持續(xù)提升

跨界企業(yè)難以進入油煙機市場。蘇泊爾、美的及小米等跨界企業(yè)亦有油煙機產品，其產品主打性價比，價格約為老板、方太的一半，但經過多年經營亦未能搶占老板及方太的市場份額。我們認為主要系油煙機品類具有高后悔成本+高頻使用的特點，消費者需要品牌作為產品質量的背書，行業(yè)主要由品牌驅動，因此低價競爭并非搶占市場的優(yōu)質策略。

吸油煙機持續(xù)提價。油煙機品類零售均價持續(xù)提升，2010 年 1 月-2022 年 9 月老板/方太的零售均價分別從 2540/2867 元/臺提升至 4745/5196 元/臺，CAGR 為 5.34%/5.08%。

老板、方太占據油煙機行業(yè)龍頭。受益于老板和方太的持續(xù)品牌塑造、渠道建設，吸油煙機行業(yè)集中度持續(xù)提升，2010 年 1 月-2022 年 9 月，老板電器的零售量/零售額份額分別從 10.1%/14.8%提升至 27.0%/32.2%，行業(yè)零售量/零售額的 CR2 從 19.3%/30.0%提升至 49.1%/61%。

結論：對于如床墊、油煙機這種高后悔成本、高頻使用的產品，價格和渠道不是第一性原理，消費者更傾向于一步到位買到適合的產品，買的是品牌和故事。

3.4 不同點：價格帶寬度差異帶來集中度提升路徑不同

床墊行業(yè)集中度顯著低于油煙機行業(yè)，主要系油煙機品類更易形成品牌意識。 20 世紀 80 年代，伴隨國家“西氣東輸”政策燃氣灶興起，替代了蜂窩煤爐灶，油煙機也憑借著優(yōu)秀的凈化效果、美觀度等取代了排氣扇成為了廚房必備電器。油煙機天然存在著保障廚房安全、凈化廚房空氣的作用，同時其安裝較為復雜，后悔成本高，因此消費者更為重視該品類的產品質量，較易形成品牌意識。而反觀床墊品類提供的主要功能為提升睡眠質量，對于睡眠質量的重視在近年來才逐漸興起，來源于各床墊企業(yè)的持續(xù)消費者教育，消費者對于床墊的重視崛起較晚，品牌意識形成亦較晚，因此行業(yè)集中度尚未明顯提升。

對比我國油煙機行業(yè)及美國床墊行業(yè)集中歷程，床墊企業(yè)通過大量并購實現(xiàn) 行業(yè)集中，而我國油煙機行業(yè)則較少發(fā)生并購。從并購目的上看，床墊企業(yè)通過橫向并購實現(xiàn)價格帶互補，例如高端品牌泰普爾收購中端品牌絲漣。床墊和油煙機行業(yè)集中路徑的不同主因產品價格帶寬度不同，以線上價格帶為例，油煙機低端品牌萬和價格帶在 599-1349 元之間，高端方太產品在 1999-6080 元之間，而床墊中端品牌喜臨門價格帶在 1449-3199 元之間，高端品牌席夢思價格帶在 10380- 36760 元之間，床墊品類價格帶更寬，不同品牌定位之間差距更大，因此需要通過橫向品牌并購實現(xiàn)互補，而較難通過原有品牌進行價格帶擴張。

展望床墊行業(yè)：持續(xù)整合，利潤率維持高位。復盤油煙機行業(yè)，依托消費者對品牌的重視，行業(yè)實現(xiàn)了持續(xù)整合和持續(xù)提價。展望床墊行業(yè)，我們認為與油煙機品類相似的床墊行業(yè)亦能實現(xiàn)集中度提升及高端化。1）集中度提升：油煙機企業(yè) 憑借品類高后悔成本+高使用頻率帶來的對品牌的重視，持續(xù)高銷售費用率、廣告費用率投入塑造差異化品牌形象搶占市場份額。對標床墊行業(yè)，在各企業(yè)持續(xù)消費者教育下，消費者對睡眠的重視程度持續(xù)提升，疊加品類的高后悔成本+高使用時間，亦會帶來消費者對品牌的重視，頭部企業(yè)憑借多年銷售費用投入塑造的差異化品牌形象有望實現(xiàn)集中。2）提價能力：對標油煙機銷售價格持續(xù)提升，跨界企業(yè) 低價競爭策略失效，我們認為床墊行業(yè)銷售價格有望進一步提升，行業(yè)利潤率維持高位。與油煙機行業(yè)不同點：橫向并購整合。由于床墊價格帶相較于油煙機更寬，床墊企業(yè)難以通過單一品牌覆蓋全價格帶，因此需要橫向并購品牌實現(xiàn)整合。同時，床墊運輸較為困難，因此地方性品牌較多，頭部企業(yè)亦可通過并購實現(xiàn)區(qū)域擴張。對標美國床墊行業(yè)，在行業(yè)下行周期中通過橫向并購實現(xiàn)集中度的提升。

4 重點公司：行業(yè)龍頭多品牌、多品類、多渠道布局

4.1 慕思股份：品牌優(yōu)質，現(xiàn)金流充足

慕思股份系集研發(fā)、設計、生產、銷售、服務于一體的床墊行業(yè)龍頭企業(yè)。產品方面，公司核心產品為床墊，亦有床架、床品等其他寢具產品，公司持續(xù)拓展沙發(fā)、定制等新品類，通過核心優(yōu)勢產品床墊實現(xiàn)連帶套餐銷售，提升客單值。品牌方面，公司擁有健康睡眠、大家居、沙發(fā)三大主力品牌，其中健康睡眠品牌包括中高端慕思品牌（涵蓋智慧睡眠、意簡、藍奢、0769、3D、凱奇等系列）、進口寢具 TRECA 和思麗德賽；大家居品牌為 V6；沙發(fā)品牌包括高端品牌 CALIA 及中端品牌羨慕。

凈利潤增長穩(wěn)健。2018-2021 年公司通過門店擴張實現(xiàn)收入、利潤高速增長， 2022 年受疫情及房地產下行影響收入下滑，2023Q1-Q3 由于終端消費復蘇不及預期疊加直供歐派業(yè)務停止，公司營收承壓。但公司在行業(yè)承壓背景下通過終端渠道改革和門店重裝，推動套餐銷售，提升連帶率從而提升客單值，疊加持續(xù)降本增效，公司歸母凈利潤持續(xù)提升。

分產品看，品類拓展、連帶率提升。2023H1 公司床墊/床架/其他/沙發(fā)/床品收入分別占比 48%/30%/8%/8%/5%。公司產品品類逐漸豐富，從床墊、床架等寢具拓展到沙發(fā)、定制柜等品類，同時推動套餐銷售，床墊、床架連帶率及主客臥連帶率以及臥室和客廳連帶率均持續(xù)提升，通過核心優(yōu)勢產品床墊帶動其他品類銷售，從而提升店效，在線下零售渠道承壓背景下支撐收入增長。分渠道看，電商高速成長，線下較為穩(wěn)健。2022 年公司經銷/電商/直供/直營收入分別占比 67%/14%/13%/5%/1%。公司近年來大力發(fā)展電商業(yè)務，電商收入占比持續(xù)提升，線下方面推動經銷商改革和門店重裝，提升店效，在行業(yè)線下零售承壓的背景下較為穩(wěn)健。

慕思股份目前 PE-TTM 僅 15.91X，估值處于上市以來低點。慕思持續(xù)深耕健康睡眠領域，打造中高端品牌形象，經銷商素質高，電商蓬勃發(fā)展，看好公司持續(xù)渠道擴張。

4.2 喜臨門：寬價格帶覆蓋，電商渠道領先

喜臨門系床墊行業(yè)龍頭企業(yè)，主要業(yè)務為設計、研發(fā)、生產和銷售以床墊為核心產品的高品質客臥家具。產品端，以床墊、床為核心，拓展了沙發(fā)及其他配套客臥家具品類。品牌端，公司打造了多品牌矩陣，包括主品牌喜臨門（旗下包括“凈眠”、“法詩曼”、“愛爾娜”、“布拉諾”及“可尚”系列）、下沉品牌喜眠以及意大利沙發(fā)品牌 M&D。

收入增速回暖。收入端，2018-2021 年公司通過拓展沙發(fā)品類、門店擴張實現(xiàn)收入、高速增長，2022 年受疫情及房地產下行影響收入增速放緩，2023Q1-Q3公司線下持續(xù)拓展門店、線上持續(xù)發(fā)力，收入增速回暖。利潤端，2018 年因旗下影視業(yè)務業(yè)績不及預期帶來商譽減值虧損，2022 年受疫情影響盈利承壓。