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床墊行業(yè)深度報(bào)告：講好“健康睡眠”故事，邁向品牌整合新階段

來源：泰然健康網(wǎng) 時(shí)間：2024年12月08日 23:54

（報(bào)告出品方/作者：民生證券，徐皓亮、譚雅軒）

1 換新需求（量增）+提價(jià)能力（價(jià)增），床墊的抗地產(chǎn)周期屬性較強(qiáng)

復(fù)盤美國兩輪房地產(chǎn)下行周期，相比其他家具品類，床墊的抗周期能力更強(qiáng)。究其原因，我們認(rèn)為床墊品類：1）使用體驗(yàn)可感知，且睡眠愈發(fā)重要背景下消費(fèi) 者愿買單；2）產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)+持續(xù)消費(fèi)者教育，可以持續(xù)享受品牌/產(chǎn)品溢價(jià)；3）美國 70%床墊購買由換新需求驅(qū)動(dòng)，相較于其他品類對(duì)地產(chǎn)周期敏感度低。

1.1 房地產(chǎn)下行周期，床墊市場下滑幅度更低

美國房地產(chǎn)周期性波動(dòng)顯著。美國房地產(chǎn)市場第一次地產(chǎn)泡沫出現(xiàn)在 1923 年，由于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和旅游行業(yè)景氣帶動(dòng)房價(jià)上漲，投資者的過度投機(jī)行為導(dǎo)致地產(chǎn)泡沫破裂，引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)大蕭條。進(jìn)入 70 年代后，美國房地產(chǎn)市場波動(dòng)較小，經(jīng)歷了兩次短周期波動(dòng)。從 90 年代中期美國房地產(chǎn)市場開始迎來了長達(dá)十幾年的繁榮景象，寬松的金融環(huán)境使得房價(jià)節(jié)節(jié)攀升。2004 年美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制過熱的經(jīng) 濟(jì)多次加息，這也導(dǎo)致次貸違約頻頻發(fā)生，最后產(chǎn)生了 2007 年的席卷全球的次貸危機(jī)。

提價(jià)能力+換新驅(qū)動(dòng)，在房地產(chǎn)下行周期，床墊市場下滑幅度低于家具整體。作為房地產(chǎn)后周期行業(yè)，家居產(chǎn)品銷售受到房地產(chǎn)市場景氣度影響較大，在房地產(chǎn) 銷售下行階段，家居行業(yè)增速下滑或規(guī)模萎縮，在房地產(chǎn)上行階段，家居行業(yè)持續(xù) 增長。而在家居細(xì)分行業(yè)中，床墊由于換新需求占比高、擁有提價(jià)能力等原因，更能抵抗房地產(chǎn)行業(yè)下行，在房地產(chǎn)下行周期中韌性更強(qiáng)。回顧 1984-2009 年間的 3 個(gè)房地產(chǎn)周期，床墊在下行周期中韌性更強(qiáng)：

1984-1991 的房地產(chǎn)下行周期中，床墊行業(yè)規(guī)模及家具整體支出 CAGR 均為正，但床墊增速 CAGR（4.94%）高于家具（4.20%），且波動(dòng)幅度較小。 1991-2004 年的房地產(chǎn)上行周期中，家具及床墊均維持增長，兩者增幅相差不大，床墊（7.09%）和家具整體（7.15%）表現(xiàn)相當(dāng)。 2004-2009 年的房地產(chǎn)下行周期中，床墊市場規(guī)模下滑幅度（-0.35%）顯著低于家具整體（-3.51%），顯現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。

1.2 高后悔成本助力提價(jià)，換新需求支撐銷量，帶來床墊行業(yè)高韌性

美國床墊行業(yè)增長主要來自價(jià)增。據(jù) ISPA 數(shù)據(jù)，1984-2004 年，美國床墊市場出貨額 CAGR 為 6.3%，其中量/價(jià) CAGR 分別為 2.6%/3.6%；2003-2012 年，美國床墊市場出貨額 CAGR 為 3.48%，根據(jù)美國生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)，同期彈簧床墊價(jià)格指數(shù) CAGR 為 4.13%，因此我們預(yù)計(jì)同期床墊銷量下滑；2012-2021 年，美國床墊市場出貨額 CAGR 為 4.3%，其中量/價(jià) CAGR 分別為 0.5%/3.8%。美國床墊品類價(jià)格增長高于其他家具品類。對(duì)比床墊及木質(zhì)家具、沙發(fā)和家具整體，床墊生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)增長最高。2012-2022 年間，彈簧床墊生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)從 149 提升至 211（1995 年=100，下同），CAGR 為 3.49%，同期木質(zhì)家具/ 沙發(fā)/家具整體 CAGR 分別為 3.04%/3.17%/2.73%，床墊價(jià)格增速最高。

1.2.1 消費(fèi)者對(duì)床墊產(chǎn)品可感知且愿買單

床墊直接影響睡眠質(zhì)量，消費(fèi)者后悔成本相對(duì)較高，且對(duì)于床墊品牌前期通過持續(xù)宣傳，逐步完成消費(fèi)者教育；同時(shí)在線下體驗(yàn)過程中，消費(fèi)者對(duì)于床墊的體驗(yàn) 和服務(wù)有明顯的感知，因此相比其他家居類產(chǎn)品，消費(fèi)者更愿意支付床墊的超額溢價(jià)。 “良好睡眠有益健康”的觀念已深入人心。據(jù)《2022 中國國民健康睡眠白皮書》顯示，70.6%的調(diào)研對(duì)象認(rèn)為良好的睡眠有益健康，位列各種有益健康的因素之首。消費(fèi)者普遍認(rèn)為睡不好會(huì)帶來憔悴、免疫力下降、情緒不穩(wěn)定等問題，睡眠對(duì)于健康的重要性已經(jīng)得到了絕大多數(shù)人的認(rèn)可。

大部分消費(fèi)者曾有過睡眠相關(guān)困擾。據(jù)《2022 中國國民健康睡眠白皮書》調(diào) 查，近四分之三的受訪者曾受到過睡眠困擾，其中入睡難、易醒和失眠是受訪者遇到的主要睡眠困擾。在消費(fèi)者普遍認(rèn)為“良好睡眠有益健康”的背景下，大多消費(fèi) 者曾有過睡眠困擾，因此會(huì)積極尋找相關(guān)解決辦法，緩解睡眠問題。

近 60%的消費(fèi)者通過更換更舒適的寢具的方式改善睡眠。據(jù)《2023 中國健康睡眠白皮書》，59.5%的受訪者通過舒適寢具的方式改善睡眠，位列各種方式第二名（第一名為調(diào)整情緒，61.8%）?？梢姶蠖嘞M(fèi)者認(rèn)為良好的寢具可以帶來更好的睡眠，而睡眠的重要性也越來越深入人心，在此基礎(chǔ)上，床墊被賦予的功能性就帶來了提價(jià)能力的基礎(chǔ)。

消費(fèi)者更重視床墊的舒適度、軟硬度等功能性特征，價(jià)格不是競爭的第一要素。德國科學(xué)雜志 Geo Wissen 公布了一項(xiàng)調(diào)查，假設(shè)一個(gè)人一生可以活 70 年，那么約有 24 年零 4 個(gè)月的時(shí)間是在床上度過的，因此床墊等相關(guān)用品的選擇非常重要。據(jù)《2021 床墊消費(fèi)升級(jí)趨勢調(diào)查》，消費(fèi)者最關(guān)注的是床墊的舒適度（71%）、價(jià)格（63%）和質(zhì)量（62%）。與之類似，《天貓 2021 床墊白皮書》，59%的消費(fèi) 者關(guān)注產(chǎn)品品牌，58%的消費(fèi)者關(guān)注產(chǎn)品軟硬度，價(jià)格因素僅占不足 40%。據(jù)今日家居調(diào)查，68.69%的消費(fèi)者在購買床墊時(shí)關(guān)注產(chǎn)品的舒適度，價(jià)格因素占比為 57%。

床墊是低更換頻率、長使用壽命的產(chǎn)品，因此后悔成本較高，消費(fèi)者愿意為了較長的使用周期支付溢價(jià)。床墊使用周期較長，據(jù)人民網(wǎng)數(shù)據(jù)，推薦的床墊使用時(shí) 間為 5-10 年，但我國消費(fèi)者床墊更換周期相較發(fā)達(dá)國家更長，消費(fèi)者對(duì)于長使用壽命的產(chǎn)品往往愿意支付更高的價(jià)格。

床墊附加服務(wù)帶來溢價(jià)?！?021 床墊消費(fèi)升級(jí)趨勢調(diào)查》顯示，半數(shù)消費(fèi)者希望床墊品牌提供床墊上門換新、定期除螨、上門清潔的服務(wù)，如慕思金管家服務(wù)提供上門除螨、保養(yǎng)等服務(wù)，并每年寄送禮品。此外，許多品牌推出了免費(fèi)試睡政策，其中夢百合推出試睡 180 天，喜臨門、慕思、舒達(dá)等品牌可以試睡 100 天，在試睡期間如果不滿意可以無理由退貨，一定程度上降低了床墊購買的“試錯(cuò)成本”。

1.2.2 床墊產(chǎn)品微創(chuàng)新及持續(xù)消費(fèi)者教育帶來提價(jià)

多種材質(zhì)的床墊體驗(yàn)及價(jià)格各不相同。睡眠寢具對(duì)于一個(gè)家庭不可或缺，最早的寢具主要是枯草蘆葦、獸皮。隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，人們對(duì)寢具舒適度的要求也不斷提高，除部分使用火炕的家庭外，由于床墊具有良好的支撐性和穩(wěn)定性，床墊成為大多數(shù)家庭的必需品。當(dāng)前，我國家居市場上的床墊種類多樣，根據(jù)不同制作材料可以分成彈簧床墊、乳膠床墊、海綿床墊、記憶棉床墊、棕櫚床墊和其他材料床墊。

床墊產(chǎn)品創(chuàng)新主要是材質(zhì)創(chuàng)新。彈簧床墊方面，1876 年席夢思生產(chǎn)出第一張彈簧床墊，人類床墊史完成了從“硬板床”到“彈簧床”的革命性改變。隨后在 1925 年席夢思再次研發(fā)出獨(dú)立彈簧床墊“甜夢”系列床墊，獨(dú)立彈簧結(jié)構(gòu)增強(qiáng)穩(wěn)定性，進(jìn)一步改善彈簧床墊的使用體驗(yàn)。1983 年舒達(dá)首次推出連續(xù)彈簧設(shè)計(jì)，由一根彈簧從頭至腳編織而成，與人體睡眠方向一致，再次改革了彈簧床墊。材質(zhì)方面， 1929 年鄧普祿研發(fā)出乳膠材質(zhì)床墊，使得床墊無需拍鼓或者翻轉(zhuǎn)，就能保持通風(fēng) 透氣、經(jīng)久耐用。1991 年，泰普爾研發(fā)完善太空科技材料，生產(chǎn)回彈慢、包裹性好的記憶棉床墊。功效方面，1950 年絲漣成功將“護(hù)脊”概念引入床墊的制造中，推出首款“美姿”品牌產(chǎn)品，成為更強(qiáng)承托力的高性能床墊的代名詞。

床墊材質(zhì)和技術(shù)的創(chuàng)新升級(jí)帶來價(jià)格提升。彈簧床墊是最先出現(xiàn)的床墊材質(zhì)，目前依然是床墊的主流，而眾多新材質(zhì)床墊（記憶棉、乳膠等）的出現(xiàn)使得彈簧床墊占比持續(xù)下降，美國彈簧床墊數(shù)量占比從 2002 年的 85%下降至 2016 年 73%。而新材質(zhì)床墊尤其是乳膠床墊價(jià)格較高，帶動(dòng)床墊整體價(jià)格上行。

床墊企業(yè)普遍通過高銷售費(fèi)用率打造品牌形象、進(jìn)行消費(fèi)者教育，塑造品類和品牌溢價(jià)。泰普爾-絲漣的銷售費(fèi)用率常年維持在 20%以上，2013-2022 年間銷售費(fèi)用率均值為 21%。在銷售費(fèi)用大幅投放下，泰普爾-絲漣的營業(yè)收入從 24.64 億美元上漲至 49.21 億美元，CAGR 為 7.99%。

慕思和喜臨門持續(xù)進(jìn)行消費(fèi)者教育。為了讓消費(fèi)者認(rèn)識(shí)到睡眠的重要性及床墊在優(yōu)質(zhì)睡眠中的作用，慕思和喜臨門聯(lián)合中國社會(huì)科學(xué)院、中國睡眠協(xié)會(huì)等權(quán)威機(jī)構(gòu)連續(xù)十多年發(fā)布睡眠白皮書和中國睡眠指數(shù)，并推動(dòng)世界睡眠日等活動(dòng)，通過持續(xù)性宣傳、教育讓消費(fèi)者認(rèn)識(shí)到睡眠的重要性并逐步愿意為優(yōu)質(zhì)睡眠支付溢價(jià)。

消費(fèi)者可感知、愿買單+產(chǎn)品持續(xù)迭代+企業(yè)消費(fèi)者教育，床墊產(chǎn)品盈利溢價(jià) 能力較強(qiáng)。據(jù)慕思招股書，床墊經(jīng)銷價(jià)值鏈中，床墊產(chǎn)品成本占比約為 15%，工廠毛利約占 20%，終端毛利率約占 65%，終端銷售溢價(jià)能力強(qiáng)。

1.2.3 美國三分之二床墊消費(fèi)由換新需求驅(qū)動(dòng)，受房地產(chǎn)市場影響相對(duì)較小

據(jù)絲漣年報(bào)，1993-2007 年間，美國床墊購買中約 70%由換新需求驅(qū)動(dòng)。與廚柜、衣柜等家具品類不同，床墊的可感知性更強(qiáng)，隨著使用年限增加，床墊的老化會(huì)影響睡眠質(zhì)量，因此需要換新，具有更強(qiáng)的消費(fèi)品屬性。除了與房地產(chǎn)銷售密切相關(guān)的裝修需求外，亦存在改善體驗(yàn)驅(qū)動(dòng)的換新需求，因此在房地產(chǎn)下行周期中相對(duì)其他家具品類更具韌性。

1.3 中國床墊市場：換新驅(qū)動(dòng)量增，提價(jià)驅(qū)動(dòng)價(jià)增，行業(yè)規(guī) 模依然有提升空間

床墊滲透率仍有進(jìn)一步提升空間。目前我國床墊滲透率為 60%，而發(fā)達(dá)國家床墊滲透率為 85%，同時(shí)，人均床墊保有量方面，我國人均床墊保有量 0.5 張，美國人均床墊保有量 1.3-1.5 張。我們預(yù)計(jì)，隨著我國城鎮(zhèn)化水平進(jìn)一步提升及人們生活水平提升，床墊滲透率仍有進(jìn)一步提升空間。

對(duì)比美國，我國消費(fèi)者的床墊更換頻率仍有較大提升空間。據(jù)《2021 床墊新消費(fèi)趨勢報(bào)告》，70%的美國家庭平均三年會(huì)更換一次床墊，其中約 20%的使用者認(rèn)為床墊的使用周期最好不超過三年。而中國受訪者中，49.8%正在使用超過 5 年的床墊，其中 70、60 后正在使用 10 年以上床墊的比例為 28.6%和 21%。

絕大多數(shù)消費(fèi)者認(rèn)為應(yīng)該定期更換床墊。77.3%的受訪者表示愿意或非常愿意以“5 年換床墊，1 年換枕頭”提升睡眠質(zhì)量，且有 40.2%的受訪者表示自己想要更換床墊但無從下手，可見我國床墊換新仍有較大潛力，絕大多數(shù)消費(fèi)者已經(jīng)意識(shí) 到應(yīng)該定期更換床墊，同時(shí)床墊企業(yè)可以通過宣傳推廣使得近四成想更換但無從下手的消費(fèi)者進(jìn)行床墊更換。

我們預(yù)計(jì) 2023 年我國床墊市場規(guī)模 741 億元，之后每年增速 3.7%-6%左右。據(jù)我們測算，2023 年我國床墊市場規(guī)模 741 億元，同比下滑 4.0%，預(yù)計(jì)后續(xù)隨著地產(chǎn)銷售平穩(wěn)、存量換新頻率提升、價(jià)格提升，每年市場規(guī)模增速在 3.7%- 6%左右。

2 創(chuàng)新曲線平緩&品牌漸入人心，行業(yè)馬太效應(yīng)逐步凸顯

2.1 我國床墊行業(yè)集中度仍有較大提升空間

我國床墊市場集中度遠(yuǎn)低于美國，有較大提升空間。據(jù)今日家居，2019 年美國床墊行業(yè)銷售額 CR5 達(dá) 54.7%，其中絲漣、席夢思、舒達(dá)、泰普爾、Sleep Number 分別占比 13.9%、11.9%、11.7%、10.8%、6.4%。而據(jù)我們測算，2022 年中國床墊及軟床行業(yè) CR5 僅 21.29%，其中喜臨門、慕思股份、顧家家居、敏華控股、夢百合分別占比 6.34%、5.75%、4.61%、3.31%、1.28%。

2.2 規(guī)模優(yōu)勢+高毛利率高銷售費(fèi)用率正向循環(huán)，行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)

床墊行業(yè)天然具有易于集中的特點(diǎn)，主要由于生產(chǎn)端規(guī)模效應(yīng)明顯，利好龍頭在擴(kuò)大規(guī)模后降本增效。同時(shí)注重品牌力，需要大量銷售費(fèi)用塑造品牌形象形成溢價(jià)獲取高毛利率，高毛利率進(jìn)一步支撐高銷售費(fèi)用率投入，新進(jìn)入者較難打破。

2.2.1 床墊更偏標(biāo)品，具有顯著規(guī)模優(yōu)勢

床墊產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，生產(chǎn)流程簡單，人工成本占比低于定制及沙發(fā)，規(guī)模擴(kuò)大后易實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。床墊產(chǎn)品 SKU 更少，更利于規(guī)模生產(chǎn)。床墊產(chǎn)品外觀相似，消費(fèi)者更為注重功能性而非外觀，因此產(chǎn)品更偏標(biāo)準(zhǔn)化，消費(fèi)者差異化外觀需求更少，因此產(chǎn)品 SKU 更少，產(chǎn)品特質(zhì)決定了床墊行業(yè)較易實(shí)現(xiàn)集中。據(jù)京東旗艦店統(tǒng)計(jì)，慕思床墊產(chǎn)品共 114 款，喜臨門床墊共 129 款，而顧家沙發(fā)共 277 款，芝華仕沙發(fā)共 261 款。床墊產(chǎn)品 SKU 少，且外觀相似度高，因此更有利于規(guī)模生產(chǎn)。

床墊作為成品家具，生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化程度高，生產(chǎn)成本中人工占比小。據(jù)慕思股份招股書，2021 年慕思股份床墊生產(chǎn)成本中，直接材料/直接人工/制造費(fèi)用分別占比 85.3%/8.0%/6.7%，其中人工成本占比顯著低于定制家居及沙發(fā)行業(yè)。據(jù)各公司年報(bào)，2021 年 3 家床墊企業(yè)（慕思股份、喜臨門、夢百合）平均人工成本占比為 8.35%，3 家定制企業(yè)（歐派家居、索菲亞、金牌廚柜）平均人工成本占比為 10.16%，2 家主營沙發(fā)的企業(yè)（顧家家居、敏華控股）平均人工成本占比為 15.49%。相較于定制及沙發(fā)企業(yè)，床墊生產(chǎn)成本中人工成本占比小，規(guī)模擴(kuò)大后更易產(chǎn)生規(guī) 模效應(yīng)。

前期企業(yè)基于營銷&產(chǎn)品創(chuàng)新實(shí)現(xiàn) 0→1 的躍遷，后續(xù)通過規(guī)?；a(chǎn)帶來的飛輪效應(yīng)擴(kuò)大企業(yè)成本優(yōu)勢，從而支撐持續(xù)高營銷和研發(fā)投入以拉動(dòng)企業(yè)增長。

2.2.2 床墊企業(yè)：高銷售費(fèi)用率塑造高毛利率的正向循環(huán)，新進(jìn)入者較難打破

得益于持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新和營銷投入，美國主要床墊企業(yè)均持續(xù)維持較高毛利率。其中依靠直營銷售的 Sleep Number 毛利率持續(xù)維持在 60%以上，席夢思、絲漣和泰普爾毛利率均維持在 40%左右，除金融危機(jī)期間外，毛利率波動(dòng)較小，維持較高水平。

對(duì)比柜類生產(chǎn)企業(yè)，床墊企業(yè)毛利率較為穩(wěn)定。對(duì)比美國柜類龍頭企業(yè)伍德馬克，主要床墊企業(yè)平均毛利率自 1994 年至 2022 年間均維持在 50%左右，金融危機(jī)期間下降至 44%。而伍德馬克毛利率自 1998 年開始持續(xù)下滑，從 30%下滑至 12%，其中金融危機(jī)期間毛利率下滑過半。

對(duì)于床墊企業(yè)來說，高毛利率支撐高銷售費(fèi)用率塑造品牌形象，提升溢價(jià)能力，維持高毛利率，新進(jìn)入者難以在短期內(nèi)塑造品牌形象獲取高毛利率，利好龍頭企業(yè) 市占率提升。對(duì)比床墊、沙發(fā)、定制企業(yè)，床墊企業(yè)慕思、喜臨門毛利率較高，同時(shí)銷售費(fèi)用率顯著高于定制及沙發(fā)企業(yè)，而研發(fā)費(fèi)用率較低。因此床墊行業(yè)主要系通過高銷售費(fèi)用率塑造品牌形象、進(jìn)行消費(fèi)者教育，從而獲取高毛利率的行業(yè)。而其產(chǎn)品差異相對(duì)較小，研發(fā)投入相對(duì)較低。

2.3 復(fù)盤美國床墊行業(yè)，前期產(chǎn)品+中期營銷+橫向并購驅(qū) 動(dòng)行業(yè)整合

復(fù)盤美國床墊行業(yè)發(fā)展史，前期產(chǎn)品為王，制造商憑借創(chuàng)新產(chǎn)品占領(lǐng)市場，中期通過營銷及消費(fèi)者教育塑造品牌實(shí)現(xiàn)集中，后期由于渠道分散對(duì)集中度帶來沖擊。行業(yè)發(fā)展過程中亦在經(jīng)濟(jì)下行階段經(jīng)歷了三輪橫向并購整合，最終形成了高度集中的床墊行業(yè)。復(fù)盤泰普爾收購絲漣，泰普爾高端的產(chǎn)品定位及創(chuàng)新的產(chǎn)品材料順應(yīng)消費(fèi)趨勢的改變，同時(shí)經(jīng)營較為穩(wěn)健，渠道多元布局，在行業(yè)下行周期中提升運(yùn)營效率、降低負(fù)債水平提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在收購成功后通過供應(yīng)鏈、研發(fā)、渠道整合實(shí)現(xiàn) 1+1>2，盈利能力及營運(yùn)能力持續(xù)提升，資本市場給予較高估值。

2.3.1 前期產(chǎn)品為王，中期營銷驅(qū)動(dòng)行業(yè)整合，后期渠道分散對(duì)集中度產(chǎn)生壓力

復(fù)盤美國床墊行業(yè)，大致可以分為初創(chuàng)期、發(fā)展期、高速成長期和成熟期：初創(chuàng)期（1870-1940 年）：產(chǎn)品為主，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)逐漸建立。在這個(gè)階段內(nèi)，產(chǎn) 品和技術(shù)革新推動(dòng)行業(yè)發(fā)展。行業(yè)龍頭相繼成立，憑借開創(chuàng)性的產(chǎn)品和生產(chǎn)技術(shù)搶占市場。1870 年席夢思成立，1876 年成為第一家能大規(guī)模生產(chǎn)編織金屬網(wǎng)床墊的公司，1925 年發(fā)明首部能批量生產(chǎn)獨(dú)立袋裝彈簧的機(jī)器，Beautyrest?「甜夢」床墊面世。1881 年絲漣成立，將棉花應(yīng)用于床墊生產(chǎn)，1889 年開發(fā)了棉花壓縮機(jī)器，提高生產(chǎn)效率。1931 年舒達(dá)成立。

行業(yè)自律組織成立，建立行業(yè)規(guī)范。行業(yè)發(fā)展早期面臨缺乏標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管的問題， 1916 年 39 個(gè)床墊制造商聯(lián)合成立了 NABM（National Association of Bedding Manufacturers），旨在提升行業(yè)形象，維護(hù)制造商的共同利益。1917 年愛荷華州、密歇根州、田納西州頒布了解決產(chǎn)品以次充好、虛假宣傳問題的法規(guī)，并統(tǒng)一了產(chǎn)品規(guī)格，1923 年當(dāng)時(shí) 48 個(gè)州中 27 個(gè)州都頒布了相關(guān)規(guī)定。1927-1929 年，美國床墊出貨額從 1 億美元提升至 1.23 億美元，1933 年由于股票市場崩盤下滑至 0.59 億美元，1935 年美國政府發(fā)布多項(xiàng)對(duì)抗通貨緊縮的政策，經(jīng)濟(jì)回暖，床墊出貨額回升至 0.84 億美元。

發(fā)展期（1941-1965 年）：初步消費(fèi)者教育，挖掘消費(fèi)者需求。在此階段內(nèi)，戰(zhàn)后積壓需求釋放，消費(fèi)者消費(fèi)意愿、能力持續(xù)提升，制造商通過引導(dǎo)消費(fèi)者購買更大尺寸的床墊、挖掘沙發(fā)床需求、開發(fā)新材料床墊推動(dòng)行業(yè)規(guī)模增長。戰(zhàn)后積壓需求釋放，居民消費(fèi)力提升。二戰(zhàn)期間床墊廠商被要求優(yōu)先生產(chǎn)軍隊(duì) 訂單，并進(jìn)行價(jià)格限制及原材料限制，同時(shí)人力也較為短缺。戰(zhàn)后房地產(chǎn)市場繁榮帶動(dòng)床墊消費(fèi)增長，同時(shí)消費(fèi)者對(duì)生活質(zhì)量要求提升，床墊市場規(guī)模從 1947 年的 3.47 億美元提升至 1954 年的 5.3 億美元，CAGR 為 6.24%。

初步消費(fèi)者教育，推動(dòng)大號(hào)床墊、沙發(fā)床銷售。1948 年二戰(zhàn)后的第一個(gè)大型營銷活動(dòng)“全國睡眠展”舉辦，通過展示產(chǎn)品促進(jìn)制造商和零售商的床墊銷售。 1961 年該活動(dòng)升級(jí)為“Better Sleep Month”，進(jìn)一步強(qiáng)化了其促進(jìn)床墊銷售的功能，例如 1962 年的活動(dòng)旨在促進(jìn)大號(hào)床墊的銷售。1953 年 king-size 的床墊占比不到 1%，而 1961 及 1962 年占比分別達(dá)到 5.5%和 10%。

高速成長期（1966-2000 年）：營銷驅(qū)動(dòng)行業(yè)規(guī)模增長及集中度提升。在本階段內(nèi)，行業(yè)層面開始集中消費(fèi)者教育，讓消費(fèi)者重視睡眠健康的同時(shí)提高床墊更換頻率。公司層面席夢思、泰普爾、舒達(dá)紛紛推出標(biāo)志性營銷活動(dòng)，打造品牌形象，提升知名度，行業(yè)完成集中。通過消費(fèi)者教育提升對(duì)睡眠的重視，增加床墊更換頻率，挖掘更新需求。1978 年 Better Sleep Council（BSC）成立，旨在通過提高消費(fèi)者對(duì)睡眠的重視程度從而促進(jìn)床墊銷售，初期投入 28 萬美元用于宣傳，在成立的前 5 個(gè)月，BSC 就通過報(bào)紙、雜志、廣播和電視向超過 7900 萬消費(fèi)者進(jìn)行了健康睡眠宣傳。1985 年， BSC 舉辦了第一個(gè)“健康睡眠月”活動(dòng)，宣傳床墊更換周期應(yīng)為 8-10 年。 1967-2000 年床墊行業(yè)規(guī)模增長 CAGR 為 5.83%。受益于健康睡眠意識(shí)提升及對(duì)存量更新需求的挖掘，美國床墊行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長，1967-2000 年床墊行業(yè)規(guī)模從 7.09 億美元提升至 46.5 億美元，增長 6.56 倍，CAGR 為 5.86%。

各大床墊企業(yè)在此階段內(nèi)推出了標(biāo)志性的營銷活動(dòng)，深耕品牌打造，提升品牌知名度，助推了行業(yè)集中度的提升。席夢思：成立以來持續(xù)營銷，成為床墊的代名詞。席夢思早在 20 世紀(jì)早期就邀請(qǐng)了眾多社會(huì)名流為席夢思代言，品牌形象深入人心，走在了諸多品牌的前列。同時(shí)席夢思的成功也離不開其極具創(chuàng)意的廣告營銷，經(jīng)典保齡球廣告等完美地向消費(fèi)者展示了席夢思床墊的堅(jiān)固與舒適，席夢思一度成為床墊的代名詞。

舒達(dá)：“數(shù)羊”廣告打造品牌形象。1970 年舒達(dá)推出軟床墊，與流行的“硬床墊總是更好”的觀念對(duì)抗，2000 年其經(jīng)典的“數(shù)綿羊”的廣告一經(jīng)發(fā)布，廣深消費(fèi)者喜愛，現(xiàn)在已經(jīng)成為舒達(dá)品牌形象，2008 年入選《廣告名人堂》。

行業(yè)集中度提升。2002 年，美國床墊行業(yè) CR4 達(dá)到 60.6%，行業(yè)達(dá)到高度集中狀態(tài)，前四名為絲漣、舒達(dá)、席夢思和 Spring Air，而如今的龍頭泰普爾則由于成立較晚市占率不高。

成熟期（2001 年至今）：渠道多元化發(fā)展。在本階段內(nèi)，行業(yè)集中格局已成，渠道開始發(fā)生變革，多元化趨勢顯著，廠商多渠道布局維護(hù)市場份額。銷售渠道多元化，生產(chǎn)商多渠道布局。2001 年美國床墊主要通過家具店（41%）和床墊專賣店（40%）進(jìn)行銷售，線下渠道具有絕對(duì)優(yōu)勢。而隨著電子商務(wù)興起，線上 DTC 渠道床墊銷售占比持續(xù)提升，擠壓線下渠道份額，至 2021 年家具店占比僅 14.1%，床墊專賣店占比 34.1%，而線上 DTC 渠道占比達(dá) 27.6%。

盒裝床墊爆火助力電商品牌，行業(yè)龍頭集中度受影響。床墊這類大體積的家居由于運(yùn)輸困難，消費(fèi)者往往傾向于選擇線下渠道購買并送貨上門，這使得床墊專賣店、家具店具有渠道上的天然優(yōu)勢。然而 Casper 將 mattress in a box 這一理念發(fā)揚(yáng)光大，床墊以被壓縮的狀態(tài)裝在盒子里進(jìn)行運(yùn)輸，拆開真空包裝后就可以恢復(fù) 正常狀態(tài)，原本運(yùn)輸困難的床墊裝在盒子里送到消費(fèi)者手上，既免去了消費(fèi)者線下購買的麻煩環(huán)節(jié)，又大大縮減了渠道成本。憑借高性價(jià)比產(chǎn)品和明星代言等優(yōu)秀的營銷方式快速成長，但一方面由于單價(jià)及復(fù)購率較低，另一方面大部分消費(fèi)者傾向于線下體驗(yàn)床墊后購買，Casper 連續(xù)虧損并被收購?fù)耸?。泰普?絲漣、Mattress Firm 等床墊生產(chǎn)商及零售商亦紛紛布局線上渠道，為消費(fèi)者提供更多購買選擇。

2.3.2 多輪整合助推行業(yè)集中

第一輪整合：20 世紀(jì) 20-30 年代。起步不久的床墊行業(yè)遭遇美國經(jīng)濟(jì)大蕭條及第二次世界大戰(zhàn)，市場規(guī)模萎縮、原材料及人力短缺、消費(fèi)力不足等因素使得大量中小產(chǎn)能出清，部分廠商聯(lián)合起來共同抵御行業(yè)寒冬。例如舒達(dá)的前身于 1931 年由 13 家床墊制造商聯(lián)合成立，絲漣亦由部分被許可的廠商聯(lián)合成立，席夢思亦通過收購在美國、加拿大建立工廠。第二輪整合：1970-1982 年“滯漲”期間。在此階段內(nèi)大量企業(yè)破產(chǎn)，失業(yè) 率上升，床墊行業(yè)亦受到影響。例如 1979 年席夢思被海灣和西方工業(yè)公司（Gulf and Western Industries Ind.）收購，而 1983 年絲漣收購了 Stearns & Foster 完善其高端線品牌布局。至 1993 年行業(yè) CR4 即達(dá)到 58%，行業(yè)完成初步集中整合。第三輪整合：2008 年金融危機(jī)期間。前期席夢思即絲漣由于大量資本運(yùn)作負(fù) 債累累，金融危機(jī)期間難以抵御經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)陷入經(jīng)營危機(jī)，2008 年席夢思被舒達(dá)收購，2013 年絲漣被泰普爾收購，如今的行業(yè)格局形成。2019 年泰普爾-絲漣/舒達(dá) -席夢思市占率 24.7%/23.6%，按母公司劃分的行業(yè) CR2 達(dá)到 48%。

2.3.3 以泰普爾收購絲漣為例，整合帶動(dòng) 1+1>2

泰普爾產(chǎn)品價(jià)格帶定位于占比 20%的高端市場。泰普爾基于 NASA 的技術(shù)用近 10 年的時(shí)間開發(fā)了記憶棉材料，通過對(duì)溫度的感應(yīng)實(shí)現(xiàn)更好的貼合，憑借這款材料泰普爾成功塑造高端的產(chǎn)品和品牌定位。2002 年美國 1000 美元以上的銷售量占比約為 20%，而這正是泰普爾主要產(chǎn)品的價(jià)格帶。

絲漣品牌定位中端，其收購的 Stearns & Foster 定位高端。絲漣則通過棉花填充的彈簧床墊起家，2004 年公司在美國市占率達(dá)到 20.7%，比第二名銷售額高 38%。2005 年其產(chǎn)品售價(jià)在$300-$5000，其中$750 以下的床墊占比 32%。

新材料床墊取代彈簧床墊的趨勢下，泰普爾獲得更多份額。2002-2016 年，美國非彈簧床墊占比從 15%提升至 27%，雖然在金融危機(jī)期間彈簧床墊由于性價(jià) 比更高占比有所回升，但金融危機(jī)后 2010-2011 年非彈簧床墊增速分別達(dá)到 22.7%/29.6%，遠(yuǎn)高于彈簧床墊規(guī)模增速 0.7%/2.6%。

新材料床墊占比的提升在金融危機(jī)期間部分對(duì)沖了行業(yè)下行對(duì)泰普爾的影響，同時(shí)在金融危機(jī)之后助力泰普爾收入快速回暖。受益于記憶棉床墊取代彈簧床墊的趨勢，2004-2012 年間泰普爾收入增速普遍高于絲漣（2008 年除外），且金融危機(jī)后泰普爾收入迅速回暖，實(shí)現(xiàn)從 2004 年收入僅為絲漣的 52%到 2011 年超過絲漣。

渠道方面，泰普爾更為分散，前五大客戶占比低，海外占比高。2012 年泰普爾/絲漣美國以外地區(qū)收入占比 31.3%/23.1%，2006-2012 年間泰普爾海外收入占比均高于絲漣 9pct 左右。2012 年泰普爾/絲漣前五大客戶收入占比 24.0%/36.1%，2006-2012 年間絲漣前五大客戶收入占比均高于泰普爾。整體來看，泰普爾渠道更為分散，具有更高的海外收入占比和更分散的終端零售商，單一客戶和地區(qū)對(duì)公司收入影響更小。

絲漣資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率顯著較高。由于前期通過債務(wù)進(jìn)行收購擴(kuò)張，絲漣 1998 年后始終保持超過 100%的資產(chǎn)負(fù)債率，導(dǎo)致高額財(cái)務(wù)費(fèi)用，同時(shí)為了償還前期債務(wù)、維持營運(yùn)資金，絲漣持續(xù)借入高利息債，2008-2009 年絲漣的加權(quán)平均借貸成本為 7.5%/9.6%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為 4.0%/6.5%。而泰普爾在金融危機(jī)期間通過降低庫存和應(yīng)收賬款釋放現(xiàn)金流，并通過匯回國外收益以及停止分紅償還貸款，資產(chǎn)負(fù)債率從 2007 年 94%下降至 2009 年 73%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率亦持續(xù)下降。

2013 年 3 月，泰普爾完成對(duì)絲漣的收購，以 2.2 美元/股的價(jià)格收購絲漣全部股份，并承擔(dān)所有債務(wù)，交易總價(jià)值約為 13 億美元。兩家公司的后續(xù)協(xié)同整合主要體現(xiàn)在供應(yīng)鏈整合降本、產(chǎn)品互補(bǔ)及渠道協(xié)同上。通過優(yōu)化倉庫布局及配送、獲得協(xié)同采購優(yōu)勢和精簡企業(yè)管理實(shí)現(xiàn)降本。1）整合產(chǎn)品倉庫和配送路線。兩家公司分別評(píng)估各自在美國配送床墊產(chǎn)品的成本，并通過整合雙方的倉庫和工廠實(shí)現(xiàn)就近派送降低成本。例如 2015 年在印第安納州啟用一個(gè)新的制造和分銷中心，并關(guān)閉相關(guān)重復(fù)工廠。2）提高采購、供應(yīng)鏈和制造效率。例如通過大規(guī)模采購共同的原材料、合并制造步驟等實(shí)現(xiàn)降本。3）精簡企業(yè)管理、優(yōu)化企業(yè)費(fèi)用。例如絲漣的部分信息系統(tǒng)過時(shí)，泰普爾通過將絲漣整合進(jìn) 自身的信息系統(tǒng)中管理相關(guān)生產(chǎn)、運(yùn)營活動(dòng)實(shí)現(xiàn)降本增效。

生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)下，泰普爾-絲漣盈利能力及營運(yùn)能力提升。盈利能力方面，泰普爾-絲漣毛利率從 2014 年的 38%提升至 2020 年頂點(diǎn) 45%；凈利率從 2013 年 3%提升至 2021 年頂點(diǎn) 13%。營運(yùn)能力方面，公司流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從 2013 年 3.17 次提升至 2016 年 4.22 次。

產(chǎn)品&渠道協(xié)同，推動(dòng)盈利質(zhì)量提升。1）彈簧床墊及記憶棉床墊產(chǎn)品互補(bǔ)。絲漣是彈簧床墊領(lǐng)域龍頭企業(yè)，而泰普爾是記憶棉領(lǐng)域的龍頭，合并后的公司可以通過研發(fā)平臺(tái)加強(qiáng)現(xiàn)有產(chǎn)品，并開發(fā)創(chuàng)新的新產(chǎn)品，以更好地滿足消費(fèi)者和零售商的需求和偏好。2）全球銷售渠道協(xié)同。泰普爾和絲漣在全球擁有互補(bǔ)的渠道，泰普爾在北美、歐洲和亞洲擁有較好的銷售渠道。而絲漣除了北美、歐洲和亞洲外，在許多其他市場，特別是南美也得到了廣泛的認(rèn)可。整合后公司業(yè)務(wù)體量和經(jīng)營效率均有一定提升：2013-2022 年泰普爾-絲漣收入從 24.6 億美元提升至 49.2 億美元，CAGR 為 8.0%；凈利潤從 0.8 億美元提升至 4.6 億美元，CAGR 為 21.6%。2019-2021 年公司收入大幅增長主要來自于：1）與第三方零售商 Mattress Firm、 Big Lots、Beter Bed Holding 達(dá)成合作協(xié)議，進(jìn)入美國、歐洲上千家零售店；2）通過收購部分零售商實(shí)現(xiàn)自有門店擴(kuò)張。凈利潤方面，凈利率提升主要來自于：1）銷量增長帶來的固定費(fèi)用攤??；2）原材料價(jià)格下降；3）直營渠道占比提升帶來的毛利率提升。

經(jīng)營性現(xiàn)金流支撐產(chǎn)能擴(kuò)張及回購。公司每年投入 0.6-1.3 億美元用于相關(guān)產(chǎn) 能擴(kuò)張、直營渠道擴(kuò)張、業(yè)務(wù)擴(kuò)張等，并于 2019-2021 年通過收購零售企業(yè)、代工企業(yè)擴(kuò)大下游渠道。公司持續(xù)進(jìn)行股份回購，2019-2022 年分別支出 1.1/3.3/8.2/6.7 億美元用于回購，并于 2021-2022 年分別支付 0.6/0.7 億美元股利。

1+1>2，盈利端提升帶來市值增長。2013 年合并后泰普爾-絲漣借助渠道& 生產(chǎn)端協(xié)同，實(shí)現(xiàn) 1+1>2 的局面。受此推動(dòng)公司市值從 2013 年至今漲幅超過 400%（CAGR 約 15%），明顯跑贏納指。公司市值增長主要來自利潤端增長，考慮公司屬于相對(duì)成熟市場，伴隨業(yè)績消化，估值中樞從前期 30X-40X 降至 20X30X 區(qū)間。

2.4 展望我國市場：漸進(jìn)成熟期，行業(yè)有望邁向整合大時(shí)代

床墊行業(yè)早期由線下渠道擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，頭部企業(yè)通過搶占優(yōu)質(zhì)線下門店搶占市場，同時(shí)率先布局線上渠道，形成先發(fā)優(yōu)勢。而線下渠道經(jīng)過多年發(fā)展，空白渠道已經(jīng)所剩無幾，現(xiàn)有渠道流量較為穩(wěn)固，雖然依然可以通過套餐、活動(dòng)引流，但勢必會(huì)擠壓企業(yè)利潤。而只有通過品牌建設(shè)搶占消費(fèi)者心智，形成指名購買，才能降低營銷成本、提升引流效率，獲得競爭優(yōu)勢。而在品牌端，目前的龍頭企業(yè)有明顯的先發(fā)優(yōu)勢，可以通過深化多年積累的品牌形象打造差異化，且在流量日益分散的今天，新品牌想要樹立品牌形象更為困難，需要更多品牌投入，龍頭先發(fā)優(yōu)勢明顯。除了企業(yè)內(nèi)生增長外，龍頭企業(yè)手握大量現(xiàn)金，存量市場增長壓力較大背景下，行業(yè)有望進(jìn)入到橫向品牌并購階段，實(shí)現(xiàn)集中度提升。

2.4.1 床墊早期由線下渠道擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，線上占比提升利于龍頭集中

床墊作為耐用消費(fèi)品，早期成長由渠道擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)。床墊作為耐用消費(fèi)品存在購買頻率低、決策成本高的特點(diǎn)。在消費(fèi)者沒有購買需求的時(shí)候較難對(duì)品牌形成記憶，品牌建設(shè)較難，而在購買需求形成后，由于家居門店較為集中，消費(fèi)者通常會(huì)在家具城內(nèi)貨比三家，因此經(jīng)銷商數(shù)量、門店數(shù)量、經(jīng)銷商質(zhì)量、終端門店形象等較為重要，終端門店更多、位置更好、導(dǎo)購人員素質(zhì)更高就更能攔截消費(fèi)者，形成銷售，因此早期渠道擴(kuò)張是床墊企業(yè)擴(kuò)張的主要途徑。線下銷售主要依賴經(jīng)銷商門店，近年來門店快速擴(kuò)張。床墊線下銷售渠道主要包括經(jīng)銷店、直營店和直供（大宗業(yè)務(wù)）。目前大部分床墊企業(yè)線下銷售依賴經(jīng)銷商門店。據(jù)招股書和公司年報(bào)，2022 年慕思股份/喜臨門經(jīng)銷收入占比分別為 66.9%/46.7%。近年來各軟體企業(yè)門店數(shù)快速擴(kuò)張，疫情期間，大量中小家居門店閉店，敏華借機(jī)大幅擴(kuò)張門店，F(xiàn)Y2022 門店數(shù)達(dá)到 FY2020 的 2.1 倍。線下門店的大幅擴(kuò)張是近年來企業(yè)收入增長的主要驅(qū)動(dòng)因素。

線上銷售占比提升，對(duì)比美國仍有提升空間。床墊消費(fèi)者傾向于將線上融入床墊購買流程。據(jù)《2021 床墊消費(fèi)升級(jí)趨勢調(diào)查》，近 5 成消費(fèi)者傾向于在線下了解后在線上購買床墊，共 7 成客戶在床墊購買中會(huì)在線上了解或購買，因此喜臨門及慕思近年來線上銷售占比逐漸提升。對(duì)比美國，我國床墊線上銷售占比依然有提升空間。2021 年美國、喜臨門、慕思床墊線上渠道銷售占比分別為 27.6%、 14.4%、13.7%，預(yù)計(jì)未來線上會(huì)成為更重要的床墊銷售渠道。

線上銷售門檻提升，頭部企業(yè)持續(xù)搶占市場份額。床墊電商銷售經(jīng)過多年發(fā)展，占據(jù)主要地位的仍然是實(shí)力雄厚的大型廠商，線下的服務(wù)能力一定程度上決定了消費(fèi)者在線上對(duì)品牌的信任。床墊一定程度上作為“標(biāo)品”，尺寸和材質(zhì)可以量化呈現(xiàn)，消費(fèi)者只要對(duì)品牌有信任度，就可以自主下單。頭部品牌的品牌形象和服務(wù) 能力經(jīng)過多年驗(yàn)證，消費(fèi)者在線上選擇時(shí)更易選擇知名品牌購買。如喜臨門已蟬聯(lián) 9 年“雙十一”床墊品類銷售第一，且 2020 年“雙十一”天貓床墊品類銷售排名前十的品牌都是知名床墊品牌。線上銷售的增長使得龍頭份額進(jìn)一步提升。

2.4.2 存量市場背景下，行業(yè)有望進(jìn)入并購新時(shí)代

目前行業(yè)渠道紅利期已基本結(jié)束，龍頭企業(yè)開店速度放緩，行業(yè)進(jìn)入存量競爭階段。在存量市場增長壓力較大的背景下，龍頭企業(yè)通過：1）內(nèi)生增長。品牌建設(shè)搶占消費(fèi)者心智，形成指名購買，降低營銷成本、提升引流效率，獲得競爭優(yōu)勢。目前的龍頭企業(yè)有明顯的先發(fā)優(yōu)勢，可以通過深化多年積累的品牌形象打造差異化，且在流量日益分散的今天，新品牌想要樹立品牌形象更為困難，需要更多品牌投入，龍頭先發(fā)優(yōu)勢明顯。2）外生增長。行業(yè)有望進(jìn)入橫向并購階段，例如美國金融危機(jī)期間泰普爾收購絲漣、舒達(dá)收購席夢思，進(jìn)行橫向品牌并購，獲取品牌、產(chǎn)品、渠道及供應(yīng)鏈，并通過后續(xù)整合實(shí)現(xiàn) 1+1>2。

持續(xù)高銷售費(fèi)用率打造自主品牌，龍頭先發(fā)優(yōu)勢顯著。過去中國床墊企業(yè)主要依靠國外代工業(yè)務(wù)賺取少量利潤，慕思、喜臨門等床墊企業(yè)率先崛起，通過高銷售費(fèi)用率及廣告費(fèi)用率打造本土品牌。床墊龍頭企業(yè)銷售費(fèi)用率均值始終高于定制企業(yè)及家電企業(yè)，2022 年床墊龍頭企業(yè)銷售費(fèi)用率均值為 18.23%，而家電及定制行業(yè)分別為 13.21%和 10.96%。廣告費(fèi)用率方面，床墊龍頭企業(yè)均值亦高于定制企業(yè)，2022 年床墊龍頭企業(yè)廣告費(fèi)用率均值為 5.69%，是定制企業(yè)的 2.65 倍。 2019-2021 年間，除夢百合外，頭部床墊企業(yè)自主品牌銷售占比均超 50%。多年銷售及廣告費(fèi)用投入積累品牌知名度優(yōu)勢，在流量日益分散的今天，新進(jìn)入者想要快速樹立品牌形象更為困難，龍頭企業(yè)優(yōu)勢顯著。

床墊價(jià)格帶區(qū)間較廣，單一品牌難以全部覆蓋，多品牌矩陣模式更為可行。床墊主流價(jià)格帶范圍較廣，龍頭企業(yè)的主品牌大多覆蓋中端到高端價(jià)格帶，通過子品牌（如喜臨門的喜眠和顧家的天禧派）覆蓋低端價(jià)格帶，防止拉低主品牌調(diào)性。展望未來，在品牌打造愈發(fā)困難的今天，床墊龍頭企業(yè)可能通過收購定位于其他價(jià)格帶的成熟品牌實(shí)現(xiàn)價(jià)格帶擴(kuò)張。例如參考美國，泰普爾主打高端價(jià)格帶，而其收購的絲漣主打中低端價(jià)格帶，二者實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品定位互補(bǔ)；絲漣亦于 1983 年收購了 Stearns & Foster 完善高端價(jià)格帶布局。床墊龍頭企業(yè)手握大量現(xiàn)金，行業(yè)有望進(jìn)入并購集中階段。近年來由于房地產(chǎn) 下行、疫情影響終端消費(fèi)等原因，家具制造業(yè)虧損企業(yè)數(shù)量持續(xù)上升，2023 年 9 月虧損企業(yè) 2043 家，同增 13.7%，占比 27.9%。同時(shí)，床墊龍頭企業(yè)大多現(xiàn)金充裕，截至 2023 年 9 月 30 日，慕思股份/喜臨門/顧家家居/敏華控股賬面現(xiàn)金 38/17/53/36 億元，現(xiàn)金充裕，為后期并購奠定基礎(chǔ)。

3 油煙機(jī)行業(yè) vs 床墊行業(yè)：說好品牌的故事，借助飛輪實(shí)現(xiàn)增長

3.1 油煙機(jī) vs 床墊：產(chǎn)品簡單，高后悔成本+高頻使用塑造品牌溢價(jià)

同樣作為房地產(chǎn)后周期行業(yè)的床墊和油煙機(jī)品類有其相似點(diǎn)：產(chǎn)品相對(duì)簡單，技術(shù)革新不大，產(chǎn)品能持續(xù)保持高毛利率，且需要高費(fèi)用率打造和維持。產(chǎn)品相對(duì)簡單。床墊一般由面料層、填充層和支撐層三部分構(gòu)成。面料層是床墊的最外一層，具有增加表面柔軟度、改善睡感、吸濕透氣的功能；填充層一般由乳膠、海綿、3D 纖維、棕櫚等組成，軟硬度各有不同，用于提升床墊的舒適性；支撐層一般由彈簧構(gòu)成，用于提升床墊的穩(wěn)定性和支撐性。抽油煙機(jī)主要由機(jī)殼、風(fēng)道、風(fēng)機(jī)、止回閥、集排油裝置、照明裝置、電源開關(guān)和電源線等構(gòu)成，其中電機(jī)是油煙機(jī)的核心部分。

產(chǎn)品以微創(chuàng)新居多，潛在進(jìn)入者的后發(fā)優(yōu)勢不強(qiáng)。2022 年慕思股份/喜臨門/ 老板電器研發(fā)費(fèi)用率 2.7%/2.4%/3.8%，其中慕思和喜臨門研發(fā)費(fèi)用率較低，我們認(rèn)為老板電器研發(fā)費(fèi)用率高于床墊企業(yè)主要系廚電多品類拓展所致。2018-2022 年老板電器油煙機(jī)收入占比從 54%下降到 47%，燃?xì)庠?、洗碗機(jī)、集成灶、熱水器等新品類占比持續(xù)提升，對(duì)新品類的拓展需要研發(fā)投入支撐，因此研發(fā)費(fèi)用相對(duì) 較高。而油煙機(jī)品類產(chǎn)品革新較難，缺乏產(chǎn)品差異化且品牌認(rèn)知相對(duì)較弱的潛在進(jìn) 入者較難出現(xiàn)彎道超車機(jī)會(huì)。

產(chǎn)品持續(xù)維持高毛利率。2022 年慕思股份/老板電器毛利率 46.5%/50.0%， 2018-2022 年間兩公司毛利率均維持在 50%左右，個(gè)別年份因渠道結(jié)構(gòu)變化、原材料價(jià)格變動(dòng)等略有波動(dòng)。

高毛利率來自高銷售費(fèi)用率打造的品牌溢價(jià)。2022 年慕思股份/喜臨門/老板電器/華帝股份銷售費(fèi)用率 25%/20%/25%/24%，顯著高于白電企業(yè)海爾智家/格力電器的銷售費(fèi)用率 16%/6%。2022 年慕思股份/喜臨門/老板電器廣告費(fèi)用率分別為 9%/6%/7%，均較高。

高后悔成本+高頻使用，油煙機(jī)需要品牌背書產(chǎn)品質(zhì)量。油煙機(jī)的高費(fèi)用率高毛利率模式主因：1）高后悔成本，安裝復(fù)雜，拆卸困難。油煙機(jī)在家電品類中更具備裝修屬性，相對(duì)空調(diào)、電視、小家電等品類安裝更為復(fù)雜，如需更換需要專業(yè) 人士上門拆卸，具有較高的后悔成本。2）高頻使用，提供生活體驗(yàn)。油煙機(jī)的涉及一日三餐，使用頻率相對(duì)空調(diào)、電視、小家電等更高，消費(fèi)者能清楚感知到產(chǎn)品效果。高后悔成本+高頻使用，消費(fèi)者需要品牌作為產(chǎn)品質(zhì)量的背書，因此油煙機(jī) 品牌較為重要，企業(yè)需要通過高費(fèi)用率打造品牌溢價(jià)維持高毛利率。油煙機(jī)是品牌驅(qū)動(dòng)品類，而非產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)或渠道驅(qū)動(dòng)?；谥仄放频钠奉愄匦?，油煙機(jī)是通過品牌驅(qū)動(dòng)的品類，相關(guān)企業(yè)通過高銷售費(fèi)用投入打造品牌力從而搶占市場。相對(duì)而言，油煙機(jī)產(chǎn)品趨同、微創(chuàng)新，產(chǎn)品及渠道并非行業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力。

3.2 向老板電器學(xué)習(xí)，堅(jiān)持營銷驅(qū)動(dòng)+順應(yīng)渠道變化實(shí)現(xiàn)飛輪正循環(huán)

3.2.1 差異化營銷大吸力，打造大吸力核心賣點(diǎn)完成 0→1 跨越

老板通過“大吸力”油煙機(jī)定位占據(jù)消費(fèi)者心智，2012 年一份市場調(diào)查報(bào)告顯示，消費(fèi)者對(duì)于吸油煙機(jī)最關(guān)注三個(gè)點(diǎn)分別是吸力大、低噪音和免拆洗。老板創(chuàng) 新性提出“大吸力”概念，抓住消費(fèi)者痛點(diǎn)并持續(xù)針對(duì)性宣傳、升級(jí)，搶占消費(fèi)者心智，打造高端品牌。打造“大吸力”定位，產(chǎn)品迭代升級(jí)。公司深耕油煙機(jī)行業(yè)，早在 1986 年公司就制造出了第一代油煙機(jī)，是第一批進(jìn)入油煙機(jī)行業(yè)的企業(yè)之一。2008 年，公司獨(dú)創(chuàng)雙勁芯技術(shù)，17m3 大風(fēng)量助力老板第一代大吸力油煙機(jī)誕生；2012 年，老板推出了全新雙勁芯 2.0 風(fēng)機(jī)系統(tǒng)，第二代大吸力油煙機(jī)面世并首次提出大吸力油煙機(jī)“攏吸、強(qiáng)力、速排、節(jié)能”四大標(biāo)準(zhǔn)；2014 年，老板將智能系統(tǒng)與廚電進(jìn)行融合，大吸力油煙機(jī) 8700 搭載 ROKI 系統(tǒng)，成為第三代大吸力油煙機(jī)； 2017 年，老板推出第四代大吸力標(biāo)準(zhǔn)，大吸力油煙機(jī) 8229S、8230S 將風(fēng)壓提升至 2 倍，在增加風(fēng)量的基礎(chǔ)上不增加噪音。2021 年，雙腔大吸力油煙機(jī)亮相，大吸力油煙機(jī)進(jìn)一步升級(jí)，“智判、雙攏、直吸、變頻、免洗”是第五代產(chǎn)品要求。

廣告投放聚焦權(quán)威平臺(tái)，深化“大吸力”、“高端化”的品牌定位。2012 年，公司與具有權(quán)威性的中央電視臺(tái)合作，在黃金時(shí)段播放“有愛的飯”主題廣告； 2013 年，公司在央視一套及多家熱門衛(wèi)視播放“大吸力油煙機(jī)”廣告，權(quán)威知名媒體光環(huán)促使公司高端的品牌形象成功樹立。2015 年起，公司總部與代理商協(xié)同發(fā)力，電視端繼續(xù)與央視全國權(quán)威媒體合作，移動(dòng)端與微信、新聞客戶端等新媒體合作；代理商通過當(dāng)?shù)仉娨暥?、地鐵廣告、戶外大屏宣傳品牌。高廣告費(fèi)用率支撐品牌形象。為持續(xù)維持高端品牌形象，老板投入較高的廣告費(fèi)用，2010-2022 年，廣告費(fèi)用 CAGR 為 19.93%，2022 年，公司廣告費(fèi)用為 7.43 億元，占營業(yè)收入的 7.23%。

3.2.2 緊跟時(shí)代變化，多元化渠道布局實(shí)現(xiàn) 1→10 增長

老板電器精準(zhǔn)把握渠道變遷，抓住電商、下沉渠道變革，實(shí)現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張。渠道方面，老板 2005 年前以 KA 渠道為主，2005 年起開始拓展專賣店、地方通路等自身終端網(wǎng)絡(luò)，2012 年公司把握電商渠道發(fā)展契機(jī)持續(xù)布局電商渠道，打開新的增長路徑，2014 年公司開始布局三四線下沉市場，進(jìn)一步拓寬高端廚電消費(fèi)群體， 2019 年至今，公司堅(jiān)持多元化渠道布局，并發(fā)力布局家裝及工程渠道。

2005 年之前：KA 渠道為主，跟隨 KA 賣場擴(kuò)張。2005 年以前，公司產(chǎn)品絕大部分通過 KA 進(jìn)行銷售，KA 的迅速發(fā)展使得公司銷售規(guī)模亦隨之大幅增加。截至 2009 年，老板的 KA 渠道進(jìn)店數(shù)量為 1807 家門店，進(jìn)店率為 75%。2011 年后蘇寧及國美門店數(shù)進(jìn)入平穩(wěn)階段，老板較難通過進(jìn)駐更多 KA 門店獲得增長。

2005-2011 年：地方通路、專賣店渠道拓展。隨著 KA 的逐步發(fā)展，其單邊議價(jià)能力隨之增加，渠道費(fèi)用亦隨之增長。同時(shí)，KA 主要集中在一二級(jí)市場的特點(diǎn)導(dǎo)致公司產(chǎn)品三四級(jí)市場的推廣受到限制。因此公司自 2005 年開始逐步拓展終端銷售渠道，在保持 KA 渠道穩(wěn)定的前提下，實(shí)行多元化渠道開拓策略，特別是地方通路和專賣店渠道的開拓均取得較好的成果。2009 年公司地方通路和專賣店渠道的銷售收入貢獻(xiàn)率均達(dá)到 20%以上。

2011-2014 年：把握電商發(fā)展機(jī)遇，穿越地產(chǎn)周期。早在 2009 年公司就前瞻性地進(jìn)駐了淘寶平臺(tái)，設(shè)立了網(wǎng)絡(luò)營銷部，2011-2013 年電商收入均翻倍增長，2013 年“雙十一”單日銷售額就達(dá)到了 7600 萬元，全年電商收入同增 140%。2016 年廚電套餐線上市占率達(dá) 29.6%，領(lǐng)先競爭對(duì)手 20%。 2014-2019 年：分拆代理商拓展三四線下沉市場。老板主要通過代理商拓展市場，代理商統(tǒng)領(lǐng)一個(gè)區(qū)域的經(jīng)銷權(quán)，一級(jí)經(jīng)銷商發(fā)展二三級(jí)經(jīng)銷商，再進(jìn)一步管理對(duì)應(yīng)的 KA、專賣店、地方通路等渠道。由于代理商本身管理能力有限，且老板高端定位的消費(fèi)群體主要集中在一二線城市，代理商沒有動(dòng)力或能力推動(dòng) 渠道下沉至三四線城市。因此 2014 年老板開始推進(jìn)“千人合伙人”計(jì)劃，分拆代理商，縮小一級(jí)代理商的管轄范圍，促進(jìn)其進(jìn)行渠道下沉，當(dāng)年分拆代理商 12 家，次年分拆代理商 8 家。2016 年開始設(shè)立城市公司進(jìn)行管理，2016-2018 每年在三四線城市新開 400-500 家左右專賣店。 2019 年至今：多元化渠道協(xié)同發(fā)展，發(fā)力工程、家裝渠道。2019 年工程渠道紅利顯現(xiàn)，收入同增 90%，公司通過優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)、增加新品滲透率持續(xù)發(fā)力精裝市場，貢獻(xiàn)收入。此外，2019 年公司開始創(chuàng)新性地與定制企業(yè)及家裝公司合作，搶占前端流量入口挖掘存量市場。海外方面，持續(xù)優(yōu)化高端品牌布局，推進(jìn)品牌國際化。

3.3 品牌第一性原理，行業(yè)集中度持續(xù)提升

跨界企業(yè)難以進(jìn)入油煙機(jī)市場。蘇泊爾、美的及小米等跨界企業(yè)亦有油煙機(jī)產(chǎn) 品，其產(chǎn)品主打性價(jià)比，價(jià)格約為老板、方太的一半，但經(jīng)過多年經(jīng)營亦未能搶占老板及方太的市場份額。我們認(rèn)為主要系油煙機(jī)品類具有高后悔成本+高頻使用的特點(diǎn)，消費(fèi)者需要品牌作為產(chǎn)品質(zhì)量的背書，行業(yè)主要由品牌驅(qū)動(dòng)，因此低價(jià)競爭并非搶占市場的優(yōu)質(zhì)策略。

吸油煙機(jī)持續(xù)提價(jià)。油煙機(jī)品類零售均價(jià)持續(xù)提升，2010 年 1 月-2022 年 9 月老板/方太的零售均價(jià)分別從 2540/2867 元/臺(tái)提升至 4745/5196 元/臺(tái)，CAGR 為 5.34%/5.08%。

老板、方太占據(jù)油煙機(jī)行業(yè)龍頭。受益于老板和方太的持續(xù)品牌塑造、渠道建設(shè)，吸油煙機(jī)行業(yè)集中度持續(xù)提升，2010 年 1 月-2022 年 9 月，老板電器的零售量/零售額份額分別從 10.1%/14.8%提升至 27.0%/32.2%，行業(yè)零售量/零售額的 CR2 從 19.3%/30.0%提升至 49.1%/61%。

結(jié)論：對(duì)于如床墊、油煙機(jī)這種高后悔成本、高頻使用的產(chǎn)品，價(jià)格和渠道不是第一性原理，消費(fèi)者更傾向于一步到位買到適合的產(chǎn)品，買的是品牌和故事。

3.4 不同點(diǎn)：價(jià)格帶寬度差異帶來集中度提升路徑不同

床墊行業(yè)集中度顯著低于油煙機(jī)行業(yè)，主要系油煙機(jī)品類更易形成品牌意識(shí)。 20 世紀(jì) 80 年代，伴隨國家“西氣東輸”政策燃?xì)庠钆d起，替代了蜂窩煤爐灶，油煙機(jī)也憑借著優(yōu)秀的凈化效果、美觀度等取代了排氣扇成為了廚房必備電器。油煙機(jī)天然存在著保障廚房安全、凈化廚房空氣的作用，同時(shí)其安裝較為復(fù)雜，后悔成本高，因此消費(fèi)者更為重視該品類的產(chǎn)品質(zhì)量，較易形成品牌意識(shí)。而反觀床墊品類提供的主要功能為提升睡眠質(zhì)量，對(duì)于睡眠質(zhì)量的重視在近年來才逐漸興起，來源于各床墊企業(yè)的持續(xù)消費(fèi)者教育，消費(fèi)者對(duì)于床墊的重視崛起較晚，品牌意識(shí)形成亦較晚，因此行業(yè)集中度尚未明顯提升。

對(duì)比我國油煙機(jī)行業(yè)及美國床墊行業(yè)集中歷程，床墊企業(yè)通過大量并購實(shí)現(xiàn) 行業(yè)集中，而我國油煙機(jī)行業(yè)則較少發(fā)生并購。從并購目的上看，床墊企業(yè)通過橫向并購實(shí)現(xiàn)價(jià)格帶互補(bǔ)，例如高端品牌泰普爾收購中端品牌絲漣。床墊和油煙機(jī)行業(yè)集中路徑的不同主因產(chǎn)品價(jià)格帶寬度不同，以線上價(jià)格帶為例，油煙機(jī)低端品牌萬和價(jià)格帶在 599-1349 元之間，高端方太產(chǎn)品在 1999-6080 元之間，而床墊中端品牌喜臨門價(jià)格帶在 1449-3199 元之間，高端品牌席夢思價(jià)格帶在 10380- 36760 元之間，床墊品類價(jià)格帶更寬，不同品牌定位之間差距更大，因此需要通過橫向品牌并購實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)，而較難通過原有品牌進(jìn)行價(jià)格帶擴(kuò)張。

展望床墊行業(yè)：持續(xù)整合，利潤率維持高位。復(fù)盤油煙機(jī)行業(yè)，依托消費(fèi)者對(duì) 品牌的重視，行業(yè)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)整合和持續(xù)提價(jià)。展望床墊行業(yè)，我們認(rèn)為與油煙機(jī) 品類相似的床墊行業(yè)亦能實(shí)現(xiàn)集中度提升及高端化。1）集中度提升：油煙機(jī)企業(yè) 憑借品類高后悔成本+高使用頻率帶來的對(duì)品牌的重視，持續(xù)高銷售費(fèi)用率、廣告費(fèi)用率投入塑造差異化品牌形象搶占市場份額。對(duì)標(biāo)床墊行業(yè)，在各企業(yè)持續(xù)消費(fèi) 者教育下，消費(fèi)者對(duì)睡眠的重視程度持續(xù)提升，疊加品類的高后悔成本+高使用時(shí) 間，亦會(huì)帶來消費(fèi)者對(duì)品牌的重視，頭部企業(yè)憑借多年銷售費(fèi)用投入塑造的差異化品牌形象有望實(shí)現(xiàn)集中。2）提價(jià)能力：對(duì)標(biāo)油煙機(jī)銷售價(jià)格持續(xù)提升，跨界企業(yè) 低價(jià)競爭策略失效，我們認(rèn)為床墊行業(yè)銷售價(jià)格有望進(jìn)一步提升，行業(yè)利潤率維持高位。與油煙機(jī)行業(yè)不同點(diǎn)：橫向并購整合。由于床墊價(jià)格帶相較于油煙機(jī)更寬，床墊企業(yè)難以通過單一品牌覆蓋全價(jià)格帶，因此需要橫向并購品牌實(shí)現(xiàn)整合。同時(shí)，床墊運(yùn)輸較為困難，因此地方性品牌較多，頭部企業(yè)亦可通過并購實(shí)現(xiàn)區(qū)域擴(kuò)張。對(duì)標(biāo)美國床墊行業(yè)，在行業(yè)下行周期中通過橫向并購實(shí)現(xiàn)集中度的提升。

4 重點(diǎn)公司：行業(yè)龍頭多品牌、多品類、多渠道布局

4.1 慕思股份：品牌優(yōu)質(zhì)，現(xiàn)金流充足

慕思股份系集研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)于一體的床墊行業(yè)龍頭企業(yè)。產(chǎn) 品方面，公司核心產(chǎn)品為床墊，亦有床架、床品等其他寢具產(chǎn)品，公司持續(xù)拓展沙發(fā)、定制等新品類，通過核心優(yōu)勢產(chǎn)品床墊實(shí)現(xiàn)連帶套餐銷售，提升客單值。品牌方面，公司擁有健康睡眠、大家居、沙發(fā)三大主力品牌，其中健康睡眠品牌包括中高端慕思品牌（涵蓋智慧睡眠、意簡、藍(lán)奢、0769、3D、凱奇等系列）、進(jìn)口寢具 TRECA 和思麗德賽；大家居品牌為 V6；沙發(fā)品牌包括高端品牌 CALIA 及中端品牌羨慕。

凈利潤增長穩(wěn)健。2018-2021 年公司通過門店擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)收入、利潤高速增長， 2022 年受疫情及房地產(chǎn)下行影響收入下滑，2023Q1-Q3 由于終端消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期疊加直供歐派業(yè)務(wù)停止，公司營收承壓。但公司在行業(yè)承壓背景下通過終端渠道改革和門店重裝，推動(dòng)套餐銷售，提升連帶率從而提升客單值，疊加持續(xù)降本增效，公司歸母凈利潤持續(xù)提升。

分產(chǎn)品看，品類拓展、連帶率提升。2023H1 公司床墊/床架/其他/沙發(fā)/床品收入分別占比 48%/30%/8%/8%/5%。公司產(chǎn)品品類逐漸豐富，從床墊、床架等寢具拓展到沙發(fā)、定制柜等品類，同時(shí)推動(dòng)套餐銷售，床墊、床架連帶率及主客臥連帶率以及臥室和客廳連帶率均持續(xù)提升，通過核心優(yōu)勢產(chǎn)品床墊帶動(dòng)其他品類銷售，從而提升店效，在線下零售渠道承壓背景下支撐收入增長。分渠道看，電商高速成長，線下較為穩(wěn)健。2022 年公司經(jīng)銷/電商/直供/直營收入分別占比 67%/14%/13%/5%/1%。公司近年來大力發(fā)展電商業(yè)務(wù)，電商收入占比持續(xù)提升，線下方面推動(dòng)經(jīng)銷商改革和門店重裝，提升店效，在行業(yè)線下零售承壓的背景下較為穩(wěn)健。

慕思股份目前 PE-TTM 僅 15.91X，估值處于上市以來低點(diǎn)。慕思持續(xù)深耕健康睡眠領(lǐng)域，打造中高端品牌形象，經(jīng)銷商素質(zhì)高，電商蓬勃發(fā)展，看好公司持續(xù)渠道擴(kuò)張。

4.2 喜臨門：寬價(jià)格帶覆蓋，電商渠道領(lǐng)先

喜臨門系床墊行業(yè)龍頭企業(yè)，主要業(yè)務(wù)為設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售以床墊為核心產(chǎn)品的高品質(zhì)客臥家具。產(chǎn)品端，以床墊、床為核心，拓展了沙發(fā)及其他配套客臥家具品類。品牌端，公司打造了多品牌矩陣，包括主品牌喜臨門（旗下包括“凈眠”、“法詩曼”、“愛爾娜”、“布拉諾”及“可尚”系列）、下沉品牌喜眠以及意大利沙發(fā)品牌 M&D。

收入增速回暖。收入端，2018-2021 年公司通過拓展沙發(fā)品類、門店擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)收入、高速增長，2022 年受疫情及房地產(chǎn)下行影響收入增速放緩，2023Q1-Q3公司線下持續(xù)拓展門店、線上持續(xù)發(fā)力，收入增速回暖。利潤端，2018 年因旗下影視業(yè)務(wù)業(yè)績不及預(yù)期帶來商譽(yù)減值虧損，2022 年受疫情影響盈利承壓。