文 | 王滿華

來源 | 投中網(wǎng)旗下東四十條資本

上市消息傳了5年，愛回收終于站上IPO敲鐘舞臺(tái)。

2021年6月18日，愛回收母公司萬物新生正式登陸紐交所，交易代碼為RERE，上市首日開盤最高漲超32%，報(bào)18.49美元。截至發(fā)稿，公司總市值達(dá)43.83億美元（約合人民幣283億元）。

上市后，萬物新生將成為“中國二手交易電商第一股，同時(shí)也是“中概股ESG（環(huán)境、社會(huì)和治理）第一股”。京東集團(tuán)作為公司最大股東，持股達(dá)34.7%。

雖然頂著“第一股”的光環(huán)，又有京東做靠山，但是愛回收的現(xiàn)狀不容樂觀。一方面，成立至今公司仍未實(shí)現(xiàn)盈利，且公司過度依賴to B業(yè)務(wù)，很可能影響未來二級(jí)市場(chǎng)對(duì)其估值的判斷。另一方面，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手閑魚、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)目前已經(jīng)占據(jù)了90%的市場(chǎng)份額，處于第二梯隊(duì)的愛回收與上述兩家還有一定差距。

內(nèi)憂外患之下，愛回收上市之后的故事又該怎么講？

10年9輪融資，創(chuàng)始人上市前減持套現(xiàn)

愛回收的起點(diǎn)并不低。

公開資料顯示，愛回收成立于2011年，彼時(shí)小米已經(jīng)誕生一年，中國智能手機(jī)市場(chǎng)正處于爆發(fā)前夜，整個(gè)手機(jī)市場(chǎng)的更新頻率隨著智能手機(jī)的發(fā)展越來越快，但當(dāng)時(shí)二手手機(jī)回收市場(chǎng)相對(duì)空白，抓住了這一商機(jī)的愛回收于成立之初就獲得了資本的青睞，得到五源資本（原晨興資本）的200萬美元A輪投資。

然而好景不長(zhǎng)，隨后的兩年多時(shí)間里，愛回收始終未等來下一輪融資，這與其當(dāng)時(shí)的一次平臺(tái)轉(zhuǎn)型有關(guān)。起初，愛回收只做線上平臺(tái)，但在經(jīng)營的過程中，創(chuàng)始人陳雪峰發(fā)現(xiàn)，由于電子產(chǎn)品需要經(jīng)過專業(yè)檢測(cè)，純線上的模式很容易導(dǎo)致商品在交易過程中出現(xiàn)品質(zhì)和價(jià)格方面的糾紛，導(dǎo)致差評(píng)。為了解決這一問題，他決定開線下店。但這一決策直接影響了當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)的態(tài)度，用創(chuàng)始人陳雪峰的話說就是：“一家互聯(lián)網(wǎng)公司去做門店，又臟、又累還很蠢，基本沒有人認(rèn)可。”

到2014年7月，距離上一輪融資已經(jīng)過去三年，愛回收終于獲得新一輪融資。世界銀行旗下投資機(jī)構(gòu)IFC與老股東五源資本給了愛回收1000萬美元。此后愛回收以平均一年一輪的速度，又先后完成了7輪融資，除了早期投資方五源之外，京東、老虎基金、凱輝、達(dá)晨、前海母基金、天圖、快手等相繼入股。

根據(jù)招股書，IPO前，京東持股34.7%，為公司最大股東，五源資本持股14%，天圖資本持股8.5%，老虎環(huán)球基金持股7.3%。

此外，創(chuàng)始人陳雪峰持股10.9%，所有董事會(huì)高管持股11.3%。

值得一提的是，在最近更新的招股書里，萬物新生稱兩大現(xiàn)有股東京東和老虎環(huán)球基金分別有意以IPO價(jià)格購買至多價(jià)值5000萬美元的ADS，以示對(duì)萬物新生長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)可。

經(jīng)歷10年摸爬滾打，如今終于上市，并有機(jī)構(gòu)以實(shí)際行動(dòng)表示看好，按理說，此時(shí)應(yīng)該是公司以及高管們的高光時(shí)刻。但就在上市前夜，愛回收的兩位創(chuàng)始人陳雪峰及孫文俊卻低調(diào)減持了手中的部分股份。

根據(jù)招股書，自2021年2月以來，陳雪峰先后兩次減持了共計(jì)199.6萬股的愛回收股份，另一位創(chuàng)始人孫文俊也賣出了60.06萬股。其中今年4月兩人向F輪投資者賣出160余萬股，交易對(duì)價(jià)為15.55美元/股，這一價(jià)格不僅低于愛回收F輪優(yōu)先股的交易對(duì)價(jià)19.43美元/股，甚至低于其E輪17.84美元/股的價(jià)格。

公司高管在上市前折價(jià)賣出手中股票，這一舉動(dòng)并不常見。有業(yè)內(nèi)人士分析稱，此舉或顯示出創(chuàng)始人對(duì)愛回收未來股價(jià)和企業(yè)發(fā)展的信心不足。

毛利率超小米，無法擺脫虧損魔咒

猜測(cè)終究是猜測(cè)，但愛回收現(xiàn)狀不容樂觀卻是事實(shí)。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2019年、2020年，萬物新生集團(tuán)的營收分別為39.31億元、48.58億元，同比增長(zhǎng)24%。與此同時(shí)，集團(tuán)的毛利率從2018年的14.1%提升至2020年的25.7%。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的同時(shí)，集團(tuán)卻始終無法擺脫虧損魔咒。

根據(jù)招股書， 從2018年到2020年，愛回收的凈虧損分別為2.1億元、7.0億元、4.7億元，三年累計(jì)虧損達(dá)13.8億元。2021年一季度，該公司凈虧損9000萬元。

究其虧損原因，一是公司重資產(chǎn)模式下運(yùn)營成本居高不下，二是公司過度依賴B端業(yè)務(wù)，平臺(tái)收入堪憂。

招股書顯示，2018年到2020年，愛回收的商品成本（產(chǎn)品成本+銷售的入庫運(yùn)費(fèi)）分別為28億元、32億元、36億元，占當(dāng)年總營收的85.9%、80.8%、74.3%。

創(chuàng)始人陳雪峰曾計(jì)算過，一家愛回收簡(jiǎn)易門店的一次性硬件投入為7萬元，每月的運(yùn)營成本約3萬元。數(shù)據(jù)顯示，截至2021年3月末，公司共擁有755家門店，其中733家為愛回收門店。也就是說，在不考慮房租上漲以及市場(chǎng)推廣的情況下，愛回收光門店運(yùn)營上一年就需要投入近3億元。

愛回收的平臺(tái)收入過低，也是造成虧損的一大原因。

目前，愛回收的營業(yè)收入主要由產(chǎn)品收入和服務(wù)收入兩部分組成，其中產(chǎn)品收入占比超過87%，而該項(xiàng)收入主要由公司to B的C2B業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。雖然愛回收的平臺(tái)收入也呈現(xiàn)連年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但直到2020年，公司的服務(wù)收入（平臺(tái)收入）也僅有6.1億元。

除此之外，愛回收還面臨一定的資金壓力。招股書顯示，截至2020年底，愛回收賬面的現(xiàn)金及等價(jià)物為1.4億美元，而到Q1結(jié)束已經(jīng)變?yōu)?億美元，三個(gè)月里減少了將近1/3。

缺乏C端基因，或影響二級(jí)市場(chǎng)估值預(yù)期

業(yè)績(jī)欠佳只是一方面，愛回收還面臨轉(zhuǎn)型的困難。

招股書顯示，愛回收旗下共有四大業(yè)務(wù)線，即C2B（愛回收，全場(chǎng)景回收解決方案平臺(tái)）、B2B（拍機(jī)堂，商家線上交易平臺(tái)）、B2C（拍拍，二手優(yōu)品零售平臺(tái)），以及海外業(yè)務(wù)AHS DEVICE，幾乎覆蓋了二手交易市場(chǎng)的全產(chǎn)業(yè)鏈。

但從上文可以看出，公司to B業(yè)務(wù)帶來的營收仍占據(jù)總營收的8成以上。此外，根據(jù)招股書，在2020年愛回收的196億GMV中，國內(nèi)加海外to B業(yè)務(wù)的GMV達(dá)到113億。目前來看，愛回收本質(zhì)上仍是一家to B的公司。

公司并非不想發(fā)力C端業(yè)務(wù)，但在發(fā)展過程中仍存在許多現(xiàn)實(shí)問題。

首先是來自自有流量的壓力。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，愛回收之前的流量構(gòu)成中線下流量占6成，線上只有4成。雖然與拍拍合并在一定程度上緩解了其線上流量焦慮，但拍拍的流量實(shí)際上也嚴(yán)重仰賴于京東主站。

對(duì)此，萬物新生也在風(fēng)險(xiǎn)提示中提到，雖然京東做出了對(duì)其有利的若干承諾，但是這些承諾取決于其能否繼續(xù)滿足某些條件，如果無法滿足這些條件，那雙方的合作范圍可能會(huì)顯著縮小，并對(duì)其業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大不利影響。

值得注意的是，在此次的招股書中，愛回收并未披露C端用戶的相關(guān)數(shù)據(jù)，這一舉動(dòng)或許也側(cè)面印證了外界對(duì)其缺乏自主流量的猜測(cè)。

其次，來自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的壓力也不容小覷。

第三方機(jī)構(gòu)申萬宏源(5.480, 0.03, 0.55%)發(fā)布的報(bào)告顯示，近兩年來閑置經(jīng)濟(jì)崛起，催生出快速發(fā)展的中國二手電商市場(chǎng)。預(yù)計(jì)2020年整個(gè)二手市場(chǎng)規(guī)模超過萬億，二手電商交易規(guī)模達(dá)到3745.5億元。其中綜合型平臺(tái)閑魚和轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)已經(jīng)占據(jù)二手電商90.9%的市場(chǎng)份額，滲透率分別達(dá)到72.9%和33.1%，已形成兩超格局。對(duì)愛回收來說，想要從兩家公司手里搶到更多市場(chǎng)份額并非易事。

C端的力不從心，一定程度上也會(huì)影響上市后二級(jí)市場(chǎng)對(duì)其估值的判斷。

一直以來，二級(jí)市場(chǎng)的投資人對(duì)toB和toC企業(yè)有著完全不同的市值評(píng)估體系，普遍對(duì)于to C平臺(tái)型企業(yè)的預(yù)期和估值都會(huì)更高。目前來看，國外已經(jīng)上市的二手交易平臺(tái)，無論是美國的Poshmark、the RealReal，還是日本的Mercari，都是to C為主，顯然它們目前取得的成績(jī)不能直接嫁接到愛回收身上。究竟愛回收的模式能否得到二級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)可，還需要投資人用錢說話。

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