（原標題：和諧匯一林鵬：用新的心態(tài)和平衡視角，面對未來的大環(huán)境）

“我們的心態(tài)應該穩(wěn)一些，既不要盲目樂觀，更不應過度悲觀?！闭劦街袊洕凸墒?，上海和諧匯一資產管理有限公司董事長兼總經理林鵬表示。

林鵬1998年加盟東方證券研究所，開始證券生涯，2010年來到東方證券旗下的東方紅資管公司，他用十年的投資實踐，詮釋并豐富了東方紅的價值投資理念，并獲得了優(yōu)異的投資業(yè)績。2020年，林鵬辭去東方紅資管公司的職務，創(chuàng)建上海和諧匯一資產管理公司。

上海和諧匯一資產管理有限公司董事長兼總經理林鵬

四年來，A股市場經歷了從牛到熊的轉變，在三年熊市中，好公司有好價格的機制失靈，價值投資者遭遇考驗。從公募到私募，他有什么轉變？對過去四年以及未來的市場，他有什么思考？日前，證券時報·券商中國記者采訪了他，就相關問題進行了深入的交流。

心態(tài)應該穩(wěn)一些，少一些焦慮

券商中國記者：從2021-2024年，A股市場經歷了三年熊市，你有什么思考？

林鵬：這幾年的市場跌宕起伏，有很多值得反思的地方。2020年或許是個分水嶺。2020年之前的20年，中國經濟快速發(fā)展，企業(yè)發(fā)展也很迅速，這個時代成長起來的投資人，難免會有樂觀主義的傾向，容易線性外推，認為高速成長是個常態(tài)，對中間可能出現的波折沒有充分預期。雖然過去在該稍微謹慎一點的時候過于樂觀是一種誤判，但經歷了過去幾年的熊市，投資人的心態(tài)，從原來特別積極樂觀，到突然之間比較困惑甚至悲觀，也是不理性的。我們需要有一個新的心態(tài)，一個平衡的視角，去面對未來的大環(huán)境。

我們可能要接受一個不像過去二十年那樣快速發(fā)展、快速變化的環(huán)境。經濟增速可能放緩，房價可能不再單邊上漲，我們的環(huán)境可能不是最好的，但肯定不差。美國、日本等國家歷史上也曾經歷過經濟增速相對較慢甚至停滯的時期。從數據看，中國現在的狀況比過去二十年的歐洲好，也比很多大國都好。但我們的資本市場卻有更多的折價，特別是之前跌到2700多點時，很多公司的價格是被嚴重低估的。

對未來，我們要保持積極的心態(tài)，但不應盲目樂觀，更不應過度悲觀，我們的心態(tài)應該穩(wěn)一些，減少焦慮，這樣對資產的理解、對資產價格的判斷會更加客觀。這種平衡的視角將幫助我們更好地應對市場的不確定性。

券商中國記者：你如何看待后市，會有牛市嗎？

林鵬：面對市場上關于牛市的討論，我們的態(tài)度是審慎而樂觀的。政府出臺了多項政策，為經濟提供了堅實的底部支撐，不管經濟能不能快速恢復，已經探明底部的概率是很大的。

券商中國記者：在經濟增速放緩期，價值投資是否比過去更難做？

林鵬：價值投資的難度系數在加大，在過去二三十年中，有很多表現非常好的行業(yè)、企業(yè)，很大程度上也是受益于時代的紅利。在經濟增速放緩的時期，選到高成長的公司，獲得很高的回報，概率確實比過去要低很多。持續(xù)做得好的企業(yè)也會比以前少，因為逆風的環(huán)境總會給企業(yè)的發(fā)展帶來干擾。

雖然我們要接受新的狀況，要接受很多行業(yè)、企業(yè)可能會以比過去慢一些的速度增長，但行業(yè)的競爭格局也許會比原來好很多，競爭者會不斷地出清，競爭的烈度也不會那么卷。從日本、歐洲等很多國家和地區(qū)的股市看，低速增長不一定意味著股票下跌，一些收入增長速度很慢的企業(yè)，長期股價上漲非常多。我們要面對的新常態(tài)可能是，企業(yè)的需求增長沒那么快，價值投資也沒那么容易，但留下的企業(yè)會有更穩(wěn)固的經營狀態(tài)，可能比原來活得好。

券商中國記者：這意味著你們在研究上要花更大力氣。

林鵬：現在企業(yè)經營的難度比過去大，影響因素也更復雜，我們研究考慮的問題要多很多倍。原來花一分力氣會得到一分回報，現在可能花五分力氣得到一分回報，這件事我們得接受，必須花五分的力氣。

券商中國記者：市場熱炒泛科技概念股，會不會讓價值投資者投資感到壓力？

林鵬：回望歷史上的大行情，在市場從熊到牛轉變的初期，一些資金的炒作往往都是類似的，比如消滅低價股或低估值股。這只是非常簡單粗爆的資金邏輯，很少按照基本面給公司理性定價。這種市場表現雖然讓很多機構、專業(yè)投資者難以琢磨，但在牛市初期可能是正常的。

券商中國記者：近期以來，被動投資很火，主動跑不過被動成為熱門話題，對此，你怎么看？

林鵬：很多人覺得不要研究上市公司了，買ETF就可以。這可能想得太簡單，經濟為什么不是自然科學而是社會科學，因為有博弈的成分在里面，任何參與其中的人都可能對事物的走向、結果產生影響。在金融市場，越宏觀的東西預測難度越大，看單家公司的難度小于看行業(yè)，看行業(yè)的難度小于看大盤，ETF可能比個股的波動小，更加平滑一點，但沒有任何證據證明做ETF比個股更簡單。

在當前鼓勵提升機構化程度、鼓勵資金長期投資的市場環(huán)境中，主動投資仍有其優(yōu)勢。如果對上市公司的研究更深入，對底層資產了解得更清楚，就更能夠獲得比較確定的收益。

既要有苛刻的眼光，又要能積極地展望

券商中國記者：你曾說過去幾年最大的困難是公司基本面對股價的作用幾乎失效，當市場長時間不認可價值時，你會否堅持？

林鵬：2021—2023年，是我們這種風格最長的痛苦期，比較難熬。2024年以來，這種狀況出現了很明顯的改善，在9月下旬市場大漲之前，我們就明顯感到，業(yè)績能夠兌現的好公司開始有超額收益了。

雖然中間的堅持很難，階段性的壓力也很大，但我從來不悲觀，也沒有因為外界的壓力動作變形，犯明顯的錯誤，或者徹底推翻過去的投資框架。我投資的底層邏輯不會改變，就是始終相信好企業(yè)終會有好價格，會帶給我們良好的投資回報，這樣的獎勵機制是存在的，也仍然會從實業(yè)投資的角度去看企業(yè)。只是相對過去我會變得更加慎重，在研究的過程中，會提出更多質疑，既要以嚴格、苛刻的眼光去篩選投資標的，又要避免盲目的悲觀，而是去積極地展望它們的未來。

券商中國記者：過去幾年，為什么好公司有好價格這一機制會失靈？

林鵬：歷史上，大多數時候是好公司有好價格，而且在熊市體現得特別明顯，比如2001—2005年的熊市、2008年的大熊市、2011-2014年市場相對比較低迷，在這三個我們稱之為熊市的時間段，都是優(yōu)秀公司通過持續(xù)的業(yè)績增長創(chuàng)造了重要的投資回報。只有在2021—2023年的熊市中，好公司的表現不佳，主要有三方面的原因：一是市場內部的原因，2021年核心資產確實炒過頭，被過度高估了；二是宏觀經濟下臺階，好公司差公司都受到損失；三是外部環(huán)境出現變化，包括疫情、地緣政治、貿易沖突等。從2024年開始，好公司有好價格的機制又開始逐漸恢復，雖然市場熱炒垃圾股，但好公司的表現也不差。

券商中國記者：你為什么相信好公司會有好價格？

林鵬：我們可以從供求關系來看這個問題。公司的股東一般分為內部人股東和外部股東，內部人股東包括大股東、財務投資者、管理層等，外部股東即流通股東，包括機構投資者、散戶。絕大多數公司的內部人股東持有量遠遠大于外部股東，他們不參與日常交易，即使最活躍的股票，通常也只有20%—30%的股東參與流通。內部人股東對公司了解得更清楚，雖然公司股價短期可以炒很高，但如果基本面沒那么好，資產價格又遠超過真實的價值，他們也會行使減持股票的權利，或者在高位增發(fā)，客觀上增加供給。

從表面上看，市場上似乎沒有人在意基本面，沒有人在意價值投資，但內部人股東在意這是不是好公司，他們非常低頻的交易，一定是依據公司真實的基本面做出決策，而且他們的份量很大，對股票供求關系的影響很大，他們的決策一定會影響股票長期的交易。

雖然短期內價格確實是由資金決定的，但放長一點看，價格就是由企業(yè)的基本面決定的。我們最大的信仰是，公司的基本面最終會反映到價格上，好公司有好價格，爛公司最后會撐不住泡沫化的估值。即使短期內市場風格不一定非常有利，我們仍會堅持。

券商中國記者：你如何控制回撤？會否擇時？

林鵬：凈值波動跟投資組合的構建有關，倉位重波動就大，跌時跌得多，漲也能跟上市場，所以需要權衡，沒有一種方法可以應對不同的環(huán)境。我們當然希望能夠漲時漲得好，跌時跌得少，2021年前，市場對基本面投資給予了這方面的獎勵，價值投資、基本面投資大多數時候有這種效果，但近三年來面臨挑戰(zhàn)。

我們相信好資產會有好價格，所以在投資上不會通過擇時來實現組合的波動和收益的匹配，我們希望用價值投資基本面投資的方式，去投資質量比較高的公司、不容易踩雷的公司，我們仍相信好公司長期會漲得多跌得少，用這種方式來實現組合的波動和收益的匹配。

券商中國記者：你為什么堅持價值投資？

林鵬：價值投資與學習的過程相似，我們不是為了考試而學習，而是為了積累知識，提升認知?？荚嚦煽冎皇且粋€自然的結果。同樣，當我們以價值投資的理念去做研究和投資，也是能夠不斷積累和沉淀的，具有復利效應。認知提升到了一定程度，投資結果也是水到渠成的，甚至能反復變現。

要組建不同年紀、不同風格、不同想法的合伙人團隊

券商中國記者：和諧匯一旗下有4只行業(yè)基金，為什么考慮設立行業(yè)基金？

林鵬：研究員和投資經理的溝通天然有障礙，我們設立行業(yè)基金的初衷，一是為了優(yōu)化投研轉化；二是可以發(fā)掘人才，篩選出優(yōu)秀的基金經理，一個人的投資能力，不能僅僅紙上談兵，要在實戰(zhàn)中承擔壓力才能看出來。我們的行業(yè)基金經理由研究組長兼任，如果他們做得好，做得大，可以轉做基金經理，更純粹地做投資。

券商中國記者：你很注重培養(yǎng)新人？

林鵬：選拔新人、培養(yǎng)新人非常重要，他們更年輕，有很多新想法，沒有很多條條框框，也許更適合未來的市場。如果都找我這個年紀我這一批基金經理做合伙人，大家成長背景、風格比較類似，就可能在一種風格上鉆牛角尖，當然，我也希望自己不要落后。但如果有些新人的成長曲線很陡峭，比我做得好，反而是我最愿意看到的。事實上我們團隊年輕人的表現比我想像中更好。

做價值投資要達到巴菲特那樣有持續(xù)卓越表現的境界極為不易，其難度甚至超過了發(fā)掘新人。所以，我們非常注重團隊的梯隊建設，要將不同年紀、不同想法、不同風格的人組合在一起，要有多種聲音、多種風格。當然，底層的價值觀必須一致，大家都要認可好公司有好價格的理念，但在方法、戰(zhàn)術層面要有不同的想法。

券商中國記者：為什么會有這種認識？

林鵬：公轉私這幾年，我最大的感悟，是知道很多事情自己可能是不對的，是有可能犯錯的，甚至可能會在比你資歷低很多的員工面前犯錯。以前也知道自己會犯錯，但沒有現在理解得這么深刻。

還好，我們公司成立以來就倡導平等、透明的投研文化，鼓勵大家有多元的思考方式，要讓不同的聲音都能夠表達出來，不能壓制和你不一樣的聲音，我們同事有很多想法和我不一樣，我會鼓勵他去表達，關鍵是要尊重事實、探尋真相。我們有一些同事做得很好，成長得很快，客觀上也推進了公司投研能力的提升，這方面我很滿意。我們要培養(yǎng)出優(yōu)秀的人才，同時讓原來優(yōu)秀的人能夠更優(yōu)秀。

券商中國記者：你對和諧匯一未來有什么發(fā)展規(guī)劃？

林鵬：首先要把客戶放在第一位，幫客戶實現財富的保值增值，其次是員工要成長，第三是公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。以后我們也會“出?！?，首先是投資范圍要出海，投資要國際化，要把握全球的機會；其次是產品要出海，希望客戶來源能夠全球化。

券商中國記者：你對公司規(guī)模有沒有要求？

林鵬：我們公司首先做到“小而美”。我們希望公司始終處于一個健康的身體狀態(tài)中。我們的目標是從小而美開始，然后逐步發(fā)展成為又大又美的公司。但首先，我們需要從基礎做起，一步一個腳印。

關注任何可能影響資產價格的事件

券商中國記者：你從公募到私募，有什么變化？

林鵬：從公募到私募，能力會增強很多，首先，私募基金對業(yè)績的要求更為嚴格，沒有太多借口可言，客觀上要求我們不斷進步。其次，私募基金的投資范圍顯著擴大，我們可以運用多種金融工具來實現投資理念，這讓我有機會將更多的想法轉化為實際操作。這種靈活性要求我不斷深化對各類產品的理解，積極尋找市場上的各種機會，而不僅僅局限于股票市場的上漲。

我過去非常堅定地認為，樂觀主義者才能賺錢，不過，經濟確實存在很長時間的大的周期起伏，不能在任何時候都盲目樂觀。私募領域，我們可以選擇做空策略，即使在不樂觀的市場中也能尋找獲利機會。比如發(fā)現某個行業(yè)或公司基本面嚴重惡化，過去在公募基金時我可能會選擇忽略，但在私募基金中，這反而成為了一個機會。做空不僅是一種操作，更是一種思維模式，特別是在海外市場，無論公司基本面好壞，關鍵在于是否研究透徹。

券商中國記者：這跟公募的確有很大不同。

林鵬：我們會關注任何有可能影響資產價格的事情，并且會努力去應對，就像AI，通過大量的訓練來提升能力。我們鼓勵大家做多方面的嘗試，表達自己對各種事情的觀點，應對極端尾部風險，當然，我們不鼓勵輕易去做大的交易，大的交易一定要想清楚再做。我有朋友喜歡看足球，每場球他都會下50元的小注，這樣參與其中，會促使他去做研究判斷。經過一段時間鍛煉，如果能夠成熟一些，我們對海外的投資可能慢慢下注大一些，在信息公平的基礎上，我們的研究是不差的，甚至可能更好。

券商中國記者：要關注這么多東西，會不會有挑戰(zhàn)？

林鵬：挑戰(zhàn)是挺大的，但也促使我進步。要跳出自己的舒適圈，包括投資風格，不是說要改變投資風格，而是原來我可能覺得只要考慮一些問題就可以了，現在要跳出來，多想想自己是否會犯錯，如果覺得自己有可能錯了，要思考對的是什么。我說的跳出來，不是說我很擅長TMT的公司，非得把周期、大宗商品研究透，而是說，我會考慮更多，比如有時候我會琢磨各種市場參與者怎么想，在公募時會覺得做好資產配置就行了。我們對研究員也有更高的要求，不但要研究產業(yè)和公司好的時候怎么樣，還要研究差的時候會差到什么程度。研究員要跳出賣方思維，基金經理則要跳出只買少數熟悉的股票長期持有的思維，等等。

券商中國記者：那你還會長期持有嗎？

林鵬：我仍然會以長期持有為主，在交易上、持倉的穩(wěn)定性上，不會太大變化，更不會頻繁交易，但我會對自己持有的組合會有很多懷疑，會考慮更多的問題。我會不停地思考、挑戰(zhàn)，嘗試去推翻已有的結論，我們對投資組合持倉品種的研究，比過去要深刻得多。

我們公司成立了一只市場中性產品，用多種方式來實現市場中性，基本上可以把各種投資觀點都表達出來。我的最終目標是實現主觀對沖，用做基本面研究的方式做主觀投資，不管做多做空還是衍生品，都基于我們對基本面的判斷，組合表現出的是市場中性，脫離系統(tǒng)性風險，獲得組合阿爾法的收益，這是我們研究團隊努力的方向。

券商中國記者：你怎么解壓？

林鵬：壓力大，感到困惑的時候，我愿意研究新科技，比如人工智能，我會花很多時間去看科技方面的書，同時關注不斷面世的新技術、新產品，非常有意思。另外，我會關心更多的市場，關心海外股票、大宗商品的走勢，充實自己的知識。

中國經濟增長潛力仍然存在

券商中國記者：你怎么看中國經濟？

林鵬：現在已經出臺的政策，對經濟有支撐，對穩(wěn)定房價有幫助。房地產存在剛性需求，來自于新出生的人口、原有人口的減少、城市化以及改善性住房的需求，經濟不好預期比較差時，這種需求一定程度會被壓制，但始終存在，而且是剛性的，不會因為技術變革被替代。房地產行業(yè)在任何國家都是最大的行業(yè)，即使在底部，中國一年也有1500萬套房的交易量，地產鏈的價值不會突然發(fā)生急劇變化。已經出臺的多項房地產政策，實質性改變了購房的成本和門檻，對地產的企穩(wěn)有很大作用，在這樣的政策環(huán)境下，股市出現修復性上漲是合理的。

接下來，要看整個社會能不能從之前悲觀的預期轉變?yōu)檎５念A期，如果大家能接受稍低一點的增速，消費回到正常狀況，經濟的穩(wěn)定性會更強。如果在財政大幅度投入之前，經濟已經企穩(wěn)，有了財政的更大投入，經濟在現有狀況下有向上的修復動能。

與1990年的日本不一樣，中國經濟增長的潛力仍然存在。大家擔心政府債務問題，與其他國家相比，中國政府擁有的資產要大得多，根基要強很多。我們可以看看身邊的情況，很多餐館的排隊狀況已基本回到過去，航空業(yè)也在復蘇，境內航空的各項數據已超過2019年，境外也恢復到2019年的80%?？傮w上我對經濟不悲觀。

券商中國記者：你是否看好科技股？

林鵬：我也看好科技，但未必是特別尖端的技術方向，而是看好企業(yè)跟競爭對手相比的真實的技術能力。能夠產業(yè)化落地的技術領先，是能夠在未來為公司帶來增長的。

券商中國記者：你怎么看AI？

林鵬：AI的趨勢對推動社會發(fā)展有很大作用，對此不要懷疑。AI帶來的變化，一是在技術變革的大背景下，制造的效率會越來越高，越來越不需要人力；二是不管在美國還是中國，對服務業(yè)的要求都會更高，因為生產效率提高后，一定會減少人的有效勞動時間，多余的時間要么學習，對應的是教育；要么享受，跟娛樂有關；要么提升生活質量，包括醫(yī)療、旅游等。為了填滿人們的時間，很多服務領域會有新的商業(yè)模式出現，同樣，也會有更多行業(yè)會受到沖擊，對此，我們要有一個充分的預估，并嘗試描繪出來。

券商中國記者：你看好AI哪些領域？

林鵬：我們在算力上沒有優(yōu)勢，但我們在如何提升算力的效率以及數據獲取上有優(yōu)勢，如果把握好這方面的優(yōu)勢，很多企業(yè)在AI方面能夠賦能。而中國公司擁有大量的應用場景。

AI技術發(fā)展到一定階段也會帶來新的硬件、軟件的蓬勃發(fā)展，是我們看好的重要方向。

券商中國記者：科技之外你還看好什么？

林鵬：我們行業(yè)劃分為總量組、消費組、醫(yī)藥組、制造組、TMT組，可以代表我們重點關注的方向?？萍甲兏飵淼募夹g進步、制造領域的產業(yè)升級、消費者對美好生活的向往、老齡化背景下人們對生活質量的追求，都是我們認為能夠產生大量投資機會的中長期趨勢。

校對：趙燕

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