文/資本時(shí)差

商譽(yù)爆雷在A股市場(chǎng)向來(lái)都不是什么新鮮事！

一般來(lái)說(shuō)，A股市場(chǎng)上商譽(yù)的玩法無(wú)非就是大肆并購(gòu)、積累商譽(yù)、商譽(yù)減值、業(yè)績(jī)爆雷、財(cái)務(wù)洗澡。

這種玩法高端嗎？

一點(diǎn)也不高端，這是屬于商譽(yù)的初級(jí)玩法，老韭菜早就對(duì)此習(xí)以為常，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于商譽(yù)爆雷的敏感性已經(jīng)大大降低，甚至出現(xiàn)一種非常奇葩的現(xiàn)象，商譽(yù)爆雷越厲害，股價(jià)漲的越猛！

不過(guò)，商譽(yù)在一些財(cái)務(wù)老司機(jī)手里，玩法已經(jīng)進(jìn)階了，一來(lái)二去的把韭菜搞的是云里霧里，等到炸雷的時(shí)候才發(fā)現(xiàn)為時(shí)已晚！

今天時(shí)差哥就給大家介紹一個(gè)A股市場(chǎng)里面的老司機(jī)，讓你真正領(lǐng)略一下商譽(yù)化腐朽為神奇的“魅力”！

一、業(yè)績(jī)太美 美的讓人“窒息”

這個(gè)老司機(jī)不是別人，正是民營(yíng)健康體檢行業(yè)的王者：美年健康！

2003年的“非典”，重構(gòu)了整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)形態(tài)，“非典”之后，給一些行業(yè)帶來(lái)了歷史性的發(fā)展機(jī)遇，比如以淘寶、京東為首的電商行業(yè)、以順豐快遞為首的快遞行業(yè)，當(dāng)然還有醫(yī)療健康。

2004年，一位上海交大通信專業(yè)畢業(yè)的高材生，意識(shí)到接下來(lái)醫(yī)療健康會(huì)獲得空前的機(jī)遇，于是，他拿著前幾年搞房地產(chǎn)、做投資所積累的原始資本，成立了天億醫(yī)療，進(jìn)軍醫(yī)療健康行業(yè)。

不過(guò)，他剛開始選擇的賽道是護(hù)理學(xué)院和整形醫(yī)院，結(jié)果投資失敗！

護(hù)理學(xué)院和整形醫(yī)院沒搞起來(lái)，到了2006年，這位上交大的高材生又把目光投向了體檢行業(yè)，剛開始，他只是想試一下，就入股了國(guó)賓體檢20%的股權(quán)，結(jié)果獲得了巨大的成功！

嘗到了甜頭之后，他就當(dāng)年另立門戶，把天億醫(yī)療更名為美年體檢，并在上海開出了第一家店-上海小木橋旗艦店。

這位高材生就是美年健康的創(chuàng)始人：俞熔！

2011年美年體檢收購(gòu)了沈陽(yáng)大健康，公司更名為美年大健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，2015年美年健康借殼江蘇三友在深交所中小板上市！

憑借資本的力量，上市之后的美年健康獲得了空前的發(fā)展，營(yíng)業(yè)收入從2014年的14.31億飆漲到了2018年的84.58億，年復(fù)合增長(zhǎng)率55.92%；凈利潤(rùn)從1.40億飆漲到8.21億，年復(fù)合增長(zhǎng)率為55.62%！

現(xiàn)金流也不差，2014年到2018年期間，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為2.07億、3.30億、8.90億、14.00億、15.39億，全部正，而且每年都在增加！

其他財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，美年健康上市以來(lái)的毛利率全都都在45%以上，凈資產(chǎn)收益率保持在10%以上。

從以上財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，美年健康是當(dāng)之無(wú)愧的大白馬，白的身上幾乎找不到一根雜毛！

然而，常識(shí)告訴我們太過(guò)于完美的背后往往會(huì)暗藏玄機(jī)！

二、驚艷的財(cái)技 留下的“隱患”

開體檢中心這門生意跟開醫(yī)院不一樣，醫(yī)院實(shí)力的強(qiáng)弱取決于醫(yī)生，而體檢中心主要依靠的是各種儀器設(shè)備.

這也就意味著體檢中心是標(biāo)準(zhǔn)化的，可復(fù)制能力特別強(qiáng)，如果要迅速做大那就得多開店。

公司2018年財(cái)報(bào)顯示，美年健康的線下網(wǎng)點(diǎn)已經(jīng)覆蓋全國(guó)31個(gè)省市自治區(qū)、301個(gè)核心城市，現(xiàn)已布局633家體檢中心。

從2006年的第一家旗艦店到2018年的633家體檢中心，過(guò)去13年期間，公司以平均每年48家店的速度進(jìn)行瘋狂擴(kuò)張。

而公司迅速擴(kuò)張的密碼就在于：并購(gòu)！

從數(shù)據(jù)來(lái)看，2011年以來(lái)，公司每年不是在并購(gòu)就是在并購(gòu)的路上！

相應(yīng)的我們注意到，公司的商譽(yù)從2014年的1.12億飆漲到了2019年三季度的51.55億，翻了將近50倍！

大肆并購(gòu)的同時(shí)也帶來(lái)了業(yè)績(jī)的爆發(fā)式增長(zhǎng)。

可奇怪的是公司主要參股控股的這些子公司這多年以來(lái)，商譽(yù)貌似并沒有發(fā)生太大的減值，這就非常神奇，難道公司每一筆并購(gòu)都非常成功？

不是的，這些都是來(lái)源于美年健康一種特殊的操作手法-“先參后控”！

什么是“先參后控”？

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是每新建一家體檢中心，上市公司先參股10%左右，剩下的股份由上市公司體系之外的并購(gòu)基金和其他區(qū)域小股東持有，相應(yīng)的股權(quán)計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)這個(gè)科目，這就是所謂的“先參”

所謂的“后控”就是經(jīng)過(guò)1到2年發(fā)展，等到這些體檢中心達(dá)到盈虧平衡之后公司再出資收購(gòu)至50%以上形成控股，3-5年公司這些體檢中心達(dá)到業(yè)績(jī)承諾之后，上市公司再出資全部持股。

這波操作簡(jiǎn)直令人拍案驚奇！

看到這兒，我估計(jì)很多人都會(huì)恍然大悟，這樣的操作手法跟我們之前所研究過(guò)的文化長(zhǎng)城和青島金王怎么那么像啊，沒錯(cuò)，這個(gè)先參后控說(shuō)白了其實(shí)就是分步并購(gòu)。

接下來(lái)，我們?cè)賮?lái)看一下美年健康這種“先參后控”手法的“牛逼”之處。

其一、對(duì)于“先參”的這一部分體檢中心來(lái)說(shuō)，因?yàn)槌止杀壤急容^低，報(bào)表中計(jì)入的是可供出售金融資產(chǎn)，按照公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益，對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)影響非常小，主要影響的是非上市體系的業(yè)績(jī)。

那么公司的這一部分游離在上市公司體系之外的體檢中心門店規(guī)模究竟有多大？

相應(yīng)的我們注意到公司的可供出售金融資產(chǎn)從上市之前2014年的722.00萬(wàn)飆漲到了2018年的10.77億，2018年年報(bào)顯示這些被投資單位的數(shù)量多達(dá)數(shù)百家，太多了具體我沒數(shù)，反正公司年報(bào)上密密麻麻的把這些公司名字列了13頁(yè)（以下是部分截圖）。

更為糟糕的是這上百家門店盈利能力卻非常差，近年來(lái)，公司對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益基本上都是負(fù)值，由此可見這上百家體檢中心基本上都是虧損的，這一點(diǎn)你可以細(xì)品！

因此，對(duì)于美年健康來(lái)說(shuō)財(cái)報(bào)的核心密碼在于這一部分可供出售金融資產(chǎn)中的參股公司。

其二、之前我們講過(guò)，通過(guò)分步并購(gòu)還可以實(shí)現(xiàn)“一魚多吃”增加公司的投資收益，具體原理就不細(xì)說(shuō)了，具體可以參考時(shí)差哥之前寫過(guò)的青島金王和文化長(zhǎng)城。

2017年到2018年期間，公司通過(guò)分步交易達(dá)到控制所產(chǎn)生的投資收益分別為5281萬(wàn)、1.43億。

看到?jīng)]有，財(cái)務(wù)大師的手法就是這么牛，就這一波操作下來(lái)可以增加上億元的利潤(rùn)！

其三、分步并購(gòu)還會(huì)產(chǎn)生第三個(gè)好處，即：調(diào)節(jié)商譽(yù)！

因?yàn)楦鶕?jù)現(xiàn)在的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，商譽(yù)是在“非同一控制下”的企業(yè)合并中產(chǎn)生，而“同一控制”下的企業(yè)合并一般不會(huì)形成商譽(yù)，而是沖減資本公積、留存收益！

比如一家企業(yè)從參股10%到控股51%的過(guò)程中產(chǎn)生的凈資產(chǎn)溢價(jià)形成商譽(yù)，從51%到100%控股過(guò)程中是不產(chǎn)生商譽(yù)的，而是沖減資本公積、留存收益。

這種案例在A股市場(chǎng)并不是沒有發(fā)生過(guò)，比如科斯伍德在并購(gòu)龍門教育的時(shí)候就采用的是這種手法，通過(guò)分布并購(gòu)龍門教育的商譽(yù)在無(wú)形當(dāng)中被”節(jié)約“將近6.49億元，間接的“粉飾”了業(yè)績(jī)！

三、突擊計(jì)提商譽(yù)減值 為啥？

商譽(yù)是一把雙刃劍，玩得好就是降龍十八掌，玩不好就是葵花寶典！

值得注意的是，雖然美年健康這多年以來(lái)進(jìn)行了多次大手筆的并購(gòu)，但是此前都未計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

包括在2019年10月份，深交所對(duì)美年健康的半年報(bào)進(jìn)行問詢，美年健康回復(fù)深交所時(shí)候聲稱，整個(gè)行業(yè)環(huán)境良好，能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，未發(fā)現(xiàn)商譽(yù)減值跡象。

但是在今年4月15日美年健康突然發(fā)布了一份計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的公告，聲稱因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)下行的影響，公司要計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

接下來(lái)問題來(lái)了，對(duì)于美年健康來(lái)說(shuō)一會(huì)環(huán)境好，一會(huì)環(huán)境不好，那么2019年的環(huán)境到底好不好？

究竟發(fā)生了什么？

比較耐人詢問的是，原來(lái)在2019年12月份，阿里巴巴通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓成為了美年健康的第一大股東，自此，美年健康也納入了“阿里系”的版圖。

成為了“阿里系”的一員，這樣一來(lái)美年健康就得規(guī)規(guī)矩矩了，如果從這個(gè)角度來(lái)看，這一次美年健康突擊提取巨額商譽(yù)減值準(zhǔn)備似乎也就能講的通了！

這一次計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備計(jì)提之后，美年健康的商譽(yù)并未完全計(jì)提，還剩40多億，這些雷究竟什么時(shí)候炸，還是交給時(shí)間吧！

最后，更多上市公司分析，關(guān)注資本時(shí)差，為你一一揭秘上市公司的財(cái)技！

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