文/資本時差

商譽爆雷在A股市場向來都不是什么新鮮事！

一般來說，A股市場上商譽的玩法無非就是大肆并購、積累商譽、商譽減值、業(yè)績爆雷、財務洗澡。

這種玩法高端嗎？

一點也不高端，這是屬于商譽的初級玩法，老韭菜早就對此習以為常，二級市場對于商譽爆雷的敏感性已經(jīng)大大降低，甚至出現(xiàn)一種非常奇葩的現(xiàn)象，商譽爆雷越厲害，股價漲的越猛！

不過，商譽在一些財務老司機手里，玩法已經(jīng)進階了，一來二去的把韭菜搞的是云里霧里，等到炸雷的時候才發(fā)現(xiàn)為時已晚！

今天時差哥就給大家介紹一個A股市場里面的老司機，讓你真正領略一下商譽化腐朽為神奇的“魅力”！

一、業(yè)績太美 美的讓人“窒息”

這個老司機不是別人，正是民營健康體檢行業(yè)的王者：美年健康！

2003年的“非典”，重構了整個社會的經(jīng)濟形態(tài)，“非典”之后，給一些行業(yè)帶來了歷史性的發(fā)展機遇，比如以淘寶、京東為首的電商行業(yè)、以順豐快遞為首的快遞行業(yè)，當然還有醫(yī)療健康。

2004年，一位上海交大通信專業(yè)畢業(yè)的高材生，意識到接下來醫(yī)療健康會獲得空前的機遇，于是，他拿著前幾年搞房地產(chǎn)、做投資所積累的原始資本，成立了天億醫(yī)療，進軍醫(yī)療健康行業(yè)。

不過，他剛開始選擇的賽道是護理學院和整形醫(yī)院，結果投資失敗！

護理學院和整形醫(yī)院沒搞起來，到了2006年，這位上交大的高材生又把目光投向了體檢行業(yè)，剛開始，他只是想試一下，就入股了國賓體檢20%的股權，結果獲得了巨大的成功！

嘗到了甜頭之后，他就當年另立門戶，把天億醫(yī)療更名為美年體檢，并在上海開出了第一家店-上海小木橋旗艦店。

這位高材生就是美年健康的創(chuàng)始人：俞熔！

2011年美年體檢收購了沈陽大健康，公司更名為美年大健康產(chǎn)業(yè)集團，2015年美年健康借殼江蘇三友在深交所中小板上市！

憑借資本的力量，上市之后的美年健康獲得了空前的發(fā)展，營業(yè)收入從2014年的14.31億飆漲到了2018年的84.58億，年復合增長率55.92%；凈利潤從1.40億飆漲到8.21億，年復合增長率為55.62%！

現(xiàn)金流也不差，2014年到2018年期間，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為2.07億、3.30億、8.90億、14.00億、15.39億，全部正，而且每年都在增加！

其他財務指標方面，美年健康上市以來的毛利率全都都在45%以上，凈資產(chǎn)收益率保持在10%以上。

從以上財務指標來看，美年健康是當之無愧的大白馬，白的身上幾乎找不到一根雜毛！

然而，常識告訴我們太過于完美的背后往往會暗藏玄機！

二、驚艷的財技 留下的“隱患”

開體檢中心這門生意跟開醫(yī)院不一樣，醫(yī)院實力的強弱取決于醫(yī)生，而體檢中心主要依靠的是各種儀器設備.

這也就意味著體檢中心是標準化的，可復制能力特別強，如果要迅速做大那就得多開店。

公司2018年財報顯示，美年健康的線下網(wǎng)點已經(jīng)覆蓋全國31個省市自治區(qū)、301個核心城市，現(xiàn)已布局633家體檢中心。

從2006年的第一家旗艦店到2018年的633家體檢中心，過去13年期間，公司以平均每年48家店的速度進行瘋狂擴張。

而公司迅速擴張的密碼就在于：并購！

從數(shù)據(jù)來看，2011年以來，公司每年不是在并購就是在并購的路上！

相應的我們注意到，公司的商譽從2014年的1.12億飆漲到了2019年三季度的51.55億，翻了將近50倍！

大肆并購的同時也帶來了業(yè)績的爆發(fā)式增長。

可奇怪的是公司主要參股控股的這些子公司這多年以來，商譽貌似并沒有發(fā)生太大的減值，這就非常神奇，難道公司每一筆并購都非常成功？

不是的，這些都是來源于美年健康一種特殊的操作手法-“先參后控”！

什么是“先參后控”？

簡單來說，就是每新建一家體檢中心，上市公司先參股10%左右，剩下的股份由上市公司體系之外的并購基金和其他區(qū)域小股東持有，相應的股權計入可供出售金融資產(chǎn)這個科目，這就是所謂的“先參”

所謂的“后控”就是經(jīng)過1到2年發(fā)展，等到這些體檢中心達到盈虧平衡之后公司再出資收購至50%以上形成控股，3-5年公司這些體檢中心達到業(yè)績承諾之后，上市公司再出資全部持股。

這波操作簡直令人拍案驚奇！

看到這兒，我估計很多人都會恍然大悟，這樣的操作手法跟我們之前所研究過的文化長城和青島金王怎么那么像啊，沒錯，這個先參后控說白了其實就是分步并購。

接下來，我們再來看一下美年健康這種“先參后控”手法的“牛逼”之處。

其一、對于“先參”的這一部分體檢中心來說，因為持股比例都比較低，報表中計入的是可供出售金融資產(chǎn)，按照公允價值進行計量，公允價值變動計入其他綜合收益，對上市公司的業(yè)績影響非常小，主要影響的是非上市體系的業(yè)績。

那么公司的這一部分游離在上市公司體系之外的體檢中心門店規(guī)模究竟有多大？

相應的我們注意到公司的可供出售金融資產(chǎn)從上市之前2014年的722.00萬飆漲到了2018年的10.77億，2018年年報顯示這些被投資單位的數(shù)量多達數(shù)百家，太多了具體我沒數(shù)，反正公司年報上密密麻麻的把這些公司名字列了13頁（以下是部分截圖）。

更為糟糕的是這上百家門店盈利能力卻非常差，近年來，公司對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益基本上都是負值，由此可見這上百家體檢中心基本上都是虧損的，這一點你可以細品！

因此，對于美年健康來說財報的核心密碼在于這一部分可供出售金融資產(chǎn)中的參股公司。

其二、之前我們講過，通過分步并購還可以實現(xiàn)“一魚多吃”增加公司的投資收益，具體原理就不細說了，具體可以參考時差哥之前寫過的青島金王和文化長城。

2017年到2018年期間，公司通過分步交易達到控制所產(chǎn)生的投資收益分別為5281萬、1.43億。

看到?jīng)]有，財務大師的手法就是這么牛，就這一波操作下來可以增加上億元的利潤！

其三、分步并購還會產(chǎn)生第三個好處，即：調(diào)節(jié)商譽！

因為根據(jù)現(xiàn)在的會計準則，商譽是在“非同一控制下”的企業(yè)合并中產(chǎn)生，而“同一控制”下的企業(yè)合并一般不會形成商譽，而是沖減資本公積、留存收益！

比如一家企業(yè)從參股10%到控股51%的過程中產(chǎn)生的凈資產(chǎn)溢價形成商譽，從51%到100%控股過程中是不產(chǎn)生商譽的，而是沖減資本公積、留存收益。

這種案例在A股市場并不是沒有發(fā)生過，比如科斯伍德在并購龍門教育的時候就采用的是這種手法，通過分布并購龍門教育的商譽在無形當中被”節(jié)約“將近6.49億元，間接的“粉飾”了業(yè)績！

三、突擊計提商譽減值 為啥？

商譽是一把雙刃劍，玩得好就是降龍十八掌，玩不好就是葵花寶典！

值得注意的是，雖然美年健康這多年以來進行了多次大手筆的并購，但是此前都未計提商譽減值準備。

包括在2019年10月份，深交所對美年健康的半年報進行問詢，美年健康回復深交所時候聲稱，整個行業(yè)環(huán)境良好，能實現(xiàn)業(yè)績承諾，未發(fā)現(xiàn)商譽減值跡象。

但是在今年4月15日美年健康突然發(fā)布了一份計提商譽減值準備的公告，聲稱因為宏觀經(jīng)濟下行的影響，公司要計提商譽減值準備。

接下來問題來了，對于美年健康來說一會環(huán)境好，一會環(huán)境不好，那么2019年的環(huán)境到底好不好？

究竟發(fā)生了什么？

比較耐人詢問的是，原來在2019年12月份，阿里巴巴通過股權轉讓成為了美年健康的第一大股東，自此，美年健康也納入了“阿里系”的版圖。

成為了“阿里系”的一員，這樣一來美年健康就得規(guī)規(guī)矩矩了，如果從這個角度來看，這一次美年健康突擊提取巨額商譽減值準備似乎也就能講的通了！

這一次計提商譽減值準備計提之后，美年健康的商譽并未完全計提，還剩40多億，這些雷究竟什么時候炸，還是交給時間吧！

最后，更多上市公司分析，關注資本時差，為你一一揭秘上市公司的財技！

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