文|初善投資

關于美年健康，初善君寫過兩篇文章。一是出于對醫(yī)療服務業(yè)的喜愛，覺得體檢行業(yè)可以出一家千億市值的公司，二是2018年11月“假醫(yī)生”事件后寫的《信任危機下的美年健康》。兩次都因為高估值而呼吁投資者盡量避開美年健康，現(xiàn)在回頭看，初善君至少說對了股價：截止目前，美年健康的股價依然高達481億元，但是較兩篇文章寫作時，股價都下跌了不少。

更讓初善君震驚的是2019年上半年，美年健康實現(xiàn)營業(yè)收入36.41億元，同比增長2.93%，之前的四年，營業(yè)收入增長率最低也有34.64%。實現(xiàn)扣非歸母凈利潤

虧損1.36億元

，之前年度扣非歸母凈利潤增速最低也有33.55%。

數(shù)據(jù)來源：wind

雖然說體檢業(yè)務具有明顯的季節(jié)性影響，但是美年健康究竟怎么了？難道是完成業(yè)績承諾后放飛自我？

拆解美年健康之后，才發(fā)現(xiàn)如果沒有收購帶來的1.24億、關聯(lián)交易帶來的0.84億元，累計高達2.08億元的凈利潤，美年健康無法完成借殼上市時對2018年做的業(yè)績承諾。

同時，美年健康面臨著51億的商譽、72.32億的有息負債，未來將往何處去，今天我們一起看看美年健康的資本故事？

1、55億借殼

首先我們要找到美年的七寸在哪里？

2015年，美年大健康作價55億借殼江蘇三友，高溢價自然是高的業(yè)績承諾，其實際控制人俞熔承諾，美年大健康2015年度、2016年度、2017年度及2018年度

經審計合并報表口徑下

扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤預測數(shù)分別為22,315.76萬元、33,136.66萬元、42,437.48萬元和48,779.23萬元。

現(xiàn)在已經2019年了，剛剛完成業(yè)績承諾業(yè)績就變臉？不排除這種可能，但是沒有數(shù)據(jù)支撐的話我們不敢亂說。

看實際業(yè)績完成情況，2015年至2018年實現(xiàn)扣非凈利潤為2.26億、3.49億、5.02億和5.50億，累計實現(xiàn)扣非歸母凈利潤達到了16.27億元，完成率111%?？雌饋沓~完成了業(yè)績承諾，很不錯。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

那么美年健康的七寸就在于他究竟是如何完成業(yè)績承諾的？

經過梳理發(fā)現(xiàn)，美年健康為了完成業(yè)績承諾，使用了兩個大招，一是現(xiàn)金收購公司來完成自己的業(yè)績承諾，二是大量的關聯(lián)交易。

2、10.81億現(xiàn)金買來1.24億凈利潤

為了完成高額的業(yè)績承諾，從借殼完成開始美年健康就開啟了收購的步伐，截止目前收購了預計不少于40家公司的股權，形成了五十多億的商譽。體現(xiàn)在報表里，商譽余額大幅增長，2015年為4.17億，2019年上半年則高達51.29億元，增長了12倍。

數(shù)據(jù)來源：初善研究

2016年7月，使用現(xiàn)金2,719.14萬美元（1.82億人民幣）收購新新健康，形成了1.54億的商譽，從而控制北京美兆健康體檢中心有限公司及上海美兆門診部有限公司。

2017年9月，美年健康使用現(xiàn)金1.53億元收購西昌美年大健康健康管理有限公司等七家公司股權，七家公司承諾2018年至2020年實現(xiàn)凈利潤1402萬元、2052萬元、2927萬元。

2018年3月，美年健康使用現(xiàn)金3.58億元收購亳州市匯暢健優(yōu)醫(yī)療服務有限公司等十四家公司股權，十四家公司股權承諾2018年至2020年實現(xiàn)凈利潤6725萬元、7670萬元和8650萬元。

2018年4月，美年健康使用現(xiàn)金3.88億收購美因基因33%的股權從而控股該公司，該公司承諾2018年至2020年實現(xiàn)凈利潤4263萬元、8866萬元和12330萬元。

換句話說，2016年至2018年美年健康花了10.81億元收購了23家公司的股權，這些公司2018年至少為美年健康帶來凈利潤1.24億元，這些利潤當然記在了美年健康的業(yè)績承諾里。

這里還沒有考慮商譽余額最大的慈銘體檢，慈銘體檢的商譽余額為28.63億元，2018年為美年健康貢獻了2.14億元的凈利潤。當然這里的2.14億元沒計算在美年健康的業(yè)績承諾里，原因是慈銘體檢是發(fā)行股份收購來的，記在自己的業(yè)績承諾里就太不要臉了。

在完成業(yè)績承諾后，2019年業(yè)績走下坡路似乎確實在情理之中，可是留給上市公司將是51億的商譽，這么高額的商譽一旦造假減值，必將帶來滅頂之災。以商譽余額最高的慈銘體檢為例，慈銘體檢2019年上半年僅實現(xiàn)營業(yè)收入7.94億元，實際虧損0.10億元，要知道慈銘體檢2019年的業(yè)績承諾分別為扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為2.48億元。雖然體檢業(yè)務季節(jié)性特別強，但是全年完成2.48億元的凈利潤仍然存在一定的不確定性。

數(shù)據(jù)來源：公司半年報

對于美年健康來說，如此高的商譽可能是另外一個地雷。

3、關聯(lián)交易帶來0.84億凈利潤

除了收購之外，美年健康的另一條路就是關聯(lián)交易。

2015年至2018年，美年健康其他業(yè)務收入大幅增長，分別為6252萬元、6606萬元、9072萬元和27590萬元，尤其是2018年其他業(yè)務收入大幅增長。這些收入是什么呢？

從明細上其他業(yè)務收入包括技術服務費、軟件銷售、咨詢服務費等，北京美因是上面美年健康花費3.88億收購的，這里且不說。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

根據(jù)美年健康的回復函，技術服務費收入主要是公司向新增

參股體檢中心

提供選址、裝修、員工培訓等服務所收取的費用；軟件銷售收入主要是公司

向參股體檢中心

銷售軟件所產生的收入；咨詢服務費收入核算的主要是發(fā)行人子公司美鑫租賃

向參股體檢中心

收取的融資租賃業(yè)務相關咨詢服務費。

可見這些收入都是關聯(lián)交易，2018年達到了1.68億，這塊業(yè)務的毛利率遠高于體檢業(yè)務，達到了77%，這等于2018年貢獻了1.29億的毛利。預計凈利率至少50%以上，可以貢獻0.84億的凈利潤。

當然這些只是一部分關聯(lián)交易，美年健康的更大的關聯(lián)交易是孵化業(yè)務。

為支持上市公司主業(yè)發(fā)展，快速實現(xiàn)全國布局的戰(zhàn)略規(guī)劃，減輕上市公司資金壓力，美年大健康產業(yè)控股股份有限公司與控股股東天億控股分別投資設立了投資并購基金嘉興信文淦富、南通基金，主要用于投資美年、美兆、奧亞體檢中心等。

2018年3月，經過充分的市場調研與論證，公司計劃與嘉興信文淦富在廊坊、保定、南京等地區(qū)分別投資體檢中心共計33家，與南通基金在海寧、廈門等地區(qū)投資體檢中心共計10家，累計投資金額2.3億元。

體現(xiàn)在報表上，截止2019年6月長期股權投資余額0.77億元，權益法下確認投資收益-367萬元，其他非流動金融資產余額13億，持股比例都在10%-20%之間，持股公司將近300家。

2018年實現(xiàn)凈利潤5.5億，超過業(yè)績承諾4.88億約6292萬元。如果沒有收購帶來的1.24億凈利潤和關聯(lián)交易帶來的0.84億元，累計高達2.08億元的凈利潤，美年健康根本無法完成借殼上市時對2018年做的業(yè)績承諾。

4、高應收、高質押、高舉債

買買買的前提是公司有錢，雖然公司經營現(xiàn)金流還不錯，但是應收賬款還在逐年增長，2015年末、2016年末、2017年末、2018年末，發(fā)行人應收賬款賬面價值分別為66,222.16萬元、104,677.04萬元、140,643.94萬元及196,948.71萬元，在總資產中的占比分別為8.85%、11.61%、11.27%及12.04%，當然，應收賬款增值率還是比銷售收入增長率高一點。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

如此高的應收賬款自然需要計提大量的壞賬準備，

美年健康的調節(jié)手段就是1年以內的應收賬款不計提壞賬

，如果按照1%或者5%的壞賬率，美年健康2018年需要計提壞賬準備1969萬元或者9845萬元。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

當然除了經營現(xiàn)金流，公司的哪來的錢呢？自然是各種舉債。

截止2019年上半年，美年健康短期借款23.61億元，一年內到期的非流動負債14.24億元，長期借款16.10億元，應付債券18.37億元，累計有息負債高達72.32億元。要知道公司完成借殼的2015年，有息負債只有6.3億元。

數(shù)據(jù)來源：初善研究

從資產負債率來看，資產負債率由2015年28%增長至2019年上半年的60%，如果剔除商譽的話，公司資產負債率高達85%了。

同時控制人質押股份，截止2019年7月，公司實際控制人俞熔先生及其一致行動人累計質押6.7億股，占其所持股份比例為69.36%。質押的資金去做什么呢？據(jù)回復函，主要是資金周轉及對外投資的需求，只要不是搞房地產或者P2P就好了。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

同時公司在非公開發(fā)行股票，打算募集資金總額不超過204,596萬元，其中3.7億元用于補充流動資金，可見公司現(xiàn)金流有多緊張。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

此外，公司研發(fā)費用極低。2017年和2018年，美年健康的研發(fā)費用分別為0.25億元和0.38億元，占營業(yè)收入的比例只有0.45%左右。雖然說是醫(yī)療服務業(yè)，研發(fā)費用低可以理解，可是如何構建自己的護城河呢？更可怕的是公司原來披露的研發(fā)費用2015年至2017年依次為253.8萬元、224.7萬元和397.5萬元，估計是自己都看不下去自己的研發(fā)費用太低而學習統(tǒng)計局修改了統(tǒng)計口徑。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

當然，這一切其實只是結果。

最根本的原因是投資者對美年健康投了不信任票，2018年7月有媒體質疑美年健康存在經營不合規(guī)現(xiàn)象，對此，廣州天河區(qū)衛(wèi)計局也出具了責令整改通知書。在此之前，初善君在選擇體檢機構時，傾向于選擇美年或者愛康，之后，初善君優(yōu)先選擇擁堵的公立醫(yī)院，這不是初善君一個人的選擇，身邊很多朋友都會如此。

急速擴張的美年健康，在完成業(yè)績承諾后，究竟會向左向右，我們拭目以待，初善君的建議還是賣出。因為如此多的收購和關聯(lián)交易，里面有多大的貓膩，沒人知道。

更可怕的是這種完成業(yè)績承諾的方式太不好了。假設初善君成立一家公司，立下高業(yè)績承諾，借殼上市后，通過現(xiàn)金不斷購買盈利公司作為自己的業(yè)績，天下就沒有完不成的業(yè)績承諾了，這對于廣大小股東沒有任何好處，最終一旦玩脫了，受損的就是無數(shù)的投資者。

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