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　　【導(dǎo)讀】盡管宜品集團(tuán)在細(xì)分市場地位顯著，但其招股書也披露了一些值得擔(dān)憂的信號

　　8月31日，主營羊奶粉和特醫(yī)食品的宜品營養(yǎng)科技（青島）集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱宜品）向港交所遞表，擬主板掛牌上市。

　　資料顯示，2024年，宜品在中國羊奶粉市場、中國嬰幼兒配方羊奶粉市場均排名第二；在中國嬰兒特醫(yī)食品市場本土品牌排名第二。

　　盡管在細(xì)分市場地位顯著，但其招股書也披露了一些值得擔(dān)憂的信號：2025年上半年業(yè)績下滑明顯、內(nèi)控合規(guī)存在缺陷、被寄予厚望的特醫(yī)食品業(yè)務(wù)面臨多重不確定性。

　　上半年業(yè)績下滑

　　凈利潤率不斷走低

　　當(dāng)前，宜品的主要業(yè)務(wù)板塊可分為5個(gè)部分：嬰幼兒配方羊奶粉、特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品（特醫(yī)食品）、嬰幼兒配方牛奶粉、成人及兒童奶粉、OEM及乳制品相關(guān)材料。

　　其中，嬰幼兒配方羊奶粉和特醫(yī)食品是大頭，2024年分別貢獻(xiàn)營收58.6%和12.4%。

　　憑借“高乳清、低致敏、易吸收”的產(chǎn)品特色，宜品近年來發(fā)展較快。但其業(yè)績表現(xiàn)存在一定波動(dòng)性，特別是2025年上半年，公司業(yè)績下滑明顯。

　　2022年至2024年，公司營收分別為14.02億元、16.14億元、17.62億元，凈利潤分別為2.27億元、1.68億元、1.72億元。

　　2025年上半年，公司營收為8.06億元，同比下降10.4%；凈利潤為5668.8萬元，同比下降42.6%。

　　對于營收下滑，宜品表示，主要是包裝更新暫時(shí)調(diào)整了發(fā)貨節(jié)奏，導(dǎo)致嬰幼兒配方奶粉出貨量下降。特別是嬰幼兒配方羊奶粉營收同比下降18.6%，主要因過渡至新包裝，暫時(shí)影響了產(chǎn)品的曝光度和銷售。

　　但在乳業(yè)專家宋亮看來，宜品2025年上半年業(yè)績下滑和羊奶粉市場萎縮脫不了關(guān)系。

　　“羊奶粉在中國還屬于推廣教育型產(chǎn)品，市場容量近幾年基本沒有突破甚至有所萎縮。在存量競爭中，羊奶粉更多是從牛奶粉身上搶市場。隨著牛奶粉廠家紛紛推出易吸收的小分子蛋白奶粉，直接對標(biāo)羊奶粉，原有的羊奶粉市場就受到蠶食?！彼瘟两邮苡浾卟稍L時(shí)表示。

　　與業(yè)績波動(dòng)相比，更值得關(guān)注的是，宜品的凈利率近年來呈不斷下滑之勢。

　　2022年至2025年上半年，宜品的凈利率分別為16.2%、10.4%、9.8%、7.0%。

　　從財(cái)報(bào)來看，導(dǎo)致凈利率不斷走低的因素與銷售費(fèi)用走高有關(guān)。2022年，銷售及分銷費(fèi)用占營收比例為17.1%，而2025年上半年已攀升至28.9%。這也從側(cè)面反映了奶粉市場競爭之激烈。

　　內(nèi)控頻現(xiàn)缺陷

　　合規(guī)治理能力存疑

　　在招股書中，宜品自曝存在多項(xiàng)內(nèi)控缺陷，這些問題主要集中在以下幾個(gè)領(lǐng)域：

　　社保繳納違規(guī)：截至2025年8月25日，公司存在未為部分員工足額繳納社會保險(xiǎn)及住房公積金的情況，甚至還有少量員工完全未繳納社保。但公司似乎在利用監(jiān)管執(zhí)法的“彈性空間”，暗示只要員工不投訴就不會被追責(zé)。

　　勞務(wù)派遣超標(biāo)：報(bào)告期內(nèi)，公司部分附屬公司的派遣工人數(shù)超過法定10%的上限。雖然宜品聲稱已通過轉(zhuǎn)正方式整改，但這種上市前的突擊補(bǔ)救能否持續(xù)令人存疑。

　　物業(yè)產(chǎn)權(quán)瑕疵：宜品位于黑龍江省的若干自有物業(yè)在未取得建設(shè)工程規(guī)劃許可的情況下興建，這些設(shè)施承擔(dān)著倉儲、辦公和生產(chǎn)輔助功能。盡管尚未受到處罰，但面臨被要求拆除或罰款的風(fēng)險(xiǎn)，可能對經(jīng)營造成實(shí)質(zhì)性影響。此外，宜品在租賃登記和土地使用合規(guī)方面也存在相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

　　關(guān)聯(lián)交易問題：2022年至2025年上半年，宜品存在員工或前員工擔(dān)任經(jīng)銷商的情況，相關(guān)銷售額最高時(shí)占總收入的3.1%。雖然公司表示已終止合作并出臺禁止政策，但歷史交易的公允性或需關(guān)注。

　　研發(fā)投入“減肥”

　　產(chǎn)品質(zhì)量“掉秤”

　　隨著科學(xué)育兒觀念的普及和母嬰消費(fèi)升級，針對食物過敏、早產(chǎn)/低出生體重、代謝障礙等特殊健康狀況嬰兒的特醫(yī)食品，逐漸成為剛需產(chǎn)品，正展現(xiàn)出顯著的成長空間與發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　根據(jù)招股書，宜品的特醫(yī)食品板塊營收快速增長，且毛利率穩(wěn)定在75%左右，遠(yuǎn)超羊奶粉、牛奶粉板塊。

　　截至2025年6月30日，宜品已獲批四款特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品產(chǎn)品，且有15款特醫(yī)食品產(chǎn)品處于預(yù)備注冊階段。

　　不過，從招股書數(shù)據(jù)來看，宜品在特醫(yī)食品嬰幼兒市場中所占份額相對較小。2024年，中國市場前五大公司合共占零售額的90.8%，而宜品位居第五，零售額不及第一名營收的1/10。

　　盡管宜品的特醫(yī)食品業(yè)務(wù)正快速發(fā)展，但其仍面臨行業(yè)監(jiān)管、市場競爭和自身運(yùn)營等多重不確定性，未來發(fā)展并非坦途。

　　特別是，特醫(yī)食品行業(yè)本身具有高門檻、長周期的特點(diǎn)。產(chǎn)品從研發(fā)到獲批需經(jīng)歷嚴(yán)格的動(dòng)物試驗(yàn)、臨床試驗(yàn)和注冊審批流程，時(shí)間成本高昂且結(jié)果存在不確定性。宜品雖已投入資源，但能否持續(xù)推出具有競爭力的新產(chǎn)品，仍取決于其技術(shù)積累和研發(fā)效率。

　　從研發(fā)投入看，宜品并未展現(xiàn)出與其業(yè)務(wù)擴(kuò)張相匹配的技術(shù)投入力度。2022年至2024年，公司研發(fā)投入費(fèi)用不升反降，與營收規(guī)模的快速膨脹形成鮮明對比。

　　2022年至2024年，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為1991萬元、841.8萬元、801.4萬元，分別占營收比重約為1.4%、0.52%、0.45%。

　　值得一提的是，2024年3月，宜品生產(chǎn)的葆安素（特殊醫(yī)學(xué)用途嬰兒無乳糖配方食品）被檢測出質(zhì)量指標(biāo)與標(biāo)簽標(biāo)示值不符，被國家市場監(jiān)管部門通報(bào)。

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（文章來源：中國基金報(bào)）

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