早在6年前的2018年，距離諾輝健康上市還有三年時，朱葉青找到多家投資機(jī)構(gòu)，希望拿到C輪融資。其中一位投資人去做盡調(diào)，卻發(fā)現(xiàn)某三甲醫(yī)院PI給的臨床數(shù)據(jù)和諾輝健康給投資機(jī)構(gòu)的對不上。投資方想要更多關(guān)鍵數(shù)據(jù)，但諾輝健康總是找借口，要么就是給一些邊角的數(shù)據(jù)。

一家投資機(jī)構(gòu)去幾家大醫(yī)院進(jìn)行調(diào)研，了解到諾輝能進(jìn)院的醫(yī)院不到十家，它的總銷量計算下來，與諾輝宣稱的有出入。當(dāng)時諾輝解釋說，銷量是來自于縣市級的二級醫(yī)院。

這家投資機(jī)構(gòu)的相關(guān)負(fù)責(zé)人不太相信這種說法，按照一般的邏輯，諾輝的腸道早篩主打產(chǎn)品，一盒常衛(wèi)清的費(fèi)用在1000多元。如此高的定價，在二級醫(yī)院是很難起量的。猶豫之際，這家機(jī)構(gòu)放棄投諾輝健康。

但是之后5年，諾輝健康憑借朱葉青極具打動人的特質(zhì)，贏得了其他投資機(jī)構(gòu)青睞。在持續(xù)虧損的情況下，諾輝健康IPO前最后一輪融資估值高達(dá)6.3億美元。2021年港股上市后，市值最高曾達(dá)到410億港幣。而這家投資機(jī)構(gòu)，一度也被質(zhì)疑是否錯過了“諾輝健康這塊金子”。

直到2023年8月，CapitalWatch發(fā)布了《關(guān)于諾輝健康財務(wù)數(shù)據(jù)造假的調(diào)查報告》，回應(yīng)了這位投資人幾年前的疑惑。CapitalWatch主業(yè)是金融新聞報道，報道對象主要為在美國股票交易市場的中國公司。創(chuàng)始人朱江是華爾街基金經(jīng)理，本科北京大學(xué)數(shù)學(xué)系，和朱葉青是校友。

這份報告稱其通過走訪醫(yī)院、體檢機(jī)構(gòu)，與電商平臺交流，采訪員工、經(jīng)銷商等方式，得出諾輝營造不實(shí)銷售數(shù)據(jù)的結(jié)論，2022年諾輝“實(shí)際銷售額可能僅為7695萬元人民幣，與其公布的7.65億元相差近9倍”。

報告指出諾輝“拆東墻，補(bǔ)西墻”，并將其與“龐氏騙局”作比。

CapitalWatch將諾輝營造不實(shí)銷售數(shù)據(jù)的三種方式總結(jié)為：第一，引入擔(dān)保托底方，增加財務(wù)查證環(huán)節(jié)的復(fù)雜性，來規(guī)避退貨和確認(rèn)收入；第二，大量產(chǎn)品“賣出”而實(shí)際上無人使用、放到過期；第三，展示銷售數(shù)量和實(shí)際發(fā)貨數(shù)量不同。

CapitalWatch團(tuán)隊聲稱走訪了國內(nèi)數(shù)家醫(yī)院和體檢機(jī)構(gòu)。其中在公立體系，諾輝對外宣稱常衛(wèi)清在北京大學(xué)首鋼醫(yī)院月銷量1000人份，實(shí)際該院體檢科反饋月銷量僅10份左右。

而在財報中占常衛(wèi)清總銷量60%的民營體系，CapitalWatch稱調(diào)查了國內(nèi)217家排名靠前的民營醫(yī)院，2023年上半年，這些醫(yī)院實(shí)際產(chǎn)生銷量的醫(yī)院只有7家，總銷量只有122人份。

醫(yī)院之外，在體檢環(huán)節(jié)，CapitalWatch采用調(diào)研與推算結(jié)合的方式，算出常衛(wèi)清2022年真實(shí)的銷售增長率是5.6%，而非其在財報中宣稱的266%。調(diào)研的數(shù)據(jù)包括常衛(wèi)清給愛康國賓等體檢機(jī)構(gòu)的銷售單價，以及疫情期間各地體檢機(jī)構(gòu)縮水過半的業(yè)務(wù)量。

而在to C的電商環(huán)節(jié)，CapitalWatch認(rèn)為諾輝“刷單”嚴(yán)重，造假水分高達(dá)2倍以上。具體驗證方式是CapitalWatch的自行監(jiān)測數(shù)據(jù)、第三方平臺監(jiān)測、采訪電商員工等?！捌渲幸粋€鏈接銷售為25萬元，單價9200元，刷單痕跡明顯”。

行業(yè)人士認(rèn)為這份狙擊諾輝的報告并未詳盡體現(xiàn)其在醫(yī)院和體檢機(jī)構(gòu)等場所走訪、調(diào)研、嚴(yán)謹(jǐn)推理的詳細(xì)過程。訪談的各方主體也有缺失、內(nèi)容沒有詳盡展現(xiàn)，僅隨意列出了幾段采訪記錄，說服力顯不足。

但他也不否認(rèn)，從諾輝并未明顯和其他競對拉開差距的產(chǎn)品靈敏度和銷售渠道來看，諾輝的財報數(shù)據(jù)，“的確有蹊蹺之處”。在2022年，國內(nèi)疫情嚴(yán)峻的背景下，體檢市場縮水嚴(yán)重。但諾輝健康卻能逆勢而上，在2022年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.7億元人民幣，較2021年同比增長259.5%。

同為5%以下低滲透率的產(chǎn)品，美國精密科學(xué)（Exact Sciences）的腸癌早篩產(chǎn)品Cologuard在有美國醫(yī)保報銷的情況下，尚能達(dá)到每年26%的高增長率。而常衛(wèi)清在中國并沒有醫(yī)保報銷，2023年的同比增速竟能高達(dá)230%，簡直是一個“神話故事”。

諾輝健康的產(chǎn)品渠道分為三部分，線上電商渠道、醫(yī)院渠道和體檢渠道。三個渠道的銷售總額，諾輝健康的數(shù)據(jù)都高于行業(yè)數(shù)倍。

一位創(chuàng)始人稱，常衛(wèi)清的同類競品里，大多數(shù)一年的銷售額也就一個多億左右，這就是行業(yè)的基本現(xiàn)狀。但諾輝健康稱，截至2023年11月10日，常衛(wèi)清2023年累計到檢量達(dá)到88萬份，確認(rèn)收入突破10億元。

“諾輝健康把數(shù)據(jù)說的太大了。如果在一兩個億，大家還不會懷疑。但一下子到十個億，做早篩產(chǎn)品的都知道哪個醫(yī)院在賣什么產(chǎn)品，銷量基本是公開化的，沒有太多秘密?！彼J(rèn)為，諾輝整個數(shù)據(jù)的內(nèi)核是有的，只是它放大了若干倍。

在行業(yè)人士印象中，諾輝在渠道布局上的確有所創(chuàng)新，比如電商to C的布局、和保險公司的合作等。但是，腸癌早篩并不像減肥藥一般有那么強(qiáng)的消費(fèi)屬性，本質(zhì)仍是一個嚴(yán)肅醫(yī)療產(chǎn)品，需要和嚴(yán)肅醫(yī)療場景緊密結(jié)合，消費(fèi)者才有動力去購買。

“中國醫(yī)療行業(yè)不是一個什么處于發(fā)展早期階段的黑箱，能有什么別人都不知道的增長通路。如果在一個成熟市場里，財報展現(xiàn)出的是一個違反所有人常識的故事，那被盯上也不稀奇的?！?/p>

調(diào)研過諾輝健康的一位投資人稱，諾輝健康真正的出貨是給愛康國賓和經(jīng)銷商。其中，愛康國賓能真正賣出一些給消費(fèi)者，經(jīng)銷商賣出去的數(shù)字可能有水分。

“例如經(jīng)銷商采購800萬，實(shí)際只賣出100萬，諾輝會通過宣傳推廣費(fèi)用支出的方式，將700萬返還給經(jīng)銷商。從賬面上看，諾輝健康的營收仍舊是800萬”。實(shí)際上，就是玩一個數(shù)字游戲。

諾輝所在的腫瘤早篩賽道，一直是投資人和創(chuàng)業(yè)者眼中，極具想象力、商業(yè)價值和價值觀三位一體的絕佳賽道。

2014年，美國Exact Sciences公司旗下的拳頭產(chǎn)品，一款結(jié)直腸癌糞便DNA檢測試劑盒—Cologuard，被FDA批準(zhǔn)上市。

Cologuard的敏感度接近腸鏡的同時，定價遠(yuǎn)低于腸鏡，獲批后定價只有599美元，腸鏡價格在1800～12500美元不等。

Cologuard在2014年獲批后，被迅速納入美國癌癥協(xié)會更新的《結(jié)直腸癌篩查指南》。隨后，又被納入了美國醫(yī)療保險和醫(yī)療補(bǔ)助服務(wù)中心的覆蓋范圍內(nèi)，自此打開了廣闊的美國市場。

上市之后的第一年，Cologuard的營收為3943萬美金，到了2021年，這一數(shù)字增長到了17.68億美元。Cologuard商業(yè)化的巨大成功，締造了Exact Sciences的百億美元市值，其股價創(chuàng)造出了10年狂漲40倍的神話，當(dāng)仁不讓地成為全球早篩龍頭。

這讓華爾街的投資人看到了泛腫瘤早篩賽道的前景, 他們認(rèn)為cologuard的成功完全可以在人口眾多的中國復(fù)制。

諾輝健康、泛生子、燃石基因，這些創(chuàng)新診斷公司從2015年開始陸續(xù)入場，2020年進(jìn)入了融資高潮?？茖W(xué)家創(chuàng)業(yè)、前沿的早篩技術(shù)、廣闊的市場空間，任何一點(diǎn)單拎出來都極為吸引投資人。

國內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)看到，那些國際上“非常聰明的錢”都在押注診斷領(lǐng)域。中國早篩早診的商業(yè)邏輯，同樣也能跑出來。

在朱葉青對外的宣傳中，諾輝健康在2016年拿到的第一筆投資幾乎沒經(jīng)歷什么波折，用他的話說，“就幾句話，一頁P(yáng)PT、一頁紙都沒有，就打了1500萬。”這在于諾輝健康的創(chuàng)始人團(tuán)隊實(shí)在亮眼，陳一友、呂寧，和曾任GE金融亞太區(qū)總經(jīng)理的朱葉青，三個是北大生物化學(xué)系88級的同班同學(xué)。

和Cologuard一樣，諾輝健康的腸道早篩產(chǎn)品常衛(wèi)清，也是通過分析糞便中脫落細(xì)胞和白細(xì)胞釋放的DNA，來檢測腸癌可能性。一旦確診為陽性，患者再去做腸鏡。和所有一開始扎進(jìn)早篩領(lǐng)域的創(chuàng)始人一樣，朱葉青一直希望，諾輝能打造“中國的Cologuard”。

朱葉青是一位很會講故事，也愿意出來露面的創(chuàng)始人。行業(yè)人評價，他的膽子很大，人很活，喜歡拉北大校友站臺。會用和他人利益綁定的方式，“搞定”他人。

相較于其他不善言辭，科學(xué)家背景的創(chuàng)始人而言，朱葉青的確是很好的腫瘤早篩代言人。他可以降低身價上脫口秀，頻繁接受媒體的專訪。在專業(yè)的國際會議上不失風(fēng)范，摩根大通醫(yī)療健康大會能代表中國癌癥早篩企業(yè)做主旨分享，侃侃而談。

同行也認(rèn)為，諾輝健康一開始給人感覺是有自我堅守的公司。2018年，晉百慧公司的“睿長太”和康立明的“長安心”相繼拿到了輔助診斷證。這兩張證的頒發(fā)給諾輝帶來了極大壓力，到底是繼續(xù)死磕門檻更高的腫瘤早篩證，還是也拿一張相對容易的輔助診斷證？

前者是可以給無癥狀的健康人群“排陰”，后者則是只能用于高危人群。幾乎所有投資人都認(rèn)為諾輝也會去拿輔助診斷證，但朱葉青卻選擇拿中國第一張癌癥早篩證。

但奇怪的問題出現(xiàn)了：一個前途無量的空白賽道，一個看起來有潛力且有實(shí)力，也不愿意向投資人妥協(xié)的公司，為什么在數(shù)據(jù)上總被質(zhì)疑有小動作，它要討好的到底是誰？

諾輝健康的對標(biāo)公司Cologuard，在美國市場一年近20億美金的營收，確實(shí)讓投資人們瘋狂。但在中國，整個環(huán)境卻完全不一樣。

早篩在IVD（體外診斷產(chǎn)品）領(lǐng)域中處于一個特殊的位置，是腫瘤基因檢測的三大板塊之一，其他兩個板塊，一個是伴隨診斷，也就是確診腫瘤后的治療方案選擇，臨床剛需最強(qiáng)；另一個是微小分子殘留，即檢測腫瘤患者接受治療方案后復(fù)發(fā)的可能性，臨床剛需其次。

而早篩，面向的是無癥狀人群，較前述兩個板塊而言消費(fèi)天花板最高、最有想象力。但相對地，其臨床剛需最弱，要“起量”，對于支付環(huán)境、大眾認(rèn)知、醫(yī)生接受度，都有更高要求。換句話說，早篩在整個腫瘤基因檢測領(lǐng)域中看似最有前途，但在中國起步最慢、不確定性最高。

一家基因檢測公司創(chuàng)始人認(rèn)為，朱葉青是一個優(yōu)秀的產(chǎn)品專家。諾輝健康的產(chǎn)品中，有定價1996元的腸道早篩產(chǎn)品常衛(wèi)清，也有更基礎(chǔ)、定價99元的便隱血產(chǎn)品幽幽管和噗噗管。

“諾輝健康靠常衛(wèi)清講故事、去上市，又有走量、低端的產(chǎn)品提供銷量，打通市場渠道。好比一家餐廳又有魚子醬，又有醋溜土豆絲。當(dāng)然，要評上米其林餐廳，魚子醬是最好的一個故事?！?/p>

主打產(chǎn)品常衛(wèi)清一開始定位的是居家檢測人群，主攻院外市場。這和產(chǎn)品屬性有關(guān)，用戶不需要任何清腸準(zhǔn)備，只需在家取少量糞便樣本送檢，就可以在5～7個工作日收到檢測報告。

但讓無癥狀人群去做癌癥早篩是一件反人性的事。“沒有人吃完飯?zhí)稍谏嘲l(fā)上的時候，會想我要不要去做一個癌癥篩查，他需要被觸發(fā)，不管是某個人，還是某件事?！?/p>

朱葉青當(dāng)時認(rèn)為，院外市場有1.2億～1.4億的目標(biāo)人群，可以借鑒互聯(lián)網(wǎng)的打法，先影響其中的1%～5%，然后再追求更多。重要的是，先找到第一批種子用戶。

諾輝的商業(yè)化路徑叫做“2+X”，“2”是癌癥篩查產(chǎn)品最容易觸達(dá)的渠道：醫(yī)院渠道、民營體檢渠道。諾輝最早靠民營體檢來支撐前期的產(chǎn)品增長，慢慢的醫(yī)院渠道通過地推、拓展。“X”是指消費(fèi)醫(yī)療的場景，是一個TO C的業(yè)務(wù)模式。

“TO C的模式是資本非常青睞的，在2015年的時候，資本是喜歡類似互聯(lián)網(wǎng)的流量故事。但它唯一的問題是太費(fèi)錢?！?/p>

由于定價過高，以至于這樣極具吸引力、差異化的打法，在一個空白市場中，需要花足夠時間、資金去教育市場。這一筆投入是巨大的，所有的腫瘤早篩公司都在努力填補(bǔ)這一片空白，這些付出與回報什么時候持平，中國老百姓什么時候能意識到早篩的必要性？是一個問號。