國(guó)內(nèi) VDS 行業(yè)龍頭企業(yè)。

1. 發(fā)展歷程：深耕行業(yè) 20+年，VDS 行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)

2002-2014：差異化布局戰(zhàn)略，享渠道前瞻之紅利。2002 年系統(tǒng)地將膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑（VDS） 引入中國(guó)，湯臣倍健前瞻性聚力于非直銷(xiāo)渠道，與龍頭企業(yè)進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)。2008 年-2017 年前后被稱(chēng)為實(shí)體藥房的黃金十年，按照單一品牌計(jì)算，公司“湯臣倍健”品牌和“十一 坊”品牌 2008 年在非直銷(xiāo)領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率分別達(dá)到了 8.7%和 1.3%，分別位居第一名和 第六名，公司充分享受到了渠道銷(xiāo)售的紅利，營(yíng)收規(guī)模迅速增長(zhǎng)。2007-2015 年?duì)I收迅速 增長(zhǎng)，從 0.67 億元增長(zhǎng)至 22.66 億元，期間 CAGR 高達(dá) 55.29%。 2015-2018：積極調(diào)整策略，大單品疊加電商品牌化戰(zhàn)略拉動(dòng)新一輪增長(zhǎng)。2015 年，公司 積極培育線(xiàn)上業(yè)務(wù)板塊，成立線(xiàn)上業(yè)務(wù)公司，積極布局，發(fā)力廣東佰嘉“健力多”單品品 牌，先后推出互聯(lián)網(wǎng)女性美麗健康品牌“每日每加”與運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)專(zhuān)業(yè)品牌“GymMax 健樂(lè) 多”。2017 年，公司實(shí)行大單品戰(zhàn)略，健力多氨糖產(chǎn)品納入“湯臣倍健”品牌之下，作為 湯臣大單品戰(zhàn)略的第一個(gè)品種聚焦推廣，2017 年整年實(shí)現(xiàn)超 160%的增長(zhǎng)。

2019-2022：政策疫情雙重影響，積極自我變革尋求新出路。2019 年國(guó)家相關(guān)部門(mén)聯(lián)合對(duì) “保健”行業(yè)亂象和違法違規(guī)行為開(kāi)展的整治，行業(yè)面臨巨大挑戰(zhàn)。加上醫(yī)保新規(guī)實(shí)施， 藥店銷(xiāo)售渠道保健食品禁止刷醫(yī)保，以及電子商務(wù)法的頒布，對(duì)于公司的發(fā)展造成短暫的 沖擊，公司開(kāi)啟電商品牌化 3.0 戰(zhàn)略，繼續(xù)加大電商渠道投入。2020 年新冠疫情導(dǎo)致公司 營(yíng)收增速明顯下降，公司開(kāi)啟積極自主變革。2021 年 7 月公司正式啟動(dòng)線(xiàn)下銷(xiāo)售變革和線(xiàn) 上線(xiàn)下一體化經(jīng)營(yíng)相關(guān)變革。2022 年 2 月，公司制定《科學(xué)營(yíng)養(yǎng) 2030 核心目標(biāo)與行動(dòng)綱 要》，確立了“科學(xué)營(yíng)養(yǎng)”強(qiáng)科技企業(yè)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的具體實(shí)施路徑和月亮目標(biāo)，致力于成為 全球科技力和創(chuàng)新力最強(qiáng)的 VDS 企業(yè)之一。 2023 年至今：VDS 行業(yè)步入疫后新周期。防疫政策調(diào)整后，居民保健意識(shí)增強(qiáng)，疊加消 費(fèi)能力的回升，人們對(duì)追求健康品質(zhì)生活的需求日益凸顯，國(guó)民健康需求躍升，這一背景 為整個(gè)營(yíng)養(yǎng)健康產(chǎn)業(yè)以及 VDS 行業(yè)的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。2024 年是公司新三年規(guī)劃 開(kāi)局之年，公司將堅(jiān)持強(qiáng)科技、強(qiáng)品牌戰(zhàn)略，持續(xù)推動(dòng)以消費(fèi)者健康價(jià)值為核心的“科學(xué) 營(yíng)養(yǎng)”和更專(zhuān)業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新策略的落地。

2. 管理架構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。截至 2024 年 H1，公司董事長(zhǎng)梁允超先生持有股份比例達(dá)到 41.78%， 為公司的實(shí)際控制人，其深耕 VDS 行業(yè)多年，對(duì)公司的發(fā)展貢獻(xiàn)巨大。

核心管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司前身為海獅龍保健食品有限公司，2008 年創(chuàng)始人 梁允超先生利用海獅龍的資源整合收購(gòu)廣州佰健 100%股權(quán)，正式變更登記為“廣東湯臣倍 健生物科技股份有限公司”。當(dāng)前公司的高管團(tuán)隊(duì)中多位高管自公司成立之初任職，在此 領(lǐng)域深耕 20 余年，具備豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)以及敏銳的行業(yè)風(fēng)向判斷，為公司的發(fā)展持續(xù)注 入活力。

多次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，充分激發(fā)員工積極性。自公司上市以來(lái)先后推出 5 次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃， 分別在 2013 年、2016 年、2019 年、2020 年以及 2024 年。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃充分激發(fā)了員 工的積極性，將管理層利益與公司深度綁定。后續(xù)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃正在持續(xù)推進(jìn)，助力公司 邁入新的增長(zhǎng)階段。

3. 財(cái)務(wù)指標(biāo)：毛利率較穩(wěn)定，凈利率存在增長(zhǎng)空間

2024H1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 46.13 億元，同比下降 17.56%；歸母凈利潤(rùn) 8.91 億元，同比下 降 42.34%。主要由于 2024 上半年的消費(fèi)環(huán)境持續(xù)發(fā)生變化以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下， 公司階段性經(jīng)營(yíng)策略未能有效推動(dòng)年初預(yù)期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。 公司 2024 H1 在銷(xiāo)售費(fèi)用方面投入 18.22 億元，占總營(yíng)收的 39%。其中廣告費(fèi)合計(jì) 5.22 億 元，主要為提高品牌知名度增加綜藝節(jié)目冠名及重點(diǎn)產(chǎn)品的資源投入；平臺(tái)費(fèi)用同比增加 20.48%，主要系電商平臺(tái)結(jié)構(gòu)變化及付費(fèi)流量增加所致。 從產(chǎn)品層面來(lái)看，由于氨糖、維生素及護(hù)肝類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售的減少，2024H1，公司的片劑產(chǎn)品 營(yíng)業(yè)收入降至 7.33 億元，同比減少了 37.53%；同時(shí)，受蛋白粉及益生菌類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售下滑的 影響，粉劑產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入為 4.64 億元，同比減少了 33%。此外，膠囊產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入也 降至 6.85 億元，同比減少了 13.49%。 受益于國(guó)民健康意識(shí)提升，公司收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，2023 年公司總營(yíng)收 94.07 億元，同比 增長(zhǎng) 19.66%；歸母凈利潤(rùn)達(dá) 17.46 億元，同比增長(zhǎng) 26.01%。

毛利率自 2021 年開(kāi)始穩(wěn)步上升，2023 毛利率已提升至 68.9%。毛利率改善的主要原因是 自 2020 年收購(gòu)廣州麥優(yōu)后，公司初步完成了電商業(yè)務(wù)、功能食品、OTC 業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略架構(gòu) 的調(diào)整和搭建，在電商業(yè)務(wù)形成以廣州麥優(yōu)和廣東佰悅為境內(nèi)電商渠道的兩大主要運(yùn)營(yíng)主 體，境內(nèi)線(xiàn)上直營(yíng)渠道在收入中的占比從 2019 年的兩成左右到 2023 年的 41.90%。 2012-2015 凈利率穩(wěn)定維持在較高水平，2019 年情況較為特殊，LSG 資產(chǎn)減值帶來(lái)一定損 失，剔除特殊情況，公司凈利率波動(dòng)較為平穩(wěn)。2022 年凈利率下降主要系平臺(tái)費(fèi)用、廣告 費(fèi)及市場(chǎng)推廣費(fèi)增加所致。從 2023-2024H1 費(fèi)用率來(lái)看，公司積極降本增效，隨著公司經(jīng) 營(yíng)效率的提升以及銷(xiāo)售費(fèi)用的優(yōu)化，有望進(jìn)一步釋放凈利率彈性。

3.1. 分品牌：主品牌疫后增速明顯，Life-Space 占比逐年增加

2022 年進(jìn)入疫后新時(shí)代，防疫政策的調(diào)整提振了居民保健需求，2023 年主品牌湯臣倍健 增速達(dá) 21.48%。同時(shí)主品牌湯臣倍健已步入成熟期，對(duì)公司營(yíng)收貢獻(xiàn)最大且最為穩(wěn)定。 Life-Space 占總營(yíng)收比例穩(wěn)步提升，到 2023 年增至 4.7%。LSG 境外也依然保持穩(wěn)定的雙位 數(shù)高增長(zhǎng)。2019-2023 年湯臣倍健/Life-Space/LSG 境外的 CAGR 分別為 13.9%/36.3%/21.2%。

3.2. 分區(qū)域：境內(nèi)業(yè)務(wù)創(chuàng)收顯著，境外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速

公司境內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，占比保持在 80%以上，貢獻(xiàn)公司營(yíng)收基本盤(pán)，2023 年境 內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收 79.32 億元，增速重回雙位數(shù)。境外業(yè)務(wù)自 2020 年起迅速增長(zhǎng)，2023 年境外 業(yè)務(wù)營(yíng)收 14.74 億元，得益于澳洲 LSG 益生菌品牌的貢獻(xiàn)。同時(shí)境外業(yè)務(wù)占比增速明顯， 2023 占比達(dá)15.7%，2018-2023 境外業(yè)務(wù)CAGR 為37.7%。隨著跨境電商業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展， 后續(xù)有望持續(xù)為公司貢獻(xiàn)營(yíng)收。

參考報(bào)告

湯臣倍健研究報(bào)告：鞏固規(guī)模優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品多元化持續(xù)拓展.pdf

湯臣倍健研究報(bào)告：鞏固規(guī)模優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品多元化持續(xù)拓展。公司創(chuàng)立于1995年，2010年12月15日在深圳交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，并迅速成長(zhǎng)為中國(guó)膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑領(lǐng)導(dǎo)品牌和標(biāo)桿企業(yè)。1、中國(guó)VDS行業(yè)：穩(wěn)步提升，長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間可期1）市場(chǎng)規(guī)模：多項(xiàng)驅(qū)動(dòng)，VDS市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，未來(lái)仍有提升空間。據(jù)歐睿國(guó)際，2023年中國(guó)VDS市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)至2253.41億元，增速遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家。我國(guó)VDS行業(yè)發(fā)展時(shí)間短，居民相關(guān)消費(fèi)意識(shí)和習(xí)慣尚未成型，人均消費(fèi)水平存在較高增長(zhǎng)空間。主要市場(chǎng)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素有三：①?lài)?guó)民健康意識(shí)提升疊加生活改善帶來(lái)健康需求躍升；②人口老齡化程度加深，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)新增長(zhǎng)；③青年人心態(tài)轉(zhuǎn)變，帶來(lái)消費(fèi)新...

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