第一部分 行業(yè)的基本情況

第二部分 湯臣倍健的發(fā)展歷程和基本情況

第三部分 湯臣倍健的投資邏輯

第四部分 常見疑問及異議處理

本資料為了增加其豐富性，引用大量研報(bào)內(nèi)容（我會(huì)盡量篩選大的框架把資料做的盡量短小切中要點(diǎn)），后半部分有一些個(gè)人的看法梳理，異議處理部分是以問答的形式呈現(xiàn)，包含了大家關(guān)注的一些問題，歡迎交流討論。

第一部分 行業(yè)的基本情況

我國保健品市場(chǎng)規(guī)模超千億，未來5年行業(yè)增速近10%

根據(jù)Euromonitor分類，消費(fèi)者健康可以分為OTC（非處方藥），維生素和膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑，體重管理，及運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)四大類。2018年，受人們健康生活趨勢(shì)的推動(dòng)，消費(fèi)者健康領(lǐng)域在中國實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁的增長。其中，自我藥療類OTC產(chǎn)品包括止痛藥，消化藥，止咳藥，感冒藥和抗過敏藥（花粉癥），皮膚病藥以及助眠藥。除OTC產(chǎn)品外，其他消費(fèi)者健康類產(chǎn)品，包括維生素和膳食補(bǔ)充劑（VMS），運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)，以及體重管理，普遍被中國消費(fèi)者視為有疾病預(yù)防及增強(qiáng)免疫力等功效，仍持續(xù)快速增長。 在我國現(xiàn)行的監(jiān)管體制下，膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑有三種形態(tài)：普通食品、營養(yǎng)素補(bǔ)充劑和保健食品。其中獲得營養(yǎng)素補(bǔ)充劑和保健食品注冊(cè)批件的膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑在渠道的接受度和消費(fèi)者的認(rèn)可上有優(yōu)勢(shì)，并且可以按照批準(zhǔn)證書進(jìn)行功能聲稱。

根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2018年中國保健品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1627億元，同比增長9.8%，預(yù)計(jì)18-23年CAGR為9.10%。從規(guī)模占比來看，維生素和膳食補(bǔ)充劑占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)位臵，而體重管理及運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)規(guī)模占比相對(duì)較小。2018年，三者分別占比91.3%，7.4%，1.3%。趨勢(shì)上看，維生素和膳食補(bǔ)充劑占比呈逐年下降趨勢(shì)，但依然占據(jù)90%+的比例。由于低基數(shù)效應(yīng)疊加消費(fèi)者需求，運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)增速最為迅猛，2013-2018年CAGR達(dá)39.6%；維生素和膳食補(bǔ)充劑及體重管理過去5年CAGR分別為10.3%、11.9%。

“審批制+備案制”雙軌并行，行業(yè)不斷規(guī)范壯大

我國營養(yǎng)產(chǎn)業(yè)起步晚，基礎(chǔ)小，成長快。保健食品行業(yè)經(jīng)過幾十年的發(fā)展，以逐步由“弱監(jiān)管、重營銷、以傳統(tǒng)滋補(bǔ)品為主導(dǎo)”發(fā)展為“規(guī)范有序、重產(chǎn)品、以營養(yǎng)補(bǔ)充劑為主導(dǎo)”。2016年7月1日起，《保健食品注冊(cè)與備案管理辦法》正式開始實(shí)施，保健食品行業(yè)正式步入“注冊(cè)制”與“備案制”雙軌并行時(shí)代。2017年年初，《保健食品原料目錄（一）》和《允許保健食品聲稱的保健功能目錄（一）》正式發(fā)布，為備案制的落實(shí)奠定了基礎(chǔ)。該辦法規(guī)定，使用原料已經(jīng)列入《保健食品原料目錄》的保健食品、首次進(jìn)口的屬于補(bǔ)充維生素、礦物質(zhì)等營養(yǎng)物質(zhì)的保健食品將實(shí)行備案管理。 保健食品的注冊(cè)由審批制改為備案管理，注冊(cè)工作將趨向簡單，此前的文號(hào)管制帶來的壟斷局面將會(huì)被打破，藥企進(jìn)入保健食品領(lǐng)域的成本也將大大降低。長遠(yuǎn)來看，一方面，新政策無疑利好進(jìn)口企業(yè)，此前，進(jìn)口保健品多集中于線上銷售，而新政策的實(shí)施大大縮短了注冊(cè)時(shí)間，企業(yè)通過備案后便可進(jìn)入線下渠道銷售，打開了進(jìn)口保健企業(yè)進(jìn)入我國市場(chǎng)的大門。另一方面，備案只能由生產(chǎn)性廠家來做，不允許貼牌，對(duì)市場(chǎng)上較為常見的連鎖藥店自有品牌保健品(多為貼牌生產(chǎn))將造成實(shí)質(zhì)性約束?？偟膩砜?，“備案制”是一把雙刃劍，未來我國保健品行業(yè)競(jìng)爭將進(jìn)一步加劇，行業(yè)整合加速，行業(yè)的規(guī)范將加速小企業(yè)的淘汰，擁有好產(chǎn)品、好品牌和好渠道的龍頭企業(yè)將在激烈的競(jìng)爭中脫穎而出。

國內(nèi)企業(yè)通過海外收購擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖，行業(yè)整合加劇

近年來，國內(nèi)掀起境外保健品收購潮，各大藥企、乳制品企業(yè)紛紛瞄準(zhǔn)保健品市場(chǎng)，通過并購海外企業(yè)以期進(jìn)入龐大市場(chǎng)。由于國外保健品歷史久、發(fā)展成熟，海外品牌在其產(chǎn)品細(xì)分領(lǐng)域深耕數(shù)年，在產(chǎn)品廣度、深度以及品牌影響力上具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。并購海外企業(yè)，一方面可以延伸業(yè)務(wù)品類，拓寬消費(fèi)者群體；另一方面，公司可以在發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的基礎(chǔ)上，激活國內(nèi)空白市場(chǎng)與渠道。 以西王食品為例，公司在2016年收購標(biāo)的Kerr，其主營業(yè)務(wù)為運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)產(chǎn)品和體重管理產(chǎn)品的研發(fā)和銷售。其中，運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)產(chǎn)品主要包括MuscleTech、Six Star、Mission1、Epiq、Strong Girl、True Grit、fuel:one等7個(gè)品牌；體重管理產(chǎn)品主要包含Hydroxycut、Purely Inspired、Xenadrine和Nature’s Food等4個(gè)品牌。各品牌存在差異又有所互補(bǔ)，形成較為完善的品牌矩陣。2015年，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)在北美地區(qū)的市場(chǎng)規(guī)模分別為69億和42億美元，16-20年預(yù)計(jì)CAGR分別為9%和2%。而中國地區(qū)預(yù)計(jì)到2020年GAGR分別達(dá)15%和10%。西王食品此次收購不僅可以擴(kuò)展公司的海外布局，還可以借助Kerr的品牌優(yōu)勢(shì)，從而實(shí)現(xiàn)國內(nèi)業(yè)務(wù)的增長。 湯臣倍健18年同樣大舉收購，收購澳洲益生菌補(bǔ)充劑龍頭標(biāo)的LSG，進(jìn)軍益生菌領(lǐng)域。LSG旗下主要品牌為Life-Space，包括約26種益生菌產(chǎn)品，劑型以益生菌粉劑和膠囊為主，定位人群從孕婦、嬰兒、兒童、青少年、成年人到老年人群。根據(jù)Euromonitor，全球益生菌補(bǔ)充劑市場(chǎng)規(guī)模達(dá)60億美元，占VMS總市場(chǎng)約6%的比例，已經(jīng)成為增速最快的細(xì)分領(lǐng)域之一。我們估算，2018年我國益生菌市場(chǎng)約有40億元的市場(chǎng)規(guī)模。湯臣倍健牽手LSG，一方面，Life-Space彌補(bǔ)了公司在益生菌品類的短板，未來有望成為公司業(yè)績爆發(fā)的另一大增長點(diǎn)；另一方面，湯臣可以憑借LSG的品牌優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮其原有渠道經(jīng)驗(yàn)，提升其在母嬰渠道地位。

對(duì)標(biāo)日本、美國，我國保健品滲透率和人均消費(fèi)偏低，未來提升空間巨大

由于我國膳食補(bǔ)充劑發(fā)展歷史尚短，居民使用膳食補(bǔ)充劑的意識(shí)和習(xí)慣尚未完全建立。從人均消費(fèi)金額來看，我國保健品人均消費(fèi)金額偏低，為發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的1/8—1/6。2018年，我國保健品人均消費(fèi)金額117元，而中國香港、日本、美國人均消費(fèi)分別達(dá)767元、662元、924元。人均消費(fèi)金額的提升主要來自：1）滲透率提升；2）購買人群消費(fèi)金額提升。

1） 滲透率：美國保健品滲透率達(dá)50%+, 其中，60%的保健品消費(fèi)者屬于粘性用戶；日本滲透率達(dá)40%左右。而中國滲透率僅為20%左右，其中粘性用戶僅占10%。我國保健品滲透率水平和美國70年代接近，隨著我國人口老齡化的加劇，消費(fèi)者營養(yǎng)意識(shí)的培育與提升，未來我國膳食補(bǔ)充劑用戶數(shù)存在2倍左右增長空間。

2） 購買人群消費(fèi)金額：由于日本整體消費(fèi)習(xí)慣與我國類似，以日本為例，購買人群消費(fèi)金額為1655元，而我國購買人群消費(fèi)金額僅為585元，為日本的1/3。隨著我國人均GDP的提升以及對(duì)醫(yī)療保健支出水平的提高，我國保健品購買人群消費(fèi)金額存在2-3倍的提升空間。

總體來看，隨著滲透率以及購買人群消費(fèi)金額的提升，我國保健品人均消費(fèi)至少還有4-6倍的提升空間。

競(jìng)爭格局：格局未定，集中度提升空間巨大

整體來看，我國保健品行業(yè)整體競(jìng)爭格局較為分散。其原因主要有：1）由于歷史監(jiān)管政策，在過去較長時(shí)期內(nèi) , 行業(yè)進(jìn)入門檻較低 , 注冊(cè)審批時(shí)間比藥品短 , 臨床試驗(yàn)難度比藥品低 , 而行業(yè)利潤率卻比其他食品行業(yè)更高 , 從而吸引了大量食品廠家進(jìn)入。2）過往“藍(lán)帽子”資質(zhì)管理不嚴(yán)格 , 大量低質(zhì)保健品企業(yè)通過“貼牌”形式進(jìn)入市場(chǎng)。

具體來看，我國top10保健品企業(yè)仍以直銷企業(yè)占主導(dǎo)。無限極憑借成熟且優(yōu)異的直銷模式和營銷戰(zhàn)略，2015以來，市占率首超安利（中國），穩(wěn)坐我國保健品行業(yè)龍頭。而安利（中國）和完美（中國）新品開發(fā)緩慢，對(duì)市場(chǎng)日益變化的需求把握較為欠缺，電商渠道開拓不足，份額上分別有不同程度下滑。東阿阿膠則由于產(chǎn)品種類獨(dú)特、品牌效應(yīng)好，增長態(tài)勢(shì)顯著，攀升至第四名。湯臣倍健致力于促進(jìn)渠道多元化，實(shí)施大單品戰(zhàn)略以及電商2.0 計(jì)劃，近年來通過海外收購LSG、Penta-vite 等，拓寬覆蓋品類，市占率逐年穩(wěn)步提升，非直銷龍頭企業(yè)地位穩(wěn)固。而康寶萊通過定位細(xì)分市場(chǎng)——體重管理，在top10 企業(yè)中取得一席之地，份額較為穩(wěn)定。

渠道端：目前已直銷為主，線上增長迅速

根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2018年我國保健品渠道結(jié)構(gòu)：直銷47.3%，線上31.9%，藥店18.3%，商超2.5%。由于行業(yè)發(fā)展的歷史原因，直銷份額占據(jù)了保健品市場(chǎng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 35 [Table_PageTop] 行業(yè)深度報(bào)告

較大的市場(chǎng)規(guī)模和比例。我國保健品渠道結(jié)構(gòu)仍以直銷為主，占比接近50%。2013年以來，直銷占比總體變化不大，趨于飽和。13-18年直銷渠道銷售額CAGR為10.1%，與行業(yè)整體增速基本一致。線上渠道增長強(qiáng)勁，13年線上銷售份額僅為13.6%，18年提升至31.9%，CAGR為四種渠道最高，達(dá)31.2%。而藥店渠道份額萎縮嚴(yán)重，從13年占比34.3%下滑至18年的18.3%，歷史5年CAGR呈唯一負(fù)增長，為-2.4%。商超渠道占比一直較小，且同樣呈下滑趨勢(shì)，13-18年增長十分緩慢，復(fù)合增長率為1.6%。

對(duì)比其他國家，我國保健品渠道銷售結(jié)構(gòu)呈“直銷&線上占比高，藥店增速緩慢，商超占比極小”的特點(diǎn)。歐美國家保健品直銷渠道占比普遍比亞洲國家低很多。不同國家對(duì)于直銷企業(yè)政策差異巨大，更加嚴(yán)苛的法律環(huán)境一定程度上阻礙了直銷的快速發(fā)展。此外，歐美保健品市場(chǎng)起步早，現(xiàn)階段發(fā)展成熟，消費(fèi)者教育經(jīng)過了很長的周期，現(xiàn)已基本完成，直銷角色減弱，消費(fèi)者已步入“重產(chǎn)品、重品牌”的階段。

藥店：相比藥品，保健品更具毛利驅(qū)動(dòng)型動(dòng)銷模式

在我國現(xiàn)行的監(jiān)管體制下，藥店銷售的保健品分為兩種形態(tài)：1）普通食品：只需獲得QS流通食品認(rèn)證。只要符合國家QS食品安全標(biāo)準(zhǔn)，取得資質(zhì)的企業(yè)便可自行生產(chǎn)產(chǎn)品。該類保健品大多數(shù)均可以在藥店銷售，小部分或有限制。2）保健食品：需取得國家食品藥品監(jiān)督管理局下發(fā)的注冊(cè)批件方可在藥店銷售，批文申請(qǐng)過程通常需要一定時(shí)間，且外資品牌取得注冊(cè)批文存在壁壘。該類保健品在渠道的接受度和消費(fèi)者的認(rèn)可上有一定優(yōu)勢(shì)，并且可以按照批準(zhǔn)證書進(jìn)行功能聲稱。 保健食品批文成為藥店渠道主要壁壘。一個(gè)批文通常需要耗費(fèi)百萬+、2-3年，生產(chǎn)同時(shí)需要GMP資質(zhì)，以及消費(fèi)者培育，環(huán)環(huán)存在壁壘。在取得批文的保健食品中，進(jìn)口保健食品只占不到5%。因此，只有極少數(shù)進(jìn)口保健食品在我國進(jìn)入藥店進(jìn)行線下銷售，絕大部分進(jìn)口保健品仍通過跨境電商等渠道進(jìn)行線上銷售。

線上、線下消費(fèi)人群存在明顯錯(cuò)位，傳統(tǒng)渠道消費(fèi)人群以中老年人為主，線上渠道以青年人為主。因此不同渠道top 品類上存在明顯差異，線下渠道以蛋白分類，鈣類、維生素類、清腸類為主導(dǎo)。從品牌來看，2017 年城市零售藥店top20 產(chǎn)品中， 湯臣倍健7 個(gè)產(chǎn)品上榜，其子公司廣州佰健3 個(gè)產(chǎn)品上榜?？梢?，在傳統(tǒng)藥店終端， 湯臣倍健具有優(yōu)勢(shì)主導(dǎo)地位。

藥店渠道利潤分配為生產(chǎn)成本：經(jīng)銷商拿貨價(jià)（廠商出廠價(jià)）：藥店終端進(jìn)貨價(jià)：零售價(jià)=1：3：4：10。經(jīng)銷商利潤率較低，以“走量”為主。優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商具有稀缺性特點(diǎn)，掌握優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源的非直銷企業(yè)享有一定的渠道優(yōu)勢(shì)。以湯臣倍健為例，公司通過經(jīng)銷商在各主要零售終端采用“專柜+營養(yǎng)顧問”的銷售模式（營養(yǎng)顧問均屬于經(jīng)銷商派出人員）。 保健品在藥店渠道8%-10%的營收占比一直是行業(yè)主流，毛利率水平在50%-70%，貢獻(xiàn)了14%-18%的毛利。對(duì)比來看，中西成藥品的毛利率只有34%-35%?？梢?，保健品業(yè)務(wù)在藥店屬于典型的“高毛利驅(qū)動(dòng)”品類。

保健品由于兼具“食品”與“藥品”屬性，藥店渠道的保健品同樣受零售藥店、醫(yī)保政策等相關(guān)政策影響。2018年12月15日，國家醫(yī)療保障局辦公室、財(cái)政部辦公廳發(fā)布《欺詐騙取醫(yī)療保障基金行為舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)暫行辦法》，其中涉及針對(duì)零售藥店打擊“盜刷醫(yī)療保障身份憑證，為參保人員套取現(xiàn)金或購買營養(yǎng)保健品、化妝品、生活用品等非醫(yī)療物品的”行為。 醫(yī)保管理實(shí)行屬地管理，各個(gè)省份地區(qū)的政策有所差異，2017年底約12個(gè)省份（全部或部分城市）的人社局規(guī)定可以用醫(yī)?？ㄙ徺I部分保健品。從連鎖藥店數(shù)據(jù)來看，保健品的醫(yī)保支付比例均不超過20%。相比大型連鎖藥店，中小藥店確實(shí)存在刷卡不規(guī)范等情況?？傮w來看，我們估算全國藥店銷售保健品中醫(yī)保支付比例不超過20-30%。

第二部分 湯臣倍健的發(fā)展歷程和基本情況

1995年湯臣倍健成立。2002年系統(tǒng)地將膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑引入中國非直銷領(lǐng)域，并迅速成長為中國膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑領(lǐng)導(dǎo)品牌和標(biāo)桿企業(yè)，也是中國保健行業(yè)第一家AAA信用等級(jí)企業(yè)。2010年湯臣倍健經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)“證監(jiān)許可［2010］1695號(hào)”文核準(zhǔn)，向社會(huì)公眾發(fā)行人民幣普通股（A股），成為創(chuàng)業(yè)板上市公司。2017年公司通過BRC(BRCFoodTechnicalStandard)認(rèn)證并獲得A級(jí)證書,獲得2017年珠海市市長質(zhì)量獎(jiǎng),成為珠海市食品藥品行業(yè)首個(gè)獲得該榮譽(yù)的企業(yè)。2018年10月,中華人民共和國工業(yè)和信息化部正式公布了第三批“綠色工廠”的企業(yè),湯臣倍健透明工廠進(jìn)入公示名單。同月,湯臣倍健“透明工廠”獲國家AAAA級(jí)旅游景區(qū)授牌,是廣東省保健品食品行業(yè)第一家AAAA景區(qū)。2019年是公司國際化元年，公司向著更高的目標(biāo)發(fā)起沖擊

產(chǎn)品線覆蓋健康多領(lǐng)域，市占率穩(wěn)步提升。

湯臣倍健主攻膳食補(bǔ)充劑和運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)領(lǐng)域等現(xiàn)代保健食品。公司產(chǎn)品按功能用途劃分已覆蓋了蛋白質(zhì)補(bǔ)充、維生素礦物質(zhì)補(bǔ)充、骨骼健康、眼部營養(yǎng)和腸胃健康等多個(gè)領(lǐng)域。公司目前70%的原料來自進(jìn)口，原料產(chǎn)地分布于全球23個(gè)國家。湯臣倍健產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大致可分為主品牌湯臣藥業(yè)、子品牌“健力多”、LSG和其他子品牌。主品牌產(chǎn)品由蛋白質(zhì)粉、維生素和礦物質(zhì)等產(chǎn)品構(gòu)成，2018年在占比69%。氨糖類骨關(guān)節(jié)產(chǎn)品“健力多”為子公司廣東佰嘉旗下產(chǎn)品，收入貢獻(xiàn)占比約19%。LSG于2018年8月并表，占比約6%。根據(jù)歐瑞數(shù)據(jù)測(cè)算，公司市占率在5年內(nèi)年穩(wěn)步提升，由2014年的4%左右上升至2018年的7.5%。

非直銷領(lǐng)域的龍頭，銷售渠道以藥店為主、電商為輔。

湯臣倍健是國內(nèi)保健食品非直銷領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊。公司渠道管理大致可分為區(qū)域經(jīng)銷商、直供渠道和線上電商三大部分。公司近年來經(jīng)銷商數(shù)目比較穩(wěn)定，維持在200多家，主要負(fù)責(zé)區(qū)域內(nèi)藥店、商超和母嬰店等。按終端劃分，2018年前三季度公司藥店渠道占比約74%，電商占比18%，商超和其他渠道約占8%。

湯臣倍健初期通過在藥店渠道的迅速擴(kuò)張進(jìn)入了發(fā)展的快車道。2008年公司將蛋白質(zhì)粉列為形象產(chǎn)品并著力實(shí)行品牌推廣，至2011年間業(yè)績實(shí)現(xiàn)快速增長。2012-2015年間，公司通過經(jīng)銷商考核改革和進(jìn)軍大健康產(chǎn)業(yè)等途徑重新尋找增長點(diǎn)。至2016年，前期投資未有明顯收益，再加上在產(chǎn)品銷售上的投入增長不足，公司增長乏力。2017年初以來由于“健力多”大單品戰(zhàn)略的成功和在電商渠道的快速增長，公司重回高速增長期。公司2018年創(chuàng)43.5億元營收，同比增長39.9%；歸母凈利潤10億，同比增長30.8%。2019年第一季度創(chuàng)15.7億元營收，同比增長47.2%；歸母凈利潤5億，同比增長33.7%。

公司高層深耕行業(yè)多年，渠道&產(chǎn)品布局經(jīng)驗(yàn)豐富。

湯臣倍健董事長梁允超持股48.38%，其余十大股東占股比例大多低于2%，股權(quán)較為集中。公司現(xiàn)任董監(jiān)高中，董事長梁允超、副董事長梁水生、董事湯暉和副總經(jīng)理陳宏為公司初始發(fā)起人，且均曾于上世紀(jì)90年代任職于國內(nèi)保健品的先行者廣東太陽神。如董事長梁允超曾為太陽神江蘇&上海市場(chǎng)負(fù)責(zé)人、市場(chǎng)推廣公司的項(xiàng)目負(fù)責(zé)人，副董事長梁水生曾為江蘇市場(chǎng)部經(jīng)理。因此公司擁有一個(gè)穩(wěn)定和經(jīng)驗(yàn)豐富的決策層，在面臨渠道或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化時(shí)，能通過及時(shí)和準(zhǔn)確的調(diào)整來推動(dòng)公司發(fā)展。

第三部分 湯臣倍健的投資邏輯

以上資料其實(shí)講的還是比較清楚了。我大致總結(jié)一下小湯的一些投資邏輯

1. 消費(fèi)股中的戰(zhàn)斗機(jī)，上市后爆表的成長性和歷史業(yè)績

雖然過去不代表未來，但是我依然想說下小湯上市后的業(yè)績是有多么的亮眼。小湯11年是一百多倍pe高價(jià)上市，屬于創(chuàng)業(yè)板一哥。從業(yè)績來看，截止18年上市8年，凈利潤年化增長率35%，營業(yè)收入年化增長率38%，注意，小湯10年的利潤已經(jīng)接近1個(gè)億，并不算一個(gè)非常小的基數(shù)，成長是很有含金量的。

2. 中國保健品人均消費(fèi)金額及滲透率只有國外零頭

從上面的資料可以看到，無論是對(duì)比美國，還是日本，甚至是對(duì)比澳大利亞和歐洲，中國保健品人均消費(fèi)金額只有國外零頭。主要原因是中國人均收入還很低，人均gdp也還沒有突破1萬美元。保健品剛到了爆發(fā)前夜，遠(yuǎn)沒有達(dá)到比較成熟飽和的階段。不僅僅是人均消費(fèi)金額，連滲透率也是遠(yuǎn)低于國外的。過去幾年名義gdp基本在10%左右，今年低一些7%（名義值非國家公布的那個(gè)），長期來看保健品和小湯的增速都有望超過名義gdp增速。

3. 行業(yè)集中度偏低

雖然直銷領(lǐng)域行業(yè)前幾名比較集中，但是行業(yè)整體來說集中度也很低，湯臣作為非直銷領(lǐng)域龍頭，份額也不到百分之十。長期來看，空間巨大，從國外來看，監(jiān)管越嚴(yán)格的國家，集中度越高，相對(duì)來說美國偏低和歐洲和澳大利亞偏高。我們國家屬于管控比較多的國家，有利于集中度的提升。我們投資的成功都是因?yàn)樘?zhǔn)了時(shí)代的節(jié)奏，行業(yè)本身的發(fā)生大于公司的優(yōu)秀。

4. 老齡化，可選消費(fèi)，健康意識(shí)提高，長期坡道長

中國是快速發(fā)展的發(fā)展中國家，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，從吃飽到吃好，可選必選的變化是交替的，今天的可選可能是明天的必選，帶來的結(jié)果是市場(chǎng)的普及。而小湯屬于可選消費(fèi)，長期在中國消費(fèi)升級(jí)收入增長的這條路上還很長。加上中國的老齡化，人越來越聰明，對(duì)保健品的誤解有望逐步消除，甚至達(dá)到國外食品化日?；牡夭健＿@中間的空間可想而知。

5. 企業(yè)文化——誠信比聰明更重要

這么多年，小湯一直在企業(yè)踐行，誠信比聰明更重要的價(jià)值觀，把食品安全放在第一位，小湯的食品安全問題極少（當(dāng)然每年都有一些詆毀，但是實(shí)錘的問題基本沒有），公司內(nèi)部講求快樂工作，去kpi，去層級(jí)組織，扁平化。事簡單，心快樂。這點(diǎn)從小湯的很多員工口碑調(diào)查也可以感受到。小湯目前有透明工廠，生命體驗(yàn)館，是國家工業(yè)級(jí)4a景區(qū)，已經(jīng)接待近百萬人參觀。行業(yè)目前打擊非法企業(yè)，更進(jìn)一步加快了集中度的提升和消費(fèi)者對(duì)品牌的依賴。

6. 品牌，先發(fā)優(yōu)勢(shì)，護(hù)城河

國內(nèi)唯一叫的出名字的平臺(tái)化保健品公司，公司有嚴(yán)苛的質(zhì)量要求，遠(yuǎn)超行業(yè)及國家標(biāo)準(zhǔn)，物料成本是同業(yè)1-3倍，線上線下反超國內(nèi)外企業(yè)成為龍頭公司。小湯這個(gè)行業(yè)線上壁壘稍弱，線下由于藍(lán)帽子申請(qǐng)比較困難且時(shí)間長，壁壘比較明顯，線下處于相對(duì)壟斷的地位，行業(yè)第2只有小湯零頭。小湯的比較優(yōu)勢(shì)明顯，而前期消費(fèi)者教育的大額費(fèi)用支出也越發(fā)體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，同業(yè)很難復(fù)制，只能從效率上下功夫。小湯的愿景是逐步從單一產(chǎn)品提供商升級(jí)為健康干預(yù)的綜合解決方案提供商

7. 估值水平

從歷史來看，小湯目前的估值基本就是歷史最低估值，ttm22左右，全年可能去到20。考慮到小湯過去的優(yōu)秀業(yè)績和未來的行業(yè)空間，這個(gè)估值無論橫向看還是縱向看都是偏低的。

8. 相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

目前主要可見的風(fēng)險(xiǎn)是行業(yè)的競(jìng)爭加劇，特別是非線下的競(jìng)爭加劇，在一個(gè)是政策的影響，我國的國情導(dǎo)致政策很容易一刀切，這個(gè)影響是比較大的。還有就是食品安全的風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，不過商譽(yù)本身不是風(fēng)險(xiǎn)，作為價(jià)值投資者我更喜歡說是收購整合的風(fēng)險(xiǎn)，而商譽(yù)本身是一個(gè)數(shù)字游戲。

第四部分 常見疑問及異議處理

1. 小湯上市后的roe不到20%，怎么看待這個(gè)問題？

這其實(shí)是一個(gè)數(shù)學(xué)問題，小湯上市前roe一直在70%以上，roe下降幅度較大主要是ipo和2次融資的關(guān)系，因?yàn)橥度胗星爸闷?，加上一部分閑置資金買的理財(cái)產(chǎn)品，還沒有產(chǎn)生效益或者拖累了roe，實(shí)際上如果只算利用了的錢，小湯的roe已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過20%，并且隨著投資到了回收期，roe應(yīng)該還有繼續(xù)回升的一個(gè)過程。

2. 怎么看紅周刊說小湯造假和最近批評(píng)佰盛的一些文章

這個(gè)文章以看似專業(yè)的視角去批評(píng)小湯，但是如果我從會(huì)計(jì)的角度看漏洞百出，作者對(duì)于很多會(huì)計(jì)科目和稅務(wù)上的理解有很多錯(cuò)誤，對(duì)于小湯的架構(gòu)甚至是嚴(yán)重小兒科的錯(cuò)誤，比如說佰盛巨虧3年，實(shí)際上佰盛才成立，而虧損3年是備考財(cái)報(bào)的假設(shè)而已。具體這種錯(cuò)誤很多，但是很能誤導(dǎo)人，感興趣的朋友我可以單獨(dú)交流指出錯(cuò)誤在哪。

3. 小湯18年并購lsg，內(nèi)生增長乏力

實(shí)際上，由于攤銷的原因，18年lsg對(duì)于小湯的利潤是負(fù)貢獻(xiàn)，小湯的內(nèi)生增長依然是很強(qiáng)勁的。

4. 如果看待產(chǎn)品同質(zhì)化的問題？

我覺得保健品確實(shí)沒啥技術(shù)含量，同質(zhì)化的問題客觀存在。但是其實(shí)現(xiàn)代信息比以前更順暢，其實(shí)很多行業(yè)的一些技術(shù)如果不是關(guān)鍵技術(shù)的話其實(shí)也很透明，同質(zhì)化是很多行業(yè)的問題，只是大小而已。而小湯有比較好的比較優(yōu)勢(shì)，線下也有壁壘。而保健品又是特別在乎食品安全的領(lǐng)域，這點(diǎn)對(duì)于大品牌是有優(yōu)勢(shì)的。不過公司也不滿足以只賣產(chǎn)品，在更多健康干預(yù)方面也有研發(fā)和布局。

5. LSG定價(jià)過高，增發(fā)價(jià)過低，公司管理層減持，今年lsg業(yè)績也不是很好。怎么看待這個(gè)問題，是否涉嫌利益輸送。還有怎么看待商譽(yù)？

LSG很多人從pb的角度看，其實(shí)這樣看合生元收購swisse的價(jià)格更高，而目前swisse的發(fā)展還是不錯(cuò)的，從pe來看，18年lsg加回并購一次性的費(fèi)用凈利潤1.2億，pe基本和小湯一致，這個(gè)價(jià)格從當(dāng)時(shí)來看雖然不便宜，但是也還好。益生菌的市場(chǎng)比較大，今年由于電商法以及大客戶的一些自身原因去庫存導(dǎo)致業(yè)績確實(shí)比我預(yù)計(jì)的差一些，但是據(jù)我了解終端還是一個(gè)穩(wěn)健增長的狀態(tài)，經(jīng)營是長期的事情，大老板持股一百多億，孰重孰輕我覺得很明顯。不能以公司的經(jīng)營結(jié)果去套管理層是否有道德問題。至于減持管理層也不是第一次了，合法減持是別人的權(quán)利無可厚非，從歷史來看，無論是小湯還是市場(chǎng)其他公司，減持和業(yè)績以及股價(jià)沒有相關(guān)性。低價(jià)增發(fā)主要是當(dāng)時(shí)股價(jià)也低，拖了太久審核。至于商譽(yù)減值，是有一定風(fēng)險(xiǎn)的，但是我還是那句話，我更愿意說是收購整合的風(fēng)險(xiǎn)，商譽(yù)減值是一個(gè)數(shù)字游戲，如果lsg經(jīng)營失敗，那么不減值結(jié)果也是一樣的，當(dāng)然這個(gè)未來是有不確定性。

6. 怎么看待lsg的輕資產(chǎn)和分兩步收購？

輕資產(chǎn)其實(shí)在很多時(shí)候不是壞事，當(dāng)我們悲觀的時(shí)候，輕資產(chǎn)就是一個(gè)壞事。在我看來，輕資產(chǎn)重資產(chǎn)都是有好有壞的不是非黑即白的。分兩步收購應(yīng)該主要是基于付款時(shí)間的問題，這個(gè)中間不存在利益輸送，因?yàn)楸举|(zhì)是等價(jià)的，而非市場(chǎng)說的有幾億的差價(jià)。

7. 如何看待和swisse的競(jìng)爭？

在女性和年輕人的營銷上，swisse似乎做得更好一些，但是未來誰能做得更好其實(shí)誰也說不清楚，因?yàn)榻?jīng)營本身是受多種因素影響，行業(yè)也不是只能容納一家企業(yè)。小湯線上超越swisse才剛剛一兩年的時(shí)間，很多東西還有沉淀的時(shí)間。

8. 小湯產(chǎn)品的價(jià)格高嗎？高毛利是否可以持續(xù)？或者是加劇競(jìng)爭？

小湯的產(chǎn)品價(jià)格是中等偏上，沒有傳說的那么高，有些比如褪黑素甚至低于一些國外品牌，但是整體確實(shí)是相對(duì)比較貴的，主要是由于小湯的很多東西是天然的成本高，活性好。在一個(gè)由于保健品的日均服用成本很低，價(jià)格上貴一點(diǎn)其實(shí)不敏感。前期消費(fèi)者教育也需要投入很大的費(fèi)用。后期隨著老百姓越來越聰明，自主選擇增多，可能毛利率會(huì)下降，但是不一定導(dǎo)致凈利率的下降。從生意的角度，決定資本進(jìn)入的都是roe而不是毛利率，毛利率的高僅僅是因?yàn)樾袠I(yè)初期必須要有比較高的毛利才能維持一個(gè)比較好的收益。當(dāng)然市場(chǎng)長期來看競(jìng)爭是可能加劇的。

9. 小湯的現(xiàn)金流惡化了嗎？分紅不及募資怎么看？

現(xiàn)金流要從做生意的角度看，不能光看凈額要看明細(xì)，小湯的產(chǎn)品都是能收到錢的，只不過因?yàn)楦咚侔l(fā)展又投進(jìn)去了，并不是沒收到錢。分紅不及募資主要是前期卡位需要錢，我們看格力電器，格力電器在兩次融資的時(shí)候分紅也不及募資。小湯最近5年的分紅率一直保持70%左右。

10. 保健品是智商稅嗎？

國家剛發(fā)布的健康中國行動(dòng)明確肯定了營養(yǎng)元素的重要性，我查閱了中國的營養(yǎng)推薦攝入量（國家權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)），以及國內(nèi)外營養(yǎng)素的平均膳食攝入量。很多營養(yǎng)元素膳食中根本無法達(dá)到推薦量，有些甚至嚴(yán)重不足（比如鈣，一天需要1g，而我國膳食一天平均攝入0.4g，長期來說老了就容易骨質(zhì)疏松，而鐵這些全球更是普遍缺乏）。雖然一些保健品無法取得立竿見影的效果，但是長期來說如果達(dá)不到推薦量我覺得多少是有影響的。類似牛奶。

11. 如果看待今年的業(yè)績放緩？

小湯在季度上不怎么平滑處理的，每年節(jié)奏不一樣，今年主要是受行業(yè)的負(fù)面事件影響加上經(jīng)濟(jì)整體太差，以美元計(jì)，我國gdp面臨負(fù)增長。可選消費(fèi)屬于彈性消費(fèi)，短期承壓，而長期來看，我更認(rèn)為經(jīng)濟(jì)還會(huì)向上，消費(fèi)升級(jí)還會(huì)持續(xù)。相對(duì)行業(yè)來說，小湯今年的整體業(yè)績還是優(yōu)秀的，甚至比一些必選消費(fèi)也優(yōu)秀。

12. 怎么看待醫(yī)保不能刷卡甚至下架保健品的影響？

這種類似的政策其實(shí)每年都有，但是今年嚴(yán)一些。不能刷卡從目前的渠道反饋來看刷卡比例不多，而小湯鋪貨的城市一般比較規(guī)范。影響有一些但是還好，政策上也是一地一策的，也有地區(qū)發(fā)文鼓勵(lì)刷卡。而下架的影響會(huì)比較大一些，目前也是一地一策，短期比較嚴(yán)峻，長期有不確定性。但是國家層面阻力也大，我覺得可能未來慢慢會(huì)糾偏或者緩和。

尖峰JEFF：小湯我是很多年的用戶，14年嫌貴沒買，后來翻倍踏空了，哪知道16年又給機(jī)會(huì)了，然后買入的比較低，持有2年多。有問題大家可以多交流

問答區(qū)

Q1

我先問個(gè)問題：國人有些習(xí)慣，比如中醫(yī)養(yǎng)生，比如吃鮑參翅肚，這些也算保健支出吧，國人的保健消費(fèi)額有沒有可能低估了？

A1

國內(nèi)統(tǒng)計(jì)的人均消費(fèi)額有很多口徑，統(tǒng)計(jì)局有，國外咨詢機(jī)構(gòu)也有，普遍都比較低?？趶綍?huì)有細(xì)微差異但是國外應(yīng)該也是差不多，而食補(bǔ)實(shí)際上不完全和保健品沖突，因?yàn)槿粘３缘媒】?，本來就是基本的需求。我們從國家的?jīng)濟(jì)發(fā)展階段來看，中國目前人均9700美元，今年可能更低，不僅是保健品，從汽車保有量，家電滲透率，等等各個(gè)方面和國外發(fā)達(dá)體的差距還是很明顯，并且地方之間貧富差距也大。各種證據(jù)都顯示我國的階段就是發(fā)展中國家。所以我覺得保健品作為消費(fèi)升級(jí)的東西，還沒到爆發(fā)的時(shí)候。

小湯偏西藥，食補(bǔ)偏中藥。而小湯這種可以針對(duì)性對(duì)營養(yǎng)進(jìn)行補(bǔ)充，避免隱形營養(yǎng)不良。而食物如果想補(bǔ)蛋白質(zhì)難免攝入過多脂肪和一些不想要的東西。

我看發(fā)達(dá)國家在隨機(jī)的血液抽檢和研究的報(bào)告，很多營養(yǎng)素?cái)z入量都是達(dá)不到國家推薦量的，人有錢了就想活得久，我自己是經(jīng)常買保健品

Q2

這個(gè)圖有些是單品，有些是品牌，公司在品牌規(guī)劃定位上是怎么樣的？

A2

公司其實(shí)不止這些品牌，這些只是比較大的分類。公司基本在品牌跨度比較大的領(lǐng)域都有獨(dú)立品牌，比如主打運(yùn)動(dòng)的健樂多，主打骨關(guān)節(jié)的健力多，主打無添加的益生菌天然博士，主打女性和年輕人的yep品牌，蔡徐坤代言。另外說到這說下，保健品是不能代言的，但是以食品名義的可以

Q3

澳洲這個(gè)并購項(xiàng)目，業(yè)績不達(dá)標(biāo)，明年會(huì)有商譽(yù)減值嗎？

A3

其實(shí)我剛才有講到。我是這樣看的，今年澳洲本地和中國本地終端是增長的，受電商法以及經(jīng)銷制調(diào)整比如澳洲大藥房可能ipo去庫存導(dǎo)致不理想。是有一定的減值風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)公司會(huì)請(qǐng)第三方測(cè)算，也會(huì)參考中國新增業(yè)務(wù)這塊情況。說是第三方公司也是有很多辦法調(diào)整的，關(guān)鍵是公司怎么考慮。減值風(fēng)險(xiǎn)肯定還是有的，但是我覺得一兩年應(yīng)該不會(huì)，比如美的庫卡業(yè)績有點(diǎn)波動(dòng)的時(shí)候也沒減值撒，他是一個(gè)綜合的衡量

其實(shí)減值主要反映的是經(jīng)營，經(jīng)營才是本，減值是結(jié)果是個(gè)數(shù)字游戲。如果減值能把股價(jià)打下來其實(shí)這等于送機(jī)會(huì)了，因?yàn)闇p值可能是個(gè)長期的結(jié)果但是算在一年。但是很多時(shí)候其實(shí)市場(chǎng)沒那么傻，經(jīng)常有朋友擔(dān)心這點(diǎn)。我是比較佛系淡定的，不怎么擔(dān)心，目前我比較關(guān)注政策

去年權(quán)健出事后，搞個(gè)百日行動(dòng)，又敢回頭看，長效機(jī)制。等等，影響確實(shí)是有，所以股價(jià)也反應(yīng)了，業(yè)績也有反應(yīng)。今年本來我估計(jì)會(huì)做到13億的，結(jié)果沒有完成

有點(diǎn)像去年的老板。我是比較逆向一點(diǎn)，我去年老板也是一路買攤到成本22。我喜歡這種行業(yè)承壓但是企業(yè)跑贏行業(yè)的

保健品長期重復(fù)消費(fèi)，除了保健功能，也有安慰劑的作用，是個(gè)好生意

保健品最主要是不能立竿見影。我是認(rèn)為有用的和牛奶類似。這也是前期需要投入大量費(fèi)用進(jìn)行消費(fèi)者教育的原因。當(dāng)然行業(yè)本身也是很容易被詆毀有招黑體質(zhì)的行業(yè)，口碑不好是現(xiàn)狀

Q4

澳洲這項(xiàng)目實(shí)在是貴，有人懷疑存在利益輸送，怎么看？

A4

lsg收購pe18年在28倍左右（加回并購的一次性非經(jīng)常費(fèi)用），不便宜但是整體還好

我覺得老梁沒有必要利益輸送，一百多億持股，雖然一點(diǎn)波動(dòng)都不值得冒險(xiǎn)

合理的懷疑是可能的，比如說收購為什么不是10pe。這個(gè)見仁見智，但是網(wǎng)上雪球一些文章說實(shí)話很多是嚴(yán)重偏離客觀事實(shí)的，說佰盛虧了3年，說兩步走有5億差價(jià)，今年業(yè)績差一點(diǎn)就說利益輸送。我覺得其實(shí)公司做任何決定都很難滿足所有人，公司也沒有完美的，難免會(huì)有錯(cuò)誤和失誤，但是不能以經(jīng)營成敗去判斷人品。當(dāng)然lsg目前還難說失敗，實(shí)際上去年業(yè)績還挺好

Q5

請(qǐng)問保健品行業(yè)銷售跟經(jīng)濟(jì)景氣度相關(guān)性有沒深入研究過？另外一點(diǎn)，中國的保健品給人感覺是終端價(jià)格虛高，如果對(duì)比美國市場(chǎng)同類產(chǎn)品價(jià)格的話。

A5

線上其實(shí)差不多的，小湯畢竟是龍頭在中等偏上，部分產(chǎn)品貴一些比如f6。線下確實(shí)有點(diǎn)貴，主要是線下老年人居多，信息不對(duì)稱，小湯又是壟斷地位。線上比如肌肉科技的蛋白粉，和小湯是差不多的，我前兩年有個(gè)帖子統(tǒng)計(jì)過單位有效成分的價(jià)格，小湯貴一些但是還好，不是那種離譜的貴。

主要我還是今天有說到的一點(diǎn)，保健品每日成本太低，敏感度不高，比如褪黑素，一天才5毛錢，這還是天天吃的成本

我這種保健品重度客戶一年也就一兩千塊錢的保健品，一些產(chǎn)品小湯不比國外貴多少

經(jīng)濟(jì)我倒沒有深入研究，但是我覺得以美元計(jì)價(jià)的人均gdp在增長（因?yàn)橛袇R率調(diào)整，我以這個(gè)作為實(shí)際真實(shí)gdp），以人民幣計(jì)價(jià)的增速高對(duì)保健品好（這個(gè)增速是名義增速，非國家發(fā)布的那個(gè)增速）

老齡化也是個(gè)長期利好，人均消費(fèi)一定會(huì)往上走。只要經(jīng)濟(jì)不斷向上我覺得可選和消費(fèi)升級(jí)相關(guān)的未來都會(huì)還有很大空間

Q6

湯臣倍健有什么產(chǎn)品適合經(jīng)常跑步的，好像說保護(hù)膝蓋里面那些軟骨也要吃什么東西？我經(jīng)常跑長距離，雖然跑兩年沒痛過，還是怕以后膝蓋不行

A6

天天打廣告的健力多，補(bǔ)軟骨互關(guān)節(jié)，那個(gè)是氨糖軟骨素鈣片。氨糖30歲以后慢慢就不合成了，鈣日常膳食基本都是攝入不足的。我查出骨密度低后一直有吃，復(fù)查都正常了，這是真的哦

我現(xiàn)在每天是有喝牛奶，一杯牛奶也有200mg左右鈣，氨糖雖然沒按劑量但是也有吃。我建議你吃，這些日常營養(yǎng)素耐受量也很高，正常吃不可能過量，而且鈣這種本來不容易吸收，整個(gè)流失也是漫長的過程

自由討論區(qū)

Jason劍青

我個(gè)人在香港生活的經(jīng)驗(yàn)是，可選消費(fèi)占比和增速都在加快，品牌差異化也越來越大。必需消費(fèi)品擠在超市貨架上，可選的開專賣店越來越多，例如GNC。

尖峰JEFF

如果實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速差，光名義增長我覺得必選就會(huì)受益

不過gnc開店不是很成功，小湯15年前后也有開，后來關(guān)掉了

小湯最近跌的兇，算是比較冷的公司。群里朋友有交流小湯的可以隨時(shí)@我

王靖皓

我是持有小湯。也堅(jiān)定看好。這樣的公司不多了。前年買過，那個(gè)時(shí)候我的看法是小荷才露尖尖角?，F(xiàn)在市場(chǎng)偏見是收購?fù)赓Y企業(yè)。商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

尖峰JEFF

市場(chǎng)特別敏感，隨便公司一個(gè)動(dòng)作就是 “你看，這管理層又坑人了”

我覺得管理層嘗試是好事，哪怕失敗了，也不一定和人品有關(guān)，誰沒個(gè)挫折。人家管理層天天哪有這么多時(shí)間想著坑你嘛

經(jīng)常有詆毀小湯的，但是小湯從來沒有出現(xiàn)過質(zhì)量問題，一直是嚴(yán)苛的要求生產(chǎn)。明年股東會(huì)我還要去

王靖皓

Lsg益生菌，我的看法是補(bǔ)短板，增強(qiáng)系列產(chǎn)品，也是為了擴(kuò)大營收。我們有時(shí)候是相信國外產(chǎn)品。

尖峰JEFF

收購我反正就是覺得確實(shí)也談不上便宜。但是收也收了，我覺得問題也不大，當(dāng)然今年lsg確實(shí)低于預(yù)期了一點(diǎn)財(cái)報(bào)端

王靖皓

三個(gè)一流，造就偉大企業(yè):管理，利潤，賽道。

尖峰JEFF

手機(jī)是一個(gè)觀念轉(zhuǎn)變的好例子，國產(chǎn)的印象被顛覆，其他行業(yè)還有很多工作要做

王靖皓

企業(yè)管理方面我還是選擇相信。透明車間，文化理念。誠信比聰明重要。原材料采購。

尖峰JEFF

如果明年1季度不負(fù)增長，全年應(yīng)該還是能錄得一個(gè)比較好的增速

王靖皓

賽道之少從指標(biāo)看應(yīng)該是這個(gè)行業(yè)最好的。教育投資者是一個(gè)漫長過程，一個(gè)小罐茶都能造出一個(gè)行業(yè)，況且小湯膳食補(bǔ)充劑。我非常贊同這個(gè)叫法，保健品的美譽(yù)度其實(shí)不高。

尖峰JEFF

小罐茶的廣告很好，小湯廣告要在深入人心就好了

王靖皓

就我旁觀周邊學(xué)生，搞運(yùn)動(dòng)補(bǔ)充蛋白粉的幾乎都是小湯，條件好的是安利，其他咱也不熟悉。

尖峰JEFF

膳食補(bǔ)充劑就是因?yàn)楸＝∑房诒缓萌缓髶Q個(gè)馬甲

王靖皓

說明管理層是動(dòng)了腦殼的，太陽神起家的深懂消費(fèi)者心理。四季度能保住不虧錢，三費(fèi)顯示威力，就OK

尖峰JEFF

@王靖皓 健之寶下半年有接近1億的虧損（歸屬小湯有幾千萬）基本是在4季度去年，公司給的指引今年銷售費(fèi)用率31%左右，推算4季度也會(huì)比之前低一些，不過應(yīng)該也不少，今年4季度有望比去年好，雖然費(fèi)用上估計(jì)也有壓力。我估計(jì)就算虧應(yīng)該在5000萬以內(nèi)，不虧當(dāng)然就更好了，那么全年的增速依然非?？捎^

尖峰JEFF

我只知道豆奶增加雌激素。豆奶有植物性雌激素大豆異黃酮，當(dāng)然我也沒深入研究豆奶哈，不過普遍都是認(rèn)為能調(diào)節(jié)增加雌激素水平。有沒有研究過豆奶和牛奶的對(duì)比？亞洲人體質(zhì)對(duì)牛奶的耐受度好像一直是個(gè)限制因素。

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