12月11日至12日，中央經(jīng)濟工作會議召開。會議總結(jié)2024年經(jīng)濟工作，分析當前經(jīng)濟形勢，部署2025年經(jīng)濟工作。

　　分析人士認為，作為2025年政策前瞻的重磅會議，本次會議延續(xù)12月9日政治局會議的工作基調(diào)，對明年政策發(fā)力重點方向做了進一步闡述和部署。整體來看，本次會議表態(tài)積極有力，對提振市場預期起到了重要作用。

　　綜合多位首席經(jīng)濟學家的觀點，澎湃新聞梳理出了本次會議最受關(guān)注的六大信號：一是“適度寬松貨幣政策”與“更加積極財政政策”相結(jié)合，超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)力度凸顯。二是重點提出要大力提振消費，實施提振消費專項行動。三是提出開展人工智能+行動，引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。四是要求綜合整治內(nèi)卷式競爭，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為。五是加快房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式；六是提出深化資本市場投融資綜合改革。

　　業(yè)內(nèi)人士進一步表示，未來關(guān)注點在于政策釋放的節(jié)奏和力度。

　　財政更加積極，上調(diào)赤字率

　　此前在12月政治局會議強調(diào)“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，中央經(jīng)濟工作會議進一步指出“提高財政赤字率”。

　　粵開證券首席經(jīng)濟學家、研究院院長羅志恒分析道，財政政策延續(xù)“積極”的總基調(diào)，體現(xiàn)了政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，但又強調(diào)“更加”積極，主要體現(xiàn)在赤字率提高、專項債和超長期特別國債規(guī)模提高，將明顯增加財政支出規(guī)模，提高財政支出增速，廣義赤字率大概率高于2024年。

　　羅志恒還表示，財稅體制改革將有明顯進展。他表示，要充分利用化債騰出的時間窗口，構(gòu)建債務(wù)管理的長效機制與深化財稅體制改革。一是從深化財稅體制改革看，此輪改革短期要增加地方自主財力，但是從根本上看改革的核心是上移事權(quán)和支出責任至中央政府，避免地方政府承擔過多的支出責任，從而減少隱性債務(wù)的舉債動機。二是從構(gòu)建債務(wù)管理長效機制上，有必要在四本經(jīng)常性預算之外，研究建立債務(wù)預算和資本預算，與政府資產(chǎn)負債表和綜合財務(wù)報告銜接。

　　李超判斷，一方面財政政策更加側(cè)重兜底風險，另一方面也有望托底總需求，特別是通過擴大有效內(nèi)需的方式對沖潛在的外需波動，客觀上需要確保財政政策持續(xù)用力、更加給力。同時，我們關(guān)注到會議指出“要有效防范化解重點領(lǐng)域風險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線”，這也說明決策層綜合運用各類工具化解隱性債務(wù)、穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的決心。綜合研判，2025年財政政策將延續(xù)積極有力的基調(diào)，李超預計赤字率有望達到4%左右，專項債規(guī)?；蜻_到5萬億左右，并將繼續(xù)擴大投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍；特別國債規(guī)模方面，預計或設(shè)定為2萬億元，持續(xù)支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。

　　民生證券首席經(jīng)濟學家陶川強調(diào)，直接“明牌”上調(diào)赤字，這是歷史鮮少可見的。中央經(jīng)濟工作會議通常是給政策基調(diào)，但這次財政政策卻給了更明確的指引，尤其是直接給出明年要上調(diào)財政赤字率的信號，給市場吃下“定心丸”。

　　陶川指出， 2025年的財政脈絡(luò)愈發(fā)清晰。上調(diào)赤字主要對應(yīng)“兜牢基層三保底線”、財政支出向民生等真正提振內(nèi)需的領(lǐng)域傾斜；增加超長期特別國債主要對應(yīng)“持續(xù)支持‘兩重’項目和‘兩新’政策實施”；增加專項債主要對應(yīng)“推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，穩(wěn)妥處置地方中小金融機構(gòu)風險”。

　　海通證券宏觀首席分析師梁中華認為，相比2024年的廣義財政赤字規(guī)模，2025年或有所加碼。其預測，2025年赤字率有望提升至3.5%-4%的區(qū)間，甚至達到4%附近；專項債和特別國債額度也有望邊際提升，三項相比今年的總提升規(guī)模有希望達到2萬億附近。除此之外，出于防風險的考慮，明年仍有2萬億附近的專項債額度，可以幫助地方政府化解隱性債務(wù)；預計會增加一定量的特別國債專門用來補充銀行資本金，有助于提升銀行抗風險的能力；對地方隱性債務(wù)的監(jiān)管或進一步收緊，注重財政紀律，避免新增隱性債務(wù)。

　　貨幣政策適度寬松下的“四層”新意

　　貨幣政策延續(xù)了12月政治局會議“適度寬松”的政策基調(diào)。本次會議提出“要實施適度寬松的貨幣政策，發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時降準降息”。

　　東吳證券首席經(jīng)濟學家蘆哲表示，2010年后，我國貨幣政策基調(diào)長期用詞是“穩(wěn)健”，14年來首次轉(zhuǎn)為“適度寬松”，力度明顯加強。這或意味著2025年貨幣政策繼續(xù)從“需求側(cè)”發(fā)力，通過保持流動性供給充裕和降低融資成本，繼續(xù)推動有效融資需求擴張。在貨幣政策的目標體系方面，把促進物價合理回升作為重要考量，更注重發(fā)揮利率等價格型調(diào)控工具的作用。執(zhí)行機制方面，會持續(xù)豐富貨幣政策工具箱，發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用，在公開市場操作中逐步增加國債買賣。

　　浙商證券首席經(jīng)濟學家李超指出，適度寬松貨幣政策下存在“四層”新意。

　　一是適度寬松，總量和結(jié)構(gòu)組合出拳，預計近期降準概率大，2025年將把物價穩(wěn)定與經(jīng)濟增長作為貨幣政策重要考量，在此背景下預計當下至2025年底超150BP降準、超30BP降息，此外預計結(jié)構(gòu)性政策將持續(xù)發(fā)力。

　　二是，物價回升，價格總水平目標值得關(guān)注。而這意味著平減指數(shù)目標較CPI更加重要，著價格水平是貨幣政策的重要調(diào)控目標。排位上將社融放置首位凸顯社融的重要性，我們認為相較于M2，央行認為可更多關(guān)注涵蓋直接融資的社會融資規(guī)模。

　　三是，匯率穩(wěn)定，主要指CFETS匯率而非對美元匯率。

　　四是，金融穩(wěn)定，穩(wěn)樓市、防中小銀行風險是核心。李超認為2025年在“穩(wěn)樓市”的目標指引下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍將繼續(xù)支持地產(chǎn)領(lǐng)域，促進地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)；對于中小金融機構(gòu)，近期由于凈息差收窄，地方中小銀行的盈利空間受到壓縮，資本充足率持續(xù)承壓，2025年降息空間進一步打開，或?qū)Φ胤街行°y行經(jīng)營造成更大壓力。為防范化解中小金融機構(gòu)風險，手段上，我們認為關(guān)鍵在推動中小銀行多渠道補充資本金，推動高風險中小金融機構(gòu)兼并重組、穩(wěn)妥出清。

　　長江證券宏觀首席分析師于博表示，適度寬松的貨幣政策，政策打出有兩張明牌。一是，明確“適時降準降息”，為1995年以來中央經(jīng)濟工作會議首次在通稿中提及降準或降息；二是，流動性方面從“保持流動性合理充?！备臑椤氨３至鲃有猿湓！?，進一步確認更寬松的流動性已在路上。

　　物價合理回升是重要亮點

　　李超表示，會議五大統(tǒng)籌為2025年經(jīng)濟工作定調(diào)，政策上需要統(tǒng)籌考慮經(jīng)濟和非經(jīng)濟政策，不應(yīng)拘泥政策總量，著眼提高總體政策效能；發(fā)展上堅持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，優(yōu)化供需結(jié)構(gòu)助力“物價合理回升”。他認為“物價合理回升”是重要亮點，預計未來仍有充足政策空間，助力目標逐步實現(xiàn)，政策方向比斜率更加重要。

　　天風證券宏觀首席分析師宋雪濤認為，明年物價(CPI和PPI)下行壓力將逐漸緩解，往后看會逐漸看到基本面改善的信號。

　　“大力提振消費”是明年經(jīng)濟工作任務(wù)之首

　　中央經(jīng)濟工作會議部署九大重點任務(wù)，排在第一的是“大力提振消費，提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求，實施提振消費專項行動，加力擴圍實施兩新政策?！?/p>

　　“擴內(nèi)需放在年度任務(wù)的第一位，是十分少見的，而進一步將提振消費放在首位，更是第一次?！碧J哲分析道，今年消費內(nèi)生動能不足，面臨外需風險，國內(nèi)需求特別是消費需求，要發(fā)揮更大作用。他表示，大力提振消費的可選政策包括“以舊換新”加力擴圍；消費券支持服務(wù)消費，消費補貼領(lǐng)域從商品消費擴大到服務(wù)消費；補貼困難群體等等。

　　華福證券首席經(jīng)濟學家也強調(diào)，本次中央經(jīng)濟工作會議將全方位擴大國內(nèi)需求放在明年經(jīng)濟工作要求的首位，凸顯了明年擴大內(nèi)需的重要性和政策決心。明年在促消費方面將有更多的政策出臺，預計包括：一是持續(xù)推進促進消費品以舊換新政策，并進一步擴大支持范圍、提高支持力度；二是推出服務(wù)消費相關(guān)增量政策措施，不斷釋放居民消費潛力，以提振內(nèi)需；三是加強對重點人群的支持保障力度，提升整體消費能力，有效帶動消費需求提升。

　　李超表示，實施提振消費專項行動，加力擴圍實施兩新政策”，如何理解“實施提振消費專項行動”是關(guān)鍵。他認為，“實施提振消費專項行動”有望在三個方向的延續(xù)和擴展。

　　一是，消費品以舊換新政策方面，預計2025年該政策會延續(xù)，“加力擴圍”體現(xiàn)在補貼品類有望從綠色化向智能化轉(zhuǎn)型，作為未來需求側(cè)發(fā)力的核心，消費有望從順周期變量轉(zhuǎn)變?yōu)槟嬷芷谧兞?，但歷史上逆周期政策主要集中于地產(chǎn)，在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下，我們認為把消費作為逆周期的發(fā)力手段需要一個凝聚共識的階段，所以我們預判消費發(fā)力是一個漸進的過程。

　　二是，加大對特定群體的支持力度方面，本次會議明確“推動中低收入群體增收減負”。增收方面，若中美貿(mào)易摩擦超預期，逆周期調(diào)節(jié)力度可能明顯增強，消費領(lǐng)域超常規(guī)逆周期政策包括發(fā)放全國消費券，以及直接給中低收入群體直接發(fā)補貼。減負方面，2025年有望推出個稅改革，通過提高個稅免征額的方式，降低較低收入人群的個稅負擔，或也是一種為中低收入群體減負的方式。

　　三是，在養(yǎng)老和生育方面，本次會議提及“實施醫(yī)療衛(wèi)生強基工程，制定促進生育政策”，生育政策值得關(guān)注。生育方面，李超預計2025年有關(guān)補貼標準和各地財政分擔方面有望進一步明確。

　　梁中華分析道，擴內(nèi)需將成為2025年政策重點，方向上或從過去高度依賴投資的模式，邊際上向促進消費端傾斜。消費方面，預計支持消費品以舊換新的政策繼續(xù)延續(xù)，規(guī)模有望適度增加，覆蓋的消費品范圍有希望邊際擴容；同時也有希望進一步完善生育支持政策體系，將提升生育率與促進消費相結(jié)合，包括建立生育補貼等制度。投資方面，特別國債支持設(shè)備更新政策有望延續(xù)，7000億支持“兩重”項目的額度也有望邊際加碼，專項債中扣除債務(wù)化解、土地和商品房收購部分，剩余可用于基建等項目投資?！?/p>

　　供給側(cè)強調(diào)“防內(nèi)卷”

　　7月政治局會議上所提到的“內(nèi)卷式競爭”再度出現(xiàn)，不同的是這一次用了“整治”二字。在陶川看來，內(nèi)卷和當前很多領(lǐng)域供大于求的局面密切相關(guān)，但是兼顧穩(wěn)定就業(yè)和社會的目標，通過對存量進行結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，比此前的“供給側(cè)改革”更加合適。這可能也是深化零基預算改革、出口退稅削減、延長假期不調(diào)休等政策出臺的題中之義。

　　燕翔表示，內(nèi)卷式競爭是指利用遠低于行業(yè)平均價格甚至低于成本的價格、或者其他不正當手段來獲取市場份額，最終導致行業(yè)效率低下、效益降低的現(xiàn)象，這種競爭方式會使得行業(yè)陷入無序、低效狀態(tài)，扭曲市場機制，還會阻撓企業(yè)的科技創(chuàng)新、不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，對行業(yè)乃至經(jīng)濟社會的發(fā)展造成極大的損害。

　　防止內(nèi)卷式競爭有利于社會資源的更加合理分配。本次會議明確提出要綜合整治內(nèi)卷式競爭，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為，釋放了更加直接、明確、堅決的信號。燕翔預計2025年行業(yè)格局或?qū)⒊霈F(xiàn)較大的變化，部分行業(yè)的大型企業(yè)或?qū)娬吆銖?，行業(yè)格局出清，推動名義增速走出價格收縮區(qū)間。

　　大力培育AI+等未來產(chǎn)業(yè)

　　會議提出“以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”“開展’人工智能+’行動，培育未來產(chǎn)業(yè)”。羅志恒表示，過去五年，中央經(jīng)濟工作會議均會提及科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，今年對于科技創(chuàng)新的關(guān)注仍然較高，未來需重點關(guān)注三點。

　　一是，未來產(chǎn)業(yè)政策體系將加速完善。未來產(chǎn)業(yè)已明確進入“政策導入期”，下一步需要優(yōu)化政策體系，特別要在產(chǎn)業(yè)鏈前端和后端著力。前端，要推動顛覆性創(chuàng)新，補齊科技成果轉(zhuǎn)化薄弱環(huán)節(jié)。后端，要開拓技術(shù)和產(chǎn)品應(yīng)用場景，以擴大需求帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

　　二是，要素保障力度將加大，進一步促進創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展。明年，中央企業(yè)創(chuàng)投基金或進一步提高出資比例，落地長期績效考核機制，明確盡職免責容錯條件。

　　三是“制定全國統(tǒng)一大市場建設(shè)指引”，規(guī)范不當市場競爭和市場干預行為。2025年，全國統(tǒng)一大市場建設(shè)仍將縱深推進，制定“全國統(tǒng)一大市場建設(shè)指引”無疑會將頂層要求落得更實更細，明確哪些可以做，哪些不能做；“有為政府”和“有效市場”也將從紙面要求一步步照進現(xiàn)實。

　　國家實驗室、國家科研機構(gòu)、高水平研究型大學、科技領(lǐng)軍企業(yè)都是國家戰(zhàn)略科技力量的重要組成部分。李超認為，加強國家戰(zhàn)略科技力量建設(shè)重在發(fā)揮新型舉國體制優(yōu)勢，一方面有助于加強基礎(chǔ)研究從源頭解決關(guān)鍵技術(shù)問題，另一方面中試平臺將有望加速布局，助力科技企業(yè)加快研發(fā)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化。開展人工智能+行動，促進人工智能與其他產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品的融合是推動人工智能科技革命的必要舉措，有助于促進相關(guān)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)效率、催生新的產(chǎn)品、新的需求及新業(yè)態(tài)。

　　房地產(chǎn)托底但不刺激

　　在政治局會議今年首次提出穩(wěn)住樓市股市，今年中央經(jīng)濟工作會議中明確提出“穩(wěn)住樓市股市”的目標，并做出具體部署，“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)，盤活存量用地和商辦用房，推進處置存量商品房工作。推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，有序搭建相關(guān)基礎(chǔ)性制度?！?/p>

　　羅志恒分析認為，未來房地產(chǎn)政策還可從以下三方面加以完善優(yōu)化：一是加快解除非必要的限制性措施，讓商品房回歸市場化配置；二是加快推進保交房、收儲存量房、收購房企存量土地等工作，保障民生、緩解房企流動性壓力；三是引導鼓勵高品質(zhì)住宅產(chǎn)品開發(fā)，以優(yōu)質(zhì)供給滿足居民合理需求。

　　“穩(wěn)住樓市，明確底部當前可能最重要。926政治局會議揭開了政策從重視負債端轉(zhuǎn)向更加重視資產(chǎn)端的變化，而短期內(nèi)工作可能是保證把市場底部筑牢，尤其是股市以及具有風向標意義的核心一線城市房價。”陶川表示，穩(wěn)消費也得先穩(wěn)房價。只有對房價的預期企穩(wěn)，家庭資產(chǎn)負債表不再縮水，居民消費才能更“放得開手腳”。就政策而言，我們認為隨著明年房貸利率進一步放松，房價有望在一線城市的二手市場初見企穩(wěn)跡象；而地方專項債支持收儲改造保障房項目或仍受到租金收益率、項目盈虧問題而推進偏緩，因此后續(xù)中央財政的參與可能政策加碼的潛在方向。

　　“與2023年中央經(jīng)濟工作會議‘積極穩(wěn)妥化解房地產(chǎn)風險’、‘促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展’的表述相比，此次會議對托底房地產(chǎn)的重視程度明顯提升?！绷褐腥A分析稱，2025年房地產(chǎn)政策仍將以托底為主，不搞強刺激，接下來重點是落實好現(xiàn)有政策，對于核心城市，預計在2025年還有需求政策調(diào)整的空間。此外，在供給端，重點是“嚴控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量”。

　　資本市場三條改革主線值得關(guān)注

　　會議強調(diào)“穩(wěn)住樓市股市”，并要求“深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點，增強資本市場制度的包容性、適應(yīng)性”。

　　燕翔表示，此次中央經(jīng)濟工作會議精神為未來中國資本市場進一步改革明確了方向，綜合改革有望在投資端融資端交易端協(xié)同展開，全方位提高資本市場各參與方的專業(yè)能力與參與意愿。未來值得關(guān)注的改革方向包括：一是切實提高上市公司質(zhì)量、培育一大批高質(zhì)量上市公司；二是完善資本市場定價機制和退出機制；三是發(fā)展壯大耐心資本、擴大養(yǎng)老金入市比例；四是進一步加大分紅回購提高投資者回報；五是加強監(jiān)管防范風險、構(gòu)建全方位立體化市場監(jiān)管體系；六是加強投資者保護和教育、合理引導投資者行為。

　　羅志恒表示，今年以來，頂層設(shè)計高度關(guān)注資本市場改革進程，2025年，資本市場改革仍是穩(wěn)定社會預期、修復居民資產(chǎn)負債表的重要抓手，具體有以下三條改革主線需要特別關(guān)注。

　　一是并購重組市場改革是重中之重。明年需關(guān)注戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等方向的并購重組，如新能源汽車、半導體產(chǎn)業(yè)基于補鏈強鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的并購。

　　二是長期資金入市進度加快，為市場帶來更多“活水”。未來，或進一步優(yōu)化長期資金投資監(jiān)管模式(放松比例上限)，優(yōu)化保險資金償債能力約束指標，擴大養(yǎng)老金投資范圍。

　　三是基金行業(yè)改革提速。一方面，基金費率或進一步壓降；另一方面，ETF等指數(shù)投資產(chǎn)品數(shù)量將不斷增加，指數(shù)型被動基金將迎來重大發(fā)展機遇。

　　梁中華分析道，此次中央經(jīng)濟工作會議中也明確提到要“穩(wěn)住股市”，說明政策對資本市場的發(fā)展較為關(guān)注。原因或在于，資本市場平穩(wěn)發(fā)展有助于穩(wěn)定實體經(jīng)濟的信心和預期，也具有一定的財富效應(yīng)，邊際上影響內(nèi)需。未來政策有望繼續(xù)完善新設(shè)立的兩項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，改善資本市場投資者的信心和活躍度。若面臨壓力較大的時候，不排除推出平準基金的可能性。

　　對于后市走向，申萬宏源表示，中央經(jīng)濟工作會議對中期基本面展望是有積極意義的。短期可能有預期博弈，但主要矛盾的切換節(jié)奏判斷不變，12月是政策表述為主要矛盾的最后窗口，明年開年，政策表述的邊際效果鈍化，基本面方向會受到國內(nèi)海外政策落地的共同影響。節(jié)奏方面，申萬宏源仍然認為12月是積極可為的窗口，但開年行情可能是偏弱的震蕩市。

(責任編輯：譚夢桐)

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