植物蛋白飲料行業(yè)分析：

植物蛋白具有低脂、無膽固醇等特點，契合飲食健康化需求。曾有國際血脂專家組提出“蛋白質來源金字塔”概念：位于塔尖頂端的是植物蛋白，往下依次是魚肉、雞蛋和奶制品、禽肉、未加工紅肉、加工紅肉。植物蛋白位于塔尖的原因在于，植物蛋白相對動物蛋白而言盡管在氨基酸含量及消化率上稍遜一籌，但其脂肪（尤其飽和脂肪）含量更低，且不含膽固醇，同時含有更多的維生素及動物蛋白缺乏的纖維物質，是在滿足人體營養(yǎng)需求的基礎上更為健康的蛋白質來源。

植物蛋白飲料可滿足部分人群的乳制品替代需求。一部分人群由于體內乳糖酶不足，在食用牛奶等乳制品后無法將其中的乳糖進行有效分解和吸收，從而會產生不適癥狀，即“乳糖不耐癥”。乳糖不耐現(xiàn)象在亞洲區(qū)域普遍存在，據智研咨詢數(shù)據，中國乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群比例超47%。此類人群為滿足補充蛋白質的需要，對無乳糖的蛋白類食飲存在較為強烈且穩(wěn)固的替代需求，植物蛋白飲料以其無乳糖特性、較高營養(yǎng)價值及良好口味成為廣受歡迎的產品品類。

分類：

植物蛋白飲料分為傳統(tǒng)植物蛋白飲料、新興植物奶及植物基酸奶三大類。

相比豆乳、椰子乳、核桃乳等其他傳統(tǒng)植物蛋白飲料品類，杏仁露市場規(guī)模較小，我們估算2020年國內植物蛋白飲料市場中杏仁露品類的占比僅在3%左右，并且絕大部分銷售是由露露在北方部分省市經營貢獻，對其他區(qū)域市場的培育和開拓較弱，市場深耕和區(qū)域擴張仍有較大空間。

競爭格局：

國內傳統(tǒng)植物蛋白飲料（RTD）行業(yè)CR5在60%左右，2022年排名前五的企業(yè)分別為養(yǎng)元飲品、椰樹集團、承德露露、達利食品、維他奶國際。頭部企業(yè)錨定不同的植物蛋白飲料細分市場，形成龍頭分據、在各自賽道一家獨大之勢，如承德露露作為杏仁露市場開創(chuàng)者，市占率超90%；養(yǎng)元飲品深耕核桃乳市場二十余年，市占率也一度接近90%。

市場規(guī)模與空間：

我國植物蛋白飲料市場規(guī)模在1200億元左右。但相比美日韓及港臺地區(qū)，我國植物蛋白飲料人均消費量仍居低位，在國內居民收入與消費水平穩(wěn)步上升及消費者健康飲食意識提高的大趨勢下，中國植物蛋白飲料市場仍存在較大擴容潛力。

公司分析：承德露露

1、公司主營業(yè)務是植物蛋白飲料的生產與銷售，公司營業(yè)收入往年有所波動，2021年總營收為25.23億，同比增長35.64%；杏仁露系列收入占公司總營業(yè)收入比例常年高于98%。

（1）分產品來看：杏仁露系列營收24.7億，同比增長33.8%，毛利率為47.1%；果仁核桃系列營收0.49億，同比增長300.7%，毛利率為32.3%；可見公司的主要產品是杏仁露系列產品，但果仁核桃系列產品增長態(tài)勢較為強勁，但后者的毛利率較低，可能是與市面上其他同類型生產核桃飲料等公司的競爭導致。

（2）分銷售模式來看：經銷占絕對多數(shù)，直銷占比較小，后期公司可增加直銷的比例；另外，公司2021年末經銷商數(shù)量為585個，比2020年個增加59個，同比增長11.22%，公司采取先款后貨的方式。

公司銷售渠道主要包含傳統(tǒng)流通渠道、現(xiàn)代渠道（商超便利店等）、餐飲渠道、宴會、團購及電商渠道等，目前仍以線下流通為主，持續(xù)深耕流通的同時，公司有望逐步擴大餐飲、線上和特殊渠道。南方市場目前公司在餐飲、KA、CVS等渠道布局相對較快。線上方面，23年4月公司宣布與京東超市達成深度戰(zhàn)略合作，雙方將以年銷5000萬元為目標，助力承德露露實現(xiàn)線上高增長，杏仁奶等新品上市為合作的重點聚焦方向之一。

（3）分銷售區(qū)域來看：90%以上的收入來自北部地區(qū)，其他區(qū)域存在較大拓展空間。由于與南方露露存在的官司糾紛尚未解決，公司的馬口鐵三片罐裝型“露露”牌杏仁露暫時無法進入南方八?。ǜ鶕秱渫洝罚耗戏铰堵渡a和銷售的馬口鐵三片罐裝型“露露”牌杏仁露的獨家市場區(qū)域如下：廣東、福建、廣西、海南、江西、云南、貴州、湖南；南方露露獨家生產“露露”牌復合紙軟包裝飲料產品，該產品的銷售商南方露露全面負責供應全國市場）。因此，公司現(xiàn)階段重點開拓無爭議的華東、西南等空白市場，公司已在杭州、重慶等試點城市建設展開線下銷售網絡，隨著經典低糖系列、杏仁奶等重點新品導入，開拓加速可期，區(qū)域有望進一步擴大。同時，公司未來或通過多元化包裝例如PET、愛克林、兩片鋁罐等開拓空白市場。

公司的主要銷售客戶中，前5名客戶的銷售額為1.76億，占營收的7.02%，該5大經銷商營收賬款為0，公司渠道依賴的問題不大。

公司的競爭優(yōu)勢：

公司對上游、下游的議價能力相對較強；作為蛋白質補充飲料品類，替代品較多，諸如乳制品、大豆制品、椰汁制品、燕麥制品、其他果仁類（核桃、花生。。。）制品等等，這每類制品下都有很多公司；現(xiàn)有植物蛋白品類較多，但由毛利率來看，目前競爭格局尚可，但品類逐漸繁多的情況下，競爭格局有進一步被侵蝕的風險；雖有原材料（主要是野山杏仁）等的限制，但進入門檻不是太高。

公司的凈資產收益率常年保持在20%以上，是比較不錯的水平，說明公司有一定的競爭優(yōu)勢；公司的競爭優(yōu)勢來自于公司的品牌（“露露”）、不受技術變革或行業(yè)變遷的影響，這種競爭優(yōu)勢持續(xù)性不錯。

最新數(shù)據：

2022 年公司實現(xiàn)營收 26.9 億元，同比+6.7%；歸母凈利 6.0 億元，同比+5.7%；經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額 6.2 億元，同比-10.5%。4Q22 實現(xiàn)營收 7.2 億元，同比+7.6%，歸母凈利 1.8 億元，同比+7.2%。雖然疫情沖擊較大，但消費者基本盤穩(wěn)固，2022 年營收穩(wěn)健增長。

2023Q1 營收 11.41 億元（同增 2%），歸母凈利潤 2.39 億元（同增 1.6%），業(yè)績符合預期。2023Q1 毛利率 47.7%（同增0.8pct），凈利率 20.9%（同減 0.1pct），系費用投放增長所致。2023Q1 銷售費用率 18%（同增 1pct），管理費用率為0.8%（同減 0.2pct）。2023Q1 經營活動現(xiàn)金流凈額 0.76 億元（同減 5.5%），銷售回款 9.42 億元（同增 21.4%）。

2022 年北部/中部/其他地區(qū)營收占比 92%/6%/2%，空白市場空間充足，積極開拓華東、西南等南方市場，采取不同包裝適應不同區(qū)域。

本文轉載自公眾號：投研怪獸

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