7月底才被曝出“假醫(yī)門”的美年健康（002044.SZ），今年前三季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)依舊亮眼，也再度獲得資本看好，但在這背后是公司的激進(jìn)擴(kuò)張以及隨之而來的高商譽(yù)、銷售費(fèi)用激增等問題。

7月底才被曝出“假醫(yī)門”的美年健康（002044.SZ），今年前三季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)依舊亮眼，也再度獲得資本看好，但在這背后是公司的激進(jìn)擴(kuò)張以及隨之而來的高商譽(yù)、銷售費(fèi)用激增等問題。

10月29日，美年健康發(fā)布2018年三季報(bào)。報(bào)告顯示，今年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入58.19億元，同比增長(zhǎng)43.04%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.14億元，同比增長(zhǎng)68.18%。

此外，近一個(gè)月以來，美年健康股價(jià)持續(xù)回暖，11月13日達(dá)到“假醫(yī)門”以來的高峰17.11元/股。

“黑天鵝”之后 重獲資本看好

今年7月30日，美年健康旗下廣州美年富海門診部的一位離職員工爆料稱，其工作的體檢中心聘用無證醫(yī)師，甚至利用他人執(zhí)業(yè)證書幫助無證人員上崗。盡管美年健康第一時(shí)間否認(rèn)違規(guī)行為，但很快就慘遭廣州市天河區(qū)衛(wèi)生和計(jì)劃生育局的“打臉”，8月5日的一份《責(zé)令整改通知書》證實(shí)，廣州富海門診部存在冒名醫(yī)生發(fā)出檢查報(bào)告、檢查報(bào)告無醫(yī)師手寫簽名、違規(guī)開展CT放射診療活動(dòng)等三大違規(guī)行為。

圖|廣州美年富海門診部存在三大違規(guī)行為

“假醫(yī)門”事件被曝當(dāng)天，美年健康股價(jià)跌停，報(bào)19.53元/股。由于事件性質(zhì)惡劣，一時(shí)間群情激憤，股價(jià)也持續(xù)走低。8月17日，美年健康股價(jià)已經(jīng)較事發(fā)前一日回落近57%，跌至13.85元/股。

事情過去3月有余，“黑天鵝”影響淡化。10月23日，美年健康發(fā)布公告稱，擬斥資3億元至5億元進(jìn)行股份回購，將用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。回購本身不會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)和未來發(fā)展產(chǎn)生重大影響，但彰顯了公司對(duì)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況和未來成長(zhǎng)空間的信心。

除了公司對(duì)自身股票價(jià)值高度認(rèn)可，還有多家券商大力推薦。i問財(cái)數(shù)據(jù)顯示，近一個(gè)月來，一共有15家券商給予美年健康“增持”“推薦”和“買入”評(píng)級(jí)，其中包括申萬宏源、海通證券和中金公司等。券商研報(bào)的目標(biāo)價(jià)維持在20.5元/股到25元/股，相較目前的股價(jià)仍有23%到50%的增長(zhǎng)空間。

圖|美年健康券商評(píng)級(jí)，來源：i問財(cái)

財(cái)聯(lián)社查閱多家機(jī)構(gòu)研報(bào)發(fā)現(xiàn)，券商觀點(diǎn)可以歸結(jié)為體檢行業(yè)未來仍將高速發(fā)展，看好美年健康作為行業(yè)龍頭的擴(kuò)張復(fù)制性和規(guī)?；蟮挠芰?。

然而，資本看好的擴(kuò)張前景背后，仍有兩重隱患。一是在過去的大舉收購和擴(kuò)張下，美年健康已經(jīng)堆積大量商譽(yù)；二是隨著經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，公司的銷售費(fèi)用隨之激增，但研發(fā)投入?yún)s很少。

并購路上狂奔 商譽(yù)已超45億

商譽(yù)是企業(yè)整體價(jià)值的組成部分。在企業(yè)發(fā)生合并行為時(shí)，購買企業(yè)的投資成本和被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額就是商譽(yù)。在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項(xiàng)，并在對(duì)賭期結(jié)束之后進(jìn)行減值測(cè)試，確認(rèn)相應(yīng)損失。

公開資料顯示，美年健康成立于2006年，前身是上海天億醫(yī)療發(fā)展有限公司，到2010年，體檢分院只有23家，在千帆競(jìng)發(fā)的體檢行業(yè)里還排不上號(hào)。2011年10月，它與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)排名第四的大健康科技健康管理有限公司合并，成立美年大健康。此后美年又接連并購了深圳瑞格爾、深圳鴻康杰、北京綠生源、武漢一博、常熟漢慈、貴州康源、安徽博瑞康等不同規(guī)模的體檢機(jī)構(gòu)，并在2014年收購行業(yè)老三慈銘體檢，在2016年收購世界三大高端體檢機(jī)構(gòu)之一美兆體檢，成為體檢行業(yè)龍頭企業(yè)。

圖|美年健康并購大事記

美年健康在上述并購中產(chǎn)生巨額商譽(yù)。2016年至2018年上半年，公司商譽(yù)賬面價(jià)值分別為7.10億元、40.46億元和45.50億元，占凈資產(chǎn)的比例為12.18%、58.61%和65.88%。

出于謹(jǐn)慎性原則，巨額商譽(yù)企業(yè)本身具有極大風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樯套u(yù)是從并購重組中產(chǎn)生，對(duì)賭期結(jié)束之后就會(huì)做商譽(yù)減值測(cè)試，巨額商譽(yù)帶來的巨額減值很可能成為公司業(yè)績(jī)的大地雷。

美年健康一路高歌猛進(jìn)，除了產(chǎn)生巨額商譽(yù)，還導(dǎo)致銷售費(fèi)用激增。

重銷售 輕研發(fā)

財(cái)聯(lián)社查閱公司近3年的年報(bào)發(fā)現(xiàn)，2016年至2018年上半年，美年健康的銷售費(fèi)用分別為7.18億元、14.88億元和9.68億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為23.30%、23.87%和20.60%。

另一邊，美年健康在2016年至2018年上半年的研發(fā)費(fèi)用僅為224.77萬元、397.53萬元和813.72萬元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為0.07%、0.06%和0.23%。雖然美年健康的研發(fā)投入正在遞增，但是與銷售費(fèi)用相比便顯得無足輕重，公司銷售費(fèi)用始終是同期研發(fā)費(fèi)用的數(shù)百倍。

此外，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2017年12月31日，美年健康的銷售人員為8831人，而技術(shù)人員僅為246人。作為國(guó)內(nèi)體檢行業(yè)的龍頭企業(yè)，技術(shù)人員的人數(shù)卻連銷售人員的三十分之一都不到。

圖|美年健康員工構(gòu)成

天平的兩端，一端是資本驅(qū)動(dòng)的快速擴(kuò)張，一端是安全第一的醫(yī)療服務(wù)。美年健康在獲得資本看好的同時(shí)，更應(yīng)該把握好天平的平衡。

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