醫(yī)藥電商平臺(tái)剛剛興起，各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭都在一定程度上參與了這個(gè)賽道。因此，短期內(nèi)，低價(jià)藥品銷售可能會(huì)持續(xù)。對(duì)比阿里健康和京東健康這兩家龍頭，我們可以看到，拿到處方藥的人是贏家。

本期特約作者為塔健/文

在線藥品零售龍頭京東健康（06618.HK）于2020年底在港股上市，市值一度突破3596億港元， -上市行業(yè)估值僅為2000億港元。您如何看待在線藥店的長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯？行業(yè)主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)有哪些？

阿里健康（00241.HK）和京東健康這兩家龍頭企業(yè)的詳細(xì)對(duì)比，可以幫助投資者理清思路。

盈利能力比較

我們先看收入結(jié)構(gòu)：京東健康，自營(yíng)藥占比為87.60%，醫(yī)藥電商平臺(tái)占比為6.80%，醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)及其他比例5.60%；阿里健康，自營(yíng)藥品占比84.28%，醫(yī)藥電商平臺(tái)占比12.92%，醫(yī)療健康服務(wù)等占比< @2.8 %?？傮w來看，主要收入來源以自營(yíng)藥為主。

在規(guī)模和體量上，我們關(guān)注兩個(gè)維度的數(shù)據(jù)，一個(gè)是總收入，另一個(gè)是線上平臺(tái)的GMV（總交易價(jià)值）數(shù)據(jù)。在收入體量上，京東健康要大于阿里健康。從線上平臺(tái)的GMV情況來看，阿里健康大于京東健康。阿里健康的GMV大約是京東健康的兩倍，但收入較小。這是因?yàn)殡娚唐脚_(tái)對(duì)其GMV的貢獻(xiàn)更大，而京東的GMV自營(yíng)占比更高。這里從收入結(jié)構(gòu)可以看出，阿里健康的電商平臺(tái)收入占比為12.92%，大于京東健康的6.8%。

回顧兩家公司過去三年的收入增長(zhǎng)情況。由于阿里健康的歷史收購(gòu)，收入增長(zhǎng)數(shù)據(jù)波動(dòng)較大。 2020年的數(shù)據(jù)相對(duì)更具有參考意義，目前增速為75%。 2016年和2017年，阿里健康分別收購(gòu)了廣州五千年醫(yī)藥連鎖公司（現(xiàn)更名為阿里健康大藥房）和藍(lán)帽保健食品業(yè)務(wù)，進(jìn)軍醫(yī)藥電商領(lǐng)域。阿里和京東在藥房領(lǐng)域的布局，逐漸從線上滲透到線下。這種趨勢(shì)可以與零售商超車的情況相提并論。一旦成本、質(zhì)量和供應(yīng)鏈達(dá)到一定程度，可能會(huì)顛覆行業(yè)邏輯。京東健康近三年的增速也從高增長(zhǎng)回歸到目前的75.95%的水平。其醫(yī)藥電商路徑與阿里健康類似。它還首先收購(gòu)了青島安吉堂大藥房（現(xiàn)更名為京東）。大藥房），隨后于2017年推出B2B醫(yī)藥平臺(tái)（藥精菜）業(yè)務(wù)。自2018年中報(bào)以來，可以發(fā)現(xiàn)京東健康和阿里健康逐漸接近營(yíng)收增速（約75%） .

讓我們看看凈利潤(rùn)。阿里健康2020年上半年剛剛盈利，京東健康還在虧損。那么，醫(yī)藥電商行業(yè)的盈利能力如何？

首先，與線下藥店相比，兩家線上藥店的毛利率比線下藥店低10個(gè)百分點(diǎn)。線上藥店的毛利率在25%左右，而線下藥店的毛利率在35%左右。這可能與網(wǎng)上藥店的促銷行為和便宜的藥品銷售有關(guān)。與具體產(chǎn)品相比，葵花藥業(yè)的維康靈膠囊線下藥店售價(jià)為37.4/pc。健康雙十二的價(jià)格是每份28.40元。這樣的價(jià)格差異，再加上健康事件的影響，也可能是2020年上半年兩家線上藥店龍頭增速明顯高于線下藥店龍頭的主要原因。

然而，低毛利并不是網(wǎng)上藥店虧損的原因。京東健康和阿里健康的盈利能力其實(shí)還不錯(cuò)，但凈利潤(rùn)受股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用和金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)的影響較大。

可以看到，2020年中報(bào)，京東健康和阿里健康的凈利潤(rùn)分別為-53.59億元和2.83億元，但如果股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、財(cái)務(wù) 資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)，調(diào)整后凈利潤(rùn)3.71億元，4.36億元。表面上看是虧損，其實(shí)是盈利了。

對(duì)股東回報(bào)中的換手率數(shù)據(jù)進(jìn)行分解可以發(fā)現(xiàn)，在線藥店中，阿里健康和京東健康兩大巨頭的換手速度要快于線下藥店。

另外，通過應(yīng)付賬款指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，阿里健康對(duì)上游的話語權(quán)處于行業(yè)相對(duì)領(lǐng)先水平，而京東健康相對(duì)較弱。

那么，醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)的合理凈利潤(rùn)水平是多少？另外，我們?cè)賮砜纯蠢麧?rùn)比較穩(wěn)定的京東健康。醫(yī)藥電商有哪些燒錢的地方？

第一步，自營(yíng)企業(yè)采購(gòu)，采購(gòu)藥品燒74.7%；第二步，倉(cāng)儲(chǔ)配送，消耗10.4%（港股報(bào)表列為業(yè)績(jī)成本）；第三步，營(yíng)銷推廣，燒掉6.2%；第四步，研發(fā)和管理費(fèi)用，燒掉4.2%。剩下的 4% 是凈利潤(rùn)。

比較在線藥店與線下藥店的損益表結(jié)構(gòu)?？梢园l(fā)現(xiàn)，雖然網(wǎng)上藥店的毛利率降低了10個(gè)百分點(diǎn)，但銷售費(fèi)用率也降低了約8個(gè)百分點(diǎn)。因此，經(jīng)過權(quán)衡取舍，線上線下兩類商業(yè)模式的凈利率差異其實(shí)并不大。

誰拿到了處方藥，誰就贏得了世界

醫(yī)藥電商平臺(tái)銷售的藥品包括兩個(gè)方面，一是藥品，二是保健品。例如，自營(yíng)業(yè)務(wù)中，阿里健康醫(yī)藥占比61.7%，保健品和醫(yī)療器械占比38.30%，而京東健康醫(yī)藥占比38.30%。 27%，保健品等占73%?？梢钥闯?，雖然增速相近，但從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，兩家公司目前相差甚遠(yuǎn)。阿里健康專注于藥品銷售，而京東健康專注于保健品。

因此，在分析行業(yè)增速時(shí)，我們將醫(yī)藥保健品兩大類進(jìn)行了拆解，分別看各自的行業(yè)規(guī)模和增速。

我們先來看看醫(yī)藥行業(yè)。關(guān)于這個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)邏輯，公式為：醫(yī)藥電商行業(yè)增速=藥品銷售總量增速*電商滲透率增速，藥品銷售增速=（1+老齡化貢獻(xiàn)） *(1+CPI 貢獻(xiàn))。其中，藥品銷售增速3.56%，增速較為緩慢；醫(yī)藥電商行業(yè)增速的核心是滲透率。滲透率提升的推動(dòng)力一是處方藥流出帶來院外市場(chǎng)渠道機(jī)會(huì)（目前正在進(jìn)行中），二是醫(yī)保支付在電商上的開放平臺(tái)（目前未發(fā)布）。

參考此前測(cè)算的數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)醫(yī)藥電商市場(chǎng)規(guī)模為978億元，整個(gè)醫(yī)藥流通行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為21586億元，醫(yī)藥電商滲透率頻道為 4.53%。

在樂觀的假設(shè)下，隨著電子處方的后續(xù)流出和網(wǎng)上醫(yī)保支付的放開，醫(yī)藥電商的滲透率可以達(dá)到成熟品類（如家電）網(wǎng)上滲透率的40%電子商務(wù)行業(yè)。在這種情景下，醫(yī)藥電商行業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率約為25%?？紤]到醫(yī)藥行業(yè)的特殊情況，這個(gè)過程如果成功的話，至少需要10年的時(shí)間。

看保健品電商行業(yè)，增長(zhǎng)公式可以表示為：保健品行業(yè)增長(zhǎng)率=（1+人均保健品消費(fèi)增長(zhǎng)率）*（1+線上滲透率）增長(zhǎng)率）。

我們先來看看人均保健品消費(fèi)的因素。據(jù)《NBJ》雜志報(bào)道，截至2017年，全球營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)零售總額為1280億美元，其中主要市場(chǎng)為美國(guó)，其次為中國(guó)。 2017年，中國(guó)保健品行業(yè)實(shí)現(xiàn)零售總額188億美元，約合人民幣1315億元。 2014-2017年中國(guó)市場(chǎng)保健品行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率約為11.5%。從人均保健品消費(fèi)來看，中國(guó)處于14.$8/人的水平，而美國(guó)和日本是81.$8/人和123.$4/人。人們。按照中國(guó)的人均收入水平，目前是日本的25%，美國(guó)的17%。根據(jù)基準(zhǔn)，我國(guó)人均保健品合理消費(fèi)水平應(yīng)大致在20美元至21美元之間。如果未來5年能達(dá)到這個(gè)水平，保健品行業(yè)的增長(zhǎng)率將是7.25%。

再看在線滲透系數(shù)。從渠道來看，保健品行業(yè)第一大渠道是直銷，占比44%，第二大渠道是線上，占比22%?？紤]到保健品相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，由品牌驅(qū)動(dòng)。因此，對(duì)于未來保健品的線上滲透率，以電商領(lǐng)域（如家電）成熟品類40%的線上滲透率作為長(zhǎng)期目標(biāo)。

在以上兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素疊加下，保健品線上渠道的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率約為13.86%。

如果我們把藥品和保健品放在一起看，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿碜杂诰€上滲透率的提高，但醫(yī)藥電商的增速會(huì)快于健康護(hù)理產(chǎn)品。

需要注意的是，保健品行業(yè)年銷售額約為1500億元，而醫(yī)藥零售業(yè)約為2.1萬億元，兩者是完全不同的體量。此外，保健品零售的線上滲透率已經(jīng)很高，達(dá)到22%，而醫(yī)藥零售的線上滲透率仍然很低，不到5%?？梢钥闯?，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，對(duì)于醫(yī)藥電商平臺(tái)來說，經(jīng)營(yíng)重心仍應(yīng)為醫(yī)藥零售，其市場(chǎng)天花板較高。在醫(yī)藥零售中，處方藥占比超過 60%。

在行業(yè)高頻數(shù)據(jù)方面，我們重點(diǎn)跟蹤三個(gè)月頻率指標(biāo)，即：中西藥月度銷售額、網(wǎng)上處方藥銷售額、網(wǎng)上OTC藥品和醫(yī)療器械銷售額。由此，我們可以觀察到網(wǎng)絡(luò)處方藥的滲透率和行業(yè)目前的景氣度。目前，行業(yè)蓬勃發(fā)展，網(wǎng)上處方藥的銷售增長(zhǎng)非常快。月增長(zhǎng)率同比高達(dá)400%，但滲透率仍然很低。從總量上看，處方藥約占藥品零售總額的 60%，而 2020 年 10 月，處方藥網(wǎng)絡(luò)銷售額僅占藥品零售總額的 62%。

請(qǐng)注意，由于一些政策變化，處方藥的在線銷售額在 2019 年 12 月激增。自2019年12月1日起，新修訂的《藥品管理法》實(shí)施，刪除了“藥品上市許可持有人、藥品經(jīng)營(yíng)企業(yè)不得通過藥品網(wǎng)絡(luò)銷售第三方平臺(tái)直接銷售處方藥”的規(guī)定。未來，政策變化將成為后續(xù)行業(yè)跟蹤的關(guān)鍵變量。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

比較網(wǎng)上藥店在處方藥領(lǐng)域的布局，可以更清晰地了解各自的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)分為兩部分：一是藥品收入占比、簽約醫(yī)生數(shù)、簽約醫(yī)院數(shù)；二是活躍用戶數(shù)、GMV、單用戶GMV、轉(zhuǎn)化率。

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，各家企業(yè)并未詳細(xì)披露處方藥和非處方藥在藥品零售中的占比，但保健品占比較小的企業(yè)在該領(lǐng)域顯然會(huì)比較領(lǐng)先。從藥品占比來看，阿里健康61.7%的自營(yíng)收入來自藥品銷售，而京東健康只有27%（保健品較多）

藥品不同于普通零售產(chǎn)品，更多依賴醫(yī)生和咨詢。平臺(tái)上的醫(yī)生越多，未來可以開的電子處方就越多，平臺(tái)可以轉(zhuǎn)換的電子處方藥也就越多。從中間報(bào)告的數(shù)據(jù)來看，就平臺(tái)的醫(yī)生儲(chǔ)備而言，阿里健康大于京東健康，而就醫(yī)生儲(chǔ)備的增長(zhǎng)率而言，京東健康大于阿里健康。這意味著京東健康在這方面下了很大功夫。需要注意的是，京東健康披露，截至2020年9月30日，平臺(tái)擁有內(nèi)部醫(yī)生171人，外部醫(yī)生68549人，醫(yī)生總數(shù)68720人?？梢钥吹?，從6月30日到9月30日，短短三個(gè)月內(nèi)，京東平臺(tái)的外聘醫(yī)生數(shù)量幾乎翻了一番。

簽約的醫(yī)院越多，未來通過醫(yī)院分流的可能性就越大。如果能直接從醫(yī)院渠道引流到線上平臺(tái)，那優(yōu)勢(shì)顯然更大。京東健康沒有透露簽約醫(yī)院的數(shù)量。不過前段時(shí)間，它斥巨資入股威寧健康，布局醫(yī)院信息系統(tǒng)，這里的長(zhǎng)遠(yuǎn)布局應(yīng)該考慮。阿里健康的優(yōu)勢(shì)在于支付層面。截至2020年9月30日，支付寶已簽約醫(yī)療機(jī)構(gòu)3.5萬余家，其中二級(jí)、三級(jí)醫(yī)院4000余家，醫(yī)保支付三級(jí)醫(yī)院700余家。目前，據(jù)全國(guó)醫(yī)療信息聯(lián)盟統(tǒng)計(jì)，全國(guó)三級(jí)醫(yī)院共有773家，也就是說阿里已經(jīng)基本覆蓋了全國(guó)的三級(jí)醫(yī)院。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這是一個(gè)重要的優(yōu)勢(shì)。

綜上所述，在處方藥領(lǐng)域，阿里健康在醫(yī)保線上支付和簽約醫(yī)院方面具有一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)；而京東健康則在電子處方領(lǐng)域取得突破，大力布局醫(yī)生數(shù)量，并通過醫(yī)院信息化布局醫(yī)院層面。

那么，兩家公司的整體業(yè)務(wù)情況如何？重點(diǎn)對(duì)比電商企業(yè)的四個(gè)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)：活躍消費(fèi)者數(shù)量、GMV、轉(zhuǎn)化率、人均GMV。

從活躍用戶數(shù)來看，阿里健康的活躍用戶數(shù)是京東健康的3.4倍，從活躍用戶增長(zhǎng)率來看也是如此。從GMV的絕對(duì)值來看，阿里健康大于京東健康，而在GMV增長(zhǎng)方面，京東健康更快，阿里健康第二。從單個(gè)用戶創(chuàng)造的GMV來看，京東健康要大于阿里健康，這可能是由于京東健康在保健品銷售額中占比較高。從單品價(jià)格來看，保健品普遍高于藥品。

從轉(zhuǎn)化率來看，京東健康的轉(zhuǎn)化率明顯高于阿里健康，這與其更加重視自營(yíng)業(yè)務(wù)有關(guān)。不過，阿里健康的轉(zhuǎn)化率雖然不高，但有逐年上升的趨勢(shì)。由于缺乏阿里健康歷史自營(yíng)收入占比數(shù)據(jù)，需通過后續(xù)研究解決。

從單個(gè)用戶貢獻(xiàn)的收入來看，京東健康優(yōu)于阿里健康。阿里健康最新中報(bào)顯示，單個(gè)用戶貢獻(xiàn)的收入下降可能與用戶數(shù)的快速增長(zhǎng)有關(guān)（阿里巴巴用戶增長(zhǎng)率56.25%，京東用戶增長(zhǎng)率為3 5.51%）。

綜上所述，阿里健康由于自營(yíng)+平臺(tái)開發(fā)，在用戶數(shù)和GMV量上遙遙領(lǐng)先。目前其轉(zhuǎn)化率略低，但在逐年增加，單個(gè)用戶貢獻(xiàn)的收入處于行業(yè)較低水平。 ，但這是由于其用戶增長(zhǎng)率和用戶量處于行業(yè)領(lǐng)先地位。未來需要關(guān)注其用戶創(chuàng)收的變化，能否持續(xù)提升轉(zhuǎn)化率和單用戶價(jià)值。京東健康以自營(yíng)為主，在轉(zhuǎn)化率上更占優(yōu)勢(shì)。 2019年以來，京東健康無論從GMV增長(zhǎng)率還是單用戶GMV都表現(xiàn)較好，實(shí)力不容小覷。

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