（以下內(nèi)容從西南證券《健康食品持續(xù)擴(kuò)容，燕麥龍頭勢(shì)能向上》研報(bào)附件原文摘錄）
西麥?zhǔn)称?002956)
投資要點(diǎn)
事件：公司發(fā)布2024年報(bào)及2025一季報(bào)，24年公司實(shí)現(xiàn)營收19.0億元，同比+20.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.3億元，同比+15.4%。25Q1公司實(shí)現(xiàn)營收6.6億元，同比+15.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.6億元，同比+21.2%。
燕麥主業(yè)保持高增，積極擁抱新零售渠道。1、分產(chǎn)品看，24年公司純燕麥片/復(fù)合燕麥片/冷食燕麥片/其他/其他業(yè)務(wù)收入分別實(shí)現(xiàn)營收7.1/8.5/1.5/1.4/0.5億元，同比+9.6%/28.8%/24.1%/23.9%/25.3%。各品類均保持良好增速，其中復(fù)合燕麥片增速最快。24年公司燕麥+系列和經(jīng)典明星產(chǎn)品牛奶燕麥系列銷售均超過2億元。燕麥+系列在前兩年高速增長的前提下同比增長超20%；牛奶燕麥系列同比增長超30%；蛋白粉同比增長超170%；禮盒系列同比增長超50%。2、分渠道看，直營/經(jīng)銷/其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收8.3/10.1/0.5億元，分別同比+31.0%/+12.3%/+25.3%。公司重視直營渠道發(fā)展，線下積極擁抱零食渠道、社區(qū)團(tuán)購、直播帶貨、O2O等各類渠道，零食渠道同比增長近50%。線上公司立足傳統(tǒng)電商，加速發(fā)展社交電商，抖音平臺(tái)24年GMV達(dá)4.7億元，同比+20.3%。公司與經(jīng)銷商合作關(guān)系穩(wěn)定，產(chǎn)品已進(jìn)入眾多地區(qū)性中型連鎖超市、小型超市、批發(fā)市場等渠道，持續(xù)向社區(qū)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、農(nóng)村下沉。
成本紅利逐漸釋放，盈利能力趨于改善。1、24年毛利率為41.3%，同比-3.2pp；25Q1毛利率為43.7%，同比-0.1pp。24年毛利率下降主要系原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致及新產(chǎn)能投產(chǎn)產(chǎn)能利用率較低。25Q1基本保持平穩(wěn)，去年同期原材料成本相對(duì)較低。2、24年銷售/管理費(fèi)用率分別為27.9%/6.1%，分別同比-3.5/+0.2pp；25Q1銷售/管理費(fèi)用率分別為29.2%/4.3%，分別同比-1.0/-0.2pp。銷售費(fèi)用率保持穩(wěn)中有降，主要系公司主動(dòng)控制費(fèi)用投放。3、24年凈利率為7.0%，同比-0.3pp；25Q1凈利率為8.3%，同比+0.3pp。隨著成本紅利加快兌現(xiàn)，25Q1盈利改善幅度增大，預(yù)計(jì)Q2原材料成本下降紅利將得到凸顯。
品類邊界持續(xù)拓展，全渠道布局勢(shì)能向上。產(chǎn)品端，公司近年來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，復(fù)合燕麥片和冷食系列營收占比提升，帶動(dòng)整體實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。在燕麥主業(yè)以外，公司通過內(nèi)生推新+外延并購發(fā)力大健康領(lǐng)域和燕麥谷物細(xì)分領(lǐng)域，積極開發(fā)即食啵啵粥、藕粉、芝麻糊、益生菌蛋白質(zhì)粉等新賽道產(chǎn)品，戰(zhàn)略合作純澳布局燕麥奶，收購德賽康谷拓展酸奶谷物蓋業(yè)務(wù)，不斷拓寬品類邊界。渠道端，公司近年來積極擁抱零食量販、抖音電商、會(huì)員店等新渠道，實(shí)現(xiàn)快速增長，傳統(tǒng)渠道精耕細(xì)作持續(xù)鞏固和提升市占率。成本端，公司成本結(jié)構(gòu)中谷麥粒占比約40%，主要進(jìn)口自澳大利亞，24年澳大利亞燕麥產(chǎn)量同比增長31.1%至131.1萬噸，供給大幅增加后燕麥原材料價(jià)格將有一定程度下滑，有望釋放利潤彈性。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤分別為1.8億元、2.3億元、2.8億元，EPS分別為0.81元、1.01元、1.24元。公司作為燕麥行業(yè)龍頭，持續(xù)享受市場擴(kuò)容及集中度提升紅利，近年來由于成本上行及快速成長期高營銷投入，后續(xù)利潤端有改善空間。故給予2025年30倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)24.30元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

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