專注燕麥三十載，中長期布局大健康領(lǐng)域。西麥食品由創(chuàng)始人謝慶奎家族控股，專注于以燕麥為代表的健康谷物食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司創(chuàng)始人謝慶奎家族控股公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定；管理層具備豐富行業(yè)經(jīng)驗。收入端，2019-2023年公司收入CAGR超10%，近年推出蛋白粉，同時戰(zhàn)略并購德賽康谷邁向大健康領(lǐng)域；利潤端，受燕麥粒價格成本上漲以及外部激烈競爭影響，近年盈利能力承壓，預期未來隨著成本下行，公司利潤率將得到修復。 燕麥行業(yè)小而美，龍頭份額提升空間大。以燕麥為代表的早餐谷物類產(chǎn)品憑借豐富的營養(yǎng)物質(zhì)獲得中國消費者認可。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2023年早餐谷物市場銷售額95.6億元，2018-2023年CAGR為4.8%。 預期人口老齡化、飲食健康化、燕麥休閑零食化將共同驅(qū)動燕麥市場持續(xù)擴容。從市場格局看，2023年中國燕麥行業(yè)CR3為51.3%，對比海外集中度仍有提升空間。 西麥全產(chǎn)業(yè)鏈布局，渠道多元擴張，龍頭地位不斷夯實。1）渠道端：公司對傳統(tǒng)渠道精耕細作，通過聚焦重點區(qū)域打造標桿市場，通過構(gòu)造重點單品、重點城市、重點縣城確保公司在終端渠道的良好呈現(xiàn)和銷售。 對新興渠道公司緊跟線下趨勢布局零食量販渠道，開拓業(yè)務新增長極。 2023年公司在線下零食渠道同比增長超過180%，零食量販渠道的快速發(fā)展驅(qū)動公司線下業(yè)務新增量。電商渠道公司在主流貨架電商銷量登頂，同時持續(xù)發(fā)力興趣內(nèi)容電商平臺。2023年西麥在抖音GMV超3億元，同比增長超過70%。根據(jù)Datayes！數(shù)據(jù)，西麥在抖音渠道2024H1實現(xiàn)銷售額2.3億元，同比增長超過170%，保持強勁增長。2）供應鏈：西麥全產(chǎn)業(yè)鏈布局，全球布局燕麥產(chǎn)區(qū)，擁有澳洲綠色燕麥專屬農(nóng)場、中國張北壩上有機燕麥基地、呼倫貝爾綠色燕麥基地；在全國布局生產(chǎn)基地，擁有廣西賀州，河北定興、張北，江蘇宿遷四大生產(chǎn)研發(fā)基地，公司以全產(chǎn)業(yè)鏈和規(guī)模優(yōu)勢，保障原材料供應的量價穩(wěn)定性。 外延內(nèi)生齊發(fā)力，長期邁向大健康領(lǐng)域布局。公司加快大健康領(lǐng)域產(chǎn)品布局步伐，2023年推出蛋白粉品類。同時在2024年并購成都德賽康谷食品有限公司，切入乳品谷物配方賽道。公司以內(nèi)生推新+外延并購發(fā)力大健康領(lǐng)域，長期錨定燕麥谷物和健康食品行業(yè)領(lǐng)導者。 盈利預測與投資評級：西麥食品主業(yè)通過擴渠道、拓新品雙輪驅(qū)動攫取燕麥行業(yè)份額；外延并購布局大健康賽道尋找新增長。我們預計2024-2026年公司收入分別為20.0/24.3/28.7億元，同比+27%/21%/18%，預計歸母凈利潤為1.2/1.6/2.0億元，同比+6%/33%/25%，對應PE分別為23X、17X，14X。公司估值對比同業(yè)其他休閑食品公司仍有空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：原材料價格大幅波動、核心產(chǎn)品及研發(fā)新品增長不達預期、食品安全風險。 1.國內(nèi)燕麥第一股，引領(lǐng)行業(yè)新篇章 1.1.三十載磨礪鑄輝煌，擴品邁入大健康領(lǐng)域 中國燕麥谷物行業(yè)龍頭，三十年專注燕麥健康事業(yè)。西麥品牌創(chuàng)建于1994年，創(chuàng)始人起初介入保健品行業(yè)，于1995年推出中老年、西麥陽光早餐等燕麥產(chǎn)品。2001年，公司前身西麥有限公司成立，并推出純燕麥系列產(chǎn)品。2004、2012年廣西、河北基地陸續(xù)建成投產(chǎn)。2019年公司在深交所上市，成為我國燕麥第一股。2020年公司江蘇基地建成投產(chǎn)，標志著公司南北東的生產(chǎn)布局進一步完善。2023年，公司推出單品益生菌蛋白粉，大健康領(lǐng)域成為西麥食品未來重點成長的領(lǐng)域之一。2024年攜手德賽康谷簽署戰(zhàn)略并購協(xié)議，正式切入乳品谷物配方賽道。近年來西麥實現(xiàn)穩(wěn)健增長，保持燕麥市場領(lǐng)先地位。 圖1：公司發(fā)展歷程 1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定，管理層運營經(jīng)驗豐富 公司為家族控股企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定。西麥食品實際控制人為謝慶奎家族，其中，胡日紅與董事長謝慶奎為夫妻關(guān)系，謝俐伶、謝金菱、謝玉菱與謝慶奎為父女關(guān)系，謝世誼與謝慶奎為父子關(guān)系，謝金菱與李驥為夫妻關(guān)系。謝慶奎、胡日紅夫婦，謝金菱夫婦以及謝俐伶為公司實控人，謝世誼、謝玉菱為一致行動人，截至2024H1謝慶奎家族直接或間接持股公司比例超50%。 圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)情況（截至2024H1） 對內(nèi)實行多元化激勵，對外積極實施利潤分配。公司于2021年推出限制性股票激勵計劃，實現(xiàn)對員工的長效激勵機制，該計劃第二、三個解除限售期的解除限售條件已滿足。同時，公司重點推進人才引進，并針對內(nèi)部高速增長的優(yōu)秀團隊特別設立董事長特殊貢獻獎，通過特別激勵政策強化人才隊伍建設。公司堅持實施積極的利潤分配政策，2019年上市至今累計發(fā)放現(xiàn)金分紅3.08億元，占期間歸母凈利潤總和的61.29%，在保證業(yè)務持續(xù)發(fā)展的同時提高股東回報。 圖3：公司2021年限制性股票激勵計劃 管理層穩(wěn)定，具備豐富運營經(jīng)驗。目前，謝慶奎擔任公司董事長；孟祥勝擔任公司總經(jīng)理；謝金菱擔任公司董事、董事會秘書、副總經(jīng)理，管理層與股東利益高度一致。 管理層大多數(shù)成員具備專業(yè)素養(yǎng)和運營管理經(jīng)驗，共同協(xié)作促進西麥穩(wěn)健發(fā)展。 圖4：西麥食品管理團隊 1.3.收入穩(wěn)健增長，盈利能力承壓 公司營收持續(xù)增長，毛利率水平有待提升。公司營業(yè)收入2019-2023年穩(wěn)健增長，CAGR超10%。2019-2021年歸母凈利潤連續(xù)下滑，主因：1）股權(quán)激勵費用攤銷影響； 2）受外部環(huán)境影響，燕麥原材料價格水平較高；3）公司面對外部挑戰(zhàn)，采取主動積極的銷售策略，在線上平臺投入較大，線上盈利能力相對弱。但在產(chǎn)品渠道協(xié)同創(chuàng)新的戰(zhàn)略推動下，公司盈利能力提升未來可期。2024H1公司營收9.73億元，同比增長38.83%； 歸母凈利潤6654萬元，同比+1.84%，受原材料及線上渠道費用投放影響，歸母凈利率承壓。 圖5：2016-2024H1營業(yè)總收入及增速 圖6：2016-2024H1歸母凈利潤及增速 圖7：2016-2024H1毛利率、歸母凈利率 圖8：2016-2024H1毛利率、毛銷差 2.燕麥行業(yè)小而美，龍頭份額提升空間大 2.1.行業(yè)規(guī)模：燕麥市場小而美，健康趨勢下前景廣闊 量價齊驅(qū)中國燕麥市場規(guī)模穩(wěn)健增長，對比海外中國燕麥產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間大。燕麥市場小而美，根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，中國早餐谷物市場整體規(guī)模穩(wěn)健增長，2023年總銷售額為95.59億元，2018-2023年CAGR為4.8%。從行業(yè)量價拆分看，2020年以前行業(yè)規(guī)模量價齊升，2020年及之后量增貢獻減弱，價增貢獻更大。2023年，我國燕麥人均消費量只有0.1kg，遠低于歐美發(fā)達國家；與我國居民飲食習慣相近的日本和中國香港地區(qū)，燕麥人均消費量分別為0.6kg和1kg，也高于我國同期水平，國內(nèi)燕麥行業(yè)增長潛力較大。 圖9：中國早餐谷物市場規(guī)模及增速 圖10：中國早餐谷物量價增速拆分 圖11：2023年各國家或地區(qū)燕麥人均消費量（千克） 人口老齡化、飲食健康化、燕麥休閑零食化共同驅(qū)動燕麥市場擴容。燕麥產(chǎn)品具備高營養(yǎng)價值，調(diào)節(jié)血糖、血脂的功能，是一種天然的健康食品。中國人口老齡化趨勢不減，預計未來三十年老年人口占比至少提高一倍，加上近年全球性公共衛(wèi)生事件影響，國人健康意識提升，燕麥消費群體將進一步擴大。同時，隨著健康飲食理念的普及和消費者對食品多樣性需求的增加，燕麥產(chǎn)品正經(jīng)歷著一場休閑零食化的變革。冷食燕麥、烘焙燕麥等燕麥休閑零食以其便攜性、健康性出圈，滿足消費者對休閑食品的需求，有效驅(qū)動市場規(guī)模壯大。 2.2.行業(yè)格局：行業(yè)集中度低，龍頭發(fā)展空間大 中國燕麥行業(yè)格局相對分散，頭部品牌市場占有率仍有提升空間。Euromonitor數(shù)據(jù)顯示2023年中國燕麥市場中西麥食品是行業(yè)龍頭，整體市場份額超過20%。但對比中國與其他國家或地區(qū)燕麥行業(yè)的CR3，我們發(fā)現(xiàn)中國燕麥行業(yè)集中度較低，有較大提升空間。2023年中國燕麥市場CR3為51.3%，中國香港、美國、日本的CR3分別為62%/66.1%/79.8%，西麥食品作為中國燕麥行業(yè)龍頭，其市占率有望繼續(xù)提升。 圖12：2023年中國燕麥市場格局 圖13：2023年各國家、各地區(qū)燕麥CR3對比（單位%） 3.燕麥龍頭全產(chǎn)業(yè)鏈布局，大健康領(lǐng)域新突破 3.1.渠道供應鏈協(xié)同，品牌賦能夯實龍頭地位 3.1.1.燕麥龍頭全渠道發(fā)展，線上布局迎來新增長 線上、線下全渠道布局，銷售規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第一。三十年耕耘，通過直銷經(jīng)銷相結(jié)合的營銷模式，通過與大型連鎖商超的緊密合作與龐大高效的經(jīng)銷商網(wǎng)絡，西麥已經(jīng)擁有行業(yè)領(lǐng)先的銷售渠道，產(chǎn)品進入眾多地區(qū)的中型連鎖超市、小型超市、便利店、批發(fā)市場和其他渠道，銷往城市社區(qū)、廣大鄉(xiāng)鎮(zhèn)和農(nóng)村地區(qū)。電商渠道持續(xù)布局，主流電商平臺保持線上燕麥top1。此外快速擁抱新零售渠道，打造全渠道矩陣，2023年度零食渠道同比增長180%；積極嘗試出海業(yè)務。 傳統(tǒng)渠道精耕細作，精細運營拓市場。西麥持續(xù)夯實和擴大線下渠道優(yōu)勢，構(gòu)建線下全品項、全渠道、立體營銷網(wǎng)絡，通過聚焦重點區(qū)域打造標桿市場，通過構(gòu)造重點單品、重點城市、重點縣城確保公司在終端渠道的良好呈現(xiàn)和銷售，實現(xiàn)銷售額持續(xù)增長。 2022年，在成都、長沙等單城市銷售實現(xiàn)突破；2023年，通過華東專項，湖北專項，進一步對優(yōu)勢區(qū)域渠道下沉，擴大縣城區(qū)域銷售占比，新增28個百萬縣城，6個千萬城市，1個億元省份，線下業(yè)務同比增長10%。 圖14：公司渠道收入結(jié)構(gòu) 圖15：公司地區(qū)收入結(jié)構(gòu) 渠道多元發(fā)展，經(jīng)銷深度廣度齊增長。除港澳臺外，西麥都已完成銷售網(wǎng)點和經(jīng)銷商布局。除此之外，公司積極拓展海外業(yè)務，布局海外市場，重點發(fā)力B2B業(yè)務及海外業(yè)務，通過自主開發(fā)、跨境以及本地電商渠道，落地美國、新加坡、馬來西亞、中國香港、意大利、荷蘭、迪拜等十多個國家和地區(qū)。截止2023年底，公司合作經(jīng)銷商達到1718個，招商加速，已經(jīng)建立起龐大的經(jīng)銷系統(tǒng)。經(jīng)銷商網(wǎng)絡已經(jīng)覆蓋到三四線城市縣城及重點城市鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店，并且根據(jù)公司戰(zhàn)略，將會針對地域開展專項策略，積極拓展重點城市在進場零售業(yè)態(tài)的鋪市滲透，進一步對優(yōu)勢區(qū)域渠道下沉。 圖16：西麥食品經(jīng)銷商數(shù)量 直營渠道新升級，零食+數(shù)字化轉(zhuǎn)型促發(fā)展。西麥以往直營渠道依托大型商超，通過與大型商超的合作建立西麥直營門店的方式實現(xiàn)直營管理。然而近來大型商超面臨著人流量下行問題，西麥緊跟線下渠道變遷趨勢，積極加強電商渠道布局，發(fā)力零食渠道，開拓業(yè)務渠道新增長極。 圖17：2023年西麥雙十一銷售數(shù)據(jù) 圖18：抖音直播間 主流貨架電商銷量top1，興趣內(nèi)容持續(xù)發(fā)力突破。西麥已經(jīng)建立起完整的電商渠道，目前已經(jīng)覆蓋天貓、京東、拼多多等B2C平臺，京東京喜通、阿里零售通等B2B平臺，抖音、快手、小紅書等興趣電商平臺，建立起網(wǎng)紅達人直播合作機制；入選興盛優(yōu)選，美團優(yōu)選等熱門社區(qū)團購平臺，與京東到家、美團、多點等O2O大平臺展開深入合作。2023年，線上銷售同比增長30%，保持高速增長。其中公司在京東平臺首次超過其他競品，成為該平臺燕麥排名第一品牌。在抖音GMV超3億元，同比增長超過70%，同時獲抖音平臺“黑馬獎”。根據(jù)Datayes！數(shù)據(jù)，西麥在抖音渠道2024H1實現(xiàn)銷售額2.3億元，同比增長超過170%，保持強勁增長。 圖19：公司線上銷售排名情況 圖20：公司2023年度抖音黑馬獎現(xiàn)場 圖21：西麥食品抖音渠道銷售額（單位：萬元） 緊跟線下趨勢布局零食渠道，開拓業(yè)務新增長極。目前零食量販渠道保持高速發(fā)展，帶動零食渠道變革，發(fā)展空間大。西麥食品積極布局零食量販渠道，與國內(nèi)各量販品牌均展開合作，2023年公司在線下零食渠道同比增長超過180%，零食量販渠道的快速發(fā)展驅(qū)動公司線下業(yè)務新增量。 圖22：西麥在零食量販渠道的陳列 3.1.2.持續(xù)發(fā)力品牌建設，賦能企業(yè)發(fā)展 營銷端持續(xù)發(fā)力，深耕西麥品牌價值。西麥深耕燕麥行業(yè)三十年，作為中國燕麥行業(yè)第一和唯一一家上市公司，其品牌有著較高的市場認可度，有穩(wěn)定忠實的客戶群體，其品牌力在內(nèi)資企業(yè)中優(yōu)勢明顯。此外，西麥每年支出大筆費用用以營銷及品牌維護，進一步提升其品牌認可度。營銷費用一部分與

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