作者：小李飛刀，編輯：小市妹

2月27日，中國(guó)最大雞尾酒母公司百潤(rùn)股份官宣，公司董事長(zhǎng)、法定代表人、總經(jīng)理劉曉東個(gè)人因涉嫌行賄而被立案調(diào)查并留置。

受此重大負(fù)面消息沖擊，百潤(rùn)股份在2月28日暴跌9.77%。資本市場(chǎng)用腳投票，清晰地表達(dá)了對(duì)于公司未來(lái)前景的深深擔(dān)憂。

【掌門人出事】

對(duì)于劉曉東一事，百潤(rùn)股份表示，不會(huì)對(duì)公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。

一些投資者并不這樣看，要知道，劉曉東是銳澳起死回生的絕對(duì)靈魂人物。

1997年，劉曉東與合伙人共同出資成立上海百潤(rùn)香精香料有限公司。其公司業(yè)務(wù)比較簡(jiǎn)單，主要客戶就是劉曉東老東家——蘭州卷煙廠。

一個(gè)機(jī)緣巧合的機(jī)會(huì)，讓劉曉東知道在上海13個(gè)夜場(chǎng)1個(gè)月雞尾酒的銷售額，能夠抵得上自己一年的銷售額。賣香精不如賣酒，于是RIO銳澳雞尾酒在2003年橫空出世了。

起初，RIO的發(fā)展并不順利，2008年負(fù)債高達(dá)2500多萬(wàn)元。后來(lái)，百潤(rùn)集團(tuán)用100元的價(jià)格把巴克斯酒業(yè)（RIO母公司）甩賣給了劉曉東。

全盤接手之后，劉曉東不斷嘗試產(chǎn)品定位，并跟隨冰銳進(jìn)入非即飲渠道，渡過了生存危機(jī)。2011-2015年上半年，中國(guó)雞尾酒市場(chǎng)悄然崛起，RIO借助大量營(yíng)銷推廣以及渠道下沉，最終實(shí)現(xiàn)了對(duì)冰銳的反超，成為市場(chǎng)第一。

2014年6月，劉曉東作價(jià)55億元又把銳澳的股權(quán)賣給了百潤(rùn)董事會(huì)。6年翻了5500萬(wàn)倍，劉曉東親手打造了一場(chǎng)資本神話，同時(shí)也獲得了百潤(rùn)的控制權(quán)。

后來(lái)，雞尾酒市場(chǎng)經(jīng)歷了2年多的寒冬，百潤(rùn)業(yè)績(jī)?nèi)鎼夯?017年，劉曉東決定上線新品微醺，在包裝、口味均有升級(jí)，定位“一個(gè)人的小酒”，戳中了年輕消費(fèi)者的痛點(diǎn)，借此打開了市場(chǎng)。2018-2021年，百潤(rùn)營(yíng)收從10.45億元增長(zhǎng)至22.85億元。2021年，微醺產(chǎn)品貢獻(xiàn)RIO的50%以上。

由此可見，劉曉東是百潤(rùn)發(fā)展歷史上至關(guān)重要的人物。

況且，雞尾酒賽道生意模式并不佳。不同于白酒、啤酒，后者建立了品牌護(hù)城河之后，可以安然無(wú)憂地依靠扎實(shí)的品牌力實(shí)現(xiàn)躺賺，而雞尾酒本質(zhì)屬于一種混合飲品，其產(chǎn)品生命周期不會(huì)那么長(zhǎng)，需要不斷研發(fā)新品來(lái)刺激消費(fèi)者的購(gòu)買欲望。這從研發(fā)費(fèi)用率就能看出端倪來(lái)。

▲研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比，來(lái)源：上海證券

這對(duì)于核心管理層，尤其是一把手洞察市場(chǎng)以及營(yíng)銷等各方面的能力要求很高。

真若律師分析所言，劉曉東涉嫌行賄罪最終被調(diào)查定性，則無(wú)法繼續(xù)擔(dān)任董事長(zhǎng)。那么，百潤(rùn)何去何從，猶未可知。

【高增下的隱憂】

劉曉東帶領(lǐng)百潤(rùn)翻盤，業(yè)績(jī)從2017年開啟一波高增長(zhǎng)。2022年因受疫情沖擊，業(yè)績(jī)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

2023年前三季度，百潤(rùn)股份營(yíng)收24.57億元，同比大增49.4%。歸母凈利潤(rùn)為6.65億元，同比大增118%?？此撇诲e(cuò)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，但資本市場(chǎng)卻并不買賬。當(dāng)前，股價(jià)較2021年2月歷史高峰回落超過71%，市值蒸發(fā)超500億元。

仔細(xì)翻開財(cái)務(wù)報(bào)表，一些核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)并不那么樂觀，暗藏一些增長(zhǎng)隱憂。首先看存貨，截止2023年三季度末，該指標(biāo)高達(dá)7.42億元，同比大增91%。但在2020年之前，每年存貨大致就幾千萬(wàn)元或1億多元。

▲百潤(rùn)歷年存貨走勢(shì)圖，來(lái)源：Choice

雞尾酒的存貨跟白酒不一樣，后者是越存越香，越存越值錢（尤其是高端），而前者是有18個(gè)月保質(zhì)期的。持續(xù)大幅攀升的存貨，對(duì)于百潤(rùn)不是一件好事。

此外，這些年百潤(rùn)產(chǎn)能利用率很低。2018-2019年，百潤(rùn)產(chǎn)能4600萬(wàn)箱，產(chǎn)量分別為874萬(wàn)箱和1230萬(wàn)箱，其利用率僅18.99%、26.73%。2020年，產(chǎn)能提升至6600萬(wàn)箱，產(chǎn)量為1884萬(wàn)箱，利用率僅28.55%。2022年，產(chǎn)量3082萬(wàn)箱，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其產(chǎn)能水平。

2023年三季度末，百潤(rùn)還拋出20億元定增案，要新增9000萬(wàn)箱雞尾酒產(chǎn)能。這一舉措，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其合理性的質(zhì)疑。

產(chǎn)能閑置率高，會(huì)影響其業(yè)績(jī)表現(xiàn)。伴隨以產(chǎn)線為主的固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)固開始增加，百潤(rùn)的年折舊額增加較為迅速。

2022年，固定資產(chǎn)折舊額已經(jīng)超過1.4億元，占到營(yíng)收的比例近6%。同時(shí)，這還會(huì)影響其毛利率、凈利率的表現(xiàn)。

【兩大攔路虎】

未來(lái)，百潤(rùn)發(fā)展還面臨兩大攔路虎，業(yè)績(jī)可能并不會(huì)像現(xiàn)在那樣樂觀。

第一，中國(guó)雞尾酒市場(chǎng)規(guī)模很小，天花板不高。

據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，全球預(yù)調(diào)酒零售市場(chǎng)規(guī)模從2007年的216.56億美元增至2021年的400億美元。

全球來(lái)看，盤子不算小，但作為舶來(lái)品，中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模僅僅30億-40億元。2021年，RIO銳澳占據(jù)89.4%的市場(chǎng)份額，遠(yuǎn)超第二名的三得利和冰怡。而之前占據(jù)霸主地位的冰銳則幾乎從中國(guó)市場(chǎng)消失。

▲中國(guó)雞尾酒市場(chǎng)格局，來(lái)源：券商

RIO未來(lái)能增長(zhǎng)多少，雞尾酒行業(yè)基本就能增長(zhǎng)多少。從量上看，雞尾酒滲透率并不那么高。從人均銷量看，中國(guó)2021年為0.15升/人，遠(yuǎn)低于日本的13.6升/人以及美國(guó)的7.7升/人。

雞尾酒本身源起歐洲，興于日美，成熟市場(chǎng)銷量穩(wěn)定增長(zhǎng)。但中國(guó)的文化習(xí)俗與海外有很大不同。不能簡(jiǎn)單類比人均消費(fèi)低，就以此證明未來(lái)放量的空間很大。

從另外一組數(shù)據(jù)看，早在2020年，RIO四五線超50萬(wàn)人口的城市實(shí)現(xiàn)了95%的經(jīng)銷商覆蓋。下沉市場(chǎng)之大，覆蓋之廣，但RIO銷量并沒有持續(xù)大幅爆發(fā)。

價(jià)格維度看，雞尾酒很難實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)。因?yàn)樗南M(fèi)群體為20-35歲年齡段，比較追求性價(jià)比。從RIO主力產(chǎn)品價(jià)格變化，也能說(shuō)明問題。

2016年推出的強(qiáng)爽系列，（天貓數(shù)據(jù)）零售價(jià)為7.2元/330ML。2017年推出的微醺系列，零售價(jià)為9.9元/330ML。2021年推出的清爽系列，零售價(jià)為4.9元/330M。這3款罐裝是RIO絕對(duì)主力產(chǎn)品，但價(jià)格遠(yuǎn)低于RIO經(jīng)典瓶（2003年推出，15元/275ML）。

RIO罐裝產(chǎn)品占比不斷提升，也不斷拉低了百潤(rùn)毛利率表現(xiàn)，從2015年的76.34%下滑至2022年的63.78%。

從以上兩個(gè)維度來(lái)看，中國(guó)雞尾酒未來(lái)依舊會(huì)是一個(gè)小眾市場(chǎng)，天花板不會(huì)太高。這會(huì)限制百潤(rùn)的增長(zhǎng)空間。

第二，中國(guó)雞尾酒市場(chǎng)門檻比較低。

雞尾酒是一種飲品，其生產(chǎn)技術(shù)門檻要求沒那么高，且不像白酒需要很深的品牌歷史沉淀。

早在2014年，白酒、飲料、山寨公司就曾紛紛跨界入局雞尾酒市場(chǎng)。當(dāng)年8月，古井貢酒推出預(yù)調(diào)酒“佰色”，11月五糧液推出“德古拉”中式預(yù)調(diào)酒。12月，黑牛食品推出“達(dá)奇”，匯源果汁推出“真炫”。

2015年，百威推出“魅夜”，在夜場(chǎng)渠道開賣。青島道格拉斯洋酒推出“AK-47”，主打男人雞尾酒。

如此蜂擁而入的資本，導(dǎo)致雞尾酒行業(yè)遭遇重創(chuàng)。2016年，行業(yè)銷量斷崖式下跌，百潤(rùn)也在當(dāng)年罕見出現(xiàn)1.47億元的虧損。

未來(lái)，倘若RIO為首的企業(yè)能夠通過創(chuàng)新把雞尾酒重新燃起來(lái)，那么可以預(yù)見的是各路人馬依然有可能重現(xiàn)2014-2015年的跨界“圍攻”。

這些都是未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的攔路虎?；蛟S正是如此，資本市場(chǎng)在當(dāng)下給予了百潤(rùn)5年來(lái)最低估值水平。屋漏偏逢連夜雨，董事長(zhǎng)劉曉東出事，或許在一定程度上會(huì)加劇百潤(rùn)未來(lái)增長(zhǎng)的不確定性。

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