1.1 食醋行業(yè)唯一上市公司，連續(xù)二十年銷量領(lǐng)先

1.1.1 香醋百年老店，改革賦能再出發(fā)

恒順醋業(yè)前身朱恒順槽坊 1840 年成立，經(jīng) 180 余年發(fā)展積淀深厚。1993 年恒順醋業(yè)成 立并于 1999 年完成股份制改革，2001 年于上交所上市。公司香醋產(chǎn)品是中國四大名醋

之一 鎮(zhèn)江香醋的代表，公司現(xiàn)已形成香醋、白醋、料酒、醬油、麻油、醬菜等系列產(chǎn)品。具體 來看，公司發(fā)展歷程可分為三階段：

1）1840-2000 年，品牌積淀+規(guī)模擴(kuò)張期：初期憑借百花酒

建立美譽(yù)，1850 年利用酒 槽發(fā)酵制醋，出產(chǎn)的鎮(zhèn)江香醋遠(yuǎn)近聞名。 2）2001-2014 年，多元化發(fā)展與整合期：2001 年于上交所上市，并切入光電領(lǐng)域， 2004 年公司調(diào)味料/房地產(chǎn)業(yè)務(wù)/光電/汽車貿(mào)易營收占比分別為 45.68%/38.97%/9.39%/2.39%， 2010 年公司調(diào)味料/房地產(chǎn)/建筑安裝業(yè)務(wù)營收比例分別為 50.22%/32.62%/2.71%。該階段業(yè) 績波動(dòng)幅度較大，2011 年起公司剝離輔業(yè)專注調(diào)味品業(yè)務(wù)，同年退出建筑安裝領(lǐng)域。 3）2015 年至今，調(diào)味品業(yè)務(wù)聚焦發(fā)展期：2016 年徹底剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，著力打造公 司產(chǎn)品、渠道、品牌、產(chǎn)能建設(shè)。產(chǎn)品端完善品類細(xì)分，實(shí)施“A+X”戰(zhàn)略定位，聚焦大單 品，食醋主導(dǎo)產(chǎn)品系列“A 陳”、“B 香”已實(shí)現(xiàn)銷售過億，持續(xù)孕育大單品推進(jìn)中高端產(chǎn)品打 造；渠道端公司傳統(tǒng)+現(xiàn)代渠道齊發(fā)力，打造全渠道、全區(qū)域、全覆蓋

銷售網(wǎng)絡(luò)

；品牌端 公司全力推動(dòng)“恒順”與“

北固山

”雙品牌運(yùn)作，2017-2022年公司營收由 15.42億元增至 21.39 億元，CAGR 為 6.77%。

公司主要從事食醋的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并涉足料酒、醬類等調(diào)味品業(yè)務(wù)。旗下?lián)碛?“恒順香醋

”、“鎮(zhèn)江香醋”、“恒順陳醋”等品牌。以釀造食醋為例，食醋產(chǎn)品上游原 材料主要以谷物和包裝材料為主；行業(yè)中游加工企業(yè)主要為自主生產(chǎn)模式，產(chǎn)品包括烹調(diào) 型食醋、佐餐型食醋、保健醋、飲料醋等，下游銷售渠道主要包括商超、便利店、餐飲服 務(wù)店以及電商平臺(tái)等。

1.2 聚焦調(diào)味品主業(yè)，營收、業(yè)績?cè)鲩L穩(wěn)健

1.2.1 公司近五年?duì)I收、業(yè)績?cè)鲩L穩(wěn)健

公司自 2015 年聚焦調(diào)味品主業(yè)、剝離其他業(yè)務(wù)后，營收、業(yè)績重回良性增長通道。 2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 6.13 億元，同比增長 7.15%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 0.73 億元，同比 增長-5.66%。實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤 0.71 億元，同比增長 0.73%。分品類看：

1）醬醋調(diào)味品是核心支柱；公司持續(xù)聚焦調(diào)味品，2023Q1 公司醋類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收 3.83 億元，同比增長 8.04%，營收占比為 62.53%；料酒類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收 1.11 億元，同比增 長 4.35%，營收占比為 18.16%。 2）華東仍為強(qiáng)勢(shì)地區(qū)，華南地區(qū)增長最快；2023Q1 公司華東地區(qū)實(shí)現(xiàn)營收 3.00 億元， 同比增長6.71%，營收占比為48.94%；華南/華中/西部/華北分別實(shí)現(xiàn)營收1.05/1.01/0.53/0.42 億元，同比增長 14.87%/4.19%/2.43%/12.13%，營收占比為 17.12%/16.42%/8.67%/6.83%。

2.1 食醋行業(yè)：區(qū)域割據(jù)，量價(jià)齊升

食醋口味偏好及釀醋工藝存在區(qū)域性差異，鎮(zhèn)江香醋、山西老陳醋

、四川保寧醋、福 建永春老醋“四大名醋”最為知名。 各主要食醋產(chǎn)區(qū)居民對(duì)該地出產(chǎn)食醋或具有口味依賴性，地方醋企在當(dāng)?shù)叵M(fèi)群體中 具有較高認(rèn)可度，消費(fèi)群體較穩(wěn)定、粘性高；食醋特殊的口味差異偏好特征使得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 格局呈現(xiàn)地方割據(jù)現(xiàn)象，區(qū)域性企業(yè)眾多，且各企業(yè)產(chǎn)品銷售區(qū)域往往集中于本地區(qū)或口 味相近地區(qū)： 1）鎮(zhèn)江香醋代表品牌為恒順醋業(yè)，2005 年公司在鎮(zhèn)江香醋市場(chǎng)的市占率已達(dá) 80%： 恒順醋業(yè)深耕食醋百年有余，是鎮(zhèn)江香醋中影響力極強(qiáng)的絕對(duì)龍頭，消費(fèi)者已將鎮(zhèn)江香醋 和恒順醋業(yè)基本上劃上等號(hào)，強(qiáng)大的品牌力使得公司在全國化之路上擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)和主動(dòng) 權(quán)； 2）山西老陳醋數(shù)千年來位居中國“四大名醋”之首，區(qū)域內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈、全國化龍頭尚 未決出：山西省擁有眾多知名品牌醋企，如水塔、紫林、東湖、

寧化府

等。據(jù)調(diào)味品協(xié)會(huì) 數(shù)據(jù)，截至 2022 年，全國食醋相關(guān)企業(yè)達(dá) 6952 家，山西全省醋企達(dá) 1154 家；

山西陳醋

歷 史地位較高、產(chǎn)量長期全國居首。

調(diào)味品巨頭進(jìn)場(chǎng)驅(qū)動(dòng)食醋企業(yè)全國化擴(kuò)張加速，新國標(biāo)實(shí)施利于行業(yè)出清，食醋行業(yè) 整合有望提速。 1）調(diào)味品巨頭入局分食食醋行業(yè)蛋糕，傳統(tǒng)醋企跨區(qū)域布局或加速。 a）調(diào)味品巨頭海天味業(yè)、李錦記、千禾味業(yè)入局食醋領(lǐng)域后迅速崛起； 2017 年海天 味業(yè)收購丹和醋業(yè) 70%股權(quán)，躍居行業(yè)前三；2018 年李錦記進(jìn)入食醋行業(yè)，推出 12 種規(guī)格 的醋單品，通過產(chǎn)品差異化搶奪市場(chǎng)；2019 年千禾味業(yè)收購恒康醬醋 100%股權(quán)。調(diào)味品 巨頭依托消費(fèi)者滲透率、渠道建設(shè)、品牌影響力等方面優(yōu)勢(shì)快速搶占市場(chǎng)，對(duì)傳統(tǒng)醋企地 位產(chǎn)生沖擊。 b）食醋區(qū)域龍頭加速全國布局；紫林和恒順近年來發(fā)力全國營銷網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)，截至 2022 年 6 月，紫林在全國 30 余個(gè)省擁有 1035 家經(jīng)銷商；恒順已在全國下設(shè) 30 個(gè)辦事處， 截止 2023 年 3 月 31 日，恒順經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到 1,958 家；此外，恒順順應(yīng)各地消費(fèi)者口味偏 好研發(fā)跨地域產(chǎn)品，伴隨龍頭企業(yè)全國化進(jìn)程加快，食醋行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局或?qū)⒂蓞^(qū)域割據(jù)加 速向龍頭引領(lǐng)轉(zhuǎn)變。 2）新國標(biāo)加速中小食醋企業(yè)出清、行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。食醋國標(biāo)于 2019 年 12 月 21 日正式實(shí)施，國標(biāo)將價(jià)格低廉、口味和質(zhì)量較差的配制食醋從標(biāo)準(zhǔn)中移出，食醋國 標(biāo)或驅(qū)動(dòng)部分配制醋生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型釀造食醋生產(chǎn)，不具備轉(zhuǎn)型能力的作坊式企業(yè)或?qū)⒈黄?退出，有利于食醋產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由配制醋為主向釀造醋為主轉(zhuǎn)變，大型釀造食醋企業(yè)依托規(guī)模 化生產(chǎn)能力、新品研發(fā)能力、品控能力、品牌影響力等優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額有望加速提升。

3.1 做深醋業(yè)、做高酒業(yè)、做寬醬業(yè)

3.1.1 雙品牌多層級(jí)卡位消費(fèi)者，醋酒并舉+推陳出新驅(qū)動(dòng)營收、業(yè)績雙增。

1）聚焦“恒順”+“北固山”雙品牌多品類，卡位多層級(jí)消費(fèi)者：2018 年，公司推動(dòng)恒順 與北固山雙品牌運(yùn)作與產(chǎn)品分級(jí)規(guī)劃，明確系列產(chǎn)品間的差異化和突出賣點(diǎn)，恒順品牌定 價(jià)偏中高端，均價(jià)多位于 10-30 元/瓶，覆蓋 12 余種品類，既包括食醋/料酒/醬油等主要調(diào) 味品，也包括沙司/休閑食品/飲用黃酒等使用場(chǎng)景更多元的調(diào)味品，產(chǎn)品品類豐富。 2）醋酒并舉、發(fā)力高端驅(qū)動(dòng)營收業(yè)績雙增：2020年公司提出做深醋業(yè)、做高酒業(yè)、做 寬醬業(yè)的發(fā)展方向，同時(shí)實(shí)施“醋酒并舉”品牌發(fā)展戰(zhàn)略，2021/2022/2023Q1 公司醋酒系列 產(chǎn)品營收占比分別為 80.89%/76.71%/80.69%，為公司收入核心支柱。 3）新品持續(xù)推出續(xù)航增長：公司多年持續(xù)大力度開發(fā)新品，打造涵蓋食醋/醬油/料酒/ 黃酒/禮盒等品類的多元化產(chǎn)品矩陣，滿足消費(fèi)者細(xì)分需求；2017 年公司基于“食醋健康”理 念，重點(diǎn)研發(fā)十年八度香酯醋/有機(jī)醋系列、蜂蜜醋/香妃醋/蘋果醋等新口味；2018 年公司 加強(qiáng)餐飲渠道產(chǎn)品規(guī)格研發(fā)，完成黑醋/白醋/清香米醋等主流產(chǎn)品多規(guī)格的產(chǎn)品及價(jià)格體系 開發(fā)；2020 年公司推出 10ml 健康口服醋/小包裝醬菜/12ml 口袋醋/國民醬料包/大師手工醋 等系列新品；2021 年公司將產(chǎn)品分為醋、酒、醬系列，分別進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)和工藝升級(jí)； 2023 年規(guī)劃系列新品已于恒順醬醋文化節(jié)發(fā)布上市。

3.1.2 多元化產(chǎn)品矩陣挖掘細(xì)分需求，“A 陳”+“B 香”大單品孕育可期

公司食醋板塊產(chǎn)品類型豐富，七大產(chǎn)品系列挖掘細(xì)分市場(chǎng)多元化需求。 1）產(chǎn)品定位差異化占領(lǐng)消費(fèi)者心智，產(chǎn)品類型系列化滿足多場(chǎng)景需求： a）品牌差異化定位：2017 年公司在產(chǎn)品定位上突出“民生產(chǎn)品”和“養(yǎng)生產(chǎn)品”概念， “民生產(chǎn)品”定位以消費(fèi)者體驗(yàn)感為目標(biāo)，保障產(chǎn)品品質(zhì)，強(qiáng)化“零添加，安心選”特征，“養(yǎng) 生產(chǎn)品”主打食醋健康理念，持續(xù)打造產(chǎn)品差異化賣點(diǎn)； b）系列差異化布局：公司品牌食醋包含經(jīng)典/精釀/宴會(huì)/年份/有機(jī)/健康/禮盒七大系列， 囊括烹調(diào)型/佐餐型/保健型/飲料型等多種細(xì)分功能。系列化生態(tài)有助于公司拓展豐富消費(fèi)場(chǎng)景，滿足細(xì)分市場(chǎng)多元化需求，2019/2020/2021/2022/2023Q1 年公司醋類板塊分別實(shí)現(xiàn)營 收 12.32/13.42/12.11/12.84/3.83億元，同比+6.01%/+8.92%/-10.25%/+6.03%/+8.04%，19-22年 CAGR 為 1.37%。

聚焦主導(dǎo)“A 陳”、“B 香”系列+持續(xù)打造中高端產(chǎn)品，為大單品孕育鋪路。 1）主導(dǎo)產(chǎn)品“A 陳”“B 香”系列銷售過億，大單品孕育可期：2016 年公司規(guī)劃實(shí)施 “A+X”產(chǎn)品戰(zhàn)略定位，聚焦“鎮(zhèn)江陳醋”A 類陳重點(diǎn)單品，“恒順香醋”和“鎮(zhèn)江香醋”B 類香重點(diǎn)單品同步發(fā)展，并加碼市場(chǎng)拓展力度。黑醋已成為公司近年來營收增長主要?jiǎng)恿Γ?2019/2020/2021 年黑醋類銷售額約為 10.56/11.55/10.43 億元（占調(diào)味品年銷售額 61.39%/59.57%/56.50%），19/20/21 年增速分別為 5.76%/9.38%/-9.70%；伴隨品牌勢(shì)能持 續(xù)增強(qiáng)、渠道全國拓展逐步落地，公司黑醋兩大主導(dǎo)產(chǎn)品陳醋、香醋系列下有望孕育出爆 款億級(jí)單品。 2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，高端業(yè)務(wù)增勢(shì)良好：公司順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，黑醋、白醋品類 持續(xù)打造中高端產(chǎn)品、推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。高端醋產(chǎn)品增速亮眼，2017/2018 年高端醋實(shí)現(xiàn) 收入約 2.10/2.48 億元，占醋類銷售額 21.26%/21.33%，18 年增速達(dá) 16.80%，2019/2020 年 公司高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入 2.64/2.60 億元，同比+8.61%/-1.52%。

3.2 品牌營銷：高舉高打營銷策略，形式豐富品牌升級(jí)

公司料酒產(chǎn)品品類持續(xù)豐富、發(fā)力打造高端產(chǎn)品，17-19 年銷量 CAGR 達(dá) 33%，有望 成為公司業(yè)績?cè)鲩L新引擎。 1）豐富產(chǎn)品挖掘多元消費(fèi)場(chǎng)景，先進(jìn)工藝打造卓越品質(zhì)： a) 料酒系列產(chǎn)品矩陣豐富，已涵蓋蔥姜料酒、紅燒料酒、蒸魚料酒等多種產(chǎn)品，主打 差異化、個(gè)性化原料配方，深入挖掘鹵制、蒸魚、燜肉、紅燒等細(xì)分場(chǎng)景消費(fèi)潛力，開拓 業(yè)績新增長點(diǎn)； b) 料酒采用國內(nèi)最先進(jìn)的雙邊釀造工藝，精選江南優(yōu)質(zhì)大米、鮮姜鮮蔥原料，采用全 自動(dòng)圓盤制曲工藝與大罐儲(chǔ)存，通過先進(jìn)淬取設(shè)備獲得原汁原味的復(fù)合型調(diào)味液，確保料 酒風(fēng)味穩(wěn)定；細(xì)分場(chǎng)景多元覆蓋疊加產(chǎn)品獨(dú)特風(fēng)味，料酒系列產(chǎn)品獲市場(chǎng)青睞。

2）低定價(jià)搶占市場(chǎng)，發(fā)力高端把握健康化趨勢(shì)： a) 依 靠 完 善 產(chǎn) 品 線 搶 占 市 場(chǎng) ： 公 司 料 酒 系 列 產(chǎn) 品 線 完 善 且 價(jià) 格 合 理， 2019/2020/2021/2022 年均價(jià)分別為 4.26/4.16/4.31/3.93 元/kg；公司料酒系列 19-22 年銷量由 5.75 萬噸增至 9.09 萬噸，CAGR 達(dá) 16.49%； b) 提價(jià)發(fā)力高端布局：2019 年 1 月起針對(duì)料酒系列提價(jià) 10%左右，發(fā)力打造料酒高端 產(chǎn)品，恒順料酒系列主打“酒性醇厚，酒香濃郁”、“含多種氨基酸、維生素及礦物質(zhì)”等去 腥增香優(yōu)勢(shì)及高營養(yǎng)價(jià)值賣點(diǎn)。提價(jià)+高端產(chǎn)品推出帶動(dòng)料酒板塊，料酒板塊 19/20/21/22 年毛利率分別為 36.36%/34.44%/32.83%/28.01%; 料 酒 板 塊 收 入 持 續(xù) 增 長，2019/2020/2021/2022/2023Q1 年 料 酒 板 塊 收 入 分 別 為 2.45/3.15/3.21/3.57/1.11 億元，同比+26.60%/+28.57%/+1.20%/+11.30%/+4.35%，營收占比 13.37%/15.64%/16.94%/16.69%/18.16%。

公司醬類板塊 21 年首次將復(fù)合調(diào)味料作為新趨勢(shì)。 1）精準(zhǔn)定位+營銷發(fā)力：根據(jù)產(chǎn)品的特性和消費(fèi)場(chǎng)景聚焦復(fù)合調(diào)味料，發(fā)動(dòng)全國各市 場(chǎng)營銷人員聯(lián)合經(jīng)銷商的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，在終端全力開展復(fù)合調(diào)味料的試吃活動(dòng)，同時(shí)，通過 掛條、盒裝的特殊的陳列形式，加強(qiáng)復(fù)合調(diào)味料的生動(dòng)化陳列，實(shí)現(xiàn)新品類的高速增長。 2）醬類品類豐富，滿足多樣化需求：醬油系列主打“低溫發(fā)酵、味鮮”定位，涵蓋草菇 老抽/鮮味生抽/紅燒醬油/美味香等系列產(chǎn)品，2017 年公司醬油系列成為金磚廈門峰會(huì)供應(yīng) 產(chǎn)品；醬菜系列口味多樣，包括洋姜/香菜芯/糖醋蒜瓣/乳黃瓜等系列產(chǎn)品，主打“鮮香脆嫩、 醬香濃郁、開胃爽口”定位；醬類系列包括紅油豆瓣醬/辣椒醬等系列產(chǎn)品，口味“香辣鮮 美”，滿足市場(chǎng)不同口味偏好； 公司堅(jiān)持“做寬醬類”，在醬類產(chǎn)品“銷冠單品”戰(zhàn)略目標(biāo)指導(dǎo)下，預(yù)計(jì)醬類產(chǎn)品范圍或 將持續(xù)拓寬，醬類板塊高增長可期。

3.3 傳統(tǒng)渠道+現(xiàn)代渠道雙輪驅(qū)動(dòng)，線上線下打通全鏈路

3.3.1 調(diào)味品行業(yè)全渠道布局是趨勢(shì)

銷售模式為經(jīng)銷為主，直銷為輔，立足華東強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)輻射華中、華南，營銷改革落地 有望加速全國化布局。

1）銷售模式為經(jīng)銷為主，直銷為輔： 2023Q1 公司經(jīng)銷/直銷營收分別為 5.71/0.22 億元，營收占比 95.01%/3.66%；以線下為 主，線上為輔，2023Q1 公司線下/線上營收分別為 5.35/0.65 億元，營收占比 89.02%/10.82%； 公司加強(qiáng)全渠道業(yè)務(wù)布局，通過深耕傳統(tǒng)渠道、精耕商超渠道、強(qiáng)攻電商渠道、全力切入 餐飲渠道和開發(fā)大客戶渠道，持續(xù)開拓業(yè)務(wù)新增量。

2）立足華東強(qiáng)勢(shì)區(qū)域，輻射華中、華南潛力市場(chǎng)，力拓西部、華北低基數(shù)市場(chǎng)： a）核心市場(chǎng)主要為華東地區(qū)，江蘇作為恒順發(fā)源與盤據(jù)地收入表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，推動(dòng)恒順品 牌輻射整個(gè)華東地區(qū)，2023Q1 華東地區(qū)營收 3.00 億元，占比 48.94%； b）潛力市場(chǎng)主要為華中、華南地區(qū)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較少，市場(chǎng)空間可進(jìn)一步開拓， 2023Q1 華中/華南地區(qū)營收分別為 1.01/1.05 億元，同比+4.19%/+14.87%，營收占比分別為 16.42%/17.12%。 c）待開拓市場(chǎng)主要為西部、華北地區(qū)，2023Q1 西部/華北地區(qū)營收分別為 0.53/0.42 億 元，同比+2.43%/+12.13%；

3）伴隨營銷改革落地，全國化布局有望加速： 公司在不同地區(qū)發(fā)展差異較大，2020 年公司將華東、北方、南方、本部四大戰(zhàn)區(qū)升級(jí) 細(xì)化為八大戰(zhàn)區(qū)，跨區(qū)域精細(xì)化運(yùn)營程度進(jìn)一步提升；公司在上海、杭州、武漢等重點(diǎn)區(qū) 域打造樣板市場(chǎng)，樹立區(qū)域標(biāo)桿，未來有望將樣板市場(chǎng)成功經(jīng)驗(yàn)向全國復(fù)制。 公司開發(fā)并生產(chǎn)迎合不同地區(qū)消費(fèi)者口味習(xí)慣的食醋產(chǎn)品，支撐跨區(qū)域業(yè)務(wù)拓展。未 來公司有望在維持華東地區(qū)優(yōu)勢(shì)同時(shí)，加速深入拓展其他區(qū)域市場(chǎng)，伴隨全國化布局持續(xù) 推進(jìn)，有望進(jìn)一步打開業(yè)績?cè)鲩L空間。

4）定增擴(kuò)產(chǎn)提上日程，主業(yè)品類加速擴(kuò)張； 2023 年恒順醋業(yè)定向增發(fā)

募集資金規(guī)模 11.43 億元。本次定增中，公司擬新增醬油產(chǎn) 能 4 萬噸（年高鹽稀態(tài)原釀醬油 4 萬噸），食醋產(chǎn)能 9.5 萬噸（黑醋 4 萬噸，白醋 2 萬噸， 釀造食醋 3 萬噸，米醋 0.5 萬噸），料酒產(chǎn)能 6 萬噸，調(diào)味料產(chǎn)能 10 萬噸，復(fù)合調(diào)味料產(chǎn) 能 10 萬噸。待本次募投項(xiàng)目全部投產(chǎn)后，產(chǎn)銷不匹配的發(fā)展瓶頸有望得到緩解，有助于豐 富公司主業(yè)產(chǎn)品品類，增強(qiáng)公司可持續(xù)盈利能力。

3.3.2 傳統(tǒng)渠道：經(jīng)銷渠道全國織網(wǎng)，農(nóng)貿(mào)+餐飲持續(xù)深耕

1）伴隨全國化布局推進(jìn)，公司持續(xù)加強(qiáng)經(jīng)銷商全國織網(wǎng)，開拓空白市場(chǎng)，公司利用 營銷中心下設(shè)的 30 個(gè)辦事處布局全國，2021/2022/2023Q1 公司分別新增經(jīng)銷商 494/364/97 家，截至 2023 年 3 月 31 日，公司經(jīng)銷商總數(shù)達(dá) 1,958 家，其中華東/華南/華中/西部/華北 地區(qū)分別為 316/508/360/396/378 家；2023Q1 公司經(jīng)銷模式收入 5.71 億元，營收占比 95.01%； 2）對(duì)比同行，公司經(jīng)銷渠道仍具備挖潛空間，截至 2023Q1，公司經(jīng)銷商數(shù)量 1,958家 對(duì)比海天的 6,869家仍有差距，后續(xù)布局空間較大，公司經(jīng)銷渠道效率亦有較大增長空間； 近年來公司持續(xù)推進(jìn)全國織網(wǎng)，加強(qiáng)經(jīng)銷渠道專項(xiàng)資源配置，調(diào)整經(jīng)銷商利潤空間， 同時(shí)調(diào)節(jié)客戶發(fā)貨節(jié)奏解決產(chǎn)、供、銷平衡，持續(xù)推動(dòng)經(jīng)銷渠道效率提升；在深耕傳統(tǒng)渠 道戰(zhàn)略下，未來公司經(jīng)銷渠道對(duì)業(yè)績驅(qū)動(dòng)仍具備較大潛力。

4.1 香醋老字號(hào)積累深厚，品牌勢(shì)能持續(xù)挖潛

“鎮(zhèn)江香醋”獲地理標(biāo)志產(chǎn)品

保護(hù)，品牌價(jià)值待挖潛。

1）“鎮(zhèn)江香醋”品牌價(jià)值高，屢獲行業(yè)殊榮 鎮(zhèn)江香醋發(fā)展歷史悠久，在業(yè)內(nèi)具備絕對(duì)品牌優(yōu)勢(shì)。公司曾獲“中國馳名商標(biāo)”、 “中國食醋產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)品牌”等榮譽(yù)，2006 年被國家商務(wù)部認(rèn)定為“中華老字號(hào)”，2019 年公 司恒順牌鎮(zhèn)江香醋入選中國傳統(tǒng)食品標(biāo)志性產(chǎn)品名錄、2019 年度金芒果好地標(biāo) TOP 榜年度 十大推薦品牌。

2）聚焦“大單品”策略，品牌優(yōu)勢(shì)持續(xù)挖潛 a）鞏固香醋強(qiáng)品牌勢(shì)能，賦能品類延伸；公司持續(xù)優(yōu)化和提升品牌發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)品組 合戰(zhàn)略，聚焦“恒順香醋”大單品，優(yōu)化產(chǎn)品線，化品牌優(yōu)勢(shì)為消費(fèi)者認(rèn)知優(yōu)勢(shì)，繞開醋類 產(chǎn)品市場(chǎng)高度同質(zhì)化困局，樹立“中國醋業(yè)領(lǐng)導(dǎo)品牌”形象，“恒順香醋”品牌的強(qiáng)知名度、 高美譽(yù)度有利于增強(qiáng)消費(fèi)者對(duì)品牌忠誠度，“香醋”強(qiáng)品牌勢(shì)能有望賦能公司品類延伸，助 力公司“醋酒并舉”戰(zhàn)略落地。 b）雙品牌運(yùn)作卡位差異化需求，多元品牌形象深入人心；公司主打“恒順+北固山”雙 品牌運(yùn)作，卡位不同消費(fèi)需求，并持續(xù)推動(dòng)各品牌產(chǎn)品品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化，為消費(fèi)者提供居家 必備的平價(jià)產(chǎn)品、宴會(huì)送禮的高端產(chǎn)品，多元品牌形象已深入人心。

傳統(tǒng)媒體渠道加大廣告投放力度，新興渠道持續(xù)新增布局。 1）傳統(tǒng)媒體渠道方面，公司積極投放廣告及贊助綜藝。 2）新興渠道方面，結(jié)合電商渠道促銷

節(jié)奏點(diǎn)，探索網(wǎng)絡(luò)直播引流帶貨模式，近五年 公司銷售費(fèi)用率和廣告費(fèi)占營收比例穩(wěn)中有升，2021 年銷售費(fèi)用 3.44 億元，同比增長 25.94%；2022 年銷售費(fèi)用 3.47 億元，同比增長 0.96%；2023Q1 銷售費(fèi)用 0.76 億元，同比 增長 10.17%，體現(xiàn)出新領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)對(duì)公司營銷體系改革的意愿及重視度，未來公司品牌力有 望持續(xù)增強(qiáng)、賦能渠道效率提升。

研發(fā)費(fèi)用不斷投入，工藝技術(shù)創(chuàng)新成果顯著。 公司持續(xù)加碼研發(fā)：公司致力于產(chǎn)品口味研發(fā)和工藝開發(fā)創(chuàng)新，截至 2022 年底公司擁 有研發(fā)人員 149 人， 研 發(fā) 投 入 持 續(xù) 加 大，2020/2021/2022/2023Q1 年 研 發(fā) 費(fèi) 用 0.58/0.79/0.83/0.21 億元（同比+9.11%/35.96%/6.00%/-2.39%）。新品研發(fā)持續(xù)發(fā)力，公司積 極把握市場(chǎng)健康化消費(fèi)趨勢(shì)，在包裝、口感、營銷等方面進(jìn)行嶄新規(guī)劃，成功推出有機(jī)醋 系列、健康口服醋等新產(chǎn)品。

質(zhì)量管控體系嚴(yán)格，源頭把控全程追溯保證食品安全質(zhì)量。 公司產(chǎn)品質(zhì)量管控嚴(yán)格，通過食品鏈可追溯管理，建立了一整套從農(nóng)田到餐桌的管理 體系。食醋本身具有較高酸度、不易變質(zhì)的特點(diǎn)，恒順香醋的酸度高于整體醋類產(chǎn)品，食 品安全保障優(yōu)勢(shì)凸顯。公司注重產(chǎn)品原料質(zhì)量，利用鎮(zhèn)江獨(dú)特的地理種植優(yōu)勢(shì)在鎮(zhèn)江市周 邊建立 3,600 畝陳醋專用糯米種植基地，并在江蘇省建成萬余畝食醋專用糧種植基地，在 原料方面保證香醋優(yōu)秀品質(zhì)。

4.2 管理層改革穩(wěn)步推進(jìn)，市場(chǎng)化激勵(lì)持續(xù)賦能

前管理層領(lǐng)航奠定良好基礎(chǔ)，董事長換屆注入新活力。 1）公司歷任董事長管理經(jīng)驗(yàn)豐富。上一任董事長張玉宏先生任職期間面對(duì)房地產(chǎn)業(yè)務(wù) 劇烈波動(dòng)拖累公司業(yè)績，果斷剝離輔業(yè)、聚焦醬醋調(diào)味品主業(yè)，多措并舉持續(xù)做強(qiáng)渠道、 做大品牌、做寬產(chǎn)品矩陣，奠定良好發(fā)展基礎(chǔ)； 2020年杭祝鴻

先生正式接任董事長，提出聚焦三大主業(yè)——“做深醋業(yè)、做高酒業(yè)、做 寬醬業(yè)”戰(zhàn)略，改革產(chǎn)品、營銷、管理體系，引入SAP企業(yè)管理平臺(tái)，助力公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型 以突破發(fā)展瓶頸，實(shí)現(xiàn)敏捷響應(yīng)、精準(zhǔn)管控、高效協(xié)同、流暢運(yùn)營；此外，重點(diǎn)關(guān)注品牌 打造、市場(chǎng)推廣與薪酬績效體系改革。 2）公司其他主要高管人員從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，專業(yè)能力過硬。多位高管在公司任職十五 年以上，團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定；領(lǐng)導(dǎo)層新鮮血液注入、資深團(tuán)隊(duì)成員多年護(hù)航，共筑公司強(qiáng)勁管 理力。

收入端：

1）食醋：①銷量端：行業(yè)整體需求穩(wěn)健增長，恒順作為龍頭，其食醋業(yè)務(wù)整體受益 于行業(yè)擴(kuò)張，有望保持良好增長態(tài)勢(shì)且增速高于行業(yè)。過去三年需求不振，我們認(rèn)為隨著 行業(yè)性需求逐步修復(fù)，疊加恒順作為龍頭定增擴(kuò)產(chǎn)加碼，明確發(fā)力全國化擴(kuò)張的情況下， 有望逆轉(zhuǎn)過去銷量增速波動(dòng)較大的情況，23-25 年銷量增速將高于行業(yè)增長，我們預(yù)測(cè) 23- 25 年食醋品類銷量增速分別為 13.0%/10.5%/9.5%；②均價(jià)端：過去行業(yè)需求受損嚴(yán)重，公 司未維持市場(chǎng)份額穩(wěn)定，進(jìn)行了促銷折扣等活動(dòng)，導(dǎo)致噸價(jià)有所下行。未來隨著需求修復(fù)， 公司作為龍頭將最為受益，我們預(yù)計(jì) 23-25 年均價(jià)將扭轉(zhuǎn)下滑趨勢(shì)，維持穩(wěn)定，所以我們 假設(shè)食醋業(yè)務(wù) 23-25 年均價(jià)同比均持平。綜合量價(jià)來看，我們預(yù)計(jì)食醋業(yè)務(wù) 2023-2025 年?duì)I 收分別為 14.51/16.03/17.55 億元，分別同比 13.0%/10.5%/9.5%。

2）料酒： ①銷量端：料酒行業(yè)整體需求迅速擴(kuò)張，恒順作為細(xì)分行業(yè)頭部企業(yè)將最 為受益。23 年料酒需求開始回暖，24 年公司料酒銷售有望加速，我們預(yù)計(jì)公司 23-25 料酒 銷量增速分別為 20%/25%/22%；②均價(jià)端：過去行業(yè)需求受損嚴(yán)重，公司未維持市場(chǎng)份額 穩(wěn)定，進(jìn)行了促銷折扣等活動(dòng)，導(dǎo)致噸價(jià)有所下行。未來隨著需求修復(fù)，公司作為龍頭將 最為受益，我們預(yù)計(jì) 23-25 年均價(jià)將扭轉(zhuǎn)下滑趨勢(shì)，維持穩(wěn)定，所以我們假設(shè)料酒業(yè)務(wù) 23- 25 年均價(jià)同比均持平。綜合量價(jià)來看，預(yù)計(jì) 2023-2025 年其營收分別為 4.28/5.35/6.53 億元， 分別同比 20.0%/25.0%/22.0%。

3）醬類：醬類作為公司主營業(yè)務(wù)三駕馬車之一，但過去醬類行業(yè)增長相對(duì)較慢且空間 相對(duì)食醋較小，公司醬類產(chǎn)品對(duì)公司收入貢獻(xiàn)小于食醋與料酒。21 年公司醬類產(chǎn)品提價(jià)后， 22 年醬類均價(jià)提升幅度較大，考慮到醬類行業(yè)天花板相對(duì)較低，若未來進(jìn)行持續(xù)提價(jià)，或 將影響公司銷量端增長。我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年主要靠量增長，營收分別為 2.95/3.33/3.66 億元，分別同比 15.0%/13.0%/10.0%。

4）其他業(yè)務(wù)：公司持續(xù)開發(fā)其他調(diào)味料新品，有望挖掘細(xì)分市場(chǎng)潛力，其他業(yè)務(wù)預(yù)計(jì) 保持穩(wěn)健增長，預(yù)計(jì) 2023-2025 年其他業(yè)務(wù)營收分別為 2.78/3.12/3.43 億元，分別同比 15.0%/12.0%/10.0%。

盈利端： 1）毛利率：2022 年原材料回落主要系上游原材料漲價(jià)驅(qū)動(dòng)，未來公司將淘汰低銷額、 低毛利等老舊產(chǎn)品，不斷提升“大單品”策略，在產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)優(yōu)化下，預(yù)計(jì) 2023-2025年毛利 率將呈現(xiàn)小幅提升趨勢(shì)。 2）期間費(fèi)用率：銷售/研發(fā)用率穩(wěn)定，管理費(fèi)用率下降。公司近年銷售/研發(fā)保持較穩(wěn) 定水平，預(yù)計(jì)未來短期內(nèi)仍維持該趨勢(shì)，預(yù)計(jì) 2023-2025 年銷售費(fèi)用率 16.4%/16.2%/15.9%； 研發(fā)費(fèi)用率 3.9%/3.9%/3.9%；此外伴隨公司提升管理效率，管理費(fèi)用率或?qū)⒎€(wěn)中有降，預(yù) 計(jì) 2023-2025 管理費(fèi)用率 6.0%/4.7%/4.7%。 綜上，我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年公司營收分別為 24.52/27.83/31.18 億元，分別同比 14.6%/13.5%/12.0%； 綜 合 毛 利 率 分 別 為 36.0%/36.9%/37.9%； 歸母凈利潤分別為 1.71/2.41/2.96 億元，分別同比 23.9%/41.3%/22.8%。#恒順醋業(yè)# $恒順醋業(yè)(SH600305)$

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