作者|聶來斌  來源|阿爾法工場(chǎng)研究院(ID：alpworks)

如果用戶粘度提升不上去，持續(xù)擴(kuò)店存在極大的風(fēng)險(xiǎn)，而這種風(fēng)險(xiǎn)隨著奈雪上市才剛開始釋放。

2021年6月30日，奈雪創(chuàng)始人彭心五味雜陳。

一方面自己辛苦經(jīng)營(yíng)的奈雪的茶(02150.HK)終于成功上市，成為“現(xiàn)制茶第一股”；另一方面，奈雪上市首日就慘遭拋售，開盤之后低開低走，股價(jià)最低一度觸及16.7港元，最終報(bào)收于17.1港元，較發(fā)行價(jià)跌去了13.5%。

奶茶一度是資本市場(chǎng)重注的熱門賽道。

一級(jí)市場(chǎng)中，各種奶茶品牌不斷孵化，而在二級(jí)市場(chǎng)，奈雪的茶和喜茶也先后披露招股計(jì)劃，爭(zhēng)搶“奶茶第一股”。資本市場(chǎng)中，有一種叫做“搶在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之前上市然后主動(dòng)破發(fā)，從而讓對(duì)手融不到錢”的做法，奈雪就成功做到了。

回想奈雪6月18日啟動(dòng)公開招股以來，中小投資者表現(xiàn)出空前熱情，超額認(rèn)購(gòu)432倍，暗盤一度漲超10%。而誰又能想到，十多日后的今天，首日就出現(xiàn)如此暴跌。

盡管在上市儀式上，奈雪創(chuàng)始人彭心、趙林夫婦明確表示：上市只是奈雪的補(bǔ)給站，得到充足補(bǔ)給后將繼續(xù)出發(fā)，讓更多的消費(fèi)者喝到好茶。

但暴跌的股價(jià)卻讓市場(chǎng)質(zhì)疑，奈雪的故事還能講下去嗎？奶茶真的是一個(gè)好生意嗎？

01

熱鬧的現(xiàn)制茶

奈雪的茶被資本追捧，這一點(diǎn)都不意外。

頂著“現(xiàn)制茶第一股”的光環(huán)，奈雪的資本概念拉滿，作為日常就能接觸到的品牌，奈雪的茶市場(chǎng)知名度極高；另一方面，現(xiàn)制茶這個(gè)賽道又是一個(gè)剛剛起步的朝陽產(chǎn)業(yè)，整個(gè)行業(yè)增速顯著。

2020年我國(guó)茶行業(yè)市場(chǎng)市場(chǎng)規(guī)模為4107億元，2015-2020年CAGR為9.8%，其中現(xiàn)制茶飲在2016年開始快速增長(zhǎng)，2020年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1136億元，2015-2020年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為21.9%，預(yù)計(jì)未來5年年均復(fù)合增長(zhǎng)率進(jìn)一步提升，至2025年將達(dá)到3400億元。

根據(jù)據(jù)灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)，在2020年，高端店內(nèi)現(xiàn)制茶飲零售額，有望達(dá)到129億元，2020年受疫情影響增速放緩情況下，2015-2020年年均復(fù)合增長(zhǎng)率依舊高達(dá)75.8%，且有望在2025達(dá)到522億元。

不難看出，現(xiàn)制茶賽道是一個(gè)增速潛力巨大的藍(lán)海市場(chǎng)。

縱觀歷史，現(xiàn)制奶茶可以追溯到1994年創(chuàng)立的“一點(diǎn)點(diǎn)”。截止今日，我國(guó)現(xiàn)制茶飲已經(jīng)歷兩次迭代，從最初人工調(diào)味品為原料，沖調(diào)為手段的低端茶飲店，升級(jí)至采用天然原料，采取人工配合機(jī)器煮制手段的中端茶飲店，再到用天然、高品質(zhì)原料，通過人工+機(jī)器+新食品加工技術(shù)制茶的高端茶飲店。

當(dāng)然市場(chǎng)很大，但同樣競(jìng)爭(zhēng)也很激烈。安信證券數(shù)據(jù)，截至2020年12月底，我國(guó)約有34萬間現(xiàn)制茶飲店，行業(yè)平均售價(jià)為13元人民幣。其中，高端現(xiàn)制茶飲店約有3400間，均價(jià)超過20元。連鎖品牌約有1萬個(gè)，其中連鎖高端現(xiàn)制茶飲品牌約100個(gè)，平均每個(gè)品牌擁有門店24家。

聚焦融資規(guī)模方面，根據(jù)企查查數(shù)據(jù)可知，過去十年間，茶飲品牌投融資事件共70起，披露的投融資總金額近30億元，其中三分之一的融資金額發(fā)生在2020年，同比大漲378.6%。敏銳的資本早在2020年集中奔赴了現(xiàn)制茶這塊“蛋糕”。

在2021年上半年，現(xiàn)制茶融資規(guī)模達(dá)53.42億元，遠(yuǎn)超2020年披露金額達(dá)17.03億元，瘋狂涌入的資本已經(jīng)讓現(xiàn)制茶成為了一個(gè)逐漸被吹起的泡泡。

以集中度相對(duì)較高的，高端現(xiàn)制茶領(lǐng)域?yàn)槔?，喜茶、奈雪的茶分別占據(jù)業(yè)內(nèi)一、二位。按全部產(chǎn)品零售消費(fèi)額計(jì)算，截至2020年底，喜茶占比27.7%，奈雪占比18.9%，而TOP 5累計(jì)占比僅58.4%。

瘋狂注入的資本讓現(xiàn)制茶行業(yè)估值較高，這就給近日奈雪的暴跌埋下了伏筆。

02

下滑的單店銷量

奈雪的茶能夠搶先IPO，實(shí)際是出乎市場(chǎng)意料的。

在奈雪的茶上市之前，喜茶一直都是行業(yè)領(lǐng)頭羊。從2011-2020年，喜茶累計(jì)獲得4輪融資，而且每次融資都有知名機(jī)構(gòu)參與，比如高瓴資本、Coatue Management、騰訊投資、紅杉資本、美團(tuán)龍珠、黑衣資本、IDG資本等。在6月24日最新一次融資后，喜茶的估值已經(jīng)達(dá)到600億元。

反觀奈雪的茶，只有3次融資，即使以發(fā)行價(jià)19.8港元計(jì)算，整體市值也不過僅約340億港元，較喜茶實(shí)際存在較大差距。

從開店規(guī)模來看，奈雪以556家直營(yíng)店覆蓋66座城市，喜茶雖僅覆蓋61座城市，卻擁有781家直營(yíng)店。顯然喜茶門店數(shù)量更多、覆蓋城市更少，集中度高于奈雪，更易于在某一個(gè)區(qū)域內(nèi)，快速搶占消費(fèi)者心智，形成規(guī)模效應(yīng)。

對(duì)于持續(xù)融資開店的兩家企業(yè)而言，開店的根本目的就是形成規(guī)模效應(yīng)，更聚焦的喜茶規(guī)模效應(yīng)明顯優(yōu)于奈雪。奈雪擴(kuò)張速度遠(yuǎn)低于喜茶，這直接反映出兩家企業(yè)管理層水平差距。

對(duì)于奈雪而言，似乎并沒有想明白“到底是想讓更多的人知道品牌，還是讓更多的人選擇品牌”這一問題。門店覆蓋城市多，或許可以短時(shí)間增加品牌知名度，但是單一門店里每天有多少人付款，才是維持連鎖企業(yè)正向發(fā)展的根本。

奈雪的經(jīng)營(yíng)策略，只達(dá)到讓更多人知道這個(gè)品牌，但用戶粘度卻并未有效提升。這就意味著，奈雪很難出現(xiàn)“爆單”的現(xiàn)象。

實(shí)際上，隨著門店數(shù)量的增多，奈雪的單店銷量不僅沒有提升，反而持續(xù)下降。由2018年的716單降至2020年的470單，經(jīng)營(yíng)效率顯著降低。

當(dāng)然，這并非奈雪一家的問題，實(shí)際上規(guī)模更大的喜茶也同樣存在單量下降的問題。據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)，喜茶單店訂單量在2017年達(dá)到頂峰后，就開始有所下降。

這表明資本的注入并沒有提升現(xiàn)制奶茶店的經(jīng)營(yíng)效率，在整個(gè)行業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)的情況下，海量開店讓市場(chǎng)已經(jīng)被透支，這就導(dǎo)致現(xiàn)制奶茶店沒有過去香了。

過去三年，奈雪和喜茶的門店數(shù)分別從2017年的44和83間，增至2020年的695和491間，年化復(fù)合增長(zhǎng)率分別為123%和103%，他們的增速均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均增速的。

巨頭跑馬圈地?cái)D占了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的生存空間，同樣也讓自身的經(jīng)營(yíng)效率大幅降低。

03

高端不等于競(jìng)爭(zhēng)力

現(xiàn)制奶茶行業(yè)其實(shí)跟股市特別像，都是先入局吃肉，后入局喝湯，遲到的挨刀。

想要看奶茶是不是一個(gè)好生意，剛上市的奈雪就是一個(gè)最好的切入點(diǎn)。據(jù)中信證券研報(bào)數(shù)據(jù)，奈雪平均門店的面積為180-350平方米，單店初始投資額將近185萬元。想要看奈雪是不是一個(gè)好生意，就需要看他啥時(shí)候能收回成本。

數(shù)據(jù)來源：中信證券

通過解析奈雪的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，奈雪過去三年的毛利率較為穩(wěn)定，基本在63%左右，成本占比最高的為人員成本，約占總營(yíng)收的30%，營(yíng)銷成本、水電開支、物流倉儲(chǔ)分別占總營(yíng)收的3%、2%和1.5%。

總體而言，奈雪經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率較為穩(wěn)定，唯一發(fā)生變化的就是配送成本方面。

奈雪的配送成本由2018年的1%提升至2020年的5.5%，漲幅驚人。在配送成本飆升的情況下，導(dǎo)致奈雪經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率由25.5%驟降至19.8%。

假使我們依然以較高利潤(rùn)率25%為基礎(chǔ)，根據(jù)招股書奈雪的茶平均訂單均價(jià)為43元，由此基本可知奈雪一個(gè)單的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)約為10.75元。

以此計(jì)算，奈雪想要收回185萬的單店投資，需要完成17.2萬單。我們繼續(xù)以疫情前奈雪2019年的單店642的平均訂單計(jì)算，那么完成17.2萬單需要268天，接近9個(gè)月。

對(duì)于餐飲行業(yè)而言，在沒有考慮企業(yè)其他成本的情況下，9個(gè)月的回本周期依然算不上優(yōu)秀。如果我們以2020年日均的470單計(jì)算，那么奈雪單店回本周期將會(huì)被拉到1年。

在餐飲行業(yè)中，這樣的回報(bào)周期并不算優(yōu)秀，更不要說整個(gè)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率仍處于下降之中。如果我們將6個(gè)月定義為一家優(yōu)秀門店的回報(bào)周期，那么奈雪需要每日完成訂單955單，與目前的表現(xiàn)差距較大。

所以為了提升運(yùn)營(yíng)效率，奈雪開始改變經(jīng)營(yíng)策略。目前，“奈雪的茶PRO”店是奈雪主推類型，無論從門店位置、門店類型、還是銷售模式和主要產(chǎn)品都高度相似，最為關(guān)鍵的是，奈雪PRO店為提升運(yùn)營(yíng)效率，舍棄了主推的“現(xiàn)制烘焙”特色，改為統(tǒng)一央廚/供應(yīng)商統(tǒng)一配送烘焙產(chǎn)品。

這樣的改變讓門店面積更小，初始投資成本更低，在用戶到店就餐不高的情況下，有望更早的收回成本，但對(duì)于普通奶茶店來說依然是很高的數(shù)字。

也就是說，對(duì)于高端現(xiàn)制奶茶而言，如果用戶粘度提升不上去，實(shí)際上開店是存在極大風(fēng)險(xiǎn)的，只不過這種風(fēng)險(xiǎn)因奈雪上市才剛剛釋放。

最近刷屏的蜜月冰城，則是另外一條路線，主攻低價(jià)奶茶市場(chǎng)。雖然單杯利潤(rùn)更低，但同樣門店投入也更少，在品牌紅利的助推下，很容易就取得不俗的銷量。

這個(gè)時(shí)代下，單純的品牌知名度是不夠的，品牌流行度則更加重要。尤其對(duì)于快消品而言，品牌的高速迭代將會(huì)讓商家時(shí)刻面臨“過時(shí)”。

現(xiàn)制奶茶行業(yè)，已經(jīng)不再是“金山”，高端并不會(huì)帶來更多的競(jìng)爭(zhēng)力，也不讓品牌更加流行，只會(huì)讓資金周轉(zhuǎn)更慢，風(fēng)險(xiǎn)更大。

在這樣的背景下，或許奶茶本就應(yīng)該回歸他的街頭本質(zhì)。 

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：阿爾法工場(chǎng)研究院(ID：alpworks)，作者： 聶來斌

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