（報(bào)告出品方/作者：華創(chuàng)證券，王薇娜）

一、香港醫(yī)美機(jī)構(gòu)：頭部企業(yè)如何攫取高市場(chǎng)份額？

世界范圍內(nèi)，各國(guó)家或地區(qū)很少有誕生大型的連鎖醫(yī)美機(jī)構(gòu)，行業(yè)處于相對(duì)分散的狀態(tài)， 美 國(guó) 和 韓 國(guó) 雖 有 如 長(zhǎng) 島 整 形 外 科 集 團(tuán) （ LONG ISLAND PLASTIC SURGICAL GROUP,PC）、原辰、ID 等知名的整形醫(yī)院，但并未成長(zhǎng)出具備規(guī)模的連鎖品牌，行業(yè)的 標(biāo)準(zhǔn)化程度較低。我國(guó)內(nèi)地醫(yī)美機(jī)構(gòu)集中度當(dāng)前也較低，根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)， 2020 年我國(guó)醫(yī)療美容 CR5 僅 7.3%，非手術(shù)類 CR5 為 9.3%。

深度挖掘我國(guó)香港醫(yī)美市場(chǎng)后，我們發(fā)現(xiàn)香港地區(qū)的醫(yī)美機(jī)構(gòu)走出了獨(dú)特的道路，不僅 誕生了高市占率的頭部連鎖品牌，同時(shí)頭部機(jī)構(gòu)摸索出了在成熟運(yùn)營(yíng)模式下的標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò) 張之路，在保持利潤(rùn)率的同時(shí)實(shí)現(xiàn)門店的擴(kuò)張。

1、90年代末醫(yī)美機(jī)構(gòu)萌芽，2010年代成熟

本文所述醫(yī)療美容市場(chǎng)主要分為兩類：手術(shù)療程和非手術(shù)療程，前者在香港地區(qū)需要由 持牌的注冊(cè)醫(yī)生進(jìn)行，后者包括能量?jī)x器療程、微創(chuàng)療程和其他非手術(shù)療程，涉及到風(fēng) 險(xiǎn)程度較高的療程也需要由注冊(cè)醫(yī)生操作，其他則可以由經(jīng)過(guò)培訓(xùn)的治療師進(jìn)行。

香港美容機(jī)構(gòu)在 90 年代后涌現(xiàn)。上世紀(jì) 90 年代，隨著消費(fèi)者對(duì)“形體”、“外表”等關(guān) 注度提高，傳統(tǒng)美容服務(wù)和纖體美容服務(wù)蓬勃發(fā)展，1991 年以傳統(tǒng)美容服務(wù)和水療為主 的“現(xiàn)代美容”成立，2000 年香港明星張玉珊成立以纖體美容為主打的修身堂并于 2003 年在香港上市，2003 年香港醫(yī)生創(chuàng)辦纖體美容集團(tuán)“必瘦站”。2005 年醫(yī)思健康成立， 開(kāi)始提供醫(yī)學(xué)美容和傳統(tǒng)美容服務(wù)，2006 年推出 Dr Reborn 品牌，2014 年已經(jīng)成長(zhǎng)為香 港地區(qū)最大的連鎖醫(yī)美品牌。

2000 年初，上游醫(yī)美器械不斷獲準(zhǔn)上市。2002 年肉毒素 Botox 的醫(yī)美適應(yīng)癥獲得 FDA 批準(zhǔn)上市，2003~2004 年 Restylane 和 Sculptra 相繼獲得 FDA 審批上市，美國(guó)也正開(kāi)啟了 醫(yī)美多產(chǎn)品正規(guī)上市的年代。2006 年 Q-med 在我國(guó)香港成立辦公室和倉(cāng)庫(kù)向下游經(jīng)銷商 銷售。我們基本判斷，90 年代末是我國(guó)香港地區(qū)的醫(yī)美機(jī)構(gòu)萌芽時(shí)期，醫(yī)美機(jī)構(gòu)開(kāi)始開(kāi)設(shè)門店、 著手和上游器械廠商建立渠道聯(lián)系。2015~2017 年間，行業(yè)已經(jīng)處于相對(duì)成熟階段，此 時(shí)香港大約有 300 家醫(yī)美中心，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)充分，該階段香港醫(yī)美機(jī)構(gòu)的頭部集團(tuán)市占率 快速提升。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，我國(guó)香港地區(qū)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模從 2009 年的 21 億港元成長(zhǎng)到 2017 年的 59 億港元（預(yù)計(jì) 2019 年約 77 億港元），翻了近 2 倍，CARG 約 13.7%，其中 手術(shù)性和非手術(shù)性美容分別 14 億、44 億港元，分別占比 23.7%和 74.6%，2015 年后非手 術(shù)醫(yī)美的增速高于手術(shù)性醫(yī)美。非手術(shù)性醫(yī)美中以能量?jī)x器、微創(chuàng)療程為主，分別占香 港醫(yī)美市場(chǎng)的 52.5%、16.9%。我國(guó)香港每名醫(yī)美客戶的年均開(kāi)支也從 2011 年的 3637 港 元增至 2017 年的 7272 港元。

2、香港地區(qū)醫(yī)美市場(chǎng)土壤：行業(yè)發(fā)展要素齊全

我們認(rèn)為，我國(guó)香港地區(qū)后期誕生出相對(duì)高市場(chǎng)集中度的醫(yī)美連鎖機(jī)構(gòu)，首先土壤孕育 的要素齊全，主要表現(xiàn)在：1）優(yōu)越的醫(yī)療制度；2）發(fā)達(dá)的服務(wù)業(yè)；3）便捷的地理位置 和通關(guān)政策。

1） 香港地區(qū)醫(yī)療器械的注冊(cè)上市流程規(guī)范、速度較快。香港地區(qū)醫(yī)療器械的注冊(cè)上市 歸屬醫(yī)療器械管制辦公室（Medical Device Control Office，簡(jiǎn)稱 MDCO）管理，香港 一直被認(rèn)為是醫(yī)療器械的轉(zhuǎn)口樞紐，根據(jù) BIA 的報(bào)告，香港本地生產(chǎn)和進(jìn)口的醫(yī)療 器械僅 5%在境內(nèi)使用，剩余 95%均被 Re-export，這跟香港特殊的進(jìn)口制度相關(guān)。

在 我們《繁簡(jiǎn)各異：四地醫(yī)美產(chǎn)品如何獲批？》報(bào)告中已經(jīng)詳細(xì)介紹了我國(guó)內(nèi)地、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、韓國(guó)和美國(guó)的醫(yī)療器械上市制度，我國(guó)香港地區(qū)的審批流程與美國(guó)類似， 特殊之處在于醫(yī)療器械產(chǎn)品不需要進(jìn)行本地測(cè)試和臨床研究（只需要提供現(xiàn)有的臨 床數(shù)據(jù)總結(jié)等資料），整體的審批時(shí)間在 9-12 月不等，因此境外已獲批上市的醫(yī)美產(chǎn) 品（此處指屬醫(yī)療器械類的醫(yī)美產(chǎn)品，肉毒素屬藥品類）可以在香港快速合規(guī)獲批。 根據(jù)前述，F(xiàn)DA 獲批 BOTOX 醫(yī)美適應(yīng)癥、瑞藍(lán)、喬雅登等時(shí)間在 2002~2006 年間，F(xiàn)DA 獲批后正規(guī)醫(yī)美產(chǎn)品可以快速在香港上市流通。

2） 發(fā)達(dá)的服務(wù)業(yè)：2000 年初香港已經(jīng)具備有醫(yī)美消費(fèi)能力的人群基礎(chǔ)。2001 年，我國(guó) 香港女性每月就業(yè)收入超 1 萬(wàn)港幣的群體已經(jīng)達(dá)到約 45%，奠定了有消費(fèi)能力的人 群基礎(chǔ)，2012 年女性就業(yè)人士的每月收入中位數(shù)也已經(jīng)達(dá)到 1 萬(wàn)港幣，2015 年和 2021 年女性中超 1 萬(wàn)港幣的比例持續(xù)提升至 60%、70%，2021 年超 3 萬(wàn)港幣月收入的女 性占比達(dá)到 21.4%。2001 年，亞洲金融危機(jī)修復(fù)后，伴隨著收入水平的提升、高收 入女性占比的提升，香港在個(gè)人護(hù)理的消費(fèi)支出增速也明顯高于整體，同時(shí)受日本、 韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的影響，消費(fèi)者對(duì)醫(yī)美的認(rèn)知度在不斷提升。

醫(yī)療美容伴隨整個(gè)服務(wù)業(yè)發(fā)展。服務(wù)業(yè)是我國(guó)香港經(jīng)濟(jì)的基石。香港四大經(jīng)濟(jì)支柱由金 融、旅游、貿(mào)易及物流、專業(yè)及工商業(yè)支援服務(wù)構(gòu)成，2004 年后服務(wù)業(yè)占比我國(guó)香港 GDP 超 9 成，疫情前旅游業(yè)占比香港 GDP 的 4.5%~5.1%。同樣服務(wù)業(yè)組成了香港大部分 的就業(yè)崗位，2006 年服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比為 83.5%。2000 年后，香港地區(qū)的美容美體護(hù) 理機(jī)構(gòu)數(shù)量和就業(yè)人數(shù)都得以增長(zhǎng)，2021 年約 1.0 萬(wàn)家機(jī)構(gòu)、3.6 萬(wàn)就業(yè)人數(shù)（約占香港 就業(yè)人數(shù)的 0.9%）。

3）醫(yī)療旅游開(kāi)始發(fā)展。2003 年非典之后香港開(kāi)放內(nèi)地自由行，2004 年香港銀行個(gè)人人 民幣業(yè)務(wù)正式開(kāi)通辦理，2005 年香港迪士尼正式開(kāi)業(yè)，內(nèi)地訪港旅客數(shù)量由此不斷增長(zhǎng)， 從2003年的846.2萬(wàn)人次增長(zhǎng)到疫情前4377.5萬(wàn)人次（2019年），占比訪港旅客的78.3%， 過(guò)夜內(nèi)地游客的人均消費(fèi)金額約 5990 港元。 伴隨著內(nèi)地消費(fèi)升級(jí)及受韓流文化影響（根據(jù)韓國(guó)保健福祉部的數(shù)據(jù)，2018 年全年訪問(wèn) 韓國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的外國(guó)籍消費(fèi)者約 40 萬(wàn)人，接受韓國(guó)醫(yī)美的中國(guó)消費(fèi)者約 10 萬(wàn)人），醫(yī)療 美容逐漸成為內(nèi)地求美者的消費(fèi)需求之一。我國(guó)內(nèi)地醫(yī)美相比韓國(guó)、日本、我國(guó)香港和 臺(tái)灣地區(qū)還處于相對(duì)初期的階段，正規(guī)上市可供選擇的產(chǎn)品相對(duì)較少，基于地域的便利 性、語(yǔ)言的通用性、優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療監(jiān)管，內(nèi)地消費(fèi)者得以在香港享受便宜且正規(guī)的醫(yī)美服 務(wù)，香港因此受到旅客青睞。

頭部醫(yī)美集團(tuán)醫(yī)思健康較早布局了醫(yī)療旅游，2016 年收購(gòu)旅行社 Wanna Fly 賦能“醫(yī)療 旅游”業(yè)務(wù)，開(kāi)拓跨境就醫(yī)市場(chǎng)，根據(jù)公司公告，疫情前醫(yī)療旅客占比醫(yī)思總收入大約 3 成。

二、醫(yī)美事故和監(jiān)管政策如何影響行業(yè)集中度，醫(yī)思健康做了什么？

相比于傳統(tǒng)美容，醫(yī)美更注重安全性以及美學(xué)效果。美本身是非標(biāo)的——消費(fèi)者的皮膚 狀況、臉部骨骼肌肉特征、氣質(zhì)風(fēng)格等不同——因此消費(fèi)者看重醫(yī)生本人的美學(xué)素養(yǎng)和 執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，即醫(yī)生能否憑借自身的 knowhow 有效使用療程設(shè)備、熟練應(yīng)用注射材料，通 過(guò)最小或無(wú)副作用的手法創(chuàng)造最大的美學(xué)效果，與患者本人的年齡、膚色、氣質(zhì)、氛圍 等匹配，并在不同的消費(fèi)者身上“復(fù)制”。 醫(yī)生個(gè)人可以通過(guò)審美和技術(shù)建立與消費(fèi)者之間的信任，以醫(yī)生個(gè)人為標(biāo)簽的單體機(jī)構(gòu) 的誕生是相對(duì)容易的。而醫(yī)美機(jī)構(gòu)的連鎖化一方面需要充分運(yùn)用醫(yī)生能力來(lái)獲客，另一 方面也需要弱化消費(fèi)者對(duì)醫(yī)生個(gè)人 IP 的情感連接，因此公司對(duì)內(nèi)需要將醫(yī)生的能力流程 化和標(biāo)準(zhǔn)化，對(duì)外需要建立標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)流程體系，使得消費(fèi)者對(duì)整體品牌建立認(rèn)知和 口碑。

根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，在 2012~2014 年間，醫(yī)思健康是香港使用 Botox、Dysport、 Sculptra、Restylane、JUVDERM 及 TEOSYAL 美容注射療程次數(shù)最多，同時(shí)進(jìn)行、 抽脂、雙眼皮外科手術(shù)次數(shù)最多的醫(yī)美機(jī)構(gòu)（上述 6 種注射材料以及 3 種整形外科手術(shù) 是當(dāng)時(shí)香港銷售最多的醫(yī)美產(chǎn)品）。2014 年醫(yī)思的醫(yī)美業(yè)務(wù)市占率大約為 6.84%，列于 市場(chǎng)首位，也擁有最多的全職香港醫(yī)生；根據(jù)亮晴控股的招股書，醫(yī)思 2017 年在我國(guó)香 港非手術(shù)性醫(yī)學(xué)美容市占率已經(jīng)達(dá)到 16.2%，迅速提升了市占率。

根據(jù)21/22財(cái)年，醫(yī)思健康連續(xù)14年Dysport全港銷量冠軍，連續(xù)12年Botox、JUVDERM、 全港銷量冠軍，連續(xù) 11 年 Restylane 全港銷量冠軍。我們認(rèn)為，醫(yī)思健康醫(yī)美機(jī)構(gòu)得以 成功列于我國(guó)香港醫(yī)美市場(chǎng)的首位，除了在成立初期充分享受賽道紅利優(yōu)勢(shì)外，還在于 重視醫(yī)生培養(yǎng)，醫(yī)美事故爆發(fā)后通過(guò)合規(guī)化和流程標(biāo)準(zhǔn)化建立完善的服務(wù)體系，占領(lǐng)客 戶心智。

醫(yī)美事故以及政策催化： 我國(guó)香港地區(qū)醫(yī)療體系包括公營(yíng)和私營(yíng)兩大類，其中私營(yíng)市場(chǎng)也提供多家醫(yī)院以及不同 的醫(yī)護(hù)服務(wù)，衛(wèi)生署監(jiān)管私家醫(yī)院以及按照《診療所條例》注冊(cè)的診療所，通過(guò)巡查、 調(diào)查醫(yī)療事故及處理公眾投訴來(lái)監(jiān)察醫(yī)院及診療所遵守相關(guān)法例情況。私家醫(yī)生和私家 中醫(yī)構(gòu)成了香港地區(qū)重要的醫(yī)療提供商，在香港行醫(yī)的醫(yī)生均需在香港醫(yī)務(wù)委員會(huì)注冊(cè)。 香港地區(qū)目前并沒(méi)有專門監(jiān)管醫(yī)美服務(wù)提供商的特定法律，醫(yī)美機(jī)構(gòu)主要受到執(zhí)業(yè)醫(yī)生、 消費(fèi)品說(shuō)明及安全、醫(yī)療廣告、藥品與藥物及護(hù)膚品產(chǎn)品進(jìn)口等一般法律的規(guī)管。

2012 年香港爆發(fā)了一起醫(yī)美市場(chǎng)最為嚴(yán)重的細(xì)菌感染個(gè)案，最終 3 名求美者 1 死、1 截 肢、1 傷殘，香港政府于 2012 年 10 月成立“私營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)規(guī)管檢討督導(dǎo)委員會(huì)”和“區(qū) 分醫(yī)療程序和醫(yī)學(xué)美容服務(wù)工作小組”來(lái)加強(qiáng)對(duì)醫(yī)美的監(jiān)管，2013 年 11 月督導(dǎo)委員會(huì)接 納工作小組的報(bào)告，確定了某些高風(fēng)險(xiǎn)的醫(yī)美程序必須由注冊(cè)醫(yī)生來(lái)執(zhí)行，并且印刷了 《美容程序小冊(cè)子》和《只應(yīng)由注冊(cè)醫(yī)生/注冊(cè)牙醫(yī)施行的美容程序》來(lái)提高公眾對(duì)醫(yī)美 程序的認(rèn)知，由此香港醫(yī)美機(jī)構(gòu)的合規(guī)監(jiān)管正式拉開(kāi)帷幕，合規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)的門檻被抬高。 伴隨著大眾對(duì)即時(shí)醫(yī)美的需求更旺，以及傳統(tǒng)美容的競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈（香港美容美體護(hù)理 機(jī)構(gòu)約 1 萬(wàn)家），以“現(xiàn)代美容”為代表的傳統(tǒng)美容開(kāi)始式微（現(xiàn)代美容主要做傳統(tǒng)美容、 水療、按摩等業(yè)務(wù)）。

2014 年至 2017 年間，受監(jiān)管政策推動(dòng)，香港醫(yī)美市場(chǎng)集中度明顯提升。我們認(rèn)為，香 港醫(yī)美產(chǎn)品的注冊(cè)上市流程相對(duì)受到嚴(yán)格的監(jiān)管，藥械的正規(guī)性受到基本保障（同時(shí)因 香港進(jìn)口醫(yī)美產(chǎn)品的價(jià)格相對(duì)較低，非合規(guī)產(chǎn)品劣幣驅(qū)逐良幣空間小，醫(yī)美水貨的發(fā)展 空間?。?，但起初下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)并未受到指令明確的監(jiān)管下，相對(duì)野蠻生長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激 烈。2013 年后，香港醫(yī)美機(jī)構(gòu)在日趨標(biāo)準(zhǔn)管理的監(jiān)管下，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)的醫(yī)美機(jī)構(gòu)在自身 下獲得了超越行業(yè)的增長(zhǎng)，集中度也越發(fā)集中。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2014 年香 港醫(yī)美市場(chǎng)CR5僅18.6%，到2015年香港非手術(shù)性醫(yī)美 CR3約15.2%，CR15約41.6%， 而到了 2017 年，香港非手術(shù)性醫(yī)美 CR5 已經(jīng)達(dá)到 50.7%（香港以非手術(shù)性醫(yī)美為主， 2017 年非手術(shù)醫(yī)美：手術(shù)性醫(yī)美≈7:3，此處大致可見(jiàn)競(jìng)爭(zhēng)格局變化）。

監(jiān)管推動(dòng)下，醫(yī)生的地位被直接抬升，對(duì)醫(yī)美機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，擁有經(jīng)驗(yàn)豐富的注冊(cè)醫(yī)生成為 一大優(yōu)勢(shì)。醫(yī)思健康創(chuàng)始人鄧先生出身醫(yī)學(xué)學(xué)士背景，重視醫(yī)生的能力和培養(yǎng)，2014 年 時(shí)醫(yī)思擁有的全職醫(yī)生數(shù)量已經(jīng)遠(yuǎn)超其他公司，2017 年對(duì)比另外兩家處于行業(yè)中腰部公 司（亮晴控股 2017 年市占率約為 1.8%，在香港排名 18；根據(jù)估算，2017 年卓珈控股數(shù) 據(jù)約為 2.6%），醫(yī)思健康在醫(yī)生數(shù)量上處于領(lǐng)先位置。

如何減少對(duì)醫(yī)生的依賴，放大品牌的價(jià)值？對(duì)于連鎖機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，醫(yī)生的管理和培養(yǎng)比醫(yī) 生本身更有價(jià)值。醫(yī)思健康內(nèi)部擁有一套完善的培訓(xùn)體系、標(biāo)準(zhǔn)化安全措施控制、核查 設(shè)備及供應(yīng)體系等來(lái)把控優(yōu)質(zhì)的服務(wù)：主要包括對(duì)注冊(cè)醫(yī)生的指導(dǎo)、治療師的培訓(xùn)（經(jīng) 過(guò)培訓(xùn)后，可以提供除只能由注冊(cè)醫(yī)生以外的醫(yī)美服務(wù)，如能量設(shè)備）、考牌和發(fā)牌制度 的設(shè)置以及客戶關(guān)系經(jīng)理的培訓(xùn)等等。

在接待就診流程中，標(biāo)準(zhǔn)化醫(yī)生在流程環(huán)節(jié)的作用。根據(jù)醫(yī)思健康招股書，求美者在接 受醫(yī)美或者牙科服務(wù)前，必須接受注冊(cè)醫(yī)生的咨詢，在接受實(shí)際的療程前，負(fù)責(zé)的主治 醫(yī)生或者已接受培訓(xùn)的治療師在實(shí)施程序前，會(huì)再次確認(rèn)擬進(jìn)行療程的目標(biāo)、過(guò)程、風(fēng) 險(xiǎn)以及潛在副作用。公司在就診服務(wù)中，充分發(fā)揮醫(yī)生在其中的作用，一方面合規(guī)化醫(yī) 美療程，另一方面拉近醫(yī)生與消費(fèi)者的關(guān)系，以便客戶復(fù)購(gòu)。 另外，醫(yī)思健康致力提供優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)者服務(wù)，是香港醫(yī)美市場(chǎng)中第一個(gè)建立冷靜期制度 的公司，在冷靜期內(nèi)客戶可以要求全額退款預(yù)付套餐，2019 年公司把 7 天冷靜期延長(zhǎng)至 14 天，進(jìn)一步保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益。

三、醫(yī)美機(jī)構(gòu)盈利能力依賴連鎖化運(yùn)營(yíng)能力

比較我國(guó)內(nèi)地和香港地區(qū)的醫(yī)美機(jī)構(gòu)可知，香港地區(qū)醫(yī)美機(jī)構(gòu)成熟期的利潤(rùn)率水平在 20%~25%左右，內(nèi)地的醫(yī)美機(jī)構(gòu)中，華韓整形、美麗田園、朗姿醫(yī)美業(yè)務(wù)（米蘭柏羽、 晶膚和高一生）利潤(rùn)率相對(duì)較高，在 10%~15%附近，瑞麗醫(yī)美利潤(rùn)率則逐年下滑，伊美 爾利潤(rùn)率相對(duì)較低。2020 年受疫情影響，各家醫(yī)美機(jī)構(gòu)受損程度有所不同。

對(duì)比醫(yī)思健康、卓珈控股和亮晴控股，醫(yī)美機(jī)構(gòu)的盈利能力極度依賴連鎖化運(yùn)營(yíng)能力， 除了需要運(yùn)用好醫(yī)生的能力、平衡好醫(yī)生的關(guān)系外，還需要找準(zhǔn)定位、探索出可復(fù)制的 商業(yè)模型、提高老客粘性和維持復(fù)購(gòu)率、并盡可能控制租金成本。 運(yùn)營(yíng)能力：順應(yīng)輕醫(yī)美定位。2012 年醫(yī)美事故影響下，香港消費(fèi)者更傾向于即時(shí)、安全 的醫(yī)美材料，微整形療程（指注射填充類）和能量?jī)x器類對(duì)醫(yī)生的依賴更小，材料/療程 相對(duì)更安全，醫(yī)思健康開(kāi)始加大在能量?jī)x器的營(yíng)銷力度以及投入更多醫(yī)療設(shè)備于能量?jī)x 器中。2013FY 至 2015FY 期間，公司整形外科手術(shù)占比逐年減小，2015FY 已降低 13.7pct 至 7.3%，能量?jī)x器占比從 19.3%提升至 35.0%。亮晴控股和卓珈控股成立時(shí)間相對(duì)更晚 （2008 年），一開(kāi)始便錨定輕醫(yī)美賽道，亮晴控股能量?jī)x器在總收入中的占比在 2022FY 已提升至近 9 成。

運(yùn)營(yíng)能力：高端定價(jià)。醫(yī)美產(chǎn)品的銷售一般覆蓋多療程，醫(yī)美業(yè)務(wù)收益來(lái)自預(yù)付套餐的 銷售和履約，醫(yī)思健康定位高端醫(yī)美，客戶年均消費(fèi)超 2.5 萬(wàn)港元，明顯高于整體，分 產(chǎn)品來(lái)看，整形外科手術(shù)和醫(yī)生操作的能量?jī)x器療程年均消費(fèi)相對(duì)較高，F(xiàn)Y2015 年約 3 萬(wàn)港元。

運(yùn)營(yíng)能力：深耕老客，積極挖掘新客。醫(yī)思健康老客留存率維持在 80~90%之間，復(fù)購(gòu)率 強(qiáng)，原有客戶每年的療程貢獻(xiàn)數(shù)量近 6 成，支撐起公司穩(wěn)定的收入來(lái)源。基于醫(yī)思健康 門店的開(kāi)拓速度較快，新門店引入了增量客流，新客人數(shù)比例近年超 40%，高于亮晴控 股和卓珈控股。4 成的新客比例下，醫(yī)思健康每年的銷售費(fèi)用率仍然維持較低的水平， 自 2018FY 以來(lái)呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，2022FY 僅 4.8%。

連鎖化能力：醫(yī)思健康門店持續(xù)擴(kuò)張。上述三家醫(yī)美機(jī)構(gòu)的選址基本定位在高檔辦公樓、 商圈等位置，一方面匹配公司定位的高端客戶，另一方面線下門店本身作為獲客的渠道， 在品牌的打造和營(yíng)銷上有重要作用。對(duì)比三家公司的標(biāo)志性門店，醫(yī)思健康的旗艦店?duì)I 收增長(zhǎng)一方面來(lái)自于面積的擴(kuò)充，另一方面來(lái)自門店年化坪效的增長(zhǎng)，而卓珈控股和亮 晴控股的增長(zhǎng)則主要來(lái)自門店的成熟，門店擴(kuò)張的速度相對(duì)較慢。除旗艦店外，醫(yī)思健 康的門店多以 200~400 平米為主，為了擴(kuò)大規(guī)模，過(guò)去執(zhí)行關(guān)閉低效門店同時(shí)擴(kuò)大旗艦 店的措施。動(dòng)態(tài)調(diào)整以及醫(yī)思健康的使用率相對(duì)較低使得其旗艦店的坪效低于卓珈控股 和亮晴控股（為了保持高端奢華的體驗(yàn)感受，醫(yī)思健康內(nèi)部設(shè)定旗艦店的使用率需低于 50%，除旗艦店外的其他門店使用率多在 30%~60%之間）。

財(cái)務(wù)模型比較： 三家公司運(yùn)營(yíng)模式已經(jīng)比較成熟，人力（包括注冊(cè)醫(yī)生）約占收入比重的 35~40%（以下 比例均指占收入百分比）、物業(yè)租金 10~13%、折攤 3~10%、醫(yī)療耗材等貨物成本 8~13%、 營(yíng)銷費(fèi)用 1~10%、其他（包括行政費(fèi)用）6~12%。 對(duì)醫(yī)生的依賴程度：FY2019 年之前（7 成是醫(yī)美業(yè)務(wù)）醫(yī)思健康醫(yī)生支出相對(duì)穩(wěn)定在 8%， 對(duì)醫(yī)生的依賴程度低于卓珈控股，但明顯高于亮晴控股，因亮晴控股業(yè)務(wù)更偏向能量?jī)x 器的輕醫(yī)美，醫(yī)生聘用采用顧問(wèn)形式，并非全職，醫(yī)生療程次數(shù)低，主要依靠已受培訓(xùn) 的治療師（亮晴控股醫(yī)生療程比例約 4%、醫(yī)生療程服務(wù)收益約占總收入 15%）

營(yíng)銷費(fèi)用：結(jié)合老客比例可知，營(yíng)銷宣傳費(fèi)用在老客高復(fù)購(gòu)且門店低速擴(kuò)張或沒(méi)有擴(kuò)張 前提下，可以維持相對(duì)較低的水平，甚至僅 1~2%。醫(yī)思健康營(yíng)銷費(fèi)用占比在 5~10%波 動(dòng)，較高的年份一方面系新開(kāi)門店的宣傳，另一方面系公司品牌擴(kuò)張下的品牌廣告相對(duì) 固定，投放在戶外廣告牌、港鐵海報(bào)、聘請(qǐng)香港代言人（如 Twins 鐘欣潼）等。 租金：醫(yī)思健康選擇高端辦公樓或商圈作為門店所在地，如在朗豪坊大樓租用多層，相 比直接租用的重投資，公司采取以股換租等輕資產(chǎn)方式進(jìn)行，因此租金相對(duì)較低。公司 與各大地產(chǎn)商合作，通過(guò)一站式醫(yī)療服務(wù)來(lái)增值物業(yè)，同時(shí)地產(chǎn)商向公司提供相對(duì)優(yōu)惠 的營(yíng)銷廣告，實(shí)現(xiàn)雙贏。

綜合上述，單店盈利基本對(duì)標(biāo)鮮有擴(kuò)張的卓珈控股和亮晴控股，通過(guò)優(yōu)質(zhì)服務(wù)充分維系 和挖掘老客，極致降低營(yíng)銷推廣費(fèi)率，可以獲得 20%左右的利潤(rùn)率水平。對(duì)于擴(kuò)張類的 醫(yī)美機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)醫(yī)思健康，對(duì)內(nèi)有一套成熟的成本控制模型和運(yùn)營(yíng)模型，在擴(kuò)張的同時(shí)依 靠品牌力量吸引老客復(fù)購(gòu)和新客消費(fèi)，極大縮短新店爬坡期，也可以獲得相對(duì)穩(wěn)定的高 利潤(rùn)率水平，若集團(tuán)擁有強(qiáng)平臺(tái)力，使得營(yíng)銷費(fèi)率、管理費(fèi)率、租金成本均處于較低的 可控水平，則可攫取更高的利潤(rùn)率。

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