國內稀缺品牌商，藥店渠道壁壘深厚、

1、深諳行業(yè)發(fā)展之道，順應趨勢積極變革

1995-2002 年：公司另辟蹊徑選擇非直銷道路，與屆時龍頭差異化競爭。湯臣倍健創(chuàng) 始人梁允超先生于 1992-1995 年任職于保健品行業(yè)第一代龍頭公司太陽神，見證了行業(yè) 的第一輪爆發(fā)，而后于 1996 年開始獨立創(chuàng)業(yè)。創(chuàng)業(yè)初期公司推出的產品未見起色，在多 次前往美國后，梁允超先生看到美國市場的“保健品”與中國市場不同，該類產品被命 名為“膳食營養(yǎng)補充劑（VDS）”，在美國市場如同快消品一般常見。因此 2002 年公司系 統(tǒng)地將 VDS 引入中國，并集中布局非直銷的藥店渠道，與屆時專注于直銷渠道的龍頭公 司安利、無限極差異化競爭。

2003-2014 年：渠道、品牌雙驅動，增長步入快車道。 （1）渠道端：彎道超車，享藥店渠道擴容紅利。一方面，由于直銷與非直銷商業(yè)模式不 同、目標客戶群體存在差異，公司深耕藥房渠道避免了與安利等公司的正面競爭，另一 方面，在保健品在消費者群體中信譽受損的情況下，藥房渠道在消費者心理上具有更高 信賴度的優(yōu)勢。為培育適合藥房渠道的經銷商，公司早期即引入職業(yè)注冊營養(yǎng)師培訓終 端營養(yǎng)顧問隊伍，并通過“終端專柜+營養(yǎng)顧問”模式向消費者普及營養(yǎng)健康知識和觀 念，傳遞營養(yǎng)健康理念，促進終端消費者轉化。通過差異化發(fā)力空白渠道，公司終端銷 售網點數(shù)量高速增長，2012 年終端銷售網點超過 3 萬家，并成功進入 96 家百強連鎖藥 店和 41 家百強超市。

（2）品牌端：代言人賦能，打造“健康、誠信”的大眾品牌。公司注重產品質量，打造 誠信品牌，2004 年確立“取自全球，健康全家”的品牌核心理念，2006 年簽約奧運冠 軍劉璇為品牌代言人，奠定品牌“健康、安全”的形象根基。但由于 21 世紀初期公司專 注于藥店渠道，品牌力也局限于該渠道，而其他渠道中公司品牌力較弱。隨著規(guī)模增長， 為應對其他龍頭競爭，公司轉向渠道與品牌雙輪驅動，強化品牌塑造及消費者教育。2007 年底公司制定 2008-2012 年 5 年品牌擴張及提升戰(zhàn)略，2010 年 8 月公司通過嚴格的品 牌考察成功簽約姚明為品牌形象代言人，姚明的代言助力公司從渠道品牌向大眾品牌轉 型，并強化公司“健康、誠信”的品牌形象。

2015-2018 年：調整戰(zhàn)略一路向 C，推出電商品牌化、大單品戰(zhàn)略。 （1）電商品牌化戰(zhàn)略：順應消費新趨勢，積極拓展線上渠道。隨著國內電商渠道高速發(fā) 展，VDS 行業(yè)渠道結構也發(fā)生變化，線上渠道侵蝕線下渠道份額，以線下藥房渠道為主 的公司面臨新渠道的挑戰(zhàn)，營收增速下滑。2015 年公司開始實施新戰(zhàn)略，一路向 C，渠 道上加大對線上渠道的布局，成立線上業(yè)務公司，先后推出女性美麗健康品牌“每日每 加”與運動營養(yǎng)專業(yè)品牌“GymMax 健樂多”，并加大投入打造“營養(yǎng)家”會員平臺。2017 年公司開啟電商品牌化戰(zhàn)略，并首次在電商渠道增加線上專供品，線上專供品可不申請 藍帽子審批，產品推新迭代速度更快，更能適應線上偏年輕消費群體多樣化、快速變化 的需求特點，且線上專供品推出有利于與線下產品進行區(qū)隔，以保證線下產品價格穩(wěn)定。

（2）大單品戰(zhàn)略：聚焦“健力多”大單品，打造新增長極。健力多氨糖軟骨素是公司 2012 年推出的新品，產品定位的關節(jié)健康細分市場空間大，且產品力強，食用后消費者 體感較明顯，具有單品爆發(fā)潛力。2014-2015 年健力多營收保持三位數(shù)高增速，但由于 此時健力多由廣東佰嘉獨立運營，繁復的銷售架構導致盈利能力較差，2016 年營收出現(xiàn) 下滑。2017 年公司將健力多銷售渠道并入湯臣藥業(yè)統(tǒng)一管理，并推出大單品戰(zhàn)略，聚焦 資源推廣“健力多”，2017 年健力多重回高增長，且盈利能力顯著提升。大單品的打造 既能貢獻營收增量和提升盈利能力，又能提升公司品牌力，為公司增長注入新活力。

2019 年至今：政策監(jiān)管趨嚴，積極自主變革迎接新周期。政策層面持續(xù)增大對保健食 品的監(jiān)管力度，規(guī)范行業(yè)發(fā)展，2019 年權健事件后監(jiān)管力度大幅加大，百日行動下直銷 企業(yè)受創(chuàng)，消費者教育受限；且在醫(yī)保新規(guī)開始執(zhí)行后，藥店渠道銷售保健食品禁止刷 醫(yī)保，藥店渠道的需求受損。公司在這一變化背景下積極適應行業(yè)發(fā)展趨勢，穩(wěn)定藥房 渠道銷售收入，繼續(xù)加大對電商渠道的投入。2021 年下半年起公司正式啟動線下銷售變 革和線上線下一體化經營相關變革，2022 年進一步調整全渠道銷售和運營結構，積極自 主變革打造更貼近市場的管理模式。隨著外部環(huán)境邊際改善、公司改革成效逐步兌現(xiàn)， 公司將迎來新周期。

在各輪行業(yè)變革中，公司順應趨勢積極調整經營策略，把握行業(yè)增長紅利。公司目前已 成長為國內 VDS 行業(yè)龍頭，復盤公司歷史來看，公司的重要戰(zhàn)略方向和關鍵轉折點與行 業(yè)發(fā)展息息相關。公司成立初期行業(yè)由野蠻生產逐步走向規(guī)范化，2002 年公司正式將膳 食營養(yǎng)補充劑（VDS）引入國內非直銷渠道，另辟蹊徑避免和屆時龍頭差異化競爭。而后 公司在渠道、品牌雙驅動下步入增長快車道，在藥房渠道構建起高壁壘。受電商渠道爆 發(fā)并侵蝕線下渠道份額影響，2015 年起公司調整戰(zhàn)略一路向 C，并于 2017 年推出電商 品牌化、大單品戰(zhàn)略開啟新一輪成長。但 2019 年以來，行業(yè)監(jiān)管趨嚴，公司在行業(yè)整體 壓力下增速放緩，并積極進行自主變革迎接行業(yè)發(fā)展新周期。

2、品牌建設久久為功，藥店渠道壁壘高筑

多品牌、全品類、全渠道布局，做深細分市場，覆蓋更廣人群。由于 VDS 行業(yè)消費者對 功能性的要求眾多，且不同年齡段、人群體質存在差異，因此行業(yè)內細分市場眾多，產 品線、劑型極其豐富。針對這一特點，公司采取多品牌戰(zhàn)略，對多個細分市場深度布局， 滿足消費者個性化需求，有利于提高在細分市場的占有率。同時公司采取全品類、全渠 道戰(zhàn)略，不斷豐富產品矩陣，在藥房渠道龍頭地位穩(wěn)固的基礎上發(fā)力提升電商渠道份額， 有助于擴大消費群體覆蓋面，并滿足消費者一站式購物需求，增強品牌黏性。

品牌是核心競爭力，公司鎖定體育營銷塑造強品牌。2006 年公司簽約奧運冠軍劉璇作為 品牌代言人，與公司品牌健康、快樂的理念契合。2010 年簽約姚明是公司品牌史上的創(chuàng) 舉，為屆時終端市場零售規(guī)模僅約 10 億元的公司提供了強力背書，公司品牌力再上一臺 階。由于國產品牌成立時間短、品牌力較弱，且歷史上中國保健品企業(yè)違規(guī)經營導致消 費者信賴度低，公司開創(chuàng)性地建立透明工廠并于 2012 年建成，將產品生產過程呈現(xiàn)到 消費者眼前，解決消費者對產品質量的信任危機。2021 年公司中標成為中國國家隊2022- 2025 年運動食品及營養(yǎng)品獨家供應商，簽約谷愛凌為 YEP 系列品牌大使，通過體育營 銷不斷深化公司“健康、誠信”的品牌形象。公司長期保持高于業(yè)內其他公司的銷售費 用率，精準體育營銷及高額費用投放塑造了公司的強品牌力。

與藥店渠道深度綁定，公司藍帽子數(shù)量遙遙領先，線下基本盤穩(wěn)固。公司率先發(fā)力藥店 渠道，采用“終端專柜+營養(yǎng)顧問”模式，在終端網點派駐經過專業(yè)培訓的營養(yǎng)顧問為消 費者介紹膳食搭配，另外通過健康快車、營養(yǎng)學院等服務活動促進終端動銷，在教育消 費者、拓展市場的同時與經銷商、終端建立深度合作關系。藥店渠道壁壘高，公司藍帽 子產品數(shù)量遙遙領先，截至 2023 年 4 月 19 日，湯臣倍健注冊/備案數(shù)量分別為 144/154 個，無限極/安利/Swisse 注冊和備案的藍帽子數(shù)量合計分別為 53/72/7 個，在藥店渠道 的壁壘深厚。

3、股權結構高度集中，核心團隊長期穩(wěn)定

股權結構高度集中，管理層利益與公司綁定。公司創(chuàng)始人梁啟超先生深耕 VDS 行業(yè)近 30 年，在公司重要經營決策中發(fā)揮重要作用，創(chuàng)始人持股比例達到 41.79%，股權結構高度 集中。公司高管團隊中副董事長梁水生、總經理林志成、董事湯暉、副總經理陳宏、副 總經理蔡良平亦有持股，核心高管持股合計 44.33%，管理層利益與公司深度綁定。

多位高管任職時長達 20 余年，核心管理團隊穩(wěn)定、專業(yè)。公司前身為海獅龍，2008 年 海獅龍收購廣州佰健 100%股權，變更為股份有限公司，并完成變更登記為為“廣東湯 臣倍健生物科技股份有限公司”，海獅龍、廣州佰健原均為創(chuàng)始人梁允超先生直接控制的 企業(yè)。目前公司核心管理團隊中，梁水生、陳宏均于 1996 年起與創(chuàng)始人共同創(chuàng)業(yè)，此外 湯暉、吳卓藝曾任職于廣州佰健、海獅龍公司，多位高管在公司及公司前身合計任職時 長達 20 余年、在行業(yè)內從業(yè)經驗近 30 年，對行業(yè)及公司擁有深刻見解。

股權激勵是公司長期使用的激勵方式，新一期方案有待推出。公司自 2010 年上市后， 于 2013 年、2016 年、2019 年先后推出三次股權激勵計劃，2013-2022 年共 10 年中除 2016 年外其余各年均在股權激勵計劃覆蓋的考核年度內。我們認為公司長期以來通過股 權激勵計劃綁定員工利益、激勵員工積極性，2019 年股權激勵計劃的最后考核年度為 2022 年，后續(xù)有望推出新一輪股權激勵計劃，助力公司重回高增速、迎接新周期。

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