國內(nèi)稀缺品牌商，藥店渠道壁壘深厚、

1、深諳行業(yè)發(fā)展之道，順應(yīng)趨勢積極變革

1995-2002 年：公司另辟蹊徑選擇非直銷道路，與屆時(shí)龍頭差異化競爭。湯臣倍健創(chuàng) 始人梁允超先生于 1992-1995 年任職于保健品行業(yè)第一代龍頭公司太陽神，見證了行業(yè) 的第一輪爆發(fā)，而后于 1996 年開始獨(dú)立創(chuàng)業(yè)。創(chuàng)業(yè)初期公司推出的產(chǎn)品未見起色，在多 次前往美國后，梁允超先生看到美國市場的“保健品”與中國市場不同，該類產(chǎn)品被命 名為“膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑（VDS）”，在美國市場如同快消品一般常見。因此 2002 年公司系 統(tǒng)地將 VDS 引入中國，并集中布局非直銷的藥店渠道，與屆時(shí)專注于直銷渠道的龍頭公 司安利、無限極差異化競爭。

2003-2014 年：渠道、品牌雙驅(qū)動(dòng)，增長步入快車道。 （1）渠道端：彎道超車，享藥店渠道擴(kuò)容紅利。一方面，由于直銷與非直銷商業(yè)模式不 同、目標(biāo)客戶群體存在差異，公司深耕藥房渠道避免了與安利等公司的正面競爭，另一 方面，在保健品在消費(fèi)者群體中信譽(yù)受損的情況下，藥房渠道在消費(fèi)者心理上具有更高 信賴度的優(yōu)勢。為培育適合藥房渠道的經(jīng)銷商，公司早期即引入職業(yè)注冊(cè)營養(yǎng)師培訓(xùn)終 端營養(yǎng)顧問隊(duì)伍，并通過“終端專柜+營養(yǎng)顧問”模式向消費(fèi)者普及營養(yǎng)健康知識(shí)和觀 念，傳遞營養(yǎng)健康理念，促進(jìn)終端消費(fèi)者轉(zhuǎn)化。通過差異化發(fā)力空白渠道，公司終端銷 售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量高速增長，2012 年終端銷售網(wǎng)點(diǎn)超過 3 萬家，并成功進(jìn)入 96 家百強(qiáng)連鎖藥 店和 41 家百強(qiáng)超市。

（2）品牌端：代言人賦能，打造“健康、誠信”的大眾品牌。公司注重產(chǎn)品質(zhì)量，打造 誠信品牌，2004 年確立“取自全球，健康全家”的品牌核心理念，2006 年簽約奧運(yùn)冠 軍劉璇為品牌代言人，奠定品牌“健康、安全”的形象根基。但由于 21 世紀(jì)初期公司專 注于藥店渠道，品牌力也局限于該渠道，而其他渠道中公司品牌力較弱。隨著規(guī)模增長， 為應(yīng)對(duì)其他龍頭競爭，公司轉(zhuǎn)向渠道與品牌雙輪驅(qū)動(dòng)，強(qiáng)化品牌塑造及消費(fèi)者教育。2007 年底公司制定 2008-2012 年 5 年品牌擴(kuò)張及提升戰(zhàn)略，2010 年 8 月公司通過嚴(yán)格的品 牌考察成功簽約姚明為品牌形象代言人，姚明的代言助力公司從渠道品牌向大眾品牌轉(zhuǎn) 型，并強(qiáng)化公司“健康、誠信”的品牌形象。

2015-2018 年：調(diào)整戰(zhàn)略一路向 C，推出電商品牌化、大單品戰(zhàn)略。 （1）電商品牌化戰(zhàn)略：順應(yīng)消費(fèi)新趨勢，積極拓展線上渠道。隨著國內(nèi)電商渠道高速發(fā) 展，VDS 行業(yè)渠道結(jié)構(gòu)也發(fā)生變化，線上渠道侵蝕線下渠道份額，以線下藥房渠道為主 的公司面臨新渠道的挑戰(zhàn)，營收增速下滑。2015 年公司開始實(shí)施新戰(zhàn)略，一路向 C，渠 道上加大對(duì)線上渠道的布局，成立線上業(yè)務(wù)公司，先后推出女性美麗健康品牌“每日每 加”與運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)專業(yè)品牌“GymMax 健樂多”，并加大投入打造“營養(yǎng)家”會(huì)員平臺(tái)。2017 年公司開啟電商品牌化戰(zhàn)略，并首次在電商渠道增加線上專供品，線上專供品可不申請(qǐng) 藍(lán)帽子審批，產(chǎn)品推新迭代速度更快，更能適應(yīng)線上偏年輕消費(fèi)群體多樣化、快速變化 的需求特點(diǎn)，且線上專供品推出有利于與線下產(chǎn)品進(jìn)行區(qū)隔，以保證線下產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定。

（2）大單品戰(zhàn)略：聚焦“健力多”大單品，打造新增長極。健力多氨糖軟骨素是公司 2012 年推出的新品，產(chǎn)品定位的關(guān)節(jié)健康細(xì)分市場空間大，且產(chǎn)品力強(qiáng)，食用后消費(fèi)者 體感較明顯，具有單品爆發(fā)潛力。2014-2015 年健力多營收保持三位數(shù)高增速，但由于 此時(shí)健力多由廣東佰嘉獨(dú)立運(yùn)營，繁復(fù)的銷售架構(gòu)導(dǎo)致盈利能力較差，2016 年?duì)I收出現(xiàn) 下滑。2017 年公司將健力多銷售渠道并入湯臣藥業(yè)統(tǒng)一管理，并推出大單品戰(zhàn)略，聚焦 資源推廣“健力多”，2017 年健力多重回高增長，且盈利能力顯著提升。大單品的打造 既能貢獻(xiàn)營收增量和提升盈利能力，又能提升公司品牌力，為公司增長注入新活力。

2019 年至今：政策監(jiān)管趨嚴(yán)，積極自主變革迎接新周期。政策層面持續(xù)增大對(duì)保健食 品的監(jiān)管力度，規(guī)范行業(yè)發(fā)展，2019 年權(quán)健事件后監(jiān)管力度大幅加大，百日行動(dòng)下直銷 企業(yè)受創(chuàng)，消費(fèi)者教育受限；且在醫(yī)保新規(guī)開始執(zhí)行后，藥店渠道銷售保健食品禁止刷 醫(yī)保，藥店渠道的需求受損。公司在這一變化背景下積極適應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，穩(wěn)定藥房 渠道銷售收入，繼續(xù)加大對(duì)電商渠道的投入。2021 年下半年起公司正式啟動(dòng)線下銷售變 革和線上線下一體化經(jīng)營相關(guān)變革，2022 年進(jìn)一步調(diào)整全渠道銷售和運(yùn)營結(jié)構(gòu)，積極自 主變革打造更貼近市場的管理模式。隨著外部環(huán)境邊際改善、公司改革成效逐步兌現(xiàn)， 公司將迎來新周期。

在各輪行業(yè)變革中，公司順應(yīng)趨勢積極調(diào)整經(jīng)營策略，把握行業(yè)增長紅利。公司目前已 成長為國內(nèi) VDS 行業(yè)龍頭，復(fù)盤公司歷史來看，公司的重要戰(zhàn)略方向和關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)與行 業(yè)發(fā)展息息相關(guān)。公司成立初期行業(yè)由野蠻生產(chǎn)逐步走向規(guī)范化，2002 年公司正式將膳 食營養(yǎng)補(bǔ)充劑（VDS）引入國內(nèi)非直銷渠道，另辟蹊徑避免和屆時(shí)龍頭差異化競爭。而后 公司在渠道、品牌雙驅(qū)動(dòng)下步入增長快車道，在藥房渠道構(gòu)建起高壁壘。受電商渠道爆 發(fā)并侵蝕線下渠道份額影響，2015 年起公司調(diào)整戰(zhàn)略一路向 C，并于 2017 年推出電商 品牌化、大單品戰(zhàn)略開啟新一輪成長。但 2019 年以來，行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，公司在行業(yè)整體 壓力下增速放緩，并積極進(jìn)行自主變革迎接行業(yè)發(fā)展新周期。

2、品牌建設(shè)久久為功，藥店渠道壁壘高筑

多品牌、全品類、全渠道布局，做深細(xì)分市場，覆蓋更廣人群。由于 VDS 行業(yè)消費(fèi)者對(duì) 功能性的要求眾多，且不同年齡段、人群體質(zhì)存在差異，因此行業(yè)內(nèi)細(xì)分市場眾多，產(chǎn) 品線、劑型極其豐富。針對(duì)這一特點(diǎn)，公司采取多品牌戰(zhàn)略，對(duì)多個(gè)細(xì)分市場深度布局， 滿足消費(fèi)者個(gè)性化需求，有利于提高在細(xì)分市場的占有率。同時(shí)公司采取全品類、全渠 道戰(zhàn)略，不斷豐富產(chǎn)品矩陣，在藥房渠道龍頭地位穩(wěn)固的基礎(chǔ)上發(fā)力提升電商渠道份額， 有助于擴(kuò)大消費(fèi)群體覆蓋面，并滿足消費(fèi)者一站式購物需求，增強(qiáng)品牌黏性。

品牌是核心競爭力，公司鎖定體育營銷塑造強(qiáng)品牌。2006 年公司簽約奧運(yùn)冠軍劉璇作為 品牌代言人，與公司品牌健康、快樂的理念契合。2010 年簽約姚明是公司品牌史上的創(chuàng) 舉，為屆時(shí)終端市場零售規(guī)模僅約 10 億元的公司提供了強(qiáng)力背書，公司品牌力再上一臺(tái) 階。由于國產(chǎn)品牌成立時(shí)間短、品牌力較弱，且歷史上中國保健品企業(yè)違規(guī)經(jīng)營導(dǎo)致消 費(fèi)者信賴度低，公司開創(chuàng)性地建立透明工廠并于 2012 年建成，將產(chǎn)品生產(chǎn)過程呈現(xiàn)到 消費(fèi)者眼前，解決消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的信任危機(jī)。2021 年公司中標(biāo)成為中國國家隊(duì)2022- 2025 年運(yùn)動(dòng)食品及營養(yǎng)品獨(dú)家供應(yīng)商，簽約谷愛凌為 YEP 系列品牌大使，通過體育營 銷不斷深化公司“健康、誠信”的品牌形象。公司長期保持高于業(yè)內(nèi)其他公司的銷售費(fèi) 用率，精準(zhǔn)體育營銷及高額費(fèi)用投放塑造了公司的強(qiáng)品牌力。

與藥店渠道深度綁定，公司藍(lán)帽子數(shù)量遙遙領(lǐng)先，線下基本盤穩(wěn)固。公司率先發(fā)力藥店 渠道，采用“終端專柜+營養(yǎng)顧問”模式，在終端網(wǎng)點(diǎn)派駐經(jīng)過專業(yè)培訓(xùn)的營養(yǎng)顧問為消 費(fèi)者介紹膳食搭配，另外通過健康快車、營養(yǎng)學(xué)院等服務(wù)活動(dòng)促進(jìn)終端動(dòng)銷，在教育消 費(fèi)者、拓展市場的同時(shí)與經(jīng)銷商、終端建立深度合作關(guān)系。藥店渠道壁壘高，公司藍(lán)帽 子產(chǎn)品數(shù)量遙遙領(lǐng)先，截至 2023 年 4 月 19 日，湯臣倍健注冊(cè)/備案數(shù)量分別為 144/154 個(gè)，無限極/安利/Swisse 注冊(cè)和備案的藍(lán)帽子數(shù)量合計(jì)分別為 53/72/7 個(gè)，在藥店渠道 的壁壘深厚。

3、股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，核心團(tuán)隊(duì)長期穩(wěn)定

股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，管理層利益與公司綁定。公司創(chuàng)始人梁啟超先生深耕 VDS 行業(yè)近 30 年，在公司重要經(jīng)營決策中發(fā)揮重要作用，創(chuàng)始人持股比例達(dá)到 41.79%，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度 集中。公司高管團(tuán)隊(duì)中副董事長梁水生、總經(jīng)理林志成、董事湯暉、副總經(jīng)理陳宏、副 總經(jīng)理蔡良平亦有持股，核心高管持股合計(jì) 44.33%，管理層利益與公司深度綁定。

多位高管任職時(shí)長達(dá) 20 余年，核心管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、專業(yè)。公司前身為海獅龍，2008 年 海獅龍收購廣州佰健 100%股權(quán)，變更為股份有限公司，并完成變更登記為為“廣東湯 臣倍健生物科技股份有限公司”，海獅龍、廣州佰健原均為創(chuàng)始人梁允超先生直接控制的 企業(yè)。目前公司核心管理團(tuán)隊(duì)中，梁水生、陳宏均于 1996 年起與創(chuàng)始人共同創(chuàng)業(yè)，此外 湯暉、吳卓藝曾任職于廣州佰健、海獅龍公司，多位高管在公司及公司前身合計(jì)任職時(shí) 長達(dá) 20 余年、在行業(yè)內(nèi)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)近 30 年，對(duì)行業(yè)及公司擁有深刻見解。

股權(quán)激勵(lì)是公司長期使用的激勵(lì)方式，新一期方案有待推出。公司自 2010 年上市后， 于 2013 年、2016 年、2019 年先后推出三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2013-2022 年共 10 年中除 2016 年外其余各年均在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃覆蓋的考核年度內(nèi)。我們認(rèn)為公司長期以來通過股 權(quán)激勵(lì)計(jì)劃綁定員工利益、激勵(lì)員工積極性，2019 年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的最后考核年度為 2022 年，后續(xù)有望推出新一輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，助力公司重回高增速、迎接新周期。

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