從財務投資走向并購重組，資本會是醫(yī)療產(chǎn)業(yè)新一輪發(fā)展的加速器嗎？

文 | 凌馨

編 | 王小

未來10年的醫(yī)療投資，將是增量與存量整合并行

2024年的醫(yī)療投資，沒有人們想象得那么“冷”。

在新年伊始的19天，中國醫(yī)療產(chǎn)業(yè)一級市場發(fā)生投資事件98起，仍是所有行業(yè)中最多的。平均每天5起醫(yī)療投資事件，與2019年大致相當。 

2024年，恰好走到2015“中國醫(yī)療投資元年”以來第十個年頭。那時，阿里健康、平安好醫(yī)生剛剛成立，互聯(lián)網(wǎng)的投資熱潮帶火了線上醫(yī)療。不過，人們還未意識到，年中的藥品醫(yī)療器械審評制度改革，將助推這個行業(yè)起步狂奔。 

十年輪回，2024年初的醫(yī)療行業(yè)，有人蟄伏，有人收縮，更多人對行業(yè)新方向作出了自己的選擇。龍頭企業(yè)把并購和分拆當作未來發(fā)展的伏筆，投資機構(gòu)更深地介入企業(yè)，被投企業(yè)更積極地嵌入全球產(chǎn)業(yè)鏈。 

錢和人都未離開。

“新錢”流入醫(yī)療投資

都說2023年是醫(yī)療的“資本寒冬”，也要看和誰比。這一年，中國醫(yī)療投資一級市場發(fā)生1000多筆交易，再找不到第二個行業(yè)可與之比肩。只是，相比2020年—2021年的醫(yī)療投資熱，這個行業(yè)，變得靜水流深。

看似平靜的冰層之下，一批“新錢”正悄悄流入醫(yī)療投資。它們來自醫(yī)療行業(yè)的老“玩家”，要么是行業(yè)龍頭企業(yè)，要么就是關(guān)注、支持醫(yī)療行業(yè)發(fā)展多年的地方政府。 

2022年—2023年，藥品器械兩大龍頭恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療，都新設或與合作方共同設立了自己的產(chǎn)業(yè)投資基金。 

國際投資機構(gòu)華平基金的首只人民幣基金，也選擇了大健康產(chǎn)業(yè)。這是一家成立于1966年的老牌投資機構(gòu)，此前在中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資逾160億元，新基金落戶江蘇宜興，規(guī)模30億元。

有全新的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金已完成募資。2023年，浩悅中國醫(yī)療基金美元基金成功完成募集，人民幣基金完成首個產(chǎn)品備案。不少出資者（LP）是大型藥械企業(yè)，也有人們熟悉的財務投資機構(gòu)。 

被談論最多的則是國資。2023年1月，安徽打響了“第一槍”；隨后西安、廣州等地陸續(xù)跟進；4月，上海設立了總規(guī)模1000億元的系列產(chǎn)業(yè)投資基金，等。 

2023年各地引導基金成立情況

新設立的大型政府引導基金紛紛布局醫(yī)療行業(yè)。國資對大健康產(chǎn)業(yè)青睞已久，2023年找到了入場時機。2023年四季度，國資參與醫(yī)療行業(yè)一級市場融資次數(shù)占比，由2021年一季度的8.29%升至15.13%，將近翻了一番。

國資參與醫(yī)療行業(yè)一級市場融資次數(shù)占比

2023年醫(yī)療投資排名前20的機構(gòu)中，6家是地方政府投資基金，其中深圳3家，蘇州2家。它們在醫(yī)療投資領域的戰(zhàn)績令人羨慕。 

經(jīng)歷15年發(fā)展，蘇州的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園BioBAY，已成中國醫(yī)療領域的“硅谷”。500余家各類生物醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)聚集在內(nèi)，形成基因治療、細胞治療、核酸藥物、IVD、植介入心腦血管、手術(shù)機器人等多個產(chǎn)業(yè)集群。百濟神州、信達生物、基石藥業(yè)、康寧杰瑞、亞盛醫(yī)藥等企業(yè)實現(xiàn)IPO（首次公開募股）。 

在深圳，僅坪山區(qū)就擁有近千家生物醫(yī)藥企業(yè)，每年新增企業(yè)超過100家，產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值年均增長超過20%。這個城市既聚集了行業(yè)領軍企業(yè)，如賽諾菲巴斯德、國藥致君、新產(chǎn)業(yè)、理邦精密等；也培育了中小微型的創(chuàng)新型企業(yè)，如普瑞金、華先醫(yī)藥、艾欣達偉等，初步形成大中小企業(yè)梯度創(chuàng)新微生態(tài)。 

為讓自己所在城市成為下一個蘇州或深圳，地方國資、政府基金負責醫(yī)療賽道的投資經(jīng)理們正在“連軸轉(zhuǎn)”，周一到周五出差看項目，內(nèi)部匯報只能放在周六周日。有人直言，“得扛著今年投資金額與項目推進的KPI”。 

創(chuàng)投機構(gòu)也在2024年初忙了起來，赴美參加摩根大通醫(yī)療健康年會（JMP大會）。這是全球規(guī)模最大的行業(yè)會議之一，估計有8000人線下參會。中國人尤其多，用君聯(lián)資本聯(lián)席首席投資官王俊峰的話說，“三步五步就碰見一熟人”。 

一些中國公司在主場附近設了自己的會場，吸引企業(yè)和投資人洽談。醫(yī)療投資泡沫破裂的影響出清尚需時日，人們都在找新機會，吸引投資，或繼續(xù)投資。 

“我們勢必會繼續(xù)投資?！背颗d創(chuàng)投中國區(qū)總經(jīng)理黃璐稱，老牌基金都經(jīng)歷過金融更迭和行業(yè)周期，中國醫(yī)療產(chǎn)業(yè)已經(jīng)歷了二三十年的發(fā)展，出現(xiàn)了一大批創(chuàng)業(yè)型、管理型人才，國家的投入、醫(yī)療消費的增長，都在給人信心 。 

王俊峰則對《財經(jīng)》表示，“我們篤定看好中國創(chuàng)新、中國制造服務全球供應鏈”，在未來十年中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的First in Class（同業(yè)首創(chuàng)）會不斷出現(xiàn)。 

歷經(jīng)十年發(fā)展，中國擁有了很多醫(yī)療企業(yè)，但，還不夠大、不夠強，這個行業(yè)，還有很大發(fā)展空間。 

“行業(yè)天花板還遠遠沒有到來。”浩悅資本創(chuàng)始人、CEO（首席執(zhí)行官）劉浩告訴《財經(jīng)》，中國的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，800家上市公司市值加在一起，也比不上諾和諾德和禮來的總市值；市值200億元以上的也就100家左右。 

“極度恐慌時敢于出手的投資者，一定會獲得超額回報?！眲⒑圃?008年全球金融危機爆發(fā)后有過這樣的經(jīng)歷。他協(xié)助融資的迪安診斷，撐過危機實現(xiàn)IPO，最高為投資人創(chuàng)造了逾100倍投資回報；另一家企業(yè)康龍化成，也已成為國際領先的生命科學研發(fā)服務企業(yè)。

醫(yī)療投資的“長期主義”

產(chǎn)業(yè)投資人和地方國資帶著大筆 “新錢”涌入，正用完全不同于傳統(tǒng)財務投資人的追求，引導醫(yī)療產(chǎn)業(yè)向下一個十年轉(zhuǎn)型。他們不只要掙錢，還要掙來產(chǎn)業(yè)鏈上下游的協(xié)同，乃至地方經(jīng)濟的騰飛。

“思路不一樣了?！眲⒑平榻B，產(chǎn)業(yè)資本的投資，不只算財務賬，更多的是算產(chǎn)業(yè)賬。他們沒那么在乎企業(yè)能否在短期內(nèi)實現(xiàn)IPO，而更看重企業(yè)的中長期發(fā)展是否能為產(chǎn)業(yè)發(fā)展創(chuàng)造價值。首先，產(chǎn)品是否能滿足巨大的、未滿足的臨床需求；其次，產(chǎn)品的機理對應的上市風險，臨床所需的資源和時間，獲批后大規(guī)模生產(chǎn)的成本，將來市場準入是醫(yī)保、商保還是自費為主；最后，是否能和產(chǎn)業(yè)資本擁有的渠道有協(xié)同效應等等諸多因素。 

IPO是簡單的財務投資邏輯，企業(yè)上市即變現(xiàn)退出，就像買房賣房，掙的是差價；產(chǎn)品上市掙銷售收入，更像買個商鋪做生意，要的是活水長流。 

地方政府資金引導基金要得更多。浩悅資本創(chuàng)始管理合伙人、首席運營官丁亞猛介紹，“它們希望被投企業(yè)能帶動當?shù)亟?jīng)濟，企業(yè)體量擴大后的稅收、對當?shù)鼐蜆I(yè)的帶動，甚至整個產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)業(yè)集群的發(fā)展，都是它們考慮的因素?！眹Y和產(chǎn)投的“算式”，都比PE、VC復雜得多，也與它們“高風險，高收益”的投資風格迥然不同。 

無論國資還是產(chǎn)業(yè)投資人，都更注重“確定性”，青睞有收入、有利潤、有增速的企業(yè)。尤其國資，據(jù)丁亞猛觀察，一些基金并不單獨設立投后管理團隊，而是由主投的決策人一管到底，因此，他們往往“穩(wěn)”字當頭。

如在2023年引入“新錢”的凌科藥業(yè)，主要產(chǎn)品早期臨床試驗完成了近千例的驗證，數(shù)據(jù)比某些上市公司新藥項目的II期臨床還多。針對特應性皮炎的適應癥，商業(yè)化前景也相對明確。 

僅靠一款新藥或一張演示文稿，已經(jīng)遠不能讓投資人下決心掏腰包。指向真實市場的投資，還要有成熟的掌舵者和健全的團隊。2023年9月底，運動醫(yī)學器械公司利格泰獲得數(shù)億元融資，且是由“國家隊”領投。浩悅資本管理合伙人楊振軍發(fā)現(xiàn)，公司創(chuàng)始人超過30年的管理運營經(jīng)驗和多次創(chuàng)業(yè)成功，為企業(yè)全面吸納了研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等資深管理團隊，才是投資關(guān)竅。 

對于退出，國資和產(chǎn)業(yè)投資人看得反而沒那么重，也不著急。IPO當然好，產(chǎn)業(yè)并購或老股轉(zhuǎn)讓他們也愿意。 

他們的投資周期，往往能比傳統(tǒng)的財務投資人拉得更長。甚至，一些產(chǎn)業(yè)投資人不退出，直接出手收購被投企業(yè)，從此長久相伴，只要這家企業(yè)能補充自家內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)鏈。 

國資投醫(yī)療，還要進一步擴展到整個地方經(jīng)濟，企業(yè)自身的稅收、就業(yè)只是一部分，因此撬動銀行、保險等業(yè)務協(xié)同發(fā)展，它們同樣看重。

2023年完成Pre-IPO輪融資的迪賽諾，就是這樣一家不斷拓展產(chǎn)業(yè)鏈條的企業(yè)。成立20多年，這家原料藥制劑一體化企業(yè)收入圍繞抗病毒原料藥制劑核心業(yè)務，不斷拓展核酸藥物原料和甾體藥等新產(chǎn)業(yè)鏈，帶動了大量就業(yè)。迪賽諾在Pre-IPO輪融資時吸引了國資大額度參與。“生產(chǎn)基地多點布局，讓它收獲了這些地方國資的好感?！眲⒑品治?。 

從算財務賬投資，走向算產(chǎn)業(yè)賬資，2023年—2024年，攜“新錢”而來的老玩家們，很清楚自己要什么，最終要形成產(chǎn)業(yè)賦能、推動行業(yè)升級。

增量+存量整合，重塑醫(yī)療行業(yè)新格局

“既要、又要、還要，不合適了”，劉浩曾勸某創(chuàng)新藥企創(chuàng)始人“斷舍離”。 

就像一支部隊，有人做將軍，就要有人做小兵；有人做尖兵，也要有人打輔助。下一個十年，醫(yī)療企業(yè)想被投資者青睞，要么有做龍頭的并購實力，要么有補齊產(chǎn)業(yè)鏈的賦能潛力，要么擁有真正的前沿創(chuàng)新能力。 

1997年入行，在醫(yī)療產(chǎn)業(yè)浸淫十年轉(zhuǎn)向投資，又從2014年起創(chuàng)立浩悅資本，發(fā)展成如今醫(yī)療行業(yè)交易量最大的投行，劉浩見過這個行業(yè)里太多浮沉。2008年的全球金融危機、2018年的上一輪“資本寒冬”，哪怕2015年，也有人因盲目跨界并購留下了一地雞毛，商譽減值至今仍未完成?，F(xiàn)在，不少創(chuàng)新生物藥企和器械創(chuàng)始人都明白，新的節(jié)點到了。 

被劉浩勸動的，是一位由科學家轉(zhuǎn)型的創(chuàng)業(yè)者。原先，公司擁有至少十個產(chǎn)品管線，“每一個都像他的孩子一樣，他都要。我們說，更成熟的產(chǎn)品就像是老大，在美國讀大學、畢業(yè)了、自己找工作了，那可以跟父母遠一點，獨立生活甚至未來組建自己的家庭”。劉浩繼續(xù)打比方，“那些更早期、更看好的產(chǎn)品線，就像企業(yè)家年幼的孩子，還在讀幼兒園、小學，需要去近距離呵護?！?nbsp;

這位科學家聽了勸，將一部分發(fā)展較好的核心資產(chǎn)分拆重組，獲得了老股東新的注資支持，自己則在前述分拆企業(yè)中僅作為小股東，把更多精力專注于更喜歡的細分領域。出讓原公司股份得到的現(xiàn)金，可以用來支持企業(yè)家這些更早期的資產(chǎn)。 

分拆、重組、并購，都是比單純的財務融資復雜得多的交易。對于這樣的變化，丁亞猛認為，在醫(yī)療投資的新一個十年，這意味著更廣闊的未來。“單純靠信息不對稱做生意，如果把效率做到足夠高，也行。但新的十年，要接受的是產(chǎn)業(yè)的檢驗。” 

“復雜交易需要解決一些比較棘手的問題，對管理多方利益訴求和交易設計、達成能力都有很高的要求。”王俊峰認為，為企業(yè)和投資機構(gòu)提供服務的投行角色變化，集中反映了這個行業(yè)未來的并購、整合趨勢。 

CVC基金全面收購西安怡康，就是這樣的交易。它是中國西北地區(qū)最大的連鎖藥房，到2023年擁有超過1600家門店，位居中國藥房百強榜第八位。但因資金等原因，發(fā)展一度遇到問題。2021年，CVC基金成為該公司的戰(zhàn)略投資者；2023年，在集中力量優(yōu)化大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)后，CVC百分百收購了它。丁亞猛和團隊全程跟進了這兩次交易?！艾F(xiàn)在企業(yè)發(fā)展得不錯，連鎖藥店數(shù)已擴展至1700家，注冊會員超過1600萬人?！倍喢驼f。 

上世紀90年代就進入中國的晨興創(chuàng)投，則在評估是否要把已投資的部分企業(yè)，交予行業(yè)整合?！俺颗d投資一直是長線策略，但現(xiàn)實來說，也不是所有公司都適合由我們這樣的純投資型機構(gòu)長期擁有。比如有些企業(yè)藥品上市了，我?guī)退u不了大價錢，可能恒瑞、豪森可以，所以勢必要把它‘嫁’出去?！秉S璐對《財經(jīng)》坦言。 

雖然資本寒冬，但龍頭企業(yè)還是敢于出手。浙江省最大的中藥企業(yè)康恩貝正在尋找并購機會?？刀髫惗麻L胡季強表示，中國醫(yī)藥大健康產(chǎn)業(yè)的增速將進入一個相對平緩的時代，企業(yè)一定要內(nèi)生外延齊頭并進，充分發(fā)揮資本的力量，通過并購重組來加速發(fā)展。 

康恩貝已為并購儲存了“彈藥”。2021年中，該公司找到浩悅資本，尋求拆分旗下從事眼科藥品和眼健康消費品為主的業(yè)務板塊珍視明。同年12月，珍視明以16.8億元的價格轉(zhuǎn)讓42%股權(quán)，估值40億元。據(jù)悉，珍視明將啟動獨立上市。

通過并購整合謀發(fā)展，早已有之。2009年，全球金融危機發(fā)生不久，剛剛IPO的愛爾眼科開啟頻繁并購，從上市時的19家醫(yī)院，到2021年擁有超過700家眼科醫(yī)院和中心，年門診量逾1000萬人次。 

如出一轍，2023年—2024年由中國醫(yī)療企業(yè)主導的并購，也會更多。這次，它們走得更遠，走向了南美、中東、東南亞等新興市場。 

2023年，體外診斷企業(yè)頤坤生物并購巴西最大的體外診斷公司，全面接收它的團隊、品牌、客戶群。公司創(chuàng)始人張晟告訴《財經(jīng)》，“加入后把我們的化學發(fā)光產(chǎn)品線向巴西轉(zhuǎn)移，2024年中就可以完成儀器試劑轉(zhuǎn)產(chǎn)。它也將成為首家具備此類產(chǎn)線的當?shù)仄髽I(yè)。” 

在東南亞，頤坤生物選擇于印尼自建工廠，從零開始做本地化并獲該國生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范證書，它也將成為印尼目前最完整規(guī)模最大的體外診斷公司。“當國內(nèi)供需過剩，一定會形成企業(yè)的集體出海，全球化布局的趨勢。”王俊峰認為，無論海外授權(quán)，還是并購，都將在下一個十年成為中國醫(yī)療投資的新趨勢。2023年末，君聯(lián)資本與康龍化成、康哲藥業(yè)共同完成了對新加坡某制劑研發(fā)和生產(chǎn)合作機構(gòu)（CDMO）業(yè)務工廠的收購。而對東南亞和海外商務拓展（BD）的布局，則始于兩年之前，這亦是指向整合的謀篇布局。 

正如劉浩所說，醫(yī)療投資過去的十年，是增量機會；未來十年，則是增量與存量整合并行，它將帶來整個行業(yè)的價值重塑，推動行業(yè)整體價值大幅提升。這將是屬于中國醫(yī)療產(chǎn)業(yè)新一個十年的未來之路。

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