（報告出品方/作者：信達證券，馬錚，張燕生，洪英東）

1.投資分析

百龍創(chuàng)園作為國內(nèi)功能糖領域領先的制造商，因受先前赤蘚糖醇價格下跌影響而被投資者 所擔憂。我們通過對公司進行深入研究，認為公司情況與當前市場認知存在較大差異。首先，從產(chǎn)品屬性上看，公司并非單純的代糖公司，而是多支柱發(fā)展的健康產(chǎn)品公司，部分產(chǎn)品具有消費屬性。阿洛酮糖確實是公司未來增長點之一，但2021年營收占比僅為15%左右，也非公司未來唯一的增長點。公司主要生產(chǎn)益生元、膳食纖維、其他淀粉糖醇和阿洛酮糖，2021年益生元和膳食纖維營收占比超80%，而其毛利率也均高于阿洛酮糖。同時，益生元和膳食纖維屬于增速快而競爭有限的利基市場，全球多年來僅數(shù)家公司參與競爭，同時產(chǎn)品價格表現(xiàn)穩(wěn)定。此外在增長方面，公司在投建15000噸阿洛酮糖項目的同時，

其次，公司并非傳統(tǒng)化工公司，而是具有生物科技屬性的公司。公司所生產(chǎn)的產(chǎn)品聚焦于 糖類，多個產(chǎn)品的生產(chǎn)過程中涉及酶催化反應。從酶的來源來看，公司一方面外購相關(guān)酶， 另一方面則通過誘變和基因重組技術(shù)構(gòu)建相關(guān)菌株，開發(fā)出低聚半乳糖生產(chǎn)中的-半乳糖 苷酶、低聚乳果糖生產(chǎn)中的-呋喃果糖苷酶和阿洛酮糖生產(chǎn)中的 D-阿洛酮糖-3-異構(gòu)酶等 多種相關(guān)酶，這些酶為公司產(chǎn)品生產(chǎn)中轉(zhuǎn)化率的提升和成本的下降做出了重要的貢獻。因 此，我們認為公司更應被定義為一家生物科技公司。

第三，公司產(chǎn)品上著眼中高端，戰(zhàn)略上著眼長遠，接下來看點豐富。從產(chǎn)品角度上看，公 司近年來持續(xù)著眼于開發(fā)中高端產(chǎn)品，先后成為抗性糊精國內(nèi)首家獲生產(chǎn)許可、阿洛酮糖 全國率先量產(chǎn)的公司；從戰(zhàn)略上看，公司切實實施“市場銷售一批、技術(shù)儲備一批、研發(fā) 科研一批”的“三批”戰(zhàn)略，每年持續(xù)投入研發(fā)，為未來不斷儲備新品；從短中期來看， 公司當前產(chǎn)能供不應求，而多個募投及自有資金項目將于今年年內(nèi)落地，中高端產(chǎn)品產(chǎn)能 不斷擴充，為公司接下來幾年的高速發(fā)展奠定堅實的基礎。

因此，我們認為公司是食品配料領域中難得的成長型公司，未來數(shù)年利潤增速快且持續(xù)性 強，而相較于食品配料領域中具有生物科技屬性的公司存在明顯的估值折價。

2.公司概況

2.1、百龍創(chuàng)園：國內(nèi)領先的糖類生物科技企業(yè)

公司是國內(nèi)領先的糖類生物科技企業(yè)。百龍創(chuàng)園是我國糖類營養(yǎng)素方面領先的制造商，是 我國首家獲得抗性糊精生產(chǎn)許可的廠商，也是我國率先實現(xiàn)阿洛酮糖量產(chǎn)的廠商之一。公 司成立于 2005 年，主營業(yè)務為益生元、膳食纖維、其他淀粉糖（醇）和健康甜味劑四個系 列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司主要產(chǎn)品定位中高端，具體涵蓋低聚異麥芽糖、低聚果 糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、聚葡萄糖、阿洛酮糖等，是膳食纖維全球市占率 第二（2018 年數(shù)據(jù)，按產(chǎn)量計）、益生元全球市占率第五（2018 年數(shù)據(jù)，按產(chǎn)量計）、和阿 洛酮糖全球產(chǎn)量領先的企業(yè)，也是全球范圍內(nèi)為數(shù)不多具備多品種規(guī)模化生產(chǎn)能力的企業(yè) 之一。

公司產(chǎn)品線豐富，營收利潤持續(xù)增長。公司當前聚焦于四類主營業(yè)務：益生元、膳食纖維、 其他淀粉糖（醇）和健康甜味劑。其中，益生元、膳食纖維和健康甜味劑是公司的支柱業(yè) 務，2021 年營收占比分別為 37.4%、45.8%和 13.0%。公司聚焦中高端產(chǎn)品，2021 年益生元、 膳食纖維和健康甜味劑毛利率分別達 24.9%、35.3%和 20.7%，銷售凈利率常年穩(wěn)定在 20% 上下。得益于主力產(chǎn)品過硬的品質(zhì)及市場上火爆的需求，公司營收及利潤在過去幾年不斷 增長。

細分產(chǎn)品多元化，滿足不同需求。具體拆分來看，公司四塊主要業(yè)務中，又可根據(jù)分子結(jié) 構(gòu)、品質(zhì)、劑型、原料來源等細分為不同特定產(chǎn)品，以滿足不同客戶的需求。此外，公司 還可根據(jù)客戶需求定制產(chǎn)品，截至 2021年 4月，公司能夠生產(chǎn) 60余款不同的功能性配料產(chǎn) 品，是全球范圍內(nèi)產(chǎn)品規(guī)格最全、規(guī)格數(shù)量最多的生產(chǎn)商之一。

創(chuàng)始人著眼先進技術(shù)，團隊深耕功能糖領域。創(chuàng)始人竇寶德先前在體制內(nèi)從事農(nóng)資供銷相 關(guān)業(yè)務，于 2005 年創(chuàng)辦百龍創(chuàng)園。創(chuàng)業(yè)之初，竇寶德即意識到技術(shù)對于企業(yè)的重要性，為 擺脫低毛利液體麥芽糖醇產(chǎn)品的束縛，花大力氣引進色譜分離設備和功能糖領域人才，其 中總經(jīng)理禚洪建擁有功能糖行業(yè) 25 年從業(yè)經(jīng)驗，使公司徹底轉(zhuǎn)型為中高端功能糖制造領先 企業(yè)。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截止 2022 年三季報，公司創(chuàng)始人竇寶德及其子竇光朋合計持有公司 49.74%股份，而其他前十大股東多為上市前投資者，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

產(chǎn)能已達瓶頸，募投項目漸次落地。IPO 前，公司產(chǎn)能已出現(xiàn)瓶頸，無法滿足更多客戶需 求，因此募投了年產(chǎn) 30000 噸可溶性膳食纖維、年產(chǎn) 10000 噸低聚異麥芽糖和年產(chǎn) 6000 噸 結(jié)晶麥芽糖醇結(jié)晶三個項目。上市后，公司于 2021 年 6 月再次投建年產(chǎn) 20000 噸功能糖干 燥項目和年產(chǎn) 15000 噸結(jié)晶糖項目。2022 年，公司對年產(chǎn) 30000 噸可溶性膳食纖維項目和 年產(chǎn) 15000 噸結(jié)晶糖項目建設所在廠區(qū)進行整體規(guī)劃及合理布局，同時受全球國內(nèi)外新冠 疫情的持續(xù)影響，所涉廠區(qū)相關(guān)手續(xù)審批及設備采購有所延緩，項目完工時間延期至 2023 年。今年，年產(chǎn) 20000 噸功能糖干燥項目將于 Q2 投產(chǎn)，而年產(chǎn) 30000 噸可溶性膳食纖維項 目和年產(chǎn) 15000 噸結(jié)晶糖項目將在年內(nèi)投產(chǎn)。

3.行業(yè)一覽

3.1、益生元、膳食纖維和健康甜味劑，它們都是什么？

基本組成單元類似，功能并不相同。從化學結(jié)構(gòu)上看，百龍創(chuàng)園所指的健康甜味劑主要是 阿洛酮糖，是一種單糖，主要與味蕾相互作用，提供甜味，同時具備調(diào)節(jié)血糖、為食物著 色（發(fā)生麥拉德反應）等功能。益生元則是由 2-10 個單糖分子，由糖苷鍵連接而成的低度 聚合糖類，如低聚果糖、低聚半乳糖和低聚木糖，能夠選擇性地促進腸道內(nèi)益生菌的生長 繁殖，是益生菌所鐘愛的食物，同時具有改善和防止便秘、促進礦物質(zhì)吸收、免疫調(diào)節(jié)、 抗腫瘤和調(diào)節(jié)脂肪代謝等功能。

膳食纖維則是由3個以上單糖分子，由糖苷鍵連接而成的多糖。膳食纖維分為可溶性膳食纖維和不可溶性膳食纖維兩大類，膳食纖維市場中80%是可溶性膳食纖維。可溶性膳食纖維具有提供飽腹感、減肥、調(diào)節(jié)血脂、促進新陳代謝、解毒、降血壓、預防癌癥和清除自由基等功效。從實際操作上看，益生元和膳食纖維的定義邊界并不清晰，有相互重疊，益生元側(cè)重于選擇性促進益生菌的生長繁殖，而膳食纖維側(cè)重于促進腸道蠕動和提供飽腹感。

3.2、益生元市場：腸道健康需求日益增強

市場規(guī)模龐大并穩(wěn)定增長。根據(jù)中國食品添加劑和配料協(xié)會數(shù)據(jù)，2019 年，我國益生元行 業(yè)總產(chǎn)值約 24.07 億元，預計到 2025 年將達到 36.24億元，CAGR約 7.05%。2019 年，全球 益生元行業(yè)總產(chǎn)值約 140.29 億元，預計到 2025 年將達到 180.47 億元，CAGR 約 4.29%。另 據(jù) Grand View Research 數(shù)據(jù)，全球益生元市場在 2021 年則高達 60.5 億美元，預計 2022- 2030 年將保持 14.9%的 CAGR。

多款益生元瓜分市場。分產(chǎn)品看，益生元市場主要包含低聚果糖、低聚半乳糖、菊粉、聚 葡萄糖、低聚異麥芽糖、抗性糊精等主要品類（注：益生元與膳食纖維定義邊界模糊，此 處益生元包含聚葡萄糖和抗性糊精），由于各自功能、售價和應用場景的不同，多數(shù)品種均 在益生元市場占有一席之地，預計未來也將維持穩(wěn)定增速。其中，低聚異麥芽糖在我國應 用最早，產(chǎn)量最大，對雙歧桿菌有一定增殖作用，因此價格較低；低聚果糖雙歧桿菌增殖 效果明顯，價格適中；低聚木糖和低聚半乳糖則因為工藝復雜，價格相對較高。

調(diào)節(jié)腸道菌群，應用場景廣泛。益生元作為一種膳食營養(yǎng)補充劑，能夠激活和增殖人體內(nèi) 的益生菌，主要應用于食品飲料和嬰配粉兩大市場。在食品飲料市場中，益生元添加在食 品中已在美國、歐洲和日本擁有多年歷史，而“食物+益生元”也在 2013 年被列入我國公 眾營養(yǎng)改善項目，目前已添加入包括乳制品、飲料、保健品、烘焙食品、糖果和運動營養(yǎng) 產(chǎn)品當中，并且范圍不斷擴大。伴隨消費者健康意識的不斷覺醒，消費者越來越愿意為健 康支付高價，益生元市場有望穩(wěn)步增長。

事實上，當前市面上的益生菌產(chǎn)品中也添加有益 生元，益生元作為益生菌的食物，兩者可以起到協(xié)同增效的作用。在嬰配粉市場中，國際 上允許嬰幼兒 1 段奶粉中添加的益生元有低聚果糖（FOS）和低聚半乳糖（GOS），目前幾 乎所有高端嬰配粉中都有添加。伴隨其在嬰配粉中滲透率的提升和全球嬰配粉市場的逐步 增長，低聚果糖和低聚半乳糖也將穩(wěn)步增長。此外，在飼料領域中，由于禁止添加抗生素 在我國的實施，市場對于替代抗生素的營養(yǎng)補充劑需求旺盛，益生元作為具有調(diào)節(jié)動物腸 道功能、促進動物消化代謝的營養(yǎng)補充劑，同樣市場廣闊。

競爭格局：單一產(chǎn)品集中度較高，百龍創(chuàng)園覆蓋面廣。全球益生元行業(yè)占據(jù)市場份額較大 的包括英國泰萊（Tate&Lyle）、皇家菲仕蘭、日本明治、百龍創(chuàng)園、保齡寶和量子高科 （已被泰萊收購）等。根據(jù)中國食品添加劑和配料協(xié)會，2018 年，百龍創(chuàng)園位列全球公司 益生元產(chǎn)量第 5位，市占率 5.98%。由于產(chǎn)品細分品類較多，且分為不同檔次，生產(chǎn)同一產(chǎn) 品品種的廠商數(shù)量較少，造成細分品種行業(yè)集中度較高，例如全球低聚異麥芽糖廠商主要 為百龍創(chuàng)園和保齡寶 2 家。具體來看，百龍創(chuàng)園共能生產(chǎn) 4 種益生元，覆蓋面較競爭對手 更廣。

3.3、膳食纖維市場：競爭有限的利基市場

市場體量較益生元更大。根據(jù)中國醫(yī)藥生物技術(shù)協(xié)會膳食纖維技術(shù)分會數(shù)據(jù)，2019 年，我 國膳食纖維行業(yè)總產(chǎn)值約 38.31 億元，預計到 2025 年將達到 51.94 億元，CAGR 約為 5.20%。 2019 年，全球膳食纖維行業(yè)總產(chǎn)值約 180.64 億元，預計到 2025 年將達到 220.14 億元， CAGR 約 3.35%。另據(jù) Allied Market Research 數(shù)據(jù)，2020 年，全球膳食纖維市場體量達 79 億美元，至 2030 年將維持 11.1%的年化增速。

需求端營養(yǎng)與功能雙輪驅(qū)動，人均消費缺口仍大。營養(yǎng)端看，可溶性膳食纖維不易被人體 消化吸收，但由于分子上羥基較多，容易吸水膨脹，在腸胃中形成溶膠或凝膠，一方面提 供飽腹感，降低卡路里的攝入，另一方面則促進腸道蠕動，起到通便的作用。其次，由于 膳食纖維可控制脂肪酶的活性，人體脂肪消化速度下降，未消化的脂肪排除體外，從而起 到調(diào)節(jié)血脂的作用。第三，由于膳食纖維分子中擁有眾多的羥基和羧基等側(cè)鏈基團，因此 可以與有機陽離子進行交換，促進人體排出 Cu、Pb 和 Na 等離子，起到降低血壓和解毒的 作用。

第四，部分膳食纖維還可被益生菌發(fā)酵，產(chǎn)生大量短鏈脂肪酸和丁酸，預防結(jié)腸癌。 功能端看，膳食纖維廣泛應用在食品飲料、保健品和醫(yī)藥中，不僅提供上述營養(yǎng)，同時對 食品的顏色、風味、質(zhì)構(gòu)和保質(zhì)期等均可起到改善作用。在烘焙食品中，膳食纖維可吸附 水分，保持產(chǎn)品口感和新鮮程度，延長保質(zhì)期；在面條中，加入膳食纖維后，面條更加勁 道，耐煮耐泡；在肉制品中，加入膳食纖維可起到緩解油脂氧化的作用，延長肉制品保質(zhì) 期；在飲料中，添加膳食纖維還可提高產(chǎn)品的穩(wěn)定性和分散性。根據(jù)世界衛(wèi)生組織 （WHO），成人每天應當攝入至少 25 克膳食纖維，但數(shù)據(jù)表明全球各個國家都存在不同程 度的膳食纖維攝入量不足的情況。

老齡化和慢性病高發(fā)也是膳食纖維增長的動力。當前，世界人口結(jié)構(gòu)逐步趨向老齡化。根 據(jù)聯(lián)合國數(shù)據(jù)，2018 年，全球 65 歲或以上人口史無前例地超過了 5 歲以下人口數(shù)量。到 2050 年，預計全世界每 6人中，就有 1人年齡在 65歲（16%）以上，而這一數(shù)字在 2019 年 為 11 人（9%）。老人由于咀嚼和消化功能的下降，膳食較為精細，食物纖維含量較低。因 此，將膳食纖維添加到老年食品中具有重要意義。另一方面，我國慢性病受人口結(jié)構(gòu)和飲 食結(jié)構(gòu)的影響，近年來呈高發(fā)態(tài)勢。2019 年，我國因慢性病導致的死亡占總死亡 88.5%， 與 2015 年相比有所上升；心腦血管疾病、糖尿病和癌癥等重大慢性病占我國疾病經(jīng)濟負擔 超 90%，我國 55歲至 64歲人群慢性病患病率達 48.4%，65歲及以上老年人發(fā)病率達 62.3%。 根據(jù)《柳葉刀》報道，高纖飲食有助于減少冠心病、糖尿病和結(jié)直腸癌等多種重大慢性病 的發(fā)病風險，因此，控制慢性病高發(fā)也是膳食纖維增長的動力之一。

競爭格局：少數(shù)對手參與，百龍位次更高。全球僅數(shù)家公司參與膳食纖維方向的競爭，包 括泰萊、百龍創(chuàng)園、保齡寶、羅蓋特、日本松谷化學和美國 ADM，行業(yè)整體競爭激烈程度 有限。其中，百龍市占率排名第二，而細分品類抗性糊精排名第一。

3.4、阿洛酮糖市場：下一代天然甜味劑，仍處發(fā)展早期

健康需求明顯，代糖市場日益擴大。伴隨科學的不斷進步，人們逐步認識到糖的過多攝入 對于人體健康的危害，除引發(fā)齲齒外，還會增加肥胖、胰島素抗性、三高（血壓、血糖、 血脂升高）、增加心血管疾病風險及加速身體老化等。因此，蔗糖的消費量的增長在近些年 來日漸趨緩。同時，各國出臺的減糖控糖政策也一定程度上減緩了民眾在糖上的攝入。相 反，糖的替代品——代糖的市場則在過去幾年不斷擴大，趨勢預計將不斷持續(xù)。

代糖一方 面能夠模擬蔗糖與味蕾的作用，為人體提供甜感；另一方面，其在體內(nèi)不參與代謝或代謝 路徑與蔗糖不同，從而規(guī)避蔗糖所帶來的種種副作用。按5900元/噸計算，全球蔗糖市場達 1475 億美元，而人造甜味劑市場已上升至 2022 年的 217 億美元。從下游需求來看，甜味劑 需求廣泛。單就我國而言，飲料是甜味劑下游最大的市場，調(diào)味品、個護、烘焙產(chǎn)品和藥 品等也占有一定比例。而從具體甜味劑的應用來看，零食、乳制品、糖果和保健品等同樣 占有一席之地。

甜味劑種類繁多，天然甜味劑占比逐步提高。甜味劑可依據(jù)不同標準分類，若按甜度區(qū)分， 可分為高倍和低倍甜味劑。高倍甜味劑的甜度可達蔗糖的數(shù)百倍，而低倍甜味劑則甚至低 于蔗糖，高倍甜味劑與低倍甜味劑通常以復配的形式應用于下游食品飲料當中，例如高倍 甜味劑三氯蔗糖復配赤蘚糖醇用于飲料中。從另一角度看，甜味劑可按來源分為天然和人 造甜味劑，天然甜味劑盡管來源天然，但生產(chǎn)方式多樣，既有植物提取的羅漢果苷、甜菊 糖苷，也有生物發(fā)酵的赤蘚糖醇和阿洛酮糖。由于來源的相對安全，天然甜味劑更受人青 睞，在近些年甜味劑的消費占比中也逐步提升。

人造甜味劑則發(fā)展歷史悠久，生產(chǎn)方法以 化學合成為主，是甜味劑中的主力品種，包括糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗 糖和紐甜等。其中，初代甜味劑糖精和甜蜜素因安全問題備受質(zhì)疑，已逐步淘汰或進入低 端市場；當前廣泛使用的是阿斯巴甜、安賽蜜和三氯蔗糖等安全性受到廣泛論證的品種。

阿洛酮糖：更接近蔗糖的健康甜味劑。阿洛酮糖是一種自然界中天然存在但含量極少的稀 有單糖，是 D-果糖的 C-3 位差向異構(gòu)體。阿洛酮糖口感類似蔗糖，甜度為蔗糖的 70%，但 熱量（0.4kcal/g）卻遠低于蔗糖（4kcal/g），不被人體所代謝，可有效降低血糖并控制體重。 功能性上，阿洛酮糖的質(zhì)感等物理特征與蔗糖類似，溶解性和穩(wěn)定性好，同時能夠與食品 發(fā)生麥拉德反應，是一種理想的蔗糖替代物。此外，阿洛酮糖還具有多種生理功能，包括 保護神經(jīng)、抗氧化、減脂及抑制癌細胞增殖等。

海外需求旺盛，國內(nèi)有望獲批。自 2012 年首次被 FDA 批準后，阿洛酮糖目前已在日本、 韓國、加拿大、墨西哥、美國、新加坡及澳大利亞等 13 個國家獲得法規(guī)許可，2019 年 4 月 FDA 更宣布將阿洛酮糖排除在“添加糖”、“總糖”標簽之外，使其在食品中的添加量不受 限制。根據(jù) Allied Market Research，2021 年阿洛酮糖市場規(guī)模達 9540 萬美元，預計 2022- 2032 年 CAGR 將達 11.7%。阿洛酮糖寬廣的應用范圍疊加其與蔗糖相近的各種特性使得其在海外需求旺盛，這一點無論從泰萊或百龍創(chuàng)園的年 報中均有驗證。2020 年 11 月，我國衛(wèi)健委已開始受理阿洛酮糖作為新食品原料的申請，而2022 年 12 月，用于生產(chǎn)阿洛酮糖的 D-阿洛酮糖-3-差向異構(gòu)酶已開始公開征求意見，預計 在不久的將來，阿洛酮糖有望在我國獲批。此外，阿洛酮糖在歐盟也有望在 2023 年獲得批 準，市場空間將進一步擴大。

競爭格局：當前競爭對手數(shù)量有限，多家正在進入或擴產(chǎn)。當前阿洛酮糖全球產(chǎn)能約2.4萬 噸左右，據(jù)我們不完全統(tǒng)計，已有產(chǎn)能的廠家包括韓國 CJ、韓國 samyang、英國泰萊、日 本松谷化學、百龍創(chuàng)園、保齡寶和金禾實業(yè)。由于產(chǎn)品市場前景廣闊，近兩年多家企業(yè)宣 布新建或擴張阿洛酮糖的產(chǎn)能。

4.競爭優(yōu)勢

4.1、產(chǎn)品：聚焦中高端，提前布局新產(chǎn)品

聚焦中高端，實施“三批”發(fā)展戰(zhàn)略。公司設立之初，以生產(chǎn)銷售麥芽糖醇產(chǎn)品為主，品 類單一，競爭激烈，技術(shù)含量偏低。公司創(chuàng)始人竇寶德在意識到技術(shù)對于公司的重要性后， 開始調(diào)整策略，在 2007-2014 年間，逐步建立起以淀粉糖（醇）系列和益生元系列（低聚 果糖、低聚異麥芽糖）為主的產(chǎn)品體系。2015 年起，公司進一步加大研發(fā)力度，自主研發(fā) 和推出了膳食纖維系列（抗性糊精、聚葡萄糖）、益生元系列（低聚木糖、低聚半乳糖）和 甜味劑系列（阿洛酮糖）等中高端產(chǎn)品。在不斷強化的中高端策略下，公司毛利率表現(xiàn)穩(wěn) 健，并始終位于行業(yè)前列。另一方面，公司堅持“三批”發(fā)展戰(zhàn)略，即市場銷售一批、技 術(shù)儲備一批和研發(fā)科研一批，為公司源源不斷地產(chǎn)生新品，應對三到五年以后的競爭。不 論是國內(nèi)首家獲得生產(chǎn)許可的抗性糊精，還是國內(nèi)處于領先水平的阿洛酮糖，均是三批戰(zhàn) 略成功實施的印證。

4.2、研發(fā)：化學工藝與生物發(fā)酵雙輪驅(qū)動

不僅是化工公司，更是生物科技公司。從公司各種糖類的生產(chǎn)工藝上看，化工工藝整體占 比較大，該部分考驗技術(shù)參數(shù)的設置與調(diào)整，通過最優(yōu)條件制成產(chǎn)品，同時保證產(chǎn)率，實 現(xiàn)商業(yè)化。但在糖類的整體工藝中，酶催化反應不可或缺。公司一方面外購部分酶制劑， 另一方面則采用誘變及基因工程技術(shù)構(gòu)建多種菌株，獲得多種相關(guān)酶，例如低聚半乳糖生 產(chǎn)中的-半乳糖苷酶、低聚乳果糖生產(chǎn)中的-呋喃果糖苷酶和阿洛酮糖生產(chǎn)中的 D-阿洛 酮糖-3-異構(gòu)酶，因此，在生物發(fā)酵領域也形成了深厚的積累。

化學工藝出眾，造就高端產(chǎn)品抗性糊精。公司產(chǎn)品的生產(chǎn)既涉及化學工藝，也涉及生物發(fā) 酵?；瘜W工藝方面，公司自主研究并開發(fā)出高品質(zhì)抗性糊精?？剐院a(chǎn)的難點來自于 糊精化的反應控制，普通工藝獲得的產(chǎn)品膳食纖維含量低、苦味大、易潮解，同時流動性 差。公司針對該痛點，創(chuàng)新工藝流程，首次將糊精化反應分為兩個階段，有力地保證了聚 合反應的聚合度，同時減少副反應的發(fā)生，大大減少了純化后續(xù)處理的難度。此外，該技 術(shù)采用無酶催化反應，利用酸性環(huán)境水解相關(guān)分子，簡化了反應流程及后續(xù)純化處理難度。 因此，公司最終生產(chǎn)出的產(chǎn)品相較于傳統(tǒng)方法膳食纖維含量明顯提高，聚合度更為集中， 苦澀感、流動性和吸潮性均大幅改善。

從菌株構(gòu)建到提純結(jié)晶，打造高品質(zhì)阿洛酮糖?？茖W研究中，阿洛酮糖可通過化學合成和 生物酶催化的方法制得，但由于化學法副產(chǎn)物多、效率低，工業(yè)化生產(chǎn)中目前主要采用生 物酶催化法，即利用 D-阿洛酮糖-3-異構(gòu)酶催化底物果糖轉(zhuǎn)化為阿洛酮糖。盡管方法看似簡 單，但實際過程中卻涉及到菌種構(gòu)建、底物催化以及分離提純等諸多環(huán)節(jié)，特別是難度較 大的分離提純環(huán)節(jié)，獲得高純度阿洛酮糖并不容易。作為國內(nèi)為數(shù)不多可大規(guī)模生產(chǎn)阿洛 酮糖的廠商，公司首先通過基因重組技術(shù)獲得了可高效表達 D-阿洛酮糖-3-異構(gòu)酶的枯草芽 孢桿菌，然后通過均質(zhì)細胞和固定化酶等方式獲得游離酶，通過流加果糖溶液等方式實現(xiàn)連續(xù)反應獲得阿洛酮糖粗液，經(jīng)脫色、過濾、離交、色譜分離、濃縮后，再通過可控蒸發(fā)、 恒溫結(jié)晶等技術(shù)手段，獲得了液體阿洛酮糖和晶體阿洛酮糖兩種產(chǎn)物。

一方面，產(chǎn)品品質(zhì) 出眾，終產(chǎn)品中阿洛酮糖含量可達 99.5%以上，晶體阿洛酮糖目數(shù)分布集中，80%以上尺 寸分布在 40-60 目；另一方面，公司生產(chǎn)效率高，酶活經(jīng)優(yōu)化后提升一倍以上，酶活回收 率達 80%以上，果糖轉(zhuǎn)化率提升至 95%以上，帶來阿洛酮糖毛利率大幅提升。

內(nèi)外力結(jié)合，善用資源。從內(nèi)部看，公司擁有專業(yè)化技術(shù)人才隊伍，擁有集實驗室研發(fā)、 小試、中試、孵化、工業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化為一體的創(chuàng)新體系，成功實現(xiàn)多項產(chǎn)品和工藝的研發(fā) 改進，使之轉(zhuǎn)化為公司產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)能力，例如上述抗性糊精生產(chǎn)技術(shù)。從外部看，公司則 與山東大學、江南大學、中國食品發(fā)酵工業(yè)研究院、中國生物發(fā)酵產(chǎn)業(yè)協(xié)會、山東省農(nóng)科 院等建立合作關(guān)系，打通研發(fā)堵點。此外，公司還借力客戶，了解市場真實需求，與客戶 共同研制開發(fā)新品，使研發(fā)更具前瞻性。

4.3、客戶資源優(yōu)質(zhì)，定制化滿足需求

客戶資源優(yōu)質(zhì)，定制化滿足需求。相較于 C 端的大眾化產(chǎn)品而言，B 端企業(yè)的差異之一來 自于客戶相對較少，客戶的質(zhì)量對于公司至關(guān)重要。2018-2020 年，百龍創(chuàng)園前五大客戶占 比分別達 41.45%、34.09%和 34.03%。其中，既包括境外合作多年的貿(mào)易商，例如為世界知 名蛋白棒品牌 Quest Nutrition 和冰淇淋制造商 Halo Top 提供配料的安德森配料公司，也包 括境內(nèi)下游的知名食品飲料制造商，如農(nóng)夫山泉。另一方面，面對相對較少的客戶，公司 可提供定制化服務，從而更精準地滿足客戶需求，提高客戶粘性。2018-2020 年，公司共為 6 家國內(nèi)外公司提供不同產(chǎn)品的定制化服務，定制化產(chǎn)品收入占總收入比重分別達到 2.57%、 8.74%和 7.05%。

5.未來看點

5.1、產(chǎn)能漸續(xù)落地，滿足市場需求

干燥產(chǎn)能持續(xù)緊張，二季度噴塔項目即將落地。公司當前產(chǎn)品供不應求，而產(chǎn)能面臨短缺， 特別是噴霧干燥產(chǎn)能已面臨飽和，而液體產(chǎn)能略有富余。公司于2021年6月開始投建20000 噸功能糖干燥項目，項目建成后可年生產(chǎn) 8000 噸粉成品低聚果糖，5000 噸粉成品抗性糊精 和 7000 噸粉成品聚葡萄糖產(chǎn)品，將公司噴霧干燥整體產(chǎn)能由當前的 26500 噸提升至 46500 噸，大幅緩解當前短缺。按照預定計劃，項目建設周期為24個月，因此該項目將于2023年 Q2 投產(chǎn)。

膳食纖維和阿洛酮糖產(chǎn)能持續(xù)擴容，今年年內(nèi)即將落地。膳食纖維和阿洛酮糖項目由兩部 分組成，一部分是先前 IPO 募投的年產(chǎn) 30000 噸可溶性膳食纖維項目，建成后可年產(chǎn)抗性 糊精（液體）7000 噸、抗性糊精（粉體）3000 噸和聚葡萄糖 20000 噸，原計劃 2022 年 5 月 達預定可使用狀態(tài)；另一部分為 2021 年 6 月公告的年產(chǎn) 15000 噸結(jié)晶糖項目，建成后可年 產(chǎn) 10000 噸結(jié)晶果糖和 5000 噸阿洛酮糖，原計劃 2023 年 1 月底達預定可使用狀態(tài)。2022 年 4 月，因受新冠疫情、手續(xù)審批及設備采購的影響，同時本著效益最大化的原則，公司 調(diào)整項目計劃，將兩個項目所在廠區(qū)進行整體規(guī)劃及合理布局，項目延期至今年。

市場需求旺盛，收入及毛利有望進一步提升。如前所述，膳食纖維是一個競爭相對有限的 利基市場，人均消費的不足和對營養(yǎng)健康的要求使得市場需求持續(xù)旺盛。阿洛酮糖則仍處 于快速成長期，項目中 10000 噸結(jié)晶果糖同時是阿洛酮糖的底物，在提升收入的同時有望 降低阿洛酮糖的成本，進一步提升阿洛酮糖毛利率。

5.2、阿洛酮糖在中國和歐盟的市場有望打開

阿洛酮糖已進入多國市場，在中國與歐盟尚未獲批。如前所述，阿洛酮糖于 2012 年首次被 FDA 批準進入 GRAS 名單，并于 2019 年被 FDA 排除在“添加糖”、“總糖”標簽之外，使 其在食品中的添加量不受限制。目前，阿洛酮糖已在日本、韓國、加拿大、墨西哥、美國、 新加坡及澳大利亞等 13 個國家獲得法規(guī)許可，但在中國和歐盟兩大市場仍未獲批。 中國：新食品原料多次受理，酶制劑已公開征求意見。2020年 11月，阿洛酮糖作為新食品 原料申報首次被衛(wèi)健委受理，截止目前共被受理 5 次。由于主流生產(chǎn)方法采用生物酶催化， 2022 年 12 月，用于生產(chǎn)阿洛酮糖的 D-阿洛酮糖-3-差向異構(gòu)酶已開始公開征求意見，預計 在不久的將來，阿洛酮糖有望在我國獲批。

歐盟：2 款酶制劑通過安全審查，多款 novel food 正在審理中。根據(jù) EFSA，截至目前，分 別有一款來自韓國 CJ 和一款來自日本松谷化學的 D-阿洛酮糖-3-差向異構(gòu)酶通過安全性審 查。Novel food 認證上，當前共有 3 款阿洛酮糖申請 Novel food 認證，目前處于安全性審查 階段，其中兩款的審查將于 2023 年 4 月到期，因此預計今年或有阿洛酮糖產(chǎn)品被批準。

5.3、持續(xù)投入研發(fā)，期待更多新品

公司持續(xù)投入研發(fā)，碩果累累。從研發(fā)費用上看，公司研發(fā)費用逐年上升，研發(fā)費用率基 本維持在 3%-3.5%，處行業(yè)中上水平。從研發(fā)人員上看，公司研發(fā)人員由 2020 年的 38 人 提升至 2021 年的 58 人，在總員工中占比 9.56%。從研發(fā)成果上看，公司關(guān)鍵生產(chǎn)技術(shù)屢獲 嘉獎，其中《抗性糊精及其制備方法》榮獲第二十一屆中國專利優(yōu)秀獎，而 D-阿洛酮糖制 備關(guān)鍵技術(shù)開發(fā)與應用項目榮獲 2022 年度山東省生物發(fā)酵產(chǎn)業(yè)協(xié)會科技進步一等獎。 新建青島研發(fā)中心，期待更多新品。2023 年 2 月 25 日，公司發(fā)布公告，將在青島設立全資 子公司青島百龍匯創(chuàng)生物科技有限公司，依托青島的人才優(yōu)勢、信息優(yōu)勢和區(qū)位優(yōu)勢，不 斷引進高端研發(fā)人才，充實研發(fā)團隊。在新建研發(fā)中心和“三批”發(fā)展策略的支持下，公 司未來有望推出更多新產(chǎn)品，豐富產(chǎn)品矩陣，打開營收空間。

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精選報告來源：【未來智庫】

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