第三次遞交上市申請(qǐng)后，思派健康終于通過了聆訊。

為什么說“終于”，因?yàn)樗?021年8月6日、2022年2月25日兩次向港交所主板遞交申請(qǐng)，但兩度折戟。

曲折的上市經(jīng)歷背后，是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)普遍面臨的盈利困境。

思派健康2019年至2022上半年累計(jì)虧損57億；叮當(dāng)健康2019至2021三年間累計(jì)虧損約28億；智云健康2019-2021三年間更是虧損高達(dá)76億。

不論思派健康、智云健康還是叮當(dāng)健康，均是在多次遞交招股書后才通過聆訊，圓心科技和微醫(yī)更是至今仍未上市。

上市也不意味著高枕無憂。自2021年下半年起，港交所的醫(yī)療健康版非但上市新股頻頻跌破發(fā)行價(jià)，最早通過18A上市成功的幾家公司也大多難保上市之初的榮光。

歷經(jīng)5輪注資，騰訊成為第一大股東

思派健康成立于2015年，最初瞄準(zhǔn)的是被稱為醫(yī)療健康賽道“風(fēng)口”的腫瘤大數(shù)據(jù)領(lǐng)域。由于數(shù)據(jù)變現(xiàn)價(jià)值空間有限，思派健康開始尋求新的方向。

為鼓勵(lì)創(chuàng)新藥物研發(fā)，2015年以來國家不斷出臺(tái)相關(guān)政策，逐步建立起優(yōu)先審評(píng)審批制度，以滿足臨床用藥需求。思派健康抓住這一機(jī)會(huì)，憑借其對(duì)藥廠、醫(yī)院和醫(yī)生的了解，開始提供醫(yī)生研究解決方案（PRS），并不斷為制藥公司及醫(yī)療機(jī)構(gòu)的臨床試驗(yàn)提供服務(wù)。

后來又逐漸發(fā)展起以特藥藥房業(yè)務(wù)與健康保險(xiǎn)服務(wù)，將患者、醫(yī)生、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、制藥公司及支付方連接起來。

圖片來源于思派健康招股書

思派健康的特藥藥房業(yè)務(wù)包括特藥藥房及增值專業(yè)藥劑師服務(wù)，專注于治療腫瘤及其他危重疾病的特藥。

截至2022年6月30日，思派健康在中國內(nèi)地特藥藥房（即“思派大藥房”）數(shù)量達(dá)103家，其中76家特藥藥房為社會(huì)醫(yī)療保險(xiǎn)的指定藥房，占思派健康所有特藥藥房約74%。

從2021年度收入來看，思派健康的特藥藥房業(yè)務(wù)在國內(nèi)私營特藥藥房中規(guī)模最大。

在醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)上，思派健康經(jīng)營著最大的腫瘤臨床試驗(yàn)現(xiàn)場管理組織(SMO)，支持制藥公司從I期到IV期臨床試驗(yàn)的藥物研發(fā)過程，同時(shí)在創(chuàng)新藥物上市后提供真實(shí)世界研究（RWS）服務(wù)。

截至2022年6月30日，思派健康分布在87個(gè)城市的試驗(yàn)中心已累計(jì)為289名客戶提供服務(wù)。目前，思派健康已實(shí)現(xiàn)27家省級(jí)腫瘤專科醫(yī)院及五個(gè)國家級(jí)癌癥治療中心的全覆蓋。

在健康保險(xiǎn)服務(wù)方面，思派健康自2019年收購保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)牌照后，借助明星業(yè)務(wù)“惠民保”積累了大量用戶，與保險(xiǎn)公司共同開發(fā)差異化的健康保險(xiǎn)計(jì)劃，為約2390萬名個(gè)人會(huì)員及876名企業(yè)客戶提供服務(wù)。

截至2022年6月30日，思派健康的健康服務(wù)提供商網(wǎng)絡(luò)將中國150多個(gè)主要城市的1200多家三甲醫(yī)院、55000名醫(yī)生及500家體檢機(jī)構(gòu)聯(lián)系起來，并提供健康管理服務(wù)（如預(yù)防保健、GP服務(wù)、專家轉(zhuǎn)診、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院及海外醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)）。

思派健康能夠在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療創(chuàng)業(yè)浪潮之中脫穎而出，離不開背后強(qiáng)大的資本支持。

自2015年8月起，思派健康共獲得8輪融資，累計(jì)5.74億美元，投資方包括騰訊、F-Prime Capital、斯道資本、時(shí)代資本、平安創(chuàng)投、IDG資本等數(shù)十家知名機(jī)構(gòu)。

數(shù)據(jù)來源于思派健康招股書

思派健康的估值也在短短兩年間從1915萬美元飆升至17.21億美元，上漲了近90倍。

在思派健康的眾多投資方中，騰訊至關(guān)重要。它參與了思派健康B、D、D+、E、F共五輪融資，注入資金2.28億美元，成為持股27.77%的第一大股東。

在投資之外，思派健康與騰訊有著更加密切的聯(lián)系。據(jù)思派健康招股書介紹，騰訊是其健康保險(xiǎn)服務(wù)的前五大供應(yīng)商之一，為思派健康提供技術(shù)服務(wù)。

此外，思派健康業(yè)務(wù)營運(yùn)中的個(gè)人資料也儲(chǔ)存在騰訊營運(yùn)的云服務(wù)器中。

在“大靠山”騰訊的鼎力支持之下，思派健康迅速成長為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域的獨(dú)角獸企業(yè)。

此后，思派健康開始為上市做準(zhǔn)備。2021年8月6日，F(xiàn)輪融資完成一個(gè)多月后，思派健康首次向港交所主板遞交上市申請(qǐng)。半年后，2022年2月25日，思派健康再次遞表。

三年半虧損57億，以“賣藥”為生

思派健康前兩次的遞表失敗其實(shí)早有預(yù)兆。

得益于港交所2018年施行的上市規(guī)則18A章，尚未盈利的思派健康獲得了遞交上市申請(qǐng)書的機(jī)會(huì)，但其虧損情況也已經(jīng)到了不容忽視的地步。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)披露，2019年、2020年、2021年以及2022年上半年，思派健康實(shí)現(xiàn)收入分別為10.39億元、27.00億元、34.74億元和18.88億元，始終保持雙高位數(shù)增速。

與營收一同增長的是公司的凈虧損，自2019年至2022年上半年，思派健康分別約為5.96億元、10.41億元、37.48億元及3.44億元，三年半累計(jì)虧損約57.29億元。

思派健康旗下三條業(yè)務(wù)線中，特藥藥房業(yè)務(wù)的收入連續(xù)三年半占整體收入的八成以上，毛利率卻始終維持在5%-6%之間，利潤率之低和制造業(yè)“旗鼓相當(dāng)”。

思派健康三大業(yè)務(wù)收入及占比（數(shù)據(jù)來源于思派健康招股書）

思派健康三大業(yè)務(wù)收入及毛利率（數(shù)據(jù)來源于思派健康招股書）

幾項(xiàng)業(yè)務(wù)中毛利率最高的健康保險(xiǎn)服務(wù)，幾年來的收入占比卻始終不超過5%。

作為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)的思派健康，同樣沒能擺脫淪為“賣藥”公司的命運(yùn)。賣藥的收入顯然撐不起思派健康在營銷方面的超高投入，一定程度上也導(dǎo)致了思派健康的巨額虧損。

招股書顯示，2019年至2022年上半年，思派健康的銷售成本分別為9.57億元、25.13億元、31.9億元和17.1億元，占營業(yè)收入的比例均高達(dá)90%以上。

同期的研發(fā)投入則僅有0.24億元、0.4億元、0.59億元和0.34億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及思派健康在營銷上的投入。

此外，據(jù)思派健康介紹，思派健康在報(bào)告期內(nèi)高達(dá)高達(dá)17.74億元、36.19億元、74.35億元及79.14億元的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，是造成公司連續(xù)虧損的主要原因之一。

大幅虧損之下，思派健康的負(fù)債水平也迅速升高，并有一定的償債壓力。據(jù)招股書披露，2019年至2022年上半年，該公司的負(fù)債凈額分別約為10.07億元、17.92億元、54.31億元及60.62億元。

融資之路走到盡頭，公司收入仍舊不能覆蓋虧損，思派健康除上市之外別無他路可走。

如今，思派健康三次遞表終于通過聆訊，迎來的卻未必是曙光。

高估值無法兌現(xiàn)，投資人成本難回收

今年9月，智云健康發(fā)布2022年財(cái)報(bào)中報(bào)，公布了上市前最后一個(gè)半年期——2022年1月-6月的業(yè)績情況，期內(nèi)虧損12.35億元。

作為上市前最后的半年報(bào)告期，智云健康仍未實(shí)現(xiàn)盈利，期內(nèi)凈虧損雖有所降低，但仍高達(dá)1.48億元。

甚至于，港股上市也沒挽回智云健康的頹勢。7月6日上市當(dāng)天，智云健康的股價(jià)即已跌破發(fā)行價(jià)，市值蒸發(fā)20億；上市近半年來更是一路下跌至腰斬，截至12月07日，上市時(shí)179億的市值僅余87.94億。

今年9月上市的叮當(dāng)健康，同樣開盤即破發(fā)，也沒能逃出互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)“越賣越虧”的怪圈。

2019年、2020年、2021年，叮當(dāng)健康年內(nèi)虧損分別為2.74億元、9.2億元、15.99億元，虧損連年飆升。在上市前的最后一個(gè)半年周期內(nèi)，同樣未能實(shí)現(xiàn)盈利，凈虧損五百余萬元。

叮當(dāng)健康與智云健康兩家同樣成立于2014年的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司，直到上市前始終靠融資續(xù)命。

雷峰網(wǎng)《醫(yī)健AI掘金志》在此前文章《智云健康上市首日破發(fā)：健康管理為何陷入「越賣越虧」的怪圈？》中也曾指出，智云健康2021年末的資產(chǎn)負(fù)債表上，以公允價(jià)值計(jì)量的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股金額高達(dá)89.1億。

此前通過優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債投資智云健康并獲得增值的一級(jí)市場投資者，在企業(yè)上市之后勢必要在二級(jí)市場變現(xiàn)，這也將給智云帶來很大的壓力。

思派健康又是否能擺脫上市即破發(fā)的命運(yùn)？

不過，這種局面仍然不算最壞。一批徘徊在上市門口的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療昨日之星，似乎更為焦慮。

事實(shí)上，部分投資人早已預(yù)見這一形勢。某位投資人曾參與了2014、2015年復(fù)星醫(yī)藥對(duì)微醫(yī)的兩輪投資。

2020年底，微醫(yī)尚在為向港交所遞交招股書做準(zhǔn)備時(shí)，這位投資人就預(yù)感到互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療二級(jí)市場的頹勢，建議復(fù)星醫(yī)藥部分退本，以保住本錢。

這位投資人向雷峰網(wǎng)《醫(yī)健AI掘金志》介紹，“2014年復(fù)星醫(yī)藥投資時(shí)，微醫(yī)正值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，價(jià)格還比較低。而更晚一批投資人進(jìn)入時(shí)，微醫(yī)的估值已經(jīng)漲了十多倍。”

迄今為止，微醫(yī)已完成十輪融資，今年七月的最新一輪融資并未公布估值情況，但據(jù)2021年2月Pre-IPO融資后數(shù)據(jù)估算，微醫(yī)估值已達(dá)到150億美元左右。

但遺憾的是，微醫(yī)至今仍未能上市，2021年4月遞交的招股書已經(jīng)于一年前失效，截至目前仍未再次申請(qǐng)。

與已經(jīng)上市的智云健康、叮當(dāng)健康，以及剛剛通過聆訊的思派健康一樣，微醫(yī)也未能實(shí)現(xiàn)盈利。2018年至2020年，微醫(yī)經(jīng)調(diào)整后的凈利潤分別虧損4.14億元、7.57億元8.69億元，三年合計(jì)虧損20.41億元。

2021年，眾多互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)扎堆申請(qǐng)登陸港交所，卻紛紛折戟而歸。智云健康與叮當(dāng)健康，均是在第二次提交招股書后才順利上市；思派健康三遞招股書終于通過聆訊，而上文中提到的微醫(yī)，以及圓心科技等企業(yè)，更是離上市遙遙無期。

企業(yè)在從事互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)初心與賣藥之間掙扎求生，卻始終無法走出盈利困境。

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