首頁資訊正在失寵的絕味，“鴨”力山大

正在失寵的絕味，“鴨”力山大

來源：泰然健康網(wǎng) 時(shí)間：2025年05月26日 16:06

靠鹵制鴨貨深耕休閑零食賽道，年?duì)I業(yè)收入超60億是怎樣的體驗(yàn)？

作為A股上市的“鹵味三巨頭”中的絕對龍頭，在中國大陸線下坐擁上萬家門店的絕味食品（603517.SH）如今在資本市場遭遇巨大風(fēng)險(xiǎn)，在去年12月26日公司股價(jià)回調(diào)至近三年新低的25.06元/股，市值已不足160億。

曾經(jīng)強(qiáng)如瑞銀、JP摩根、財(cái)通基金、諾德基金等投資機(jī)構(gòu)紛紛青睞的消費(fèi)白馬，如今就連公司回購也難挽回下跌趨勢。從股價(jià)表現(xiàn)來看，絕味食品股價(jià)爆發(fā)始于2019年年初。在機(jī)構(gòu)抱團(tuán)以及大消費(fèi)行情高景氣度帶動(dòng)業(yè)績預(yù)期向好預(yù)期的強(qiáng)驅(qū)動(dòng)下，公司股價(jià)從2019年1月初的19元/股附近啟動(dòng)，僅兩年時(shí)間就單邊上漲至最高的106.63元/股，公司股價(jià)短時(shí)間就翻了超過5倍，市值巔峰更是突破600億，按照2021年的業(yè)績，相對估值PE（TTM）高達(dá)67-68倍。

前期短期大漲還是一定程度上透支了未來的業(yè)績及預(yù)期。因此，隨著2021年下半年大消費(fèi)行情接近尾聲，疊加絕味食品自身業(yè)績增長陷入瓶頸，其股價(jià)也出現(xiàn)大幅回調(diào)。截至2024年首個(gè)交易日，絕味食品股價(jià)報(bào)收26.1元/股，蒸發(fā)市值接近500億。即使絕味食品的業(yè)績已經(jīng)有所企穩(wěn)，2023年前三季度絕味食品營收56.31億，全年預(yù)期在新高的70億左右，但凈利潤僅3.9億，相較2021年還是差著不少，增收不增利以及估值偏高是絕味食品一直陰跌的重要原因。

而另一個(gè)重要原因是，隨著人口紅利退坡，資本市場對于絕味食品的未來預(yù)期比較迷茫。

興于快速擴(kuò)張

絕味食品成立于2005年，創(chuàng)始人戴文軍發(fā)現(xiàn)了鴨脖的市場商機(jī)，于是選擇了休閑零食賽道。然而彼時(shí)的細(xì)分鴨貨行業(yè)已經(jīng)有煌上煌（002695.SZ）和周黑鴨（01458.HK）兩大巨頭盤踞，絕味食品無疑是在“虎口奪食”。

第一戰(zhàn)先是打響品牌知名度。

戴文軍憑借之前市場經(jīng)理積累的營銷經(jīng)驗(yàn)，在品牌成立沒多久，迅速通過投廣告、發(fā)傳單、搞促銷等營銷方式來推銷自家品牌；彼時(shí)的消費(fèi)市場還是以傳統(tǒng)的線下為主，絕味深知渠道的重要性。因此在積累一定名氣后便迎來第二戰(zhàn)，開放了加盟，迅速在各城市開設(shè)門店，從商業(yè)模式來看，絕味食品主要是以加盟的方式擴(kuò)充線下門店即鹵味鴨貨的渠道，主營收入中90%以上來源于加盟門店。

絕味鴨脖的擴(kuò)張有多快？

從統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，2005年年初才正式開店的絕味食品，當(dāng)年年底便在全國已經(jīng)擁有61家門店，擴(kuò)張速度相當(dāng)?shù)捏@人；2011年年底，絕味食品全國門店的數(shù)量達(dá)到了將近3700家，銷售額突破10億，并獲得7000萬的資本增資。獲得增資后，絕味迅速擴(kuò)大了加盟店的數(shù)量。

2017年3月，絕味食品成功在上交所敲鐘上市，有了資本市場的資金支持，線下擴(kuò)張的速度更加迅速。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年上市前，絕味食品的門店數(shù)量已經(jīng)達(dá)到9000家，而截止2022年年底，6年時(shí)間，絕味在全國的門店數(shù)量已經(jīng)激增至15076家，每年新開超過1000家，這還是有兩年特殊時(shí)期。同期競爭對手周黑鴨的線下門店剛突破3400家。

更夸張的是，根據(jù)最新的2023年上半年數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)大陸的線下門店已經(jīng)達(dá)到16162家，僅半年就新開1086家店鋪。按照公司覆蓋的31個(gè)省份和342個(gè)城市來計(jì)算，平均每個(gè)城市就有近50家門店。絕味食品也是憑借指數(shù)級的線下渠道拓展速度在2016年?duì)I收突破30億，十年時(shí)間變一舉超過周黑鴨和煌上煌成為細(xì)分鹵味食品的絕對龍頭。

對應(yīng)的業(yè)績方面，公司上市前2016年的32.74億增長至2022年的66.23億，營收增速最快的是在2021年，可以達(dá)到24.12%，整體的CAGR可以達(dá)到12.5%，根據(jù)三季報(bào)的業(yè)績，預(yù)計(jì)2023年全年?duì)I收可以突破70億的新高。即使整體業(yè)績增速并不算突出，但依舊處于增長中。

然而市場關(guān)注的核心問題在于與營收持續(xù)增長相反的是公司盈利能力的大幅波動(dòng)。從下圖公司歷年歸母凈利潤來看，絕味食品的2020年和2022年歸母凈利潤出現(xiàn)了明顯的下滑，尤其是最近的2022年，從2021年的9.91億大幅縮水至2.33億，同比下滑超過70%，這也是股價(jià)持續(xù)陰跌的核心原因之一。

回顧2022年毛利率大幅下滑的情況，一方面是絕味在上游端的成本并不可控，受到2022年原材料鴨副漲價(jià)的影響；而從上圖看，2023年原材料鴨副價(jià)格大跌，公司整體的成本壓力大幅緩解，但毛利率仍然下滑，2023年前三季度，公司毛利率跌破25%，來到新低的24.15%；而毛利率走低的另一方面其實(shí)是絕味選擇的加盟為主的商業(yè)模式。

直營模式下，賣多少收多少。門店的利潤歸公司，因此不存在公司向門店讓利的情況，毛利率也會(huì)比較高，但這種模式顯而易見就會(huì)增加公司固定資產(chǎn)的投入，而且需要有良好的選址能力和管理能力，對公司的資金占用要求比較高；

而加盟模式就是公司收取品牌加盟費(fèi)，負(fù)責(zé)對門店經(jīng)營方面進(jìn)行指導(dǎo)，為門店提供相應(yīng)的供應(yīng)鏈服務(wù)，但加盟商自負(fù)盈虧，相當(dāng)于公司將TO C業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向TO B,先向加盟商銷售產(chǎn)品，然后加盟商再對門店顧客銷售。這種模式下，最大的弊端是公司會(huì)向加盟商有所讓利，使得絕味的毛利率相對較低；優(yōu)勢是這種加盟商的單店自負(fù)盈虧，公司相對輕資產(chǎn)，存貨周轉(zhuǎn)壓力較小且易于擴(kuò)張，這也是絕味食品前期的快速興起的核心動(dòng)因。

然而，現(xiàn)在必須要考慮的是，線下擴(kuò)張終會(huì)有飽和的一天。按照絕味食品在三到五公里范圍內(nèi)，有兩家以上的絕味門店的渠道擴(kuò)張戰(zhàn)略，目前超1.6萬家門店已經(jīng)接近上限。根據(jù)公司最近的調(diào)研紀(jì)要來看，未來2-3年，絕味食品仍將以每年1000家線下門店的速度進(jìn)行擴(kuò)張，按照8000元/年加盟費(fèi)來看，雖然能增利800萬/年，但由于邊際效益遞減，接下來若繼續(xù)踐行原始的快速擴(kuò)張渠道戰(zhàn)略，或?qū)⒊霈F(xiàn)單店銷售額下滑的情況將會(huì)持續(xù)。

除了“瘋狂”開店，絕味還能怎么破局？

除了不斷拓展線下加盟門店，絕味食品也在尋找破局的方法。

首先是渠道拓展方面，隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的興起，絕味也在各大電商平臺(tái)的線上渠道加大了投入，不過從從2021-2022年的線上銷售情況來看，還是不太理想。這兩年線上年均銷售收入僅有1.3億左右，占比總營收不足3%不說，且毛利率也只有15%，完全不及線下渠道。根據(jù)公司年報(bào)公告的戰(zhàn)略方向來看，預(yù)計(jì)未來不會(huì)是絕味的核心戰(zhàn)場，大概率線上渠道只是品牌營銷和向線下引流的通道。

其次絕味食品還有一塊投資業(yè)務(wù)。截至2022年年末，絕味食品的投資額近27億元，其中長期股權(quán)投資24.46億元，其他權(quán)益工具投資2.30億元；2023年三季度持續(xù)增加至29億。

2014年，絕味食品正式成立了網(wǎng)聚資本，開始進(jìn)行規(guī)模化投資。不完全統(tǒng)計(jì)，絕味食品投過的餐飲品牌已經(jīng)超過60個(gè)，其中不乏知名餐飲品牌如和府撈面、幺麻子食品、盛香亭、幸福西餅等，賽道比較分散，既有主業(yè)相關(guān)的鹵味品牌，也有輕餐飲、調(diào)味品等，除了餐飲還有冷鏈物流。從投資方向推測，絕味是想圍繞公司主業(yè)打造一個(gè)龐大的食品產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)。然而，相比于絕味食品賣鴨脖的主業(yè)來說，投資這件事并非易事。從近三年的投資收益來看，2020-2022年公司獲得的投資收益分別為-1.0億元、2.23億元和-0.94億元，2021年歸母凈利潤高增背后也有這2個(gè)多億的收益貢獻(xiàn)，而2022年投資虧損近1億也讓當(dāng)年凈利潤雪上加霜，因此也加劇了這兩年公司的盈利能力波動(dòng)。

再者，目前看有一定潛力的是冷鏈物流業(yè)務(wù)。由于絕味的產(chǎn)品本身是短保質(zhì)期食品，1-2天之內(nèi)賣不掉就會(huì)壞掉，所以必須保證產(chǎn)品能夠每日生產(chǎn)后及時(shí)配送，這就對公司冷鏈能力要求極高。為此絕味在2018年成立了“上海絕配柔性供應(yīng)鏈服務(wù)有限公司”，通過整合第三方冷鏈伙伴，應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等技術(shù)手段，為公司門店及部分伙伴企業(yè)提供冷鏈生鮮日配服務(wù)。冷鏈物流業(yè)逐漸成為公司的核心競爭力之一，不過這塊業(yè)務(wù)暫時(shí)還沒有做到持續(xù)盈利。

總的來看，絕味未來的業(yè)務(wù)增量方向還是比較迷茫。

回到主業(yè)鹵味市場。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年中國鹵制品行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)4051億元，然而絕味、周黑鴨、紫燕、煌上煌、久久丫鹵味賽道前五名品牌市場占有率約20%，明顯的行業(yè)集中度較低、競爭較為分散。這背后其實(shí)是品牌壁壘較弱，飲食口味文化差異較大造成的，因此這一塊想要大幅度提高集中度，幾乎是不可能的。

從絕味近幾年分地區(qū)銷售收入來看，只有華中地區(qū)收入增長比較明顯，華南和華北地區(qū)微增，華東和西南下滑，西北不足1億。舉個(gè)例子，華中自不必說，湖南湖北分別是絕味和周黑鴨的總部，口味偏辣和高鹽，對鹵味的需求較強(qiáng)，導(dǎo)致復(fù)購率較高，而像西北、華北本身鹵味文化較弱，西南又有自己的鹵味風(fēng)格，因此飲食口味的差異很難讓某單一鹵味品類或品牌在國內(nèi)市場統(tǒng)一；這也是周黑鴨開始嘗試鴨貨以外品類的核心原因之一，小龍蝦蝦球就是周黑鴨嘗試后的另一爆品。

本文作者 | 劉超然來源 | 英才雜志