行業(yè)分析：線上健身景氣度高，Keep穩(wěn)居龍頭地位

行業(yè)規(guī)模：四千億賽道穩(wěn)步成長，食品與裝備服飾占比超九成

健身行業(yè)穩(wěn)定增長，線上健身成長佳。據(jù)灼識咨詢統(tǒng)計，2022 年中國健身市場規(guī)模 9419 億元，CAGR 5 為 10.7%，預計 2027 年增至20796 億元。其中線上健身行業(yè)規(guī)模 4559 億元，CAGR 5 為 18.8%，預計 2027 年增至12852 億元；2022年線上占比為 48.4%，相較 2017 年的 34.0%增長 14.4 個百分點。在互聯(lián)網(wǎng)普及率升高與健身行業(yè)數(shù)字化的大背景下，線上渠道增速高于線下渠道，未來有望成為人們重要健身途徑。

線上賽道細分，健康食品與裝備服飾合計占比超九成，健身會員及課程發(fā)展迅速。2022 年，國內(nèi)線上健康食品、裝備及服飾、物聯(lián)網(wǎng)、會員及課程的市場規(guī)模分別為 2519/1795/210/32 億元，占比分別為 55.3%/39.4%/4.6%/0.7%，同比增速分別為 12.4%/25.9%/-22.2%/61.1%。截至 2022 年，線上健康食品仍是占比最高的細分賽道，線上健身會員及課程則增速最快。

成長空間：Z 時代與數(shù)字化驅(qū)動成長，對標歐美空間廣闊

政策引領全民健身風潮，推動健身行業(yè)蓬勃向上。2014 年以來，國家高度重視健身行業(yè)發(fā)展，推出多個支持政策，旨在促進全民健身，扶持體育產(chǎn)業(yè)，并制定了一系列具體目標：1）2022 年，體育服務業(yè)增加值占體育產(chǎn)業(yè)增加值的比重達到60%；2）2025 年，健身休閑產(chǎn)業(yè)總規(guī)模達到 3 萬億元，全國體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模達到5萬億元； 3）2035 年，經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)比例達到 45%以上，人均體育場地面積達到2.5 平方米，城鄉(xiāng)居民達到《國民體質(zhì)測定標準》人數(shù)比例超過92%。2020 年，我國體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模為 2.7 萬億元，在此目標下，我國體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模2020-2025 年 CAGR 將達到 13.1%。

線上化趨勢降低健身準入門檻，加速行業(yè)滲透率提升。城市的快節(jié)奏生活擠壓了上班族的健身時間，而線上健身提供了更便捷、更碎片化的健身方式，實現(xiàn)工作與健身的平衡，因而受到城市年輕人的喜愛與追捧。超過半數(shù)健身人群分布于一線、新一線和二線城市，城市分布前三分別為北京、成都、上海；根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，2022 年 Keep 的月活躍用戶中有約 54.2%來自國內(nèi)一線、新一線和二線城市。

多方動力下，健身行業(yè)用戶規(guī)模持續(xù)增長。2022 年，中國健身人群數(shù)量達到3.74億人，CAGR 5 為 8.5%，健身人群滲透率（健身人群占中國總?cè)丝诘谋壤?6.5%，呈逐年上升趨勢。2022 年中國線上健身 MAU/線下健身房會員數(shù)量分別為1.55億人/0.57 億人，CAGR 5 為 34.1%/11.5%，線上健身MAU 增速迅猛，且遠遠高于線下。

中國線上健身滲透率低，對標歐美前景廣闊。2022 年，中國、美國、歐洲的健身人群在總?cè)丝诘臐B透率分別為 26.5%/47.8%/42.5%，健身房會員的滲透率分別為2.8%/19.9%/7.9%。2022 年中國線上健身滲透率（線上健身平均MAU 數(shù)/健身人群數(shù)）為 41.3%，大幅低于美國的 58.1%。對標歐美數(shù)據(jù)，中國仍有較大的發(fā)展空間。據(jù)灼識咨詢預測，2027 年中國線上健身人群滲透率將達到58.4%，而美國為76.5%。

競爭格局：keep 在付費內(nèi)容份額約28%，在物聯(lián)網(wǎng)份額2.8%

（一）健身平臺競品分析：Keep 是國內(nèi)最大線上健身平臺，占1/4 月活量

Keep 的國內(nèi)同類競品包括糖豆、小米運動、咕咚、薄荷健康、悅動圈、樂動力等線上健身平臺，并可對標美國最大的線上健身龍頭Peloton。大部分競爭對手的業(yè)務與 Keep 相近，均有提供線上會員課程、記錄運動數(shù)據(jù)、搭建社交平臺分享健身過程等功能，小米運動與 Keep 業(yè)務模式和銷售產(chǎn)品較相近，同樣提供智能IoT設備和運動裝備。而糖豆的內(nèi)容以廣場舞為主，面向中老年人，且尚未有自身的自有產(chǎn)品，薄荷健康則主打膳食健康。 據(jù)易觀千帆統(tǒng)計的 MAU 看，2022Q4 平均月活量前三的APP 分別是Keep（1958.3萬）、小米運動（727.3 萬）、糖豆（696.5 萬）。美國在線健身平臺龍頭Peloton截至 2023/9/30 已購買硬件訂閱用戶數(shù)為 296 萬，APP 訂閱用戶數(shù)為76 萬，總共372 萬，2023 上半年 Keep 的平均月度訂閱會員數(shù)為302 萬。注：peloton 分為兩種會員，第一種為購買大于 2245 美元的動感單車，且每月支付 44 美元成為“已購買硬件訂閱會員”，第二種為支付13 美元成為的APP會員；keep 的會員支付 19 元人民幣/月，部分課程僅對會員開放但仍要收取費用。

按公司披露的月活量口徑，keep 是國內(nèi)線上健身龍頭，均超任何單個競爭對手的兩倍。據(jù)灼識咨詢，2022 年 keep 平均月活量為 3640 萬，遠高于第二名的870萬；平均月度訂閱會員為 362 萬，遠高于第二名的 26 萬。公司在國內(nèi)線上健身總MAU中份額達 23.5%，前五大平臺合計占據(jù) 39.9%份額，市場集中度較高。

（二）keep 線上付費內(nèi)容占 28%份額，自有品牌占0.85%份額

總體來看，按細分行業(yè)銷售額，keep 自有品牌市占率0.85%，會員訂閱市占率28.04%。2020-2022 年 keep 自有品牌市占率估算為0.56%、0.84%、0.85%，市占率低于 1%，有逐年上升趨勢。其中 2022 年自有品牌業(yè)務中，我們估算keep智能設備/服飾及裝備/健康食品銷售規(guī)模分別為 5.9/9.0/0.4 億元，在線上健身3個細分行業(yè)市占率分別約為 2.8%、0.5%、0.014%。會員訂閱及線上付費內(nèi)容國內(nèi)整體規(guī)模較小，keep 2020~2022 年市占率估算為 30.46%、28.16%、28.04%。

（三）細分行業(yè)中 keep 份額排序：會員付費內(nèi)容>智能設備>服飾裝備>健康食品

2022 年國內(nèi)線上健身細分行業(yè)健康食品、裝備服飾、物聯(lián)網(wǎng)、會員付費規(guī)模分別為 2519.5/1795.1/209.6/31.9 億元，keep 的銷售規(guī)模約為0.4、9.0、5.9、8.9億元。 為更直觀展示線上健身三個細分行業(yè)中規(guī)模較大競品與占有份額，我們參考天貓全網(wǎng)、天貓旗艦店的數(shù)據(jù)估算線上健康食品、線上健身物聯(lián)網(wǎng)（智能設備）的競爭格局；參考頭部服飾裝備品牌線上銷售額估算線上健身裝備及服飾的競爭格局。

線上健康食品：細分行業(yè)規(guī)模最大，keep 市占率 0.01%。食品占據(jù)線上健身行業(yè)半壁江山，2022 年國內(nèi)總規(guī)模為 2519 億元，但 keep 仍未在這塊發(fā)力，我們根據(jù)阿里第三方數(shù)據(jù)推算，keep 市占率約為 0.013%，頭部幾大品牌Swisse、湯臣倍健、澳佳寶市占率分別為 6.1%/5.9%/1.4%。 線上健身裝備服飾：細分行業(yè)規(guī)模較大，keep 市占率0.5%。2022 年國內(nèi)線上健身裝備及服飾規(guī)模為 1795.1 億元，Keep 主要銷售運動裝備、瑜伽器具等產(chǎn)品，服飾類產(chǎn)品較少，綜合約市占率 0.5%。行業(yè)主要由頭部運動服飾和裝備品牌占據(jù)，耐克、安踏、阿迪、李寧市占率分別為 8.6%、6.1%、5.2%、4.7%。

線上健身物聯(lián)網(wǎng)：行業(yè)規(guī)模 200 億，keep 市占率 2.8%。2022 年國內(nèi)線上健身物聯(lián)網(wǎng)（智能設備）規(guī)模為 209.6 億元，keep 主要銷售智能跑步機、智能單車、智能手環(huán)等，按天貓行業(yè)口徑市占率約為 1.9%，按 keep 招股書行業(yè)口徑，keep市占率約為 2.8%。 線上健身會員及課程：行業(yè)規(guī)模小，keep 市占率 28.0%。2022 年線上健身付費內(nèi)容規(guī)模為 31.9 億元，keep 市占率達到 28.0%，主要得益于公司在線上健身平臺中月活量第一，市占率達到 23.5%。其他月活量規(guī)模較大的競品有糖豆、小米運動、咕咚、薄荷健康、悅動圈等。

公司概況：“內(nèi)容+電商”打造業(yè)務閉環(huán)，收入增長較快

商業(yè)模式：主營業(yè)務環(huán)環(huán)相扣，為線上健身提供全生命周期支持

Keep 的業(yè)務線包括線上健身內(nèi)容、智能健身設備和配套運動產(chǎn)品三大類。線上健身內(nèi)容產(chǎn)生會員訂閱收入、付費課程收入及廣告收入，并吸引客戶消費自有品牌；智能健身設備與配套運動產(chǎn)品貢獻一半以上銷售收入，并作為線上健身內(nèi)容的補充，提升客戶的整體使用體驗。三大業(yè)務涵蓋客戶整個健身周期，發(fā)揮出強大的協(xié)同效應。 線上健身內(nèi)容為公司帶來流量。線上課程形式包括主要直播課和錄播課，其中錄播課邀請各平臺健身達人，截至 2022 年 12 月 31 日，平臺已涵蓋約17800節(jié)錄播課；直播課則允許客戶與教練直接溝通，并引入互動功能，公司平臺互動總數(shù)由截至 2020 年 12 月 31 日止三個月的 90 萬增加至截至2022 年12 月31日止三個月的 250 萬。線上內(nèi)容包括錄制的結構化課程、錄播課、訓練計劃及直播課（PGC）、來自健身達人制作或第三方授權的錄播課或預先制定的訓練計劃（PUGC）、人工智能的合成課程及訓練計劃（AIGC）。

用戶消費智能健身設備配合課程，設備收集用戶大數(shù)據(jù)從而更精準策劃內(nèi)容。公司的智能健身設備包括跑步機、智能單車、手環(huán)、體重秤。智能單車能動態(tài)調(diào)整阻力水平，為客戶在課程中模擬真實騎行環(huán)境；手環(huán)監(jiān)測客戶的心率、睡眠和血氧水平等數(shù)據(jù)，并在直播課中幫助客戶與健身教練進行互動。這些設備一可為客戶提供健身輔助工具，二可通過收集用戶相關數(shù)據(jù)，讓平臺為用戶更精準地推薦健身計劃與線上課程。 配套運動產(chǎn)品作為線上內(nèi)容的延伸，全方位解決用戶需求。配套產(chǎn)品包括瑜伽墊、啞鈴、運動服、護具和其他健身配件，主要也是為提升用戶使用線上健身課程的體驗，形成良好的正向循環(huán)。同時公司提供健康食品，并根據(jù)客戶目標制定對應的飲食計劃。配套產(chǎn)品品類豐富，較大程度滿足客戶在不同場景中的其他需求，符合公司“自由運動場”的理念。

業(yè)務拆分：自有品牌貢獻五成以上收入，高毛利會員業(yè)務快速增長

按收入途徑拆分，公司的業(yè)務主要分為自有品牌、廣告和其他服務、會員訂閱及線上付費內(nèi)容。 自有品牌業(yè)務為 Keep 最大收入板塊。自有品牌包括Keep 和Keep（運動），產(chǎn)品涵蓋智能健身設備（如 Keep 智能單車、Keep 手環(huán)、跑步機、智能秤）和配套運動產(chǎn)品（如健身裝備、運動健康食品）。公司根據(jù)用戶反饋及行業(yè)發(fā)展不斷改進自身產(chǎn)品，同時利用流量帶動產(chǎn)品銷售，業(yè)務規(guī)?？焖贁U張，2020/2021/2022年自有品牌收入分別為 6.4/8.7/11.4 億元，CAGR3 為42.13%，毛利率分別為36.3%/27.9%/28.2%，盈利能力仍有較大提升空間。廣告和其他服務業(yè)務收入占比逐年下降。平臺上投放的廣告主要是公司選定的品牌與商戶，如汽車、奢侈品、快消品及其他健身相關行業(yè)。2020/2021/2022年廣告和其他服務收入分別為 1.3/1.9/1.8 億元，毛利率分別為37.6%/57.4%/52.8%。

會員訂閱及線上付費內(nèi)容業(yè)務成長迅速，已成為 Keep 一大收入來源。會員訂閱分為月度、季度和年度套餐，會員可獲得更多樣化與個性化的服務，同時享受付費課程、自營商城的其他付費內(nèi)容和運動產(chǎn)品的優(yōu)惠券和折扣。2022 年公司平均月活用戶達到 3639 萬，平均月度訂閱會員達 362 萬，2020/2021/2022 年會員訂閱收入分別為 1.5/3.4/5.6/8.9 億元，CAGR3 為 80.8%，毛利率分別為64.8%/58.2%/54.2%。 自有品牌貢獻五成以上收入，會員訂閱毛利率最高。2022 年公司自有品牌/廣告和其他服務/會員訂閱及線上付費內(nèi)容的業(yè)務收入分別為11.37 億元/1.80億元/8.94 億元，同比+30.3%/-4.8%/60.4%，收入占比分別為51.4%/8.2%/40.4%，毛利率分別為 28.2%/52.8%/54.2%。其中自有品牌收入占比最高，會員訂閱及線上付費內(nèi)容的盈利能力最強。

股權與管理層：王寧是公司創(chuàng)始人及CEO，管理層經(jīng)驗豐富

公司主要為大股東及投資機構持股。王寧為公司創(chuàng)始人，并擔任董事會主席及首席執(zhí)行官，發(fā)行前直接持股 16.97%。彭唯及劉冬為公司聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事及部門副總裁，發(fā)行前分別直接持股 2.06%、1.08%。GGV 發(fā)行前直接持股14.73%，SVF II Calorie Subco（DE）發(fā)行前直接持股 9.48%。

管理層專業(yè)能力強，相關經(jīng)驗豐富。公司高級管理人員有5 人，董事會成員有4人，包括執(zhí)行董事 3 人。公司執(zhí)行董事劉冬擁有超過20 年在供應鏈管理和產(chǎn)品設計方面的經(jīng)驗；李浩軍擁有北京大學電子相關專業(yè)本碩學位，曾在投資機構從事TMT 行業(yè)投資，目前擔任 GGV 資本的合伙人；首席財務官黃偉波先生擁有多年財務管理經(jīng)驗，曾于科技公司及知名會計師行擔任高級行政及管理職位。其余管理層成員也在各自的職能領域有豐富的經(jīng)歷。

發(fā)展歷程：九年九輪融資，成長為線上健身龍頭

初創(chuàng)期：用戶規(guī)模持續(xù)擴張。2014 年 10 月卡路里科技成立并開始運營，2015年2 月 Keep 線上平臺上市，提供 Keep 專有的結構化健身課程，3 月獲得Ventech（銀泰資本）和 BAI（貝塔斯曼）500 萬美金 A 輪融資，6 月月活用戶達到100萬。2016年 1 月，被 App Store 評選為 2015 年度精選應用，7 月MAU 達到1000 萬。業(yè)務拓展期：消費品矩陣逐步形成，營銷打開知名度。2016 年4 月公司上線電商業(yè)務，6 月上線首支品牌廣告片，開始在線下大量投放廣告。2018 年公司上線收費課程、拓展智能健身設備和配套運動產(chǎn)品、推出會員訂閱收費服務，實現(xiàn)業(yè)務的穩(wěn)步擴張。2019 年公司推出運動手環(huán)、健康輕食，完善吃穿用練多品類矩陣，平臺用戶超過 2 億。2021 年公司完成軟銀愿景領投的3.6 億美元F 輪融資，年中平臺月活用戶超過 4000 萬，8 月簽約易烊千璽成為品牌代言人，10 月簽約健身女王帕梅拉，戰(zhàn)略性營銷提升品牌知名度。 公司歷經(jīng)九年發(fā)展和九輪融資，目前已經(jīng)成長為國內(nèi)線上健身龍頭。2022年2月公司向港交所遞交上市申請，募集資金主要用于產(chǎn)品研發(fā)，包括自有品牌與線上健身內(nèi)容的結合，智能健身設備的研究及開發(fā)，人工智能、數(shù)據(jù)分析及技術基礎設施的投資等。 2023 上半年，在疫情管控放開沖擊下，線上平臺流量下降，公司月活量和營業(yè)收入均有下滑壓力。

財務分析：收入增長較快，毛利率較好，營運效率健康

公司收入增長較快。2022 年收入 22.1 億元，同比增長36.6%，2023H1 收入9.8億元，同比-2.7%。2022 年收入的增加主要系公司自有品牌產(chǎn)品的收入同比增長30.3%，以及平均閱讀訂閱會員的增加使會員訂閱及線上付費內(nèi)容收入同比增長60.4%，2023 上半年收入小幅下降主要由于疫情管控放開對線上流量的影響。

毛利率穩(wěn)定較好水平，近兩年費用率改善。2020-2023H1 公司毛利率總體維持在40~45%的較好水平，2023 上半年回升至 43%。2022 年/2023H1 公司經(jīng)調(diào)整凈虧損分別約為 6.7/2.2 億元。2023 上半年銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率分別為26.1%/19.9%/24.7%，銷售費用率同比減少 3.9 百分點。

營運資金周轉(zhuǎn)、經(jīng)調(diào)整資產(chǎn)負債率健康。公司存貨、應收賬款于2023H1為1.5億元、2.0 億元，較 22 年底均有所下降。2023H1 公司存貨、應收周轉(zhuǎn)天數(shù)為50天、41 天，周轉(zhuǎn)情況良好。經(jīng)調(diào)整資產(chǎn)負債率為 29.6%，負債水平較為健康。

競爭力：持續(xù)營銷塑造較好的品牌認知，初步具備維系用戶粘性的技能

在線平臺本身較難建立強大的品牌知名度、信任度以及與用戶之間深度連結。Keep的成功主要是來源于公司構建差異化價值主張和戰(zhàn)略品牌定位，平臺上持續(xù)輸出及迭代優(yōu)質(zhì)內(nèi)容與產(chǎn)品，同時深入的客戶洞察形成完備的用戶大數(shù)據(jù)又反哺內(nèi)容輸出和更新迭代，形成良好的正向循環(huán)。 我們通過分析認為，公司相比于競品和新進入者最核心的優(yōu)勢在于兩點：第一，較好的品牌影響力：前期的營銷推廣和優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品形成領先的品牌認知度，積累了較好的口碑和一定數(shù)量的活躍用戶。 第二，初步具備增強用戶粘性的技能：公司歷經(jīng)九年發(fā)展，APP 功能齊全、教學課程豐富、供應產(chǎn)品系列完善、產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)異，并利用逐步積累的活躍用戶的大數(shù)據(jù)進一步指導 APP 和產(chǎn)品的開發(fā)工作，給客戶全方位貼心優(yōu)質(zhì)的服務、健身效果激勵措施，初步具備保持客戶粘性的技能。

品牌力：從百度指數(shù)、月活量規(guī)?？垂疽呀?jīng)形成較好的品牌認知

無論是從百度指數(shù)還是月活量維度，公司的品牌影響力都在業(yè)內(nèi)遙遙領先，曾經(jīng)風光的競品有些也在逐漸沒落。我們認為公司的成功在于從成立之初便有打造品牌的戰(zhàn)略決心，通過多年營銷推廣和卓越產(chǎn)品力構建差異化的價值主張，口碑相傳吸引用戶心智，在這個過程中逐步構建起自身品牌護城河，競品和新進入者短期內(nèi)難以超越。

（一）復盤營銷歷程：把握行業(yè)風口，成功營銷和產(chǎn)品開發(fā)形成較好的品牌認知

把握互聯(lián)網(wǎng)大紅利，早期把握先機營銷帶來首批用戶。2015 年初，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的如火如荼的階段，創(chuàng)始人王寧敏銳地察覺到面向健身初學者的軟件市場的空缺，創(chuàng)立 Keep 在線健身平臺。Keep 在平臺正式上線幾個月前創(chuàng)建了微信公眾號，并開始分享健身相關內(nèi)容；同時在上線初期實行“埋雷計劃”，即在豆瓣、貼吧、QQ 群等多個社交平臺發(fā)布健身心得，培養(yǎng)興趣讀者后再對Keep 做宣傳，吸引讀者下載 APP。接著，用戶又通過口口相傳的方式，繼續(xù)分享給其他新用戶。幾個月內(nèi)，APP 的活躍用戶超過 100 萬。 政策端暖風助推平臺擴張。2016 年，隨著《全民健身計劃（2016-2020）》等一系列健身相關政策的發(fā)布，包括 Keep 在內(nèi)的多個健身軟件百度指數(shù)上升，國內(nèi)迎來“健身熱”。同時，Keep 抓住宣傳風口，上線首支品牌廣告片《自律給我自由》，將品牌理念傳遞給用戶，打響了品牌知名度，keep 百度指數(shù)漲至8600 以上，悅動圈、樂動力、咕咚等線上健身平臺搜索熱度也一度達到2000 以上。拓寬運動場景，吸收更多“健身小白”。2017 年，Keep 的4.0 版本上線，將自身定位從“移動健身教練”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白杂蛇\動場”，將運動種類擴展到跑步、騎行等泛健身領域。2018 年，Keep 先后成為武漢馬拉松、蘭州國際馬拉松的合作伙伴，將線上用戶與線下賽事連接起來：Keep 發(fā)布的《2018 武漢馬拉松Keepers數(shù)據(jù)報告》顯示，參賽的 Keepers 有 46.8%是第一次參加線下馬拉松比賽。

把握疫情契機，與權威機構合作，進一步擴大品牌影響力。2020 年新冠疫情暴發(fā)，線下健身房多處暫停營業(yè)，人們居家需求大幅提升，keep 把握契機加大推廣力度，聯(lián)合國家體育總局發(fā)布《科學健身 18 法》，并進入旺季后的婦女節(jié)前夕，Keep與中國婦女報聯(lián)合發(fā)布《女性居家運動生活報告》。Keep 的百度指數(shù)達到了1萬以上的歷史高位。 嘗試簽約兩名代言人，熱度回升，龍頭地位穩(wěn)固。進入2020 年下半年，隨著淡季到來以及國內(nèi)疫情的逐步恢復，公司百度搜索指數(shù)開始回落，但最低回到3600+的水平也比以往淡季期間要高。進入 2021 年，公司在年中旺季分別官宣簽約頂流明星易烊千璽和健身巨星帕拉梅，公司搜索熱度最高回升到近8000 的水平，而行業(yè)內(nèi)搜索熱度第二名的平臺僅 1000~1500。 2022 年劉耕宏引發(fā)全民居家健身風潮，熱度回到歷史高位。2022 年4 月，在疫情防控常態(tài)化的背景下，明星劉耕宏通過新媒體帶動居家健身熱潮，公司搜索熱度迎來快速增長，最高接近 10000 的水平。自 2022 年12 月后疫情時代以來，keep搜索熱度維持在 6000~7000 的水平上下波動，熱度受季節(jié)性因素的影響較大，但仍然穩(wěn)坐龍頭地位。

（二）較好的品牌影響力積累了深厚的活躍用戶基礎，品牌護城河初顯

經(jīng)過多年的營銷推廣，再加上公司 APP 的強大功能和供應的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品獲得用戶廣泛的認可、口碑相傳，公司成功建立了品牌知名度和信任度，與用戶形成了緊密的聯(lián)系。據(jù)易觀千帆統(tǒng)計，2022 年 Q4 的平均活躍人數(shù)高居線上健身行業(yè)第一（1958萬），高于第二名的小米運動（727 萬）、第三名的糖豆（698 萬）、第四名的咕咚（682 萬），曾經(jīng)在 2016~2017 年搜索熱度增長達到2500~3000 水平競品悅動圈、樂動力平臺影響力則逐步下降，目前悅動圈、樂動力的月活量僅分別為263/156 萬。

用戶粘性技能一：以健身切入，是一站式的運動健身場

（一）以健身切入，奠定用戶與品牌基礎

發(fā)展歷程決定國內(nèi)運動 APP 定位略有不同，公司以健身切入運動健身領域。易觀千帆數(shù)據(jù)顯示，2018 年在整體運動健身細分領域中，健身活躍用戶數(shù)占比18%，Keep 為 Top1 廠商，用戶數(shù)占比高達 88%；跑步、健走的活躍用戶數(shù)分別占比34%、34%，但 Top1 廠商用戶數(shù)占比不足 50%。

小米運動、悅動圈更傾向于運動記錄，咕咚以戶外運動人群為核心用戶，主推專業(yè)運動設備，糖豆主攻廣場舞： 1）小米運動：以運動手環(huán)為流量入口，小米品牌為其背書。2）咕咚：硬件起家，國內(nèi)首款智能穿戴設備，以跑步社交切入，2017 年實行多品類運動戰(zhàn)略。 3）悅動圈：專注室外運動，從跑步走向健步，依靠“走路就能領紅包”大量獲客。公司的成功因素之一為其在健身領域的先發(fā)優(yōu)勢。公司自建立之初便瞄準了門檻較高的健身領域，差異化競爭，獲得首批大量用戶。公司以“移動健身教練”為導向，精準定位“小白用戶”，初步建立起 Keep 是“專業(yè)內(nèi)容提供商”的用戶心智。而咕咚和悅跑圈以戶外走、跑為核心業(yè)務，用戶基數(shù)大但壁壘相對較低，容易被復制，如通過紅包引流等。 公司與國內(nèi)健身行業(yè)共成長，滿足運動人群多樣化需求。2016 年，公司向跑步、健走等低門檻運動輻射，不斷完善 APP 內(nèi)課程內(nèi)容，強化了其在健身領域的品牌信任度。與此同時，隨著人們對運動專業(yè)化的要求的提升，增肌、力量塑形等運動健身方式得到發(fā)展，Keep 健身領域的龍頭地位逐步形成。Fastdata 數(shù)據(jù)顯示，2021 年 4 月增肌、力量訓練、冥想運動健身方式的用戶數(shù)相比2019 年同期增長40.6%、33.9%、30.8%，而跑步、行走等用戶增長僅為17.1%、11.7%。

（二）Keep 是一站式的運動健身場

Keep 是為有健身目的用戶提供的一站式線上健身平臺。當前，隨著小紅書、抖音、快手等其他內(nèi)容平臺崛起，健身教學內(nèi)容分發(fā)廣泛。但 Keep 一站式特點是區(qū)別其他內(nèi)容平臺的核心點。Keep 作為一站式線上健身平臺包含：1）健身檔案。用戶在使用 Keep 之初自愿建立自己的健身檔案（包括年齡、性別、身高和體重等基本信息），進行初步健身測試以衡量個人運動水平，并填寫問卷以更好地評估其健身目標。根據(jù)用戶的健身檔案，Keep 提供人工智能輔助的個性化健身訓練計劃，包括專有的結構化課程等。根據(jù)灼識咨詢，公司是最早引入人工智能輔助健身訓練計劃的公司之一，為用戶提供了更系統(tǒng)和個性化的健身解決方案。2）結構化運動課程。區(qū)別于其他內(nèi)容平臺，Keep 課程高度模組化，一般從5到30分鐘不等，由 10 到 35 節(jié)的標準健身動作（如俯臥撐、深蹲和仰臥起坐）組成。模組化結構：①可根據(jù)特定用戶的健身目標和運動水平，為其自動生成健身課程。②可以動態(tài)地適應不斷變化的用戶檔案，例如從 Keep 智能秤上收到的最新體重和體脂率，以及從 Keep 手環(huán)上收到的鍛煉期間的心率等實時反應。3）智能健身設備。用戶參與平臺課程，可能會遇到需要智能健身設備或需要啞鈴和瑜伽墊等健身裝備的課程。這些產(chǎn)品均在 Keep 平臺的自營商城中有售。4）運動社區(qū)。Keep 領先的用戶數(shù)促進社區(qū)高互動。①直播課中，小組排行榜和競賽，幫助用戶還原線下健身場景；②平常訓練中，用戶亦可以通過分享完成訓練，與其他用戶形成互動，獲得加油、鼓勵等的正向反饋。③通過平臺推薦的帖子以及圈子，用戶可以在探索運動信息和其他用戶的健身經(jīng)驗。

（三）功能完備優(yōu)于競品，鞏固品牌護城河

Keep 作為內(nèi)容平臺，雙邊網(wǎng)絡效應助力內(nèi)容池擴大。一方面，更多的內(nèi)容供給進一步豐富線上健身體驗，強化用戶留存。用戶可以通過社區(qū)互動以及直播彈幕與健身教練相連，健身教練亦通過實時反饋調(diào)整內(nèi)容，進一步完善用戶體驗。另一方面，領先的用戶基數(shù)促進更多內(nèi)容的供給，PUGC 助力內(nèi)容池擴大。Keep的內(nèi)容供給包括內(nèi)部開發(fā)(PGC)、健身達人提供(PUGC)、人工智能生成(AIGC)。截止2022年 12 月，平臺有超過 21200 節(jié)健身錄播課，同比提升112%，其中PUGC 課程數(shù)為17800，同比提升 134%。 2022 年內(nèi)部開發(fā)錄播課鍛煉次數(shù)占比 41%。公司亦內(nèi)部開發(fā)課程，截至2022年12 月，公司提供約 3400 個內(nèi)部開發(fā)的錄播課，占比16%。從鍛煉次數(shù)來看，2022年錄播課進行的鍛煉次數(shù)達到 13 億次，其中用戶跟隨內(nèi)部開發(fā)錄播課進行的鍛煉次數(shù)達 5.24 億次，占比達 41%。內(nèi)部開發(fā)課程鍛煉次數(shù)占比高于課程數(shù)量占比，體現(xiàn)了用戶對 Keep 內(nèi)部開發(fā)課程的喜愛。

Keep 課程覆蓋廣泛，更多完備的功能給用戶帶來更好與貼心的體驗。相對目前競對，Keep 課程覆蓋范圍廣，包括力量訓練、有氧運動、舞蹈、拳擊、跑步、拉伸、瑜伽、普拉提、冥想和太極拳等，并且進行難度等級分類，用戶可以通過健身目標、目標身體部位、難度級別和健身設備輕松選擇課程和運動計劃。除此以外，更多完備的功能給用戶帶來更好與貼心的體驗。比較而言，Keep 的功能更加細化，比如在跑步界面會提醒當前的天氣情況是否適合跑步，并配有音樂選擇。平臺也會推薦其他圈主的跑步路線與路線相關介紹，用戶可在地圖上選擇。

用戶粘性技能二：APP 提供流量入口并與硬件綁定，配套產(chǎn)品提供貼心服務

自有品牌品類全面涉及六大領域，瑜伽、跑步機、健身器械貢獻八成。公司的產(chǎn)品分為智能健身設備和配套運動產(chǎn)品，涵蓋智能小件（手環(huán)等）、家用智能（跑步機、智能單車）、運動裝備、墊上運動/瑜伽器具、男女服飾、健康食品和運動護具。其中家用智能、瑜伽器具、運動裝備貢獻八成銷售額，分別占GMV的28%、31%、22%，智能小件占 10%，服飾和食品占銷售額比重較小，分別為2.5%/0.2%。

（一）品類優(yōu)勢：APP 和硬件綁定，APP 提供流量入口、硬件記錄大數(shù)據(jù)、配套產(chǎn)品提供貼心服務

1、智能小件：與 APP 綁定，擁有強大數(shù)據(jù)基礎和算法能力，提供健身指導、記錄、互動服務

主要包括智能手環(huán)、智能稱、智能跳繩、筋膜槍，貢獻GMV 9%

以智能手環(huán)為例，公司在 2019 年推出智能手環(huán)，手環(huán)中嵌入六軸加速度計和陀螺儀，可以追蹤用戶的日常鍛煉，包括跑步、瑜伽、騎行、步行、游泳等。手環(huán)還支持實時心率監(jiān)測和追蹤、血氧測試、睡眠監(jiān)測。健身活動數(shù)據(jù)會同步到公司平臺上并進行分析，用戶可通過各種指標和可視圖像回顧健身表現(xiàn)。Keep 手環(huán)在AI輔助下，根據(jù)用戶的心率生成個性化的訓練和作息計劃。例如，公司在提供減脂課程、指導用戶在整個鍛煉過程中，使用 Keep 手環(huán)將心率保持在對減脂最有效的目標范圍內(nèi)。Keep 手環(huán)亦能讓用戶在直播課中與教練及與其他用戶互動。以智能稱為例，公司在 2018 年推出智能秤，采用圓形超薄設計，支持最多達10名用戶的 15 項身體測量數(shù)據(jù)，包括體重、體脂率、骨量和去脂體重。根據(jù)從智能秤收到的最新身體測量數(shù)據(jù)，公司的人工智能輔助個性化訓練計劃可以為用戶調(diào)整鍛煉計劃并相應更新食物推薦，從而幫助用戶更有效地實現(xiàn)健身目標。銷售情況：截至 2022 年底公司通過自營商城和第三方電商平臺總共發(fā)貨約190萬條 Keep 手環(huán)，售價在 169~289 元；共發(fā)貨 130 萬臺智能秤，零售價為59~199元。過去 1 年，智能小件總共在天貓旗艦店平均價格為141 元，占總銷售額比重為 9.4%。

2、家用智能：與 APP 綁定，及時正向激勵反饋增強用戶粘性，智能單車銷量中國第一

主要包括跑步機、動感單車，貢獻 GMV 28%。跑步機：公司在 2018 年推出跑步機，K2 可定制跑步機具有可折疊的緊湊型設計，采用 Infinergy 減震高性能回彈跑板，以及幾乎無聲的無刷電機，提供強大的動力和耐用性。當用戶結合平臺上的跑步課程時，keep 的跑步機可以根據(jù)課程目標自動為用戶改變速度。Keep 亦提供輔助語音指導，并在鍛煉后提供可視化表現(xiàn)分析，作為激勵用戶積極反饋。健身難以堅持原因往往是用戶無法在短期內(nèi)直接看到成效，但每次運動完后及時的反饋量化成效能有效促進用戶獲得健身的滿足感，從而達到堅持健身的目標。 動感單車：2019 年四季度公司動感單車上線，動感智能單車會根據(jù)用戶的運動水平和課程目標，實時動態(tài)并自動調(diào)整阻力水平。用戶上直播課的同時還可通過主題燈光和音樂模擬團體騎行環(huán)境，形成群體互動的氛圍。銷售情況：keep 的跑步機的零售價格在 2099 ~3099 元，截至2022 年底公司總共發(fā)貨 22.2 萬臺跑步機；共發(fā)貨 19.4 萬臺智能單車，零售價格在1399~5099元。同時據(jù)灼識咨詢報告，2022 年 keep 的智能單車的銷量排名中國第一（按商品交易總量）。總體而言，過去 1 年家用智能的天貓旗艦店平均價格為2460 元，貢獻總銷售額達到 28.3%。

3、配套運動產(chǎn)品：多品類布局，全方位的提供用戶貼心服務

基于用戶規(guī)模的不斷增長與用戶積極反饋的正循環(huán)積累，公司敏銳地洞察出用戶尚未滿足的需求，以 Keep 品牌提供各種高質(zhì)量和時尚的運動產(chǎn)品，為在線健身內(nèi)容和智能健身設備提供補充。同時，公司還提供健康食品，并根據(jù)用戶的健康目標，平臺能夠推薦定制的飲食計劃，建議的總熱量攝入、飲食分析。運動裝備：分為健身小器械和舒緩放松器械，主要包括啞鈴、彈力帶、呼啦圈、按摩軸球、握力器等。運動裝備貢獻 GMV 22%，貢獻銷量27.6%，單價在93元。墊上運動/瑜伽器具：分為健身墊（瑜伽墊為主）和瑜伽輔具，SKU 僅26個，但貢獻了 31%的 GMV，47%的銷售，單價在 77 元。同時公司是2021 年中國最大的瑜伽墊品牌，國內(nèi)市場份額 15%(按商品交易量）。 服飾：分為內(nèi)衣、上裝、下裝和配件，服飾的 SKU 較多，男子和女子分別有174/270個 SKU，但銷售額貢獻僅分別為 1.9%/1.4%，均價分別為70/63 元。健康食品：分為控卡輕食、體重管理、控卡全餐、輕松選購。貢獻GMV 僅0.2%，均價 109 元。 運動護具：分為關節(jié)護具、發(fā)帶頭巾、手部等，貢獻GMV 6%，均價67 元。

（二）價格定位：總體定位中等，能覆蓋絕大部分消費人群，產(chǎn)品性價比高

從天貓旗艦店看，公司按銷售額計的總體價格帶分布較寬，主要分布于200元以下（占 62%）和 1000 元以上（占 28%）。具體各品類以及與同行對比來看：

1）跑步機和動感單車：價格定位高于億健和小米。公司1000 元以上銷售額全部由智能跑步機和動感單車貢獻，這類產(chǎn)品主流價格帶位于2500元~4000 元（占 66%），從價格定位看，明顯高于國內(nèi)做跑步機規(guī)模較大的專業(yè)品牌億健，略高于小米（小米跑步機 SKU 較少，全部位于2000~3000元；keep 有 20%銷售額單價在 3000 元以上，但也有27%分布在1500~2000元之間）。 2）智能小件：主流價格略低于競品，價格分布相對較廣。公司智能手環(huán)的主流價格帶在 150~175 元（72%）和 250~300 元（28%），而小米主要位于 175~300 元，價格中樞高于 keep。公司智能健康產(chǎn)品（智能稱、智能跳繩等）位于 75~100 元有 78%，小幅高于小米，主流價格相比薄荷健康（87%位于 100~150 元）略低，但高端產(chǎn)品略高于薄荷健康（keep 有12%在150~200元）。公司產(chǎn)品價格帶分布相對較廣。3）墊上運動/瑜伽器具：價格定位高于迪卡儂，與LULU 錯位競爭。公司瑜伽類產(chǎn)品價格主要分布在 200 元以下，價格區(qū)間與迪卡儂重疊，但是中樞高于迪卡儂，同時 lulu 瑜伽類產(chǎn)品價格帶全部位于200 元以上，與公司形成明顯的錯位競爭。 4）運動休閑服：服飾、配件價格均高于迪卡儂。從服飾看，天貓旗艦店上公司運動休閑/健身服的價格主要位于 100~200 元之間（占比90%），迪卡儂產(chǎn)品風格與 keep 類似，但主流價格帶在 50~150 元，keep 有一半銷售額的單價高于迪卡儂。從服飾配件看，迪卡儂主要是50 元以下，keep則主要分布在 50 元以下和 150~200 元，產(chǎn)品價格帶較廣。5）筋膜槍（運動裝備之一）：價格定位和寬度好于小米。從筋膜槍價格來看，小米的 SKU 較少，90%銷售額集中在單價450~500 元的區(qū)間，keep價格定位略高，價格分布也略廣一些，主流價格帶在500~550 元（77%），有 6%分布在 200~400 元，同時也有 18%產(chǎn)品價格區(qū)間明顯高于小米（3%分布在 700~800 元，15%分布在 800 元以上）。 6）健康食品：價格定位低于薄荷健康。公司天貓旗艦店上健康食品的價格全部位于 125~175 元，做健康食品規(guī)模較大的薄荷大約有40%的銷售額單價高于 keep。

用戶粘性總結：強大的用戶數(shù)據(jù)基礎促進產(chǎn)品開發(fā)、功能迭代的良性循環(huán)

長期月活規(guī)模領先，用戶體量構造流量壁壘。在用戶規(guī)模和月活量上，Keep在橫向與縱向維度上均有高于同行的數(shù)據(jù)基礎。近兩年Keep 在投放上加大力度，平均月活躍用戶數(shù)最高超 4000 萬，高用戶基數(shù)形成了強大的流量壁壘，在未來業(yè)務拓展、控制費用上有更大的優(yōu)勢。搭建自主研發(fā)團隊，利用流量優(yōu)勢形成良性循環(huán)。2022 年末Keep 共有232名研發(fā)人員，占總員工數(shù)的 19%，其中超過 31%的研發(fā)人員擁有碩士學位。強大的研發(fā)團隊能促進產(chǎn)品開發(fā)、功能迭代的良性循環(huán)：Keep 通過特定算法將硬件與 APP 綁定在一起，獲取用戶線上、線下的使用數(shù)據(jù)并進行技術分析，從而生成用戶畫像、了解用戶需求，在產(chǎn)品推送、APP 功能、教學課程開發(fā)和更新上提供更好的服務。服務的優(yōu)化提高了用戶使用體驗、增強用戶粘性，給公司帶來了更大的流量優(yōu)勢，推動良性循環(huán)進行。

展望：發(fā)揮現(xiàn)有優(yōu)勢整合品牌產(chǎn)品渠道，盈利可期

Keep 擁有較好的品牌認知和較大規(guī)模的活躍用戶，用戶購買產(chǎn)品和會員服務的變現(xiàn)模式也初步跑通，但仍處于虧損狀態(tài)。我們分別從多個維度對比分析，認為keep的各項業(yè)務仍有較好發(fā)展?jié)摿?、盈利可期?消費品業(yè)務：品牌力培育和品牌價值觀植入（社群運營）、優(yōu)秀產(chǎn)品定義能力可提升用戶和消費者粘性；新品類擴張（服飾裝備和食品）和第三方渠道拓展可促進規(guī)模增長。 會員和廣告：會員方面需要輸出更鮮活、更優(yōu)質(zhì)直播課程內(nèi)容吸引綁定用戶付費意愿；廣告方面 keep 蘊含高單用戶廣告價值，增長空間廣。盈利展望：與同行對比分析，1）毛利端，供應鏈議價能力提升、產(chǎn)品創(chuàng)新、拓寬高毛利服裝食品品類可帶動消費品毛利率提升；2）費用端，營銷推廣費率仍有小幅下降空間；研發(fā)費用率則具有明顯規(guī)模效應，隨著收入增長將線性下降。

對比海外巨頭 Peloton：商業(yè)模式相近，但面向的市場和用戶需求不同

2012 年 John Foley 拉到 40 萬美元的種子輪融資，在美國創(chuàng)立了peloton品牌。Peloton 為大眾計劃提供一款新型健身單車——他們可以將一輛自行車與一款觸摸屏平板電腦結合起來，后者可以在直播健身視頻的同時上傳并顯示自行車的各項指標，可以解決人們在家中健身的需求。早期，單車的生產(chǎn)制造遇到了一些困難，直到 2014 年 peloton 的第一批單車發(fā)貨了，2015 年收入5000 萬美元；2018年公司交付了第一部 Tread 跑步機。

Peloton 形成穩(wěn)定商業(yè)模式，收入來源有兩大塊：1、智聯(lián)健身產(chǎn)品：通過售賣智聯(lián)單車、跑步機獲取收入；2、訂閱會員： 1）購買大于 2245 美元的動感單車，且每月支付 44 美元以訪問設備上課程，一臺設備可以一家人使用，截至 2023/9，購買單車的會員有296 萬，保持穩(wěn)定。2）下載 Peloton APP，分為三個等級，F(xiàn)ree（50 多項課程，免費面向大眾開放）、App One（涵蓋力量訓練、冥想、戶外步行和瑜伽等多種功能類型，每月12.99美元）、App+（無限制訪問 APP 所有的內(nèi)容課程，每月24 美元）。截至2023/9，這類會員數(shù)有 76 萬人，環(huán)比小幅下降。

2019-2021 財年，在美國疫情居家紅利下，peloton 會員數(shù)快速增長，帶動收入從9 億美元增長至 40 億美元，但隨后兩年 peloton 收入及毛利率出現(xiàn)大幅度下降。分業(yè)務看，訂閱會員收入及毛利率保持增長，而健身產(chǎn)品業(yè)績承壓：1、訂閱會員：受益于會員低流失率和訂閱費上調(diào)。2021-2023 財年，訂閱會員收入從 9 億美元增長至 17 億美元，毛利率從 62%提升至67%。訂閱會員業(yè)績增長，一方面得益于購買設備后的會員流失率極低（每月流失率只有1%-2%），雖然受到疫情管控放開影響，每年購買新設備的人數(shù)在下降，但設備訂閱會員總?cè)藬?shù)仍穩(wěn)步增長。另一方面，2022 年 6 月 1 日起，公司上調(diào)了設備訂閱會員的訂閱費從39 美元/月至 44 美元/月。 2、健身產(chǎn)品：疫情紅利消退，召回跑步機、庫存和供應鏈成本等問題影響業(yè)績。2021-2023 財年，健身產(chǎn)品收入從 32 億美元下降至11 億美元，毛利率從29%下降至-18%，在正常時期公司健身產(chǎn)品毛利率在 40%以上，但在2021 年Peloton的Tread 跑步機出現(xiàn)質(zhì)量問題，并造成多人受傷和 1 名兒童死亡。

2021 年 5 月 6 日 Peloton 發(fā)布 FY2021Q3 超預期業(yè)績，但同時也表示將實施“跑步機召回計劃”——向顧客提供全額退款，并將免除所有跑步機顧客三個月會員費。從 FY21Q4 開始，持續(xù)召回 Tread 跑步機的成本，加上庫存滯銷、運費、港口、倉儲成本上升，健身產(chǎn)品毛利率大幅下降，F(xiàn)Y2022 和FY2023 毛利率分別為-11%和-18%。 同時疫情紅利的消退沖擊居家健身需求，加上之前質(zhì)量問題，Peloton 的健身產(chǎn)品收入大幅下降。 Keep 與 Peloton：商業(yè)模式相近，但面向的市場和用戶需求不同，不可完全對標1、Peloton：美國線下健身市場非常成熟，健身滲透率高達48%且以線下健身房為主，Peloton FY2020-FY2021 會員數(shù)和收入快速增長很大一部分得益于疫情居家的紅利，但疫情管控放開后，人們回歸線下健身房，新購入健身設備的需求大幅下降也是自然而然的現(xiàn)象（同樣在疫情管控放開后，F(xiàn)Y2022 Peloton 健身產(chǎn)品收入同比下降 31%，Keep 2023 上半年產(chǎn)品收入僅下降10%）。疊加自身跑步機質(zhì)量問題引發(fā)的召回計劃，Peloton 毛利率受到較大沖擊。2、KEEP：適合中國廣大的“健身小白”，可以為他們提供豐富的健身課程和相應配套的健身設備，“健身小白”用戶的流失率天然較高，但相關群體規(guī)模龐大且有持續(xù)增長的潛力（2022 年中國健身人數(shù) 3.7 億人，其中線上健身月活量1.5億，且健身滲透率對比歐美有 1 倍左右空間），這部分健身小白大多是城市白領，有健身需求但可能顧慮健身房門檻較高，而更偏好線上健身?？紤]到中國和美國健身市場及健身用戶的特點和需求不同，我們認為KEEP不可完全類比 Peloton 發(fā)展路徑。在中國運動健身市場景氣發(fā)展背景下，KEEP作為線上健身龍頭未來仍有較大成長潛力。

品牌力：優(yōu)選健身館和教練計劃起步，社群營銷提升用戶粘性可期

（一）復盤露露樂檬社群營銷提升品牌力和消費者粘性的經(jīng)驗

Lululemon 短短數(shù)年時間成長為全球第三大運動集團，品牌力迅速提升的重要措施是通過社群構建強勢傳播瑜伽文化，構建明確的品牌定位和強大的品牌影響力，保持用戶的高粘性。

黑馬表現(xiàn)：Lululemon 上市以來股價增長 20 倍，5 年收入復合增長率超15%。截至 2023 年 7 月，lululemon 的股價為 300+美元，相比2007 年上市初期的14美元增長 20+倍。2022 財年營收為 81 億美元，同比增長29.63%。2022 財年歸母凈利潤為 8.55 億美元，CAGR5 為 27.0%。

成功因素一：精準定位，舉辦線下瑜伽活動，構建垂直細分社群

社群活動打破運動社交隔閡，建立穩(wěn)定客戶群體。Lululemon 舉辦了多個大型線下瑜伽活動，如 2021 年 Lululemon 連續(xù)第三年與天貓合作，在舉辦的“熱汗不設限”的天貓超級品牌日活動中聯(lián)合國內(nèi) 45 家門店舉辦線下派對；在門店中舉辦瑜伽日常交流會，可在小程序上免費報名體驗。2022 年疫情期間，Lululemon還聯(lián)合抖音、Keep 等舉辦線上瑜伽課程，打造線上社群，建立穩(wěn)定的客戶關系。垂直領域定位精準，社群營銷事半功倍。在品類上，瑜伽屬于交互性質(zhì)較強的運動，而社群的存在加深了這種聯(lián)系，聚集了一批具有相同愛好的消費者。社群形成后，消費者會自主通過人際關系向外傳播，進一步擴大品牌影響力。在消費群體上，Lululemon 面向的是中高端女性消費者，這類消費者通常消費水平較高，且擁有更強的社交屬性和家庭屬性，愿意花時間建立社交關系、開展家庭活動，而瑜伽社群為她們提供了機會。

成功因素二：意見領袖加速品牌理念滲透社群，熱汗生活態(tài)度融入顧客生活圈

尋找合適 KOL 快速構建各個社群。區(qū)別其他運動品牌采用廣告宣傳，Lululemon主要是利用符合品牌價值觀的 KOL 對粉絲的影響，打造圈子文化，讓運動成為社交工具，建立品牌私域流量池，實現(xiàn)精準且高效的引流，產(chǎn)生更多裂變。在選擇KOL 上也不局限于粉絲的數(shù)量，而是選擇符合自身價值觀并與用戶距離感更近的KOL，這樣容易長期潛移默化影響用戶生活方式，轉(zhuǎn)化為品牌忠實粉絲。Lululemon 開啟“運動大使”計劃，不僅簽約明星和知名運動員，更簽約了一批門店大使作為意見領袖，包括社區(qū)內(nèi)的健身達人、瑜伽老師、體能教練等。門店大使會在日?；顒又薪淌谙嚓P課程，引導參與者科學運動、享受運動過程，門店大使更貼近消費者，在構建社群時擁有更大的吸引力和號召力。Lululemon在全球范圍內(nèi)簽約了超過 1000 名 KOL。

將“熱汗式”融入消費者生活

Lululemon 旨在打造熱汗式生活態(tài)度，通過瑜伽等運動與社區(qū)成員對話，并傳達品牌理念、幫助人們實現(xiàn)更有意義的生活目標。Lululemon 的理念決定了品牌社群的創(chuàng)建方向，形式上不局限于展示產(chǎn)品，而是通過多樣化生活形式實現(xiàn)在用戶群體中廣泛的滲透，展現(xiàn)形式包括服飾開箱和試穿、出健身課程和直播、分享日常生活運動視頻或照片、線下健身活動（瑜伽、冥想等）、口頭安利等。我們認為，消費者通過品牌活動和意見領袖，近距離地與品牌理念產(chǎn)生共鳴，并且在與他人的溝通中尋求到認同感，組成了以 Lululemon 品牌為紐帶的瑜伽社群，比傳統(tǒng)的門店中消費者與店主的交流更有凝聚力和感染力，因此客戶更愿意進行長期消費。

（二）Keep 線上社區(qū)布局較完善，線下健身房場景起步，想象空間較大

1）Keep 線上社區(qū)：用戶活躍程度高，但交互性較線下低，因此用戶粘性偏低。據(jù)灼識咨詢，Keep 是中國最大的在線健身用戶群，社區(qū)互動（包括帖子、評論和點贊）總數(shù)達 17 億次。用戶可以在平臺上關注健身教練與達人、制定健身計劃，并通過分享健身成果、與他人展開競賽等方式共同實現(xiàn)健身目標。部分訓練計劃則會將用戶進一步轉(zhuǎn)移到微信群，在群內(nèi)交流打卡。

但線上社區(qū)確實存在一定局限性：線上用戶與教練無法直接面對面溝通，且活躍時長通常受訓練計劃周期影響，互動性和用戶黏度要低于線下社群。

2）Keep 線下健身房：Keepland 布局多家健身房，將運動社區(qū)擴張至線下

2018 年，Keep 采用自營門店的方式在北京、上海等城市開設線下健身房，將Keep平臺的優(yōu)質(zhì)課程內(nèi)容移植到線下，并最早開始使用“雙師模式”進行教學。這一舉措為 Keepland 積累了豐富的線下健身中心運營經(jīng)驗和智能硬件的供應鏈渠道，為 Keep 打通線上線下奠定了基礎。2022 年初 keepland 總共擁有9 家自營健身中心（全部在北京）。 雖然疫情反復令 keepland 進展較慢于預期，但經(jīng)過3 年運營已形成一定的方法論和看到初步的成效，我們認為這將是未來 keep 進行社群營銷，提升用戶粘性很重要的著力點。具體來看：

第一，優(yōu)選健身館計劃，擴大線下影響力加速引流，提升用戶互動體驗

發(fā)布優(yōu)選健身館計劃，特殊分工模式實現(xiàn) Keep 和線下健身房“雙贏”。2022年2 月，Keep 發(fā)布優(yōu)選健身館計劃，與第三方健身房合作建立優(yōu)選健身中心以擴大Keep 的線下影響力。Keep 與線下健身房合作模式：健身房提供團操課場地和基本維護費用，Keep 提供核心課程教練與課程，雙方各擔成本、互利互惠，實現(xiàn)雙贏。1）對 Keep 而言，作為線上健身平臺存在用戶交互性弱、線下運營經(jīng)驗不足的弱勢，健身中心擁有較完整的課程、教練體系和健身場地，帶給消費者更專業(yè)的健身體驗，補充“內(nèi)容+產(chǎn)品+人員+場景”的業(yè)務閉環(huán)，且有利于keep 輕資產(chǎn)擴張；2）對線下健身房而言，以往團操課通常包含在會員服務中不單獨售賣，限制了健身房的發(fā)展，且疫情影響下健身房團操課空間利用率低，造成了運營成本的浪費，與 Keep 合作可以將團操課空余名額以每節(jié) 49 元的價格售賣，且能借助Keep平臺獲得更大曝光、同時節(jié)省團操課教練開支。 團操課主打性價比，線下健身房作為連接點，為 keep App、自有品牌引流。Keepland團操課定價 49 元一節(jié)，主打性價比定位，吸引更多線上平臺用戶或新用戶向線下平臺轉(zhuǎn)化，提升用戶交互性和粘著度。同時 Keepland 依托線下健身門店展示并銷售 keep 自有品牌的產(chǎn)品，可以有效為自有品牌引流，進一步提升用戶轉(zhuǎn)化率，助力公司收入規(guī)模擴張，實現(xiàn)更廣泛的商業(yè)價值。 將聯(lián)合百家傳統(tǒng)健身房，招募 500 名教練。從 2022 年2 月Keep 發(fā)布優(yōu)選健身館計劃，到計劃推出 30 天后，合作門店數(shù)量已達 23 家。2022 年3 月，Keep在溝通會上宣布 2022 年將聯(lián)合百家傳統(tǒng)健身房，并招募 500 名教練。

第二，“超級猩猩”賦能教練成長，培養(yǎng)教練成為社群大使

全方位培養(yǎng)教練成為優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的創(chuàng)造者和傳遞者。2022 年Keep 招募500名團操課教練并為其提供行業(yè)最高薪酬，更為教練打通了課程研發(fā)、培訓師、直播教練、門店管理、市場運營等十大職業(yè)通道，真正賦能教練職業(yè)發(fā)展，為教練的課程變現(xiàn)和 Keep 的內(nèi)容變現(xiàn)帶來長久深遠的積極影響。這一部分可參考超級猩猩的“Super Banana Program 教練賦能投資計劃”，它采用按次付費、按時付費的方式，團課價格 69 元/節(jié)起步，自助健身艙約 50 元/小時；實施教練賦能投資計劃，通過團課專家與授課藝術系列培訓為教練賦能，教練經(jīng)過測試后可進一步成長為培訓師，賦予優(yōu)秀教練很好的成長上升空間。 隨著新型健身房的出現(xiàn)和健身觀念的更新，優(yōu)質(zhì)教學內(nèi)容成為線下健身機構的核心競爭力，而教練在這個過程中起到十分重要作用，教練是優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的創(chuàng)造者和傳遞者。Keepland 和超級猩猩計劃對教練專業(yè)能力的培養(yǎng)和職業(yè)發(fā)展的賦能后，教練有望成為優(yōu)質(zhì)的 KOL 或明星 IP，具有構建健身用戶社群和長期維系社群的能力。

（三）啟示總結：明確品牌定位和價值觀，深挖用戶痛點，培養(yǎng)教練搭建健身社群

Lululemon 擁有明確瑜伽定位和價值觀，且瑜伽運動本身具備一定社交屬性，因此通過這種社群營銷能有效增強中高端瑜伽運動消費者的粘性。與Lululemon不同，Keep 的消費群體目前還主要集中于健身小白與年輕白領，此類人群對線下健身房的需求相對較弱，但我們認為 Lululemon 社群營銷的成功仍具有借鑒意義。我們認為 keep 可從以下方面提升品牌力，增強用戶留存度和變現(xiàn)能力：第一，明確定位，找出精準用戶。keep 已擁有領先品牌認知度和線上影響力，但還需梳理目標用戶的定位，推送有號召力的標語，形成明確的品牌價值觀和文化；第二，培養(yǎng)教練 KOL 搭建、維系線上線下社群。公司擁有規(guī)模龐大用戶基礎，線上社區(qū)互動熱度也持續(xù)保持高水平?？赏ㄟ^線下健身房keepland 舉辦活動，把線上流量引到線下，更深度地服務好線下會員，并培養(yǎng)教練成為KOL，擔任社群大使構建線下社群構建，維系流量池，令用戶產(chǎn)生對keep 品牌認同感和歸屬感。第三，大數(shù)據(jù)深挖用戶痛點，提升產(chǎn)品力。繼續(xù)發(fā)揮自身擅長的大數(shù)據(jù)優(yōu)勢，深挖用戶痛點，精準推送優(yōu)質(zhì)課程和產(chǎn)品，提升“產(chǎn)品定義能力”，全方位滿足用戶對產(chǎn)品、功能的需求。

消費品拓展：發(fā)揮大數(shù)據(jù)優(yōu)勢提升產(chǎn)品力，合作第三方拓展渠道

Keep 自有品牌業(yè)務涉及智能小件、家用智能、運動裝備、瑜伽器具、服飾、健康食品和運動護具等多個領域。與大多數(shù)消費品類似，公司消費品規(guī)模的高質(zhì)量高速擴張，離不開品牌、產(chǎn)品、渠道的共同配合發(fā)展。展望未來，我們認為在公司初步具有一定用戶基礎和產(chǎn)品矩陣前提下，品類擴張和銷售渠道拓展是短期流量變現(xiàn)、消費品規(guī)模放量的重要方式，而品牌護城河和產(chǎn)品定義能力是決定長期能否持續(xù)增長的關鍵，這方面還需長期努力培養(yǎng)。

（一）多元銷售渠道鋪設穩(wěn)步進行，為流量變現(xiàn)打開窗口，促進規(guī)模增長

于 keep 而言，旺季日均百度指數(shù)已達到 7000+水平，甚至高于規(guī)模百億的運動品牌，但 keep 消費品規(guī)模僅 12 億左右，主要由于流量變現(xiàn)渠道不足，大量外部潛在消費者仍難以觸達 keep 的商品。 1）快速拓展第三方電商平臺，適當開拓分銷渠道。近年keep 與第三方電商平臺加深合作，帶動消費品收入迅速增長，憑借較好的流量和品牌影響力，keep與第三方平臺合作越來越緊密，逐步參與到天貓鉆展、直通車、大牌日、運動健康節(jié)等活動。 2019-2022 年，keep 通過第三方平臺自營商城銷售收入從2.0 億元增長至6.6億元，直接通過 keep APP 銷售收入從 1.6 億元增長至2.3 億元。同時keep適當拓展分銷渠道，利用分銷渠道銷售新品類。第三方平臺及分銷渠道拓展有利于更多外部潛在消費者接觸 keep 的產(chǎn)品。 2）Keep 快閃店是拓展線下渠道嘗試，需關注渠道運營能力。2018 年keep發(fā)布Keepkit 首款智能跑步機 K1 后，選擇了線下快閃店的嘗試。8 月在上海開設“卡路里百貨商店，用快閃傳達了”出售美妙人生“的全新IP 運動理念，讓商場客人直接感受到“內(nèi)容賦能終端、科技互聯(lián)的運動新裝備”所帶來的全新運動體驗。keep 在北京、上海等一線城市已陸陸續(xù)續(xù)開設快閃店，線下確能帶給消費者更好、更直接的體驗，也具有廣闊的潛力，線下渠道是公司未來3~5 年發(fā)展方向之一，若能成功將給公司消費品業(yè)務和品牌知名度帶來極好上升空間，但需要注意的是線下渠道運營、終端零售把控都將是很大的挑戰(zhàn)。

（二）強大用戶數(shù)據(jù)庫、專業(yè)健身基因植入有利于產(chǎn)品定義能力的形成

對于線上健身平臺而言產(chǎn)品定義能力主要體現(xiàn)在兩點，第一是洞察匹配消費者需求、打造爆品能力，第二是消費品與 APP 內(nèi)容互聯(lián)互通的能力。下面我們分別從智能健身設備和運動裝備角度分析，找出 keep 在自有產(chǎn)品上面相比巨頭小米、迪卡儂的優(yōu)劣勢，也為消費品業(yè)務發(fā)展提供一些可行思路。

1）智能健身設備：形成用戶大數(shù)據(jù)庫，keep 比小米的優(yōu)勢在于健身的專注度

Keep 與小米集團在智能健身設備（例如智能手環(huán)、跑步機和單車）定位和價格區(qū)間較為相似。而小米打造的是整個 AIOT 體系，規(guī)模龐大（2019 年出貨量為4170萬）而涉及范圍也廣，Keep 產(chǎn)品定位更垂直、更專注健身，從月活量和百度指數(shù)都可觀察出其專業(yè)健身標簽屬性更為用戶所認可。

Keep 龐大的用戶數(shù)量為設備收集大數(shù)據(jù)、洞察需求提供基礎。及時洞察匹配消費者需求是打造爆品前提條件，而其中獲取足夠多樣本十分關鍵，據(jù)易觀千帆，2022Q4 keep/小米運動月活量分別 1958.3/727.3 萬，keep 的大數(shù)據(jù)庫更為完善。且未來隨著 keep 研發(fā)團隊和實力進一步增強，大數(shù)據(jù)將賦能keep 強大的打造爆品能力。 APP 提供內(nèi)容致勝，產(chǎn)品設備深耕專業(yè)健身科技化。Keep 在運動健身領域深耕多年，專業(yè)體系化的教學課程、優(yōu)秀的教練團隊和及時的正向激勵反饋機制是其產(chǎn)品的核心競爭力。例如，Keep 智能單車 C1 pro 能與平臺上一百多節(jié)直播及錄播課互聯(lián)互通，豐富 UGC、PUGC 內(nèi)容可為用戶帶來更科技化、更優(yōu)質(zhì)居家運動體驗；B2 手環(huán)的游戲功能則力求打造“比游戲更專業(yè)，比運動更輕松”的目標。相比之下，小米的產(chǎn)品更娛樂化與日?；?，如小米手環(huán)的睡眠監(jiān)測、天氣查詢功能。配套產(chǎn)品與平臺內(nèi)容完全互聯(lián)互通、發(fā)揮協(xié)同效應提供完善服務。目前Keep的智能健身電子產(chǎn)品可與用戶手機的 Keep APP 智能連接，利用平臺的豐富教學資源多元化用戶運動形式、釋放產(chǎn)品潛力、提升用戶的健身體驗和健身效果。展望未來，keep 正在搭建自主研發(fā)團隊，希望實現(xiàn)吃、穿、用、練全面互聯(lián)互通，用戶依賴平臺記錄健身、飲食、裝備所有數(shù)據(jù)，平臺也能及時給予合適建議和課程指導內(nèi)容，形成健身平臺內(nèi)容和配套產(chǎn)品相輔相成，大幅提升用戶體驗。

2）健身服飾裝備：keep 比迪卡儂優(yōu)勢在于專業(yè)健身價值觀的植入

迪卡儂綜合大型體育用品零售商，有戶外運動裝備、服飾、健身器具等產(chǎn)品，整體產(chǎn)品定價較低，走“性價比”路線。Keep 服飾、裝備定位和價格總體與迪卡儂相近。顯然，迪卡儂作為年銷售金額超過 100 億歐元的大體量零售商，經(jīng)過多年積累，擁有很強的消費者洞察力、商品和渠道運營能力、成體系的供應鏈管理水平，這些也是 keep 未來發(fā)展需要逐漸習得的能力。而keep 在產(chǎn)品上的獨特優(yōu)勢在于其專業(yè)健身價值觀賦能以及年輕潮流、個性化設計。Keep“自律使我自由”賦能健身裝備，彰顯消費者個性化：Keep 的品牌slogan“自律使我自由”因其簡短的句式和精煉深刻的意思表達深入人心，成為用戶口耳相傳的極富激勵性質(zhì)的標語，其簡練而明確地展示了Keep 的品牌文化，傳遞出“運動使生活更美好”的品牌導向。Keep 自有品牌的運動服飾產(chǎn)品繼承Keep的品牌精神，天然擁有精彩的品牌故事和明確價值導向，品牌標志“K”更能提醒人們想到 Keep 的品牌 slogan，激勵人們選擇一種健康、自律、向上的生活方式。Keep 運動健身平臺和其運動精神為自有品牌服飾產(chǎn)品賦能，使其在同類產(chǎn)品中具備更強品牌力。 Keep 產(chǎn)品風格潮流年輕，顏值高兼具性價比：迪卡儂作為運動服飾領域的“宜家”，一直以來都以性價比著稱，它選擇的也是與宜家相似的策略，在產(chǎn)品設計上選擇面向成本的設計思路，先設定價格再設定產(chǎn)品，且盡可能選擇標準化的原材料和模塊化的設計思路，并限制款式種類，以此來簡化供應鏈、降低大批量生產(chǎn)的成本。因此迪卡儂的產(chǎn)品較便宜、耐用、性價比高。而Keep 自有品牌的運動服飾在兼具性價比的同時也非常重視產(chǎn)品設計，產(chǎn)品風格潮流年輕且多變，版型合適顏值高，更容易獲得年輕的入門健身用戶的青睞。

消費品盈利展望：毛利率提升空間大，推廣及研發(fā)費用率有下降空間

（一）毛利率：規(guī)模效應、產(chǎn)品創(chuàng)新、拓寬高毛利品類可帶動毛利率提升

預計消費品業(yè)務中，智能硬件毛利率較低，配套產(chǎn)品毛利率較高

2022 年公司消費品收入 11.4 億元，其中智能健身設備（智能單車、手環(huán)、智能秤、跑步機等）4.4 億元，配套運動產(chǎn)品（健身裝備、服裝、食品等）7.0億元，智能健身設備收入占比從 2020 年的 35%提升至 2022 年的39%。2022 年消費品業(yè)務毛利率合計為 28.2% 分別對比同行情況發(fā)現(xiàn)，智能設備產(chǎn)品毛利率一般低于運動裝備和服裝。主要由于智能產(chǎn)品標準化程度較高、SKU 較少，從而商品周轉(zhuǎn)效率較高，同時單價高對于費用率也有一定的攤薄作用，因此較低的毛利率下往往也能實現(xiàn)一定的凈利率。反之，裝備和服裝由于單價低、商品周轉(zhuǎn)效率較低、渠道費用率較高，往往需要更高的毛利率才能實現(xiàn)一定的凈利率。 根據(jù)我們估算，公司智能健身設備毛利率較低，只有15%-16%，而配套運動產(chǎn)品毛利率在 35%左右。因此，接下來我們會分別從智能設備和配套運動產(chǎn)品兩大業(yè)務出發(fā)探討毛利率提升的方向。

1、 智能健身設備：盈利水平對標小米、石頭、極米有較大提升空間

2022 年公司有 39%的收入來自智能健身設備（智能單車、手環(huán)、智能秤、跑步機等），我們推測 keep 的智能健身設備毛利率大約為15%-16%，預計凈利層面虧損，keep 智能健身設備毛利率水平明顯低于同行石頭科技（50%）、極米科技-微投（34%），與小米 IOT 業(yè)務毛利率相近，但由于小米IOT 業(yè)務收入規(guī)模大，預計凈利表現(xiàn)較好。這里面差異主要體現(xiàn)在各品牌規(guī)模、定位、策略、生產(chǎn)環(huán)節(jié)和供應鏈議價能力不同。 通過總結我們認為 keep 可通過以下路徑實現(xiàn)智能設備自有品牌盈利水平提升：1）收入規(guī)模提高后帶來的規(guī)模效應自然會降低單位成本和費用；2）產(chǎn)品創(chuàng)新帶動產(chǎn)品升級（例如，在設計或使用體驗上的小創(chuàng)新），從而提升產(chǎn)品單價，3）加大核心部件自主研發(fā)設計的比例，掌控產(chǎn)業(yè)鏈高附加值環(huán)節(jié)。

具體分析石頭科技、極米科技、小米 IOT 情況： 石頭科技：從負責米家研發(fā)設計到拓展自有品牌和渠道，毛利率提升顯著。石頭科技核心產(chǎn)品是智能掃地機，2018~2020 年公司智能掃地機毛利率分別為28.6%/37.5%/51.8%，2021-2022 年維持接近 50%，2018 至2020 年毛利率的迅速提升主要得益于： 1） 堅持自主研發(fā)設計，米家品牌 ODM 毛利率較好：公司在2018 年以前以米家產(chǎn)品 ODM 為主要業(yè)務，在供應鏈環(huán)節(jié)中，主要負責掃地機器人的研發(fā)設計環(huán)節(jié)，把生產(chǎn)加工委托于欣旺達等代工廠，因此產(chǎn)品的競爭力和溢價能力較強，公司的米家品牌掃地機業(yè)務毛利率一般為 15~20%，高于小米IoT 業(yè)務毛利率；2） 高毛利自有石頭品牌占比提升：2017 年起公司大力發(fā)展自有石頭品牌的掃地機器人，2017~2018 年石頭品牌掃地機收入占比從9.8%提升至50.7%，石頭品牌掃地機毛利率在 2017~2018 年為 42%左右，對整體毛利率拉升起到一定作用；3） 自有石頭品牌毛利率本身也在快速提升：2020 年我們估算石頭品牌毛利率約為 55%，相比 2017~2018 年的 42%大幅提升，一方面是由于銷售渠道的整合，早期公司完全依賴小米的品牌影響和渠道分銷，2018 年公司建立自有線上網(wǎng)站和B2C平臺，鋪設國內(nèi)經(jīng)銷商渠道，2019 年公司在海外市場鋪設自營和亞馬遜渠道，這部分毛利率較高。另一方面則是產(chǎn)品結構的升級促進產(chǎn)品定價的提升。

極米科技：逐步掌控供應鏈核心環(huán)節(jié)、量產(chǎn)提升議價能力和品牌知名度是毛利率快速提升的因素。極米科技核心產(chǎn)品是智能微投，2018~2020 年收入分別為13.4/17.4/23.0 億元，而毛利率也快速提升，2018~2020 年16.4%/21.2%/30.8%，2021-2022 年上升至 34%，主要是得益于三個因素：（1）公司智能微投產(chǎn)品中自研光機的占比從 2018 年的0%提升到2020 年的70%，自研光機與非自研光機最大的不同在于前者的開發(fā)設計環(huán)節(jié)與核心組件采購全部由公司完成、部分產(chǎn)品的生產(chǎn)組裝、其他零部件采購則委托代工廠完成，而后者僅尺寸和性能參數(shù)由公司確定，開發(fā)設計、核心組件采購均由代工廠完成。因此自研光機的單位成本會更低。 （2）公司 2018~2020 年智能投影產(chǎn)品銷量分別為34.2/54.5/69.0 萬臺，隨著銷量快速提升到一定量級，相對供應鏈議價能力提升，同類產(chǎn)品單位成本有所壓縮。（3）隨著公司品牌認知度的提升和成熟，折價促銷力度減弱，提升了銷售單價。

小米 IoT：較高供應成本保證研發(fā)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)品質(zhì)，低價讓利加速用戶引流。2022年小米 IoT 業(yè)務收入為 798 億元，毛利率只有 14.4%主要基于兩個原因：1）選擇優(yōu)質(zhì)供應商，生產(chǎn)成本高：小米堅持選擇優(yōu)質(zhì)的研發(fā)設計環(huán)節(jié)、核心零部件生產(chǎn)供應商，并選擇優(yōu)質(zhì)代工企業(yè)生產(chǎn)，代工環(huán)節(jié)的讓利令生產(chǎn)成本提升。例如石頭科技負責米家品牌 ODM 掃地機的毛利率約為15~20%；掃地機器人代工OEM制造商欣旺達毛利率也達到 15%；小米手環(huán)和體重磅主要代工廠華米科技毛利率在 20~25%。 2）低價引流的策略打法：小米在 IoT 硬件業(yè)務的主要策略是通過低價吸引大量消費者購買產(chǎn)品，為公司互聯(lián)網(wǎng)服務業(yè)務源源不斷輸送用戶（互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務包括為用戶提供娛樂、內(nèi)容、互聯(lián)網(wǎng)金融等會員增值服務和廣告收費業(yè)務），極大降低從外部獲取用戶成本，為互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務賦能帶來很好的經(jīng)濟效益，2022 年公司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務毛利率達到 71%，收入占比僅 10%，而貢獻公司43%的毛利。由于收入規(guī)模大對費用攤薄作用明顯，因此即使毛利率低，預計仍然實現(xiàn)一定凈利潤。

2、 配套運動產(chǎn)品：逐步拓寬高毛利品類，對比蕉下和海瀾電商毛利率提升空間較大

Keep 的配套運動產(chǎn)品主要包括健身裝備、服裝、食品等，2022 年收入7.0億元，據(jù)我們推算，毛利率為 35%左右，對比同行服裝品牌仍然有較大提升空間。keep 的健身裝備和服裝定位大眾、主打性價比，以代工+線上自營的經(jīng)營模式為主，我們選擇與 keep 的產(chǎn)品類型、品牌定位和經(jīng)營模式相近的品牌（蕉下、海瀾之家電商）對比分析： 1、蕉下：毛利率 60%。主要產(chǎn)品為服裝、傘具、配飾，77%收入來自線上自營，2020 年總收入從 3.9 億增長至 7.9 億元，毛利率從50%提升至57%，隨后毛利率保持穩(wěn)步提升。 2、海瀾之家：正常情況下的電商毛利率在 50%左右。國內(nèi)大眾男裝龍頭品牌公司，2022 年收入 186 億元，其中線上收入 28.6 億元（全直營），2020-2022 年線上毛利率較低主要由于疫情期間利用電商處理庫存，在正常年份，2018-2019年和2023H1，海瀾電商毛利率在 50%左右。 Keep 有望通過拓寬高毛利品類和規(guī)模效應帶動毛利率提升。目前keep 配套運動產(chǎn)品中以健身裝備為主，毛利率較高的服裝和食品品類占比很低（從天貓旗艦店數(shù)據(jù)推測，預計在消費品的占比僅個位數(shù)），未來公司1）將逐步拓寬服裝和食品高毛利品類；2）隨著收入規(guī)模增長，在供應鏈議價能力提升，供應端有降本空間；有望帶動配套運動產(chǎn)品毛利率的提升。

（三）費用率：注重投入產(chǎn)出比，推廣費率正逐步下降，收入增長帶動研發(fā)費率下降可期

keep 的銷售費用率與研發(fā)費用率較高也是影響盈利水平的重要因素。1、銷售費用率：keep 近兩年下降明顯，對比同行仍有小幅下降空間。2021年keep的銷售費用率高達 59%，其中主要是營銷推廣費率（包括站外推廣、APP 獲客及內(nèi)容種草、自有品牌推廣）高達 46%，主要由于獲客成本及天貓京東和抖音等平臺開拓費用大幅增加。2022 年營銷支出回歸常態(tài)，營銷推廣費率回落至17%。1）對比蕉下：2020/2021 年蕉下營銷推廣費率分別為15%/24%，隨著收入快速增長、品牌影響力明顯提升及公司對費用管控，2022 上半年A&P 大幅回落至12%，從而推動經(jīng)調(diào)整凈利率顯著增長至 18.2%。未來隨著keep 收入增長對固定費率的攤薄，銷售費用率預計仍有小幅下降空間。 2）對比 peloton：peloton 在營銷支出相對正常的年份，2021 和2023 財年的營銷推廣費率分別為 10.4%/12.9%。keep 對比 peloton 仍有4-6 百分點下降空間。2、研發(fā)費用率：目前研發(fā)支出力度大，未來隨著收入增長，有較大的下降空間。Keep 的研發(fā)費用率一般在 20%-25%，主要用于 APP 的開發(fā)與運營維護、自有品牌產(chǎn)品的研發(fā)設計等，這方面一般具有較明顯的規(guī)模效應，同行Peloton 的研發(fā)費用率保持 10%或 10%以內(nèi)。未來隨著 keep 收入增長，研發(fā)費用率預計會有較大下降空間。

會員訂閱業(yè)務和廣告業(yè)務發(fā)展

用戶數(shù)的穩(wěn)步提升，為會員與廣告業(yè)務發(fā)展提供底層支撐。公司2022 年MAU為3639 萬，2019-2022 年 CAGR 19%。KEEP 作為健身領域獨占率較高的平臺，是健身小白的首選，用戶數(shù)隨著線上健身的人數(shù)的持續(xù)滲透而增長。根據(jù)灼識咨詢統(tǒng)計的中國健身人數(shù)以及線上健身滲透率計算，預計 2023-2025 年中國線上健身人數(shù)CAGR 9%。

（一） 會員訂閱業(yè)務：與內(nèi)容供給相關

公司會員訂閱業(yè)務分為會員付費與付費內(nèi)容。 1）公司會員可以享受訓練計劃無限使用、會員專屬課程、免費直播課程等服務。會員價格：月卡 25-40 元，季卡 68-98 元，年卡 248-328 元。2）公司付費內(nèi)容主要包括虛擬體育賽事服務和單點式付費課程。單點式付費課程和訓練計劃的費用為 28 元至 512 元。虛擬體育賽事收入來自向活動參與者收取的活動入場費。例如，原神×Keep 公益線上跑活動，活動分成付費和免費組別；參與者在活動頁面選擇組別與里程報名，完成活動里程目標后會得到對應獎勵獎牌。

2022 年公司會員訂閱及線上付費內(nèi)容收入 8.94 億元，同比增長60%。具體來看，2022 年會員訂閱收入 5.63 億元，同比提升 15%，占比為63%。線上付費內(nèi)容3.31億元，同比提升 375%；根據(jù)招股書，2022 年虛擬體育賽事所得收入同比增長超過500%。

付費會員收入=MAU（月活躍用戶數(shù)） x 付費滲透率x ARPPU(單付費用戶收入)。1）公司付費滲透率穩(wěn)步提升。2022 年付費用戶數(shù)為362 萬人，同比提升10%；付費滲透率達 10%，同比提升 0.5pct。 2）2022 年公司付費用戶 ARPPU 同比提升 5%。2021 年公司付費會員ARPPU為149元，同比-7%，下降主要系公司通過促銷加大推廣力度。2022 年公司付費會員ARPPU回升，達 155 元，同比+5%。

展望公司付費會員收入：付費滲透率提升與內(nèi)容供給有關，ARRPU 提升空間足。1）付費滲透率：與內(nèi)容供給相關。付費率反應用戶付費意愿，底層邏輯與產(chǎn)品供給相關。以音樂軟件舉例，由于版權，平臺可提高平臺音樂內(nèi)容付費墻，倒逼付費滲透率持續(xù)提升，云音樂的在線音樂付費滲透率由2020 年9%提升至2022年20%。視頻軟件內(nèi)由于自制內(nèi)容等，形成部分內(nèi)容的獨家性，用戶付費滲透率較高，可達 20%以上。 2022 年 Keep 會員付費滲透率為 10%，付費滲透率的提升與內(nèi)容供給相關。公司可以通過以下方式提升內(nèi)容供給：1）擴增更多健身類別，例如舞蹈、武術、跳繩、戶外訓練活動等。2）引入更多 PUGC 內(nèi)容。公司除維持與知名健身人士的穩(wěn)固合作關系外，可以繼續(xù)開發(fā)內(nèi)部健身達人。2022 年公司PUGC 課程數(shù)為17800，同比提升 134%。PUGC 課程完成鍛煉次數(shù) 7.71 億次，同比提升75%。3）在線上課程中推出新功能，例如提高內(nèi)容品類與智能健身設備之間的連接性的功能以及提高用戶與內(nèi)容的互動性的功能。

2) ARPPU：提升空間足。2022 年公司付費會員 ARPPU 155 元；當前公司會員年卡價格為 248-328 元。線上健身會員價格當前遠低于線下健身會員價格。根據(jù)灼識咨詢報告，2022 年中國健身房會員及線下培訓課程的均價為每月人民幣394元，合計全年約 4728 元。除此以外，Keep 的用戶人群特點，也為其會員ARRPU值提升提供潛力。易觀千帆數(shù)據(jù)顯示，Keep 用戶中，中等及以上消費者占比80%以上，并且用戶群體又以年輕女性為主。根據(jù) Keep 招股書，76.7%Keep 用戶為30歲或以下用戶，54.2%用戶來自中國一線、新一線、二線城市。

線上付費內(nèi)容：與內(nèi)容 IP 合作相關。2021/2022 年公司線上付費內(nèi)容收入0.7/3.3 億元，同比提升 112%/375%。2022 年收入增長提速主要系虛擬體育賽事業(yè)務快速成長，2022 年公司與多個知名 IP 合作，并推出一系列主題活動。公司當前虛擬體育賽事業(yè)務發(fā)展仍在初期，可以繼續(xù)擴大IP 合作，擴大虛擬體育賽事業(yè)務用戶群體以提高商業(yè)化能力。

（二）廣告：單用戶廣告收入仍低，提升空間較大

2022 年公司廣告與其他收入 1.8 億元，同比下降 5%。1）2022 年公司廣告與其他收入（不含線下中心）1.6 億元，同比增加1%。①C端來看：廣告收入= MAU x 單 MAU 廣告收入。2022 年公司單MAU 廣告收入4.4元，同比下降 4%。②B 端來看：廣告收入=廣告主數(shù)量x 每名廣告主收入。2020/2021/2022 年公司每名廣告主收入 310/200/210 萬元，測算廣告主數(shù)量約為36/79/77 個。 2）公司推出了 Keepland 健身中心線下課程，使用戶能夠在線下體驗線上內(nèi)容。2022 年線下中心收入 0.2 億元，同比下降 37%。自2021 年起，公司與第三方線下健身房合作推出了 Keep 優(yōu)選健身館課程，僅提供教練的健身內(nèi)容和服務。公司計劃在未來進一步擴大這種輕資產(chǎn)模式。

垂類平臺的廣告潛力與平臺垂類類型高度相關。一方面，垂類平臺深耕細分領域，用戶面較為狹窄，不及大型平臺如騰訊、抖音等觸達用戶廣泛，廣告能力較弱。另一方面，垂類平臺用戶特征性強，可減少特定廣告觸達鏈路與篩選過程，受到特定廣告主的預算傾斜。比如汽車之家直接觸達買車人群，并且用戶消費能力整體較強，測算汽車之家 2022 年單用戶廣告收入為 29.4 元。2022 年，Keep單用戶廣告收入為 4 元，橫向?qū)Ρ绕渌脚_極低，其他垂類平臺比如寶寶樹等單用戶廣告收入可達 10 元左右。

公司作為健身平臺，反應健康生活，可以提高健康相關行業(yè)的廣告滲透率。1）Keep 用戶一般更注重健康，因此更可能購買健康相關產(chǎn)品。公司可以提高健康相關行業(yè)的廣告滲透率，尤其是與健身運動及健康相關的行業(yè)。2）公司業(yè)務本質(zhì)上提倡低碳生活方式，公司已與相關行業(yè)廣告主合作，比如所開發(fā)的課程以其品牌標識作為課程背景。例如新紅旗 HS5.強力身型塑造定制課程，報名參加活動，累計完成 5 次紅旗定制課程跟練活動，即為挑戰(zhàn)成功，有機會抽取活動獎勵。公司可以提升內(nèi)循環(huán)廣告機會。公司可在商城中提供多渠道營銷機會，吸引品牌和商家加入平臺，從而增強平臺廣告服務的增長潛力。

公司融資用于未來研發(fā)、健身內(nèi)容開發(fā)、品牌推廣等

從資金用途上看，根據(jù)招股書，在 2025 年底之前，公司計劃繼續(xù)加大研發(fā)力度，發(fā)力智能健身設備以及人工智能、技術基礎設施等板塊；同時公司還會繼續(xù)豐富會員課程，加大健身內(nèi)容庫，增加與達人合作；公司同樣計劃將一部分資金用于品牌宣傳與推廣獲取更多用戶，提升品牌知名度；此外還有少量所得款將用于公司日常運營。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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