近期政策以“反內(nèi)卷”、促消費(fèi)、穩(wěn)預(yù)期為主，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好維持高位，股債“蹺蹺板效應(yīng)”使得債市波動(dòng)加大，整體偏弱運(yùn)行。8月1日至21日，10年期國債活躍券收益率累計(jì)上行約7個(gè)基點(diǎn)，30年期國債活躍券收益率累計(jì)上行約10個(gè)基點(diǎn)，利率曲線呈現(xiàn)熊陡特征。本周前4個(gè)交易日，10年期國債活躍券收益率在1.744%至1.79%區(qū)間波動(dòng)，30年期國債活躍券收益率在1.99%至2.0575%區(qū)間波動(dòng)；與此相對(duì)應(yīng)，10年期、30年期、5年期、2年期國債期貨主力合約累計(jì)跌幅分別為0.30%、0.88%、0.16%、0.02%。

市場風(fēng)險(xiǎn)偏好維持高位

近期權(quán)益市場持續(xù)走強(qiáng)，滬指再創(chuàng)10年新高，8月盤中最高沖擊3788點(diǎn)，且成交量維持高位，資金活躍度位于高位但并未出現(xiàn)明顯擁擠信號(hào)，整體來看較為健康。股市走強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好高漲，對(duì)債市形成明顯壓制，股債“蹺蹺板效應(yīng)”突出，8月19日，利率大幅反彈，突破7月高點(diǎn)，當(dāng)日債基出現(xiàn)較大規(guī)模贖回。

以1/PE-無風(fēng)險(xiǎn)利率來衡量市場風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，可以發(fā)現(xiàn)，A股市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平越小，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，股市上漲的動(dòng)力相應(yīng)越大，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平和萬得全A指數(shù)呈明顯的負(fù)相關(guān)性。目前，上證50指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平接近均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差水平（歷史行情頂點(diǎn)附近對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率水平下探突破均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差水平），滬深300指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平處于均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與-2倍標(biāo)準(zhǔn)差之間（歷史行情頂點(diǎn)附近對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率水平下探突破均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差水平），中證500指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平處于均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差與-2倍標(biāo)準(zhǔn)差之間（歷史行情頂點(diǎn)附近對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率水平下探突破均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差水平），中證1000指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平處于均值與均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差及之間（歷史行情頂點(diǎn)附近對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率水平接近或下探突破均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差水平）。由此看來，滬深300指數(shù)、中證1000指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平尚未到過度樂觀的階段，短期來看行情或繼續(xù)演繹并進(jìn)一步強(qiáng)化。

從股債性價(jià)比分析，做多國債的賠率雖有所提升但仍未具明顯吸引力。以10年期國債利率減去股息率的差值計(jì)算出股債收益差，既體現(xiàn)了股票與債券之間的性價(jià)比關(guān)系，也考慮了利率水平和分紅能力之后的估值所處的歷史分位。近期數(shù)據(jù)顯示，萬得全A對(duì)應(yīng)的股債收益差從均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差以下反彈至均值與均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。但從歷史行情看，利率行情頂部拐點(diǎn)通常對(duì)應(yīng)股債收益差在均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差與均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差之前。由此看來，目前做多國債相比股指的性價(jià)比優(yōu)勢還不夠突出。

貨幣政策寬松時(shí)點(diǎn)后移

8月15日，央行發(fā)布二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢的判斷較一季度樂觀，政策基調(diào)保持從“落實(shí)好”改為7月中央政治局會(huì)議的“落實(shí)落細(xì)”，并重提“結(jié)構(gòu)性工具”和“防范資金空轉(zhuǎn)”，四篇專欄文章均聚焦結(jié)構(gòu)性支持，預(yù)計(jì)三季度降準(zhǔn)降息概率進(jìn)一步降低，以結(jié)構(gòu)性工具為發(fā)力點(diǎn)。

7月，我國經(jīng)濟(jì)整體態(tài)勢保持平穩(wěn)，一方面，內(nèi)部結(jié)構(gòu)存在分化，具體表現(xiàn)為：出口持續(xù)展現(xiàn)韌性且呈走強(qiáng)態(tài)勢，這主要得益于轉(zhuǎn)口貿(mào)易以及搶出口因素的支撐；生產(chǎn)和投資受多雨天氣以及“反內(nèi)卷”政策的雙重影響，出現(xiàn)了一定程度的收縮；房地產(chǎn)市場依舊處于拖累狀態(tài)；消費(fèi)市場呈現(xiàn)分化態(tài)勢。值得注意的是，信貸負(fù)增長與投資收縮所指向的經(jīng)濟(jì)狀況是一致的。 另一方面，價(jià)格信號(hào)總體有所筑底，煤炭開采、黑色加工、光伏、水泥、鋰電池等部分產(chǎn)業(yè)PPI環(huán)比降幅收窄，但部分工業(yè)品及消費(fèi)品需求受價(jià)格因素拖累。7月PMI分項(xiàng)顯示，“反內(nèi)卷”帶動(dòng)原材料購進(jìn)價(jià)格上漲，但價(jià)格尚未充分傳導(dǎo)到下游，且提價(jià)對(duì)需求形成拖累，整體呈現(xiàn)主動(dòng)去庫特征。7月，社零消費(fèi)分化，地產(chǎn)鏈相關(guān)家電、家具增速較前值回落，汽車消費(fèi)同比增速及兩年復(fù)合增速均轉(zhuǎn)負(fù)?？傮w來看，經(jīng)濟(jì)基本面開始顯示“反內(nèi)卷”初步效果，繼續(xù)觀測PPI企穩(wěn)回升速度及企業(yè)盈利改善情況。

綜上所述，目前，“反內(nèi)卷”預(yù)期、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好高漲、貨幣政策進(jìn)一步寬松時(shí)點(diǎn)預(yù)期后移等因素對(duì)債市形成顯著利空壓制，債市或維持震蕩運(yùn)行，短期需警惕債基贖回的負(fù)反饋效應(yīng)。從數(shù)據(jù)來看，債基在8月19日出現(xiàn)大幅凈贖回，此后幾日壓力雖緩解，但需警惕若股債“蹺蹺板效應(yīng)”牽引下贖回壓力加大引起的負(fù)反饋效應(yīng)。中期來看，若通脹、企業(yè)盈利等基本面數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯改善跡象，則債市將進(jìn)入更大級(jí)別的反轉(zhuǎn)走熊行情。交易上建議以防守觀望為主，或關(guān)注曲線做陡策略。（作者單位：廣州期貨）

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