在真正的后集采時代，優(yōu)秀的產(chǎn)品力和創(chuàng)新力才是驅(qū)動優(yōu)秀公司業(yè)績增長的關(guān)鍵所在。2024年7月國務(wù)院常務(wù)會議審議通過的《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實施方案》更是把醫(yī)藥創(chuàng)新推向了新高度，行業(yè)大破大立背景下，創(chuàng)新驅(qū)動的投資趨勢愈發(fā)明顯。

中信證券發(fā)布研報稱，2024年，醫(yī)藥行業(yè)在年底逐步走出了2023年三季度開啟的近十年來最嚴(yán)厲的醫(yī)療反腐風(fēng)暴，院端需求開始逐步步入常態(tài)。影響醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)板塊最大估值因素的集采影響已經(jīng)淡去，在真正的后集采時代，優(yōu)秀的產(chǎn)品力和創(chuàng)新力才是驅(qū)動優(yōu)秀公司業(yè)績增長的關(guān)鍵所在?！皠?chuàng)新驅(qū)動+專精特新制造”仍是業(yè)績的高成長性確定性強(qiáng)的主線優(yōu)質(zhì)賽道，是最具貝塔效應(yīng)的賽道，并且醫(yī)藥出海+國企改革并購整合+低估值紅利+頭部企業(yè)市占率提升，也開始逐漸顯現(xiàn)出加速兌現(xiàn)的明確態(tài)勢，成為醫(yī)藥新熱點賽道，也成為最具阿爾法效應(yīng)的板塊。

中信證券主要觀點如下：

行業(yè)大破大立改革背景下創(chuàng)新驅(qū)動投資趨勢愈發(fā)明顯。

2024年，醫(yī)藥行業(yè)在年底逐步走出了2023年三季度開啟的近十年來最嚴(yán)厲的醫(yī)療反腐風(fēng)暴，院端需求開始逐步步入常態(tài)，院內(nèi)相關(guān)的藥品和耗材也逐步隨著手術(shù)量和門診量的提升開始增長企穩(wěn)，隨著2024年底第十批國家集采藥品名單的出爐，市場影響和波動已經(jīng)非常微弱，可見影響醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)板塊最大估值因素的集采影響已經(jīng)淡去。

在真正的后集采時代，優(yōu)秀的產(chǎn)品力和創(chuàng)新力才是驅(qū)動優(yōu)秀公司業(yè)績增長的關(guān)鍵所在。2024年7月國務(wù)院常務(wù)會議審議通過的《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實施方案》更是把醫(yī)藥創(chuàng)新推向了新高度，行業(yè)大破大立背景下，創(chuàng)新驅(qū)動的投資趨勢愈發(fā)明顯。

醫(yī)?？刭M改革趨勢明年依然承壓，緊抓確定性的阿爾法。

醫(yī)保局繼續(xù)強(qiáng)化集采擴(kuò)面和醫(yī)保控費的行業(yè)改革趨勢并沒有變化，以及明年預(yù)期更多的行業(yè)飛行檢查，以及2026年年底前絕大部分城市落地DRGs的醫(yī)保局改革任務(wù)，該行認(rèn)為，醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)加速進(jìn)入大破大立的新周期，集采后時代也是產(chǎn)業(yè)開始加速出清的第一步，產(chǎn)業(yè)從2025年將加速進(jìn)入第二發(fā)展階段。2024年前三季度整體醫(yī)藥的持倉到達(dá)了歷史的最低位水平，也體現(xiàn)出了二級市場對整體行業(yè)處于轉(zhuǎn)型和調(diào)整期的擔(dān)憂，情緒也處于明顯低位。

該行認(rèn)為2025年，正是在底部布局醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)秀賽道和頭部核心企業(yè)的最佳機(jī)會，該行一直強(qiáng)調(diào)的“創(chuàng)新驅(qū)動+專精特新制造”仍是業(yè)績的高成長性確定性強(qiáng)的主線優(yōu)質(zhì)賽道，是最具貝塔效應(yīng)的賽道，并且醫(yī)藥出海+國企改革并購整合+低估值紅利+頭部企業(yè)市占率提升，也開始逐漸顯現(xiàn)出加速兌現(xiàn)的明確態(tài)勢，成為醫(yī)藥新熱點賽道，預(yù)計將成為最具阿爾法效應(yīng)的板塊。

藥品板塊：創(chuàng)新管線集中兌現(xiàn)，國際化持續(xù)收獲突破；四重利好共振，板塊有望迎來拐點。

展望2025年，該行認(rèn)為板塊有望迎來基本面和貝塔共振行情，創(chuàng)新藥賽道有望迎來多重利好催化，主要包括：

1)政策端：醫(yī)保簡易續(xù)約規(guī)則持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計常態(tài)化集采下存量大品種影響大幅減小，國家醫(yī)保局探索新藥價格管理機(jī)制，北京、廣東、上海等地紛紛出臺創(chuàng)新藥支持政策鼓勵高質(zhì)量創(chuàng)新；

2)能力端：通過多年的創(chuàng)新環(huán)境積累沉淀，國內(nèi)已經(jīng)有多家公司的產(chǎn)品展現(xiàn)出全球最佳療效潛力，包括PD-1/VEGF雙抗、PD-1/IL-2雙抗以及Trop2 ADC等，有望大幅提升全球市場競爭力，以及潛在的估值潛力；此外，受大量未滿足臨床需求拉動，預(yù)計創(chuàng)新藥在國內(nèi)獲批進(jìn)入醫(yī)保后迅速放量，帶動Pharma公司收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、部分biotech公司報表開始盈利，存在估值方法切換(從DCF到PE估值)帶來的投資機(jī)會；

3)國際化：2023年以來多款創(chuàng)新藥在海外獲批上市，澤布替尼、呋喹替尼、西達(dá)基奧侖賽等產(chǎn)品美國獲批后極大抬升國產(chǎn)新藥商業(yè)化價值天花板。授權(quán)合作方面，百利天恒同BMS、科倫博泰同MSD、翰森制藥同GSK、恒瑞醫(yī)藥同德國Merck以及亞盛醫(yī)藥同武田制藥等合作的首付款或里程碑相繼到賬，恒瑞醫(yī)藥、康諾亞亦通過NewCo新模式將產(chǎn)品海外授權(quán)，國內(nèi)創(chuàng)新藥企正在通過多種創(chuàng)新模式邁向全球化，該行預(yù)計2024年年底到2025年，會有更多細(xì)分領(lǐng)域差異化(自免、血液腫瘤、減重/糖尿病、實體腫瘤領(lǐng)域值得期待)的國際化合作達(dá)成；

4)資金端：2024年9月19日，美聯(lián)儲議息會議降息50BP，為2022年3月美聯(lián)儲啟動加息周期以來首次降息；2024年10月21日中國貸款市場報價利率(LPR)較此前下降0.25個百分點，為年內(nèi)第三次下降。細(xì)分領(lǐng)域角度：從過往財務(wù)數(shù)據(jù)分析，剛需院內(nèi)制劑/仿制藥企業(yè)的國內(nèi)業(yè)務(wù)，呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢；大輸液行業(yè)頭部公司則通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化+降本增效，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。國內(nèi)多個品種在歐美市場獲批/提交上市申請，有望在2025年提供較大業(yè)績彈性，重點關(guān)注白紫、利拉、胰島素以及生物類似藥。

CXO：海外投融資環(huán)境逐步回暖，頭部CXO企業(yè)海外業(yè)務(wù)訂單有望持續(xù)向好；新分子(多肽、ADC等)領(lǐng)域研發(fā)熱情依然高漲，有望持續(xù)帶動產(chǎn)業(yè)鏈高景氣度；國內(nèi)政策頻出支持真創(chuàng)新，國內(nèi)CRO企業(yè)的頭部效應(yīng)和競爭力未來有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。

雖然生物安全法案進(jìn)展仍待進(jìn)一步觀察，但隨著美聯(lián)儲加息周期進(jìn)入尾聲，海外生物醫(yī)藥投融資已出現(xiàn)初步回暖跡象，CRO企業(yè)的下游需求在2024年已有觸底回升趨勢(部分公司的海外業(yè)務(wù)，已在24H1/24Q3呈現(xiàn)出了較為明顯的恢復(fù)趨勢)，2025年有望迎來進(jìn)一步復(fù)蘇；新分子，比如多肽(減肥藥)、小核酸、ADC等領(lǐng)域研發(fā)熱情依然高漲，有望持續(xù)帶動產(chǎn)業(yè)鏈獲益。

國內(nèi)投融資依然處于低位，該行判斷目前仍處于筑底階段；而另一方面，國內(nèi)政策頻出支持真創(chuàng)新——2024年4月以來，珠海、北京、廣州陸續(xù)推出創(chuàng)新藥支持政策，在政策的大力支持下——該行認(rèn)為國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)熱情有望回暖，而國內(nèi)CRO企業(yè)的頭部效應(yīng)和競爭力未來有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。

科學(xué)服務(wù)和生物制藥上游供應(yīng)鏈：產(chǎn)業(yè)化放量+國際化增量+加速收并購整合下，靜待行業(yè)拐點。

雖然受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性和生物醫(yī)藥行業(yè)投融資趨緊等外部不利因素影響，板塊2024H1業(yè)績有所承壓。但展望2025年，一方面，該行認(rèn)為生物醫(yī)藥投融資環(huán)境有望觸底回暖，而行業(yè)價格競爭已經(jīng)有所緩和，部分細(xì)分領(lǐng)域競爭格局改善，政策端也多有支持；另一方面，國內(nèi)企業(yè)加速布局海外市場，國際化能力建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，疊加下游部分客戶產(chǎn)品帶來的潛在國際化/商業(yè)化放量機(jī)會，2024年年初以來行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入并購整合時期，預(yù)計會帶來的潛在未來向上彈性(收入規(guī)模和市場份額持續(xù)增長，利潤率短期承壓/呈現(xiàn)恢復(fù)趨勢的公司彈性可能更大)。

藥品上游產(chǎn)業(yè)鏈中，該行預(yù)計伴隨著下游客戶產(chǎn)品的快速放量，培養(yǎng)基、填料、藥用玻璃等細(xì)分領(lǐng)域有望迎來持續(xù)快速增長的機(jī)會。整體來看，2024年行業(yè)逐漸迎來改善拐點，2025年收入增速和盈利能力有望恢復(fù)。

原料藥和中間體：去庫存結(jié)束有望進(jìn)入上行周期，專利斷崖和制劑一體化有望打開中長期曲線。

國內(nèi)API行業(yè)目前處于周期性底部，量價齊低，向上反轉(zhuǎn)的空間廣闊。該行認(rèn)為隨著全球下游頭部仿制藥企業(yè)庫存水平相較于疫情期間出現(xiàn)回落，疊加部分原料藥產(chǎn)品價格底部回升，2024年底和2025年原料藥和中間體板塊公司業(yè)績有望在震蕩中持續(xù)向上改善。

中期來看，2023年后將迎來創(chuàng)新藥專利到期的高峰，2023年至2028年，該行預(yù)計專利到期的藥品銷售風(fēng)險總額高達(dá)3540億美元，特色原料藥市場擴(kuò)容明顯，國內(nèi)企業(yè)有望憑借自身注冊和生產(chǎn)能力加速切入海外市場；長期來看，在藥品質(zhì)量要求提升及招標(biāo)降價壓力下，API+制劑一體化企業(yè)憑借自身成本優(yōu)勢和質(zhì)量控制，有望脫穎而出，下游延伸制劑能帶來潛在高價值增量，該行認(rèn)為API+制劑一體化有望幫助企業(yè)打開收入天花板。

血制品：

短期來看，該行認(rèn)為隨著2023年行業(yè)采漿逐步恢復(fù)到正常節(jié)奏，在行業(yè)終端需求高景氣度下(尤其是靜丙等產(chǎn)品常規(guī)需求該行預(yù)計仍將保持旺盛)，供給端的恢復(fù)有望進(jìn)一步驅(qū)動2024年底到2025年的業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)健增長。中長期來看，血液制品源自血漿屬稀缺資源，剛性需求下行業(yè)潛在空間有待開發(fā)，該行認(rèn)為“十四五”期間國家有望加速國內(nèi)漿站建設(shè)，國內(nèi)血制品企業(yè)穩(wěn)健增長確定性強(qiáng)。

醫(yī)療器械：短期設(shè)備受益化債，遠(yuǎn)期看大空間。

反腐走向常態(tài)化，設(shè)備更新改造逐步落地，集采成熟化。醫(yī)療器械行業(yè)進(jìn)入政策加速變革期，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢這一大周期下，包含著政策變革等因素帶來的邊際變化小周期。建議兩個角度挖掘機(jī)會：

1)短期看設(shè)備：24Q1-3設(shè)備更新尚未完全落地，醫(yī)療機(jī)構(gòu)存在觀望情緒，在化債政策下，24Q4有望落地實施，該行預(yù)計業(yè)績前低后高；

2)遠(yuǎn)期看大空間：關(guān)注具備持續(xù)創(chuàng)新能力、滲透率、市占率提升以及逐步走向國際化的醫(yī)療器械企業(yè)，如CGM(Continuous Glucose Monitoring)、ICL(Independent Clinical Laboratory)、電生理、神經(jīng)介入、骨科關(guān)節(jié)、角塑、種植牙、軟性內(nèi)窺鏡、大型影像設(shè)備、基因測序儀、低值耗材等細(xì)分行業(yè)的相關(guān)企業(yè)。

疫苗：重磅單品即將進(jìn)入收獲期，國產(chǎn)疫苗出海揚(yáng)帆起航。

2024年以來受到行業(yè)政策擾動，疫苗行業(yè)整體業(yè)績承壓；疊加新生兒人數(shù)持續(xù)下滑，部分新生兒自費疫苗銷售增長放緩；展望未來，該行預(yù)計龍年有望帶來短期的新生兒生育率反彈，利好 MCV4、PCV13等兒童疫苗接種，“品種為王”是疫苗板塊的基本投資邏輯，國產(chǎn)九價HPV、帶皰以及RSV疫苗將成為后續(xù)關(guān)注的重磅單品，部分國產(chǎn)在研產(chǎn)品即將迎來收獲期，疊加疫苗出海揚(yáng)帆遠(yuǎn)航。綜上，該行建議關(guān)注擁有重磅品種上市放量和布局疫苗出海增量市場的個股機(jī)會。

中藥大健康：國企改革、消費反彈、股權(quán)激勵、高分紅仍為板塊主線邏輯。

長期而言，中醫(yī)藥具有消費品和保健品屬性，在人口老齡化和消費升級下具有長期增長邏輯；短期而言，2024年中藥板塊維持高景氣，國企改革、消費反彈、股權(quán)激勵、高分紅仍為主線邏輯。受益于政策扶持和人口老齡化加速，整體中藥行業(yè)需求仍持續(xù)向好，中藥板塊行情具備可持續(xù)性，建議從三大方向選擇標(biāo)的：1)品牌深入人心，自我診療細(xì)分龍頭；2)中藥創(chuàng)新研發(fā)，新產(chǎn)品增量邏輯；3)中藥老字號品牌護(hù)城河，主營產(chǎn)品具有定價權(quán)。

醫(yī)療服務(wù)：2025年有望持續(xù)邊際復(fù)蘇，新醫(yī)改下未來可期。

根據(jù)中國醫(yī)保局，2023年中國醫(yī)療衛(wèi)生總費用達(dá)9.06萬億元(2014-2023年CAGR達(dá)11.1%)，約占GDP的7.2%。同時慢性病患病率攀升、人口老齡化將持續(xù)促進(jìn)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)增長。2024年行業(yè)整體呈弱復(fù)蘇態(tài)勢，該行預(yù)計2025年隨著診療復(fù)蘇有望進(jìn)一步回暖。近年來DRG/DIP改革落地、醫(yī)療服務(wù)價格調(diào)整深化等趨勢下，結(jié)合板塊估值，當(dāng)前位置下醫(yī)療服務(wù)板塊中長期配置機(jī)會值得關(guān)注?？紤]到細(xì)分賽道景氣度、行業(yè)壁壘、標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張?zhí)攸c等，重點建議關(guān)注具備管理、品牌、技術(shù)等優(yōu)勢的細(xì)分賽道。

消費醫(yī)療：消費復(fù)蘇可期，賽道有望恢復(fù)快速增長。

該行梳理了眼科產(chǎn)業(yè)鏈及醫(yī)美兩大板塊：

眼科產(chǎn)業(yè)鏈：眼科耗材國產(chǎn)替代趨勢已顯，眼科服務(wù)全年有望持續(xù)邊際改善。眼科耗材板塊，該行認(rèn)為行業(yè)遠(yuǎn)期空間廣闊，且內(nèi)資企業(yè)有望持續(xù)實現(xiàn)國產(chǎn)替代，隨著宏觀消費環(huán)境逐漸復(fù)蘇以及企業(yè)在隱形眼鏡等新產(chǎn)品的布局，該行判斷板塊2025年恢復(fù)快速增長值得期待。眼科服務(wù)板塊，根據(jù)華廈眼科招股書，眼科醫(yī)療服務(wù)賽道已超千億元規(guī)模，政策春風(fēng)利好民營醫(yī)院。該行判斷隨著消費環(huán)境逐漸復(fù)蘇，全年眼科服務(wù)板塊有望維持邊際改善趨勢。

醫(yī)美：中國醫(yī)療美容市場增長率遠(yuǎn)高于全球市場，即使在消費較為疲軟的背景下，中高年齡層、高端客戶醫(yī)美消費意愿仍較為堅挺，相關(guān)市場滲透率提升仍具備較大潛力。同時隨著材料技術(shù)迭代升級，預(yù)計膠原蛋白、再生針劑及肉毒素等賽道全年具備較高增長引擎。

醫(yī)藥商業(yè)：化債受益，變革已至，強(qiáng)者恒強(qiáng)。

醫(yī)藥分銷方面：化債、反腐、集采、降息共振，分銷業(yè)務(wù)柳暗花明，龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，政策助力行業(yè)集中度提升。產(chǎn)業(yè)鏈延伸催生第二成長曲線：

1)SPD：院端供應(yīng)鏈一體化管理平臺，助力醫(yī)療機(jī)構(gòu)運營透明化、高效化。

2)CSO：更合規(guī)的營銷服務(wù)模式，強(qiáng)勢賦能制藥企業(yè)。醫(yī)藥零售方面：該行預(yù)計2025年，隨著基數(shù)回歸正常；醫(yī)保個賬改革不再產(chǎn)生較大負(fù)面影響；消費水平逐步回升下中藥、非藥品銷售有望恢復(fù)增長；全國集采、雙通道及門診統(tǒng)籌推進(jìn)下處方藥加速外流，同店銷售增速有望恢復(fù)穩(wěn)定；龍頭零售企業(yè)保持門店數(shù)量穩(wěn)健增長，醫(yī)藥零售行業(yè)有望迎來逐季恢復(fù)。專業(yè)醫(yī)生平臺方面：醫(yī)療反腐持續(xù)進(jìn)行，行業(yè)龍頭在手訂單增加有望實現(xiàn)更高的收入和利潤增速。

投資策略：建議從橫向維度上，2025年圍繞以下幾條主線進(jìn)行布局：

一、創(chuàng)新突破：圍繞“創(chuàng)新/爆款產(chǎn)品”取得突破，已經(jīng)進(jìn)入多元化回報期的真創(chuàng)新企業(yè)；

二、醫(yī)藥制造出海：強(qiáng)化走出國內(nèi)競爭的新增長空間模式的破卷企業(yè)，尤其是前期已經(jīng)積極布局，陸續(xù)取得突破/即將突破的生物藥/制劑/原料出口企業(yè)，以及優(yōu)秀的醫(yī)療裝備出口企業(yè)；

三、集采放量：甄選集采后時代的贏家，洗牌加速下市場份額/國產(chǎn)替代明顯提升的龍頭企業(yè)；

四、復(fù)蘇回轉(zhuǎn)：行業(yè)去庫存周期結(jié)束，結(jié)合產(chǎn)品剛需性有望迎來量價拐點的上游原料等底部行業(yè)；

五、宏觀政策邊際變化和催化：在地方債、老齡化等宏觀背景下，自上而下的宏觀政策也正時俱進(jìn)。政策的邊際變化將催生投資機(jī)會，其中醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)，該行建議關(guān)注國改、并購化債、生育等方面。在目前監(jiān)管大力鼓勵并購和重組整合的大背景下，醫(yī)藥行業(yè)上市公司和細(xì)分賽道眾多，2025年料將也會圍繞行業(yè)熱點產(chǎn)生大量的重組并購機(jī)會，值得重點關(guān)注。

風(fēng)險因素：地緣政治摩擦加劇風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險；帶量采購風(fēng)險；一級市場生物制藥企業(yè)融資熱度下降風(fēng)險；高值耗材降價力度和集采進(jìn)度超預(yù)期風(fēng)險；創(chuàng)新藥臨床研發(fā)失敗風(fēng)險；醫(yī)療服務(wù)醫(yī)保政策風(fēng)險；醫(yī)療事故風(fēng)險。

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