營養(yǎng)健康食品：市場分層及競爭要素解析

　　投資建議

    　　我們認為國內營養(yǎng)健康食品行業(yè)長期發(fā)展?jié)摿Υ?。?guī)模上，我國營養(yǎng)健康食品行業(yè)規(guī)模超350 億美元，行業(yè)增速較快。格局上，當前我國營養(yǎng)健康食品行業(yè)集中度不高，我們認為部分下游品牌及中游代工龍頭有望憑借其優(yōu)勢持續(xù)提升份額。我們認為行業(yè)呈現分層，品質市場以“大單品+研發(fā)優(yōu)勢”構建護城河，新消費市場重在“需求洞察+品類創(chuàng)新+線上化”能力。

    　　理由

    　　市場機遇：我國營養(yǎng)健康食品規(guī)模大增速快，但行業(yè)集中度有所下行。規(guī)模上，據歐睿數據，2024 年全球營養(yǎng)健康食品市場規(guī)模為1,868 億美元，中國市場占比19%且2010-2024 年規(guī)模CAGR為9.1%，驅動因素包括：

    　　1）需求端：健康意識提升、人口老齡化趨勢、Z世代客群滲透；2）供給端：產品功能細分化。格局上，據歐睿數據，中國營養(yǎng)健康食品行業(yè)CR5由2015 年的32.2%降至2024 年的25.8%，而新消費品牌隨著線上占比的提升加速滲透，2016 至2023 年行業(yè)長尾品牌份額由35%增長至42%。

    　　我們認為部分優(yōu)秀的下游品牌有望通過拓渠道及創(chuàng)新品進一步提升份額，同時中游代工龍頭企業(yè)有望憑借綜合競爭實力與各品牌合作提高份額。

    　　市場分層：品質市場與新消費市場的差異化。1）品質市場：是以藍帽子保健食品為主要產品、以及大品牌為主要參與者的賽道，其特征為注重研發(fā)以及持續(xù)打造品牌力，我們認為該市場的集中度相對較高，以頭部品牌為主。2）新消費市場：是以范圍更廣的功能性食品為主、以及長尾品牌為主要參與者的賽道，其特征為需求碎片化、產品周期較短及輕資產模式。該市場進入門檻較低，企業(yè)參與類型較多，部分品牌發(fā)力細分需求。

    　　競爭要素：品質市場以研發(fā)、品牌力構建護城河，新消費市場以需求洞察、品類創(chuàng)新、渠道運營提升份額。1）品質市場：我們認為在行業(yè)競爭加劇的背景下，研發(fā)能力對企業(yè)有著深遠影響，品牌商需打造長生命周期的大單品來維護長期市場地位；而對于代工商，其優(yōu)勢重在定制化解決方案能力。2）新消費市場：我們認為在長尾市場，企業(yè)更需具備精準、及時的需求洞察能力，順應趨勢創(chuàng)新品類，同時重視線上渠道運作。3）全球化布局：我們認為無論在品質市場還是新消費市場，全球化布局都是企業(yè)的核心競爭力之一，既可以拓寬收入邊界，也能整合供應鏈從而提升效率。

    　　盈利預測與估值

    　　維持覆蓋公司的盈利預測，考慮關稅影響減弱及市場估值提升，上調H&H目標價20%至14.4 港幣，對應14.4/12 倍 25/26 年P/E和5%股價上行空間，上調仙樂健康目標價25%至35.3 元，對應21/16.5 倍25/26 年P/E和12.5%股價上行空間；推薦行業(yè)龍頭，如H&H、仙樂健康、湯臣倍健等。

    　　風險

    　　宏觀經濟波動，市場競爭加劇，貿易摩擦風險，行業(yè)監(jiān)管變化。

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