科技為舟，引領(lǐng)膠原蛋白健康美學(xué) 巨子生物（02367.HK）首次覆蓋 ?核心結(jié)論 證券研究報(bào)告公司深度研究|巨子生物 2023年06月06日 公司評(píng)級(jí)買入 股票代碼02367.HK 重組膠原蛋白前沿科技，細(xì)分賽道景氣度高。重組膠原蛋白行業(yè)勢(shì)起風(fēng)至， 前次評(píng)級(jí)-- 據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2021年重組膠原蛋白市場(chǎng)規(guī)模為108億元，預(yù)計(jì) 評(píng)級(jí)變動(dòng)首次 至2027年增長(zhǎng)至1,083億元（5年CAGR42.4%），并有望憑借其生物相容 性優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程超越動(dòng)物源膠原蛋白主導(dǎo)技術(shù)路徑；需求端看，專業(yè)護(hù)膚需求旺盛，而膠原蛋白較玻尿酸功效更多元，未來隨消費(fèi)者認(rèn)知度提高， 當(dāng)前價(jià)格34.4HKD近一年股價(jià)走勢(shì)滲透率有望進(jìn)一步提升，公司作為重組膠原蛋白龍頭預(yù)計(jì)將充分享受行業(yè)成巨子生物恒生指數(shù) 長(zhǎng)紅利。技術(shù)壁壘賦能核心品牌，美麗健康領(lǐng)域出類拔萃。公司重組膠原蛋白表達(dá)水平行業(yè)領(lǐng)先，技術(shù)壁壘高筑并賦能于產(chǎn)品，圍繞重組膠原蛋白不斷豐富產(chǎn)品矩陣，廣泛布局護(hù)膚、疤痕修護(hù)、功能性食品等美麗健康領(lǐng)域；核心產(chǎn)品可 復(fù)美、可麗金2022年合計(jì)貢獻(xiàn)營(yíng)收94.4%，其中可復(fù)美聚焦械字號(hào)敷料持續(xù)放量，可麗金形成9大系列差異化定位，逐步拓寬多元品類矩陣，以零售額計(jì)，可復(fù)美、可麗金分別為中國(guó)專業(yè)護(hù)膚領(lǐng)域第4/3暢銷品牌，表現(xiàn)優(yōu)異 渠道拓展加產(chǎn)能擴(kuò)張，構(gòu)筑中長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司采用“醫(yī)療機(jī)構(gòu)+大眾消費(fèi)者”雙軌銷售策略，以線下為根基鑄就口碑，拓展線上直營(yíng)渠道驅(qū)動(dòng)業(yè) 績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，2022年直銷占比增加14.87pcts至59.29%。此外，公司運(yùn)用專有的合成生物學(xué)技術(shù)增加重組膠原蛋白和人參皂苷產(chǎn)能并將其拓展至下游產(chǎn)品，并規(guī)劃5大產(chǎn)能擴(kuò)展項(xiàng)目，127項(xiàng)在研產(chǎn)品，儲(chǔ)備豐富，不斷鞏固研發(fā)優(yōu)勢(shì)積蓄發(fā)展力量。投資建議：歷經(jīng)20余年專業(yè)技術(shù)深耕，公司以當(dāng)前重組膠原龍頭股之形，起未來長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展之勢(shì)，多元化產(chǎn)品矩陣與線上線下渠道協(xié)同發(fā)展助力品牌勢(shì)能。參考可比公司2023年平均PE為36.2x，考慮港股估值折價(jià)和流動(dòng)性因素，我們保守給予公司2023年33.0xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)格47.24港元，首次 覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。?核心數(shù)據(jù) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營(yíng)業(yè)收入（百萬元） 1,552 2,364 3,144 4,267 5,752 增長(zhǎng)率 30.4% 52.3% 33.0% 35.7% 34.8% 歸母凈利潤(rùn)(百萬元) 828 1,002 1,290 1,711 2,258 增長(zhǎng)率 0.2% 21.0% 28.8% 32.6% 31.9% 每股收益（EPS） 0.83 1.01 1.30 1.72 2.27 市盈率（P/E） 41.9 34.7 26.9 20.3 15.4 市凈率（P/B） 34.2 12.3 6.8 5.1 3.8風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；營(yíng)銷推廣不及預(yù)期；政策環(huán)境和新品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表，西部證券研發(fā)中心 115%94% 73% 52% 31% 10% -11% -32% 2022-062022-102023-02 分析師陳騰曦S0800523030001 021-38584327 chentengxi@xbmail.com.cn相關(guān)研究索引 內(nèi)容目錄 投資要點(diǎn)6 關(guān)鍵假設(shè)6 區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)6 股價(jià)上漲催化劑6 估值與目標(biāo)價(jià)6 巨子生物核心指標(biāo)概覽7 一、深耕重組膠原蛋白技術(shù)，專業(yè)皮膚護(hù)理行業(yè)領(lǐng)先8 1.1發(fā)展歷程：研發(fā)技術(shù)基礎(chǔ)雄厚，品牌矩陣多元豐富8 1.2多品牌雙軌渠道布局，營(yíng)收凈利處于行業(yè)領(lǐng)先水平9 1.3管理團(tuán)隊(duì)：研發(fā)背景雄厚，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富11 1.4股權(quán)結(jié)構(gòu)：境內(nèi)外多重持股，創(chuàng)始人家族信托控股約六成12 二、技術(shù)拓寬美麗與健康領(lǐng)域，膠原蛋白行業(yè)勢(shì)起風(fēng)至12 2.1膠原蛋白三螺旋結(jié)構(gòu)特殊構(gòu)象，生物學(xué)領(lǐng)域備受青睞12 2.1.1人體含量最多的蛋白質(zhì)，維護(hù)生理功能12 2.1.2三螺旋結(jié)構(gòu)決定功能多樣性，生物學(xué)特性優(yōu)良13 2.1.3動(dòng)物源提取和基因重組技術(shù)制備，新興技術(shù)構(gòu)建技術(shù)壁壘14 2.2產(chǎn)業(yè)鏈布局成熟，縱向一體化整合趨勢(shì)明顯18 2.3行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)突破千億，終端細(xì)分市場(chǎng)高景氣賽道19 2.3.1透明質(zhì)酸市場(chǎng)成熟，膠原蛋白具備較強(qiáng)成長(zhǎng)性19 2.3.2重組膠原開拓新藍(lán)海，技術(shù)驅(qū)動(dòng)發(fā)力多應(yīng)用領(lǐng)域21 2.4專業(yè)皮膚護(hù)理需求增加，膠原蛋白成分滲透率提升22 2.4.1功效性護(hù)膚領(lǐng)域高成長(zhǎng)，需求端驅(qū)動(dòng)明顯23 2.4.2皮膚高階修護(hù)需求增長(zhǎng)，推動(dòng)醫(yī)用敷料應(yīng)用前景光明27 2.5市場(chǎng)需求疊加技術(shù)進(jìn)步，肌膚煥活應(yīng)用受到關(guān)注29 三、重組膠原蛋白龍頭，技術(shù)優(yōu)勢(shì)筑高競(jìng)爭(zhēng)壁壘31 3.1多元品牌矩陣布局，核心品牌護(hù)膚中流砥柱31 3.1.1可復(fù)美：公司核心品牌，皮膚科級(jí)品牌修護(hù)肌膚32 3.1.2可麗金：中高端多功能皮膚護(hù)理，核心單品脫穎而出34 3.2醫(yī)療機(jī)構(gòu)根深固本，“醫(yī)療機(jī)構(gòu)+大眾銷售”雙軌并行36 3.3成分帶動(dòng)產(chǎn)品，專有技術(shù)構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力38 3.3.1研發(fā)實(shí)力雄厚，在研管線豐富38 3.3.2合成生物學(xué)研發(fā)能力突出，打造領(lǐng)先產(chǎn)品力39 3.3.3產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃錨定未來發(fā)展41 四、營(yíng)收盈利能力突出，財(cái)務(wù)指標(biāo)總體表現(xiàn)較優(yōu)43 五、盈利預(yù)測(cè)與估值47 5.1核心假設(shè)47 5.2相關(guān)費(fèi)用50 5.3估值與投資建議51 六、風(fēng)險(xiǎn)提示51 圖表目錄 圖1：巨子生物核心指標(biāo)概覽圖7 圖2：巨子生物發(fā)展歷程8 圖3：2021/2022年公司營(yíng)業(yè)收入分別同比+30.41%/+52.30%9 圖4：2021/2022年公司凈利潤(rùn)分別同比+0.20%/+20.95%9 圖5：2021~2022年專業(yè)皮膚護(hù)理收入分別同比+40.13%/+54.47%10 圖6：2022年功效性護(hù)膚產(chǎn)品占比提升10.58pcts至66.05%10 圖7：2022年可復(fù)美收入同比+79.68%10 圖8：2022年可復(fù)美收入占比提升至68.22%10 圖9：2021/2022年向經(jīng)銷商銷售收入分別同比+0.40%/+11.55%11 圖10：2022年DTC店鋪線上渠道收入占比達(dá)到51.30%11 圖11：巨子生物股權(quán)結(jié)構(gòu)12 圖12：膠原蛋白在人體和皮膚中的分布及主要類型13 圖13：膠原蛋白與皮膚老化的關(guān)系13 圖14：膠原蛋白結(jié)構(gòu)和體內(nèi)合成過程14 圖15：膠原蛋白制備技術(shù)對(duì)比15 圖16：人體天然膠原三螺旋結(jié)構(gòu)18 圖17：天然膠原和重組膠原結(jié)構(gòu)對(duì)比18 圖18：膠原蛋白產(chǎn)業(yè)鏈分布19 圖19：動(dòng)物源提取膠原蛋白應(yīng)用分布19 圖20：基因工程制備重組膠原蛋白應(yīng)用分布19 圖21：透明質(zhì)酸市場(chǎng)規(guī)模與細(xì)分領(lǐng)域應(yīng)用20 圖22：全球/中國(guó)天然膠原產(chǎn)量規(guī)模（萬噸）21 圖23：中國(guó)膠原蛋白細(xì)分應(yīng)用市場(chǎng)規(guī)模（按零售額計(jì)）21 圖24：我國(guó)膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)按技術(shù)路徑市場(chǎng)規(guī)模細(xì)分（億元）21 圖25：我國(guó)膠原蛋白產(chǎn)品按技術(shù)路徑市場(chǎng)滲透率（%）21 圖26：我國(guó)重組膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)應(yīng)用的市場(chǎng)規(guī)模細(xì)分（按零售額計(jì)）22 圖27：我國(guó)專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模（按零售額計(jì)）及各個(gè)產(chǎn)品成分占比22 圖28：專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模（億元）23 圖29：專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品細(xì)分市場(chǎng)滲透率（%）23 圖30：皮膚問題狀況與功效性護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模24 圖31：功效性護(hù)膚品消費(fèi)者偏好及原料成分25 圖32：預(yù)計(jì)27年我國(guó)重組膠原蛋白功效護(hù)膚市場(chǎng)滲透率30.45%26 圖33：功效性護(hù)膚品各成分市場(chǎng)規(guī)模增速26 圖34：功效性護(hù)膚品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局26 圖35：我國(guó)2017~2027E年醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模28 圖36：我國(guó)2017~2027E重組膠原蛋白醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模28 圖37：膠原蛋白VS透明質(zhì)酸鈉敷料對(duì)比28 圖38：醫(yī)用敷料市場(chǎng)供需格局29 圖39：肌膚煥活應(yīng)用市場(chǎng)規(guī)模與中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模及其細(xì)分30 圖40：2021年中國(guó)醫(yī)美用戶規(guī)模30 圖41：2020年中國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者最為關(guān)注的問題30 圖42：國(guó)內(nèi)外主要透明質(zhì)酸和膠原蛋白注射針劑對(duì)比31 圖43：公司主要品牌矩陣32 圖44：可復(fù)美品牌五大產(chǎn)品系列32 圖45：2019年~2022年1-5月可復(fù)美TOP產(chǎn)品銷售情況33 圖46：可麗金品牌9大系列產(chǎn)品及價(jià)格35 圖47：可麗金類人膠原蛋白&膠原大魔王競(jìng)品測(cè)評(píng)對(duì)比36 圖48：公司“醫(yī)療機(jī)構(gòu)+大眾消費(fèi)者”雙軌并行，覆蓋全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)37 圖49：2022年可比公司直經(jīng)銷銷售渠道占比對(duì)比（%）37 圖50：2022年可比公司線上線下銷售渠道占比對(duì)比（%）37 圖51：巨子生物美麗產(chǎn)品組合儲(chǔ)備情況38 圖52：巨子生物健康領(lǐng)域在研項(xiàng)目39 圖53：2019~2022年可比公司研發(fā)費(fèi)用率（%）39 圖54：2022年可比公司授權(quán)專利數(shù)量（個(gè)）39 圖55：合成生物學(xué)平臺(tái)架構(gòu)，用于生產(chǎn)多種類型重組膠原蛋白和人參皂苷40 圖56：重組膠原蛋白技術(shù)優(yōu)勢(shì)40 圖57：稀有人參皂苷功效41 圖58：2019年-2022年M5重組膠原蛋白產(chǎn)能42 圖59：2019年-2022年M5稀有人參皂苷產(chǎn)能42 圖60：公司重組膠原蛋白產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)42 圖61：2019~2022年可比公司營(yíng)業(yè)收入（億元）和復(fù)合增速（%）43 圖62：2020~2022年可比公司營(yíng)業(yè)收入同比增速（%）43 圖63：2019~2022年可比公司歸母凈利（億元）和復(fù)合增速（%）44 圖64：2020~2022年可比公司歸母凈利同比增速（%）44 圖65：2019~2022年可比公司毛利率（%）44 圖66：2019~2022年公司分產(chǎn)品毛利率（%）44 圖67：2019~2022年可比公司銷售費(fèi)用率（%）46 圖68：2019~2022年可比公司管理費(fèi)用率（%）46 圖69：2019~2022年可比公司研發(fā)費(fèi)用率（%）46 圖70：2019~2022年可比公司凈利率（%）46 圖71：2019~2022年可比公司資產(chǎn)負(fù)債率（%）47 圖72：2019~2022年可比公司流動(dòng)比率（%）47 圖73：2019~2022年可比公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）47 圖74：2019~2022年可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）47 表1：公司管理層介紹11 表2：國(guó)內(nèi)重組膠原與動(dòng)物源膠原的生產(chǎn)廠商16 表3：透明質(zhì)酸與不同重組膠原蛋白制備載體對(duì)比16 表4：海外品牌熱門成分與國(guó)產(chǎn)品牌對(duì)比27 表5：可復(fù)美品牌主要單品33 表6：國(guó)內(nèi)主要醫(yī)用敷料情況34 表7：可麗金品牌主要單品35 表8：巨子生物產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃43 表9：可比公司主要業(yè)務(wù)毛利率（%）45 表10：公司盈利預(yù)測(cè)49 表11：公司費(fèi)用預(yù)測(cè)50 表12：巨子生物可比公司估值51 投資要點(diǎn) 關(guān)鍵假設(shè) 1．1）專業(yè)皮膚護(hù)理業(yè)務(wù)：①功效護(hù)膚：中國(guó)功效護(hù)膚市場(chǎng)持續(xù)高增，重組膠原滲透率逐步提升，隨公司產(chǎn)能大幅提升且持續(xù)加碼線上銷售，預(yù)計(jì)公司2023~2025年功效護(hù)膚業(yè)務(wù)收入分別同比+34.82%/+36.94%/+38.68%；②醫(yī)用敷料：輕醫(yī)美術(shù)后修復(fù)維穩(wěn)需求逐漸上升，公司產(chǎn)能提升+市場(chǎng)擴(kuò)容有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，預(yù)計(jì)醫(yī)用敷料業(yè)務(wù)收入分別同比 +30.55%/+26.49%/+22.69%；2）保健食品及其它業(yè)務(wù)：公司具備稀有人參皂苷領(lǐng)域先發(fā)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)能有序擴(kuò)充疊加營(yíng)銷力度加大，預(yù)計(jì)保健食品及其它業(yè)務(wù)收入分別同比 +7.91%/30.92%/28.99%；3）肌膚煥活應(yīng)用業(yè)務(wù)：重組膠原安全性高，4款在研肌膚煥活產(chǎn)品將賦予公司較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)公司2024年肌膚煥活產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入達(dá)0.68億元。2．毛利率：公司業(yè)務(wù)發(fā)展健康且增長(zhǎng)迅速，原料自產(chǎn)成本可控，產(chǎn)能穩(wěn)定且不斷上升，毛利率基本保持穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)2023~2025年公司專業(yè)皮膚護(hù)理業(yè)務(wù)毛利率為 85.0%/85.5%/86.0%，保健食品及其它業(yè)務(wù)毛利率維持85.4%，2024年新入局肌膚煥活應(yīng)用業(yè)務(wù)毛利率將達(dá)到92.4%，公司2023~2025年綜合毛利率為85.0%/85.6%/86.1%。區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn) 市場(chǎng)普遍認(rèn)為功效護(hù)膚品中玻尿酸為主導(dǎo)成分，而

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