科技為舟，引領膠原蛋白健康美學 巨子生物（02367.HK）首次覆蓋 ?核心結論 證券研究報告公司深度研究|巨子生物 2023年06月06日 公司評級買入 股票代碼02367.HK 重組膠原蛋白前沿科技，細分賽道景氣度高。重組膠原蛋白行業(yè)勢起風至， 前次評級-- 據弗若斯特沙利文報告，2021年重組膠原蛋白市場規(guī)模為108億元，預計 評級變動首次 至2027年增長至1,083億元（5年CAGR42.4%），并有望憑借其生物相容 性優(yōu)勢和產業(yè)化進程超越動物源膠原蛋白主導技術路徑；需求端看，專業(yè)護膚需求旺盛，而膠原蛋白較玻尿酸功效更多元，未來隨消費者認知度提高， 當前價格34.4HKD近一年股價走勢滲透率有望進一步提升，公司作為重組膠原蛋白龍頭預計將充分享受行業(yè)成巨子生物恒生指數 長紅利。技術壁壘賦能核心品牌，美麗健康領域出類拔萃。公司重組膠原蛋白表達水平行業(yè)領先，技術壁壘高筑并賦能于產品，圍繞重組膠原蛋白不斷豐富產品矩陣，廣泛布局護膚、疤痕修護、功能性食品等美麗健康領域；核心產品可 復美、可麗金2022年合計貢獻營收94.4%，其中可復美聚焦械字號敷料持續(xù)放量，可麗金形成9大系列差異化定位，逐步拓寬多元品類矩陣，以零售額計，可復美、可麗金分別為中國專業(yè)護膚領域第4/3暢銷品牌，表現優(yōu)異 渠道拓展加產能擴張，構筑中長期核心競爭力。公司采用“醫(yī)療機構+大眾消費者”雙軌銷售策略，以線下為根基鑄就口碑，拓展線上直營渠道驅動業(yè) 績增長，2022年直銷占比增加14.87pcts至59.29%。此外，公司運用專有的合成生物學技術增加重組膠原蛋白和人參皂苷產能并將其拓展至下游產品，并規(guī)劃5大產能擴展項目，127項在研產品，儲備豐富，不斷鞏固研發(fā)優(yōu)勢積蓄發(fā)展力量。投資建議：歷經20余年專業(yè)技術深耕，公司以當前重組膠原龍頭股之形，起未來長遠發(fā)展之勢，多元化產品矩陣與線上線下渠道協同發(fā)展助力品牌勢能。參考可比公司2023年平均PE為36.2x，考慮港股估值折價和流動性因素，我們保守給予公司2023年33.0xPE，對應目標價格47.24港元，首次 覆蓋給予“買入”評級。?核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業(yè)收入（百萬元） 1,552 2,364 3,144 4,267 5,752 增長率 30.4% 52.3% 33.0% 35.7% 34.8% 歸母凈利潤(百萬元) 828 1,002 1,290 1,711 2,258 增長率 0.2% 21.0% 28.8% 32.6% 31.9% 每股收益（EPS） 0.83 1.01 1.30 1.72 2.27 市盈率（P/E） 41.9 34.7 26.9 20.3 15.4 市凈率（P/B） 34.2 12.3 6.8 5.1 3.8風險提示：行業(yè)競爭加??；營銷推廣不及預期；政策環(huán)境和新品研發(fā)風險。數據來源：公司財務報表，西部證券研發(fā)中心 115%94% 73% 52% 31% 10% -11% -32% 2022-062022-102023-02 分析師陳騰曦S0800523030001 021-38584327 chentengxi@xbmail.com.cn相關研究索引 內容目錄 投資要點6 關鍵假設6 區(qū)別于市場的觀點6 股價上漲催化劑6 估值與目標價6 巨子生物核心指標概覽7 一、深耕重組膠原蛋白技術，專業(yè)皮膚護理行業(yè)領先8 1.1發(fā)展歷程：研發(fā)技術基礎雄厚，品牌矩陣多元豐富8 1.2多品牌雙軌渠道布局，營收凈利處于行業(yè)領先水平9 1.3管理團隊：研發(fā)背景雄厚，管理層經驗豐富11 1.4股權結構：境內外多重持股，創(chuàng)始人家族信托控股約六成12 二、技術拓寬美麗與健康領域，膠原蛋白行業(yè)勢起風至12 2.1膠原蛋白三螺旋結構特殊構象，生物學領域備受青睞12 2.1.1人體含量最多的蛋白質，維護生理功能12 2.1.2三螺旋結構決定功能多樣性，生物學特性優(yōu)良13 2.1.3動物源提取和基因重組技術制備，新興技術構建技術壁壘14 2.2產業(yè)鏈布局成熟，縱向一體化整合趨勢明顯18 2.3行業(yè)規(guī)模預計突破千億，終端細分市場高景氣賽道19 2.3.1透明質酸市場成熟，膠原蛋白具備較強成長性19 2.3.2重組膠原開拓新藍海，技術驅動發(fā)力多應用領域21 2.4專業(yè)皮膚護理需求增加，膠原蛋白成分滲透率提升22 2.4.1功效性護膚領域高成長，需求端驅動明顯23 2.4.2皮膚高階修護需求增長，推動醫(yī)用敷料應用前景光明27 2.5市場需求疊加技術進步，肌膚煥活應用受到關注29 三、重組膠原蛋白龍頭，技術優(yōu)勢筑高競爭壁壘31 3.1多元品牌矩陣布局，核心品牌護膚中流砥柱31 3.1.1可復美：公司核心品牌，皮膚科級品牌修護肌膚32 3.1.2可麗金：中高端多功能皮膚護理，核心單品脫穎而出34 3.2醫(yī)療機構根深固本，“醫(yī)療機構+大眾銷售”雙軌并行36 3.3成分帶動產品，專有技術構建核心競爭力38 3.3.1研發(fā)實力雄厚，在研管線豐富38 3.3.2合成生物學研發(fā)能力突出，打造領先產品力39 3.3.3產能規(guī)模優(yōu)勢明顯，擴產計劃錨定未來發(fā)展41 四、營收盈利能力突出，財務指標總體表現較優(yōu)43 五、盈利預測與估值47 5.1核心假設47 5.2相關費用50 5.3估值與投資建議51 六、風險提示51 圖表目錄 圖1：巨子生物核心指標概覽圖7 圖2：巨子生物發(fā)展歷程8 圖3：2021/2022年公司營業(yè)收入分別同比+30.41%/+52.30%9 圖4：2021/2022年公司凈利潤分別同比+0.20%/+20.95%9 圖5：2021~2022年專業(yè)皮膚護理收入分別同比+40.13%/+54.47%10 圖6：2022年功效性護膚產品占比提升10.58pcts至66.05%10 圖7：2022年可復美收入同比+79.68%10 圖8：2022年可復美收入占比提升至68.22%10 圖9：2021/2022年向經銷商銷售收入分別同比+0.40%/+11.55%11 圖10：2022年DTC店鋪線上渠道收入占比達到51.30%11 圖11：巨子生物股權結構12 圖12：膠原蛋白在人體和皮膚中的分布及主要類型13 圖13：膠原蛋白與皮膚老化的關系13 圖14：膠原蛋白結構和體內合成過程14 圖15：膠原蛋白制備技術對比15 圖16：人體天然膠原三螺旋結構18 圖17：天然膠原和重組膠原結構對比18 圖18：膠原蛋白產業(yè)鏈分布19 圖19：動物源提取膠原蛋白應用分布19 圖20：基因工程制備重組膠原蛋白應用分布19 圖21：透明質酸市場規(guī)模與細分領域應用20 圖22：全球/中國天然膠原產量規(guī)模（萬噸）21 圖23：中國膠原蛋白細分應用市場規(guī)模（按零售額計）21 圖24：我國膠原蛋白產品市場按技術路徑市場規(guī)模細分（億元）21 圖25：我國膠原蛋白產品按技術路徑市場滲透率（%）21 圖26：我國重組膠原蛋白產品市場應用的市場規(guī)模細分（按零售額計）22 圖27：我國專業(yè)皮膚護理產品市場規(guī)模（按零售額計）及各個產品成分占比22 圖28：專業(yè)皮膚護理產品細分市場規(guī)模（億元）23 圖29：專業(yè)皮膚護理產品細分市場滲透率（%）23 圖30：皮膚問題狀況與功效性護膚品市場規(guī)模24 圖31：功效性護膚品消費者偏好及原料成分25 圖32：預計27年我國重組膠原蛋白功效護膚市場滲透率30.45%26 圖33：功效性護膚品各成分市場規(guī)模增速26 圖34：功效性護膚品市場競爭格局26 圖35：我國2017~2027E年醫(yī)用敷料市場規(guī)模28 圖36：我國2017~2027E重組膠原蛋白醫(yī)用敷料市場規(guī)模28 圖37：膠原蛋白VS透明質酸鈉敷料對比28 圖38：醫(yī)用敷料市場供需格局29 圖39：肌膚煥活應用市場規(guī)模與中國醫(yī)美市場規(guī)模及其細分30 圖40：2021年中國醫(yī)美用戶規(guī)模30 圖41：2020年中國醫(yī)美消費者最為關注的問題30 圖42：國內外主要透明質酸和膠原蛋白注射針劑對比31 圖43：公司主要品牌矩陣32 圖44：可復美品牌五大產品系列32 圖45：2019年~2022年1-5月可復美TOP產品銷售情況33 圖46：可麗金品牌9大系列產品及價格35 圖47：可麗金類人膠原蛋白&膠原大魔王競品測評對比36 圖48：公司“醫(yī)療機構+大眾消費者”雙軌并行，覆蓋全渠道銷售網絡37 圖49：2022年可比公司直經銷銷售渠道占比對比（%）37 圖50：2022年可比公司線上線下銷售渠道占比對比（%）37 圖51：巨子生物美麗產品組合儲備情況38 圖52：巨子生物健康領域在研項目39 圖53：2019~2022年可比公司研發(fā)費用率（%）39 圖54：2022年可比公司授權專利數量（個）39 圖55：合成生物學平臺架構，用于生產多種類型重組膠原蛋白和人參皂苷40 圖56：重組膠原蛋白技術優(yōu)勢40 圖57：稀有人參皂苷功效41 圖58：2019年-2022年M5重組膠原蛋白產能42 圖59：2019年-2022年M5稀有人參皂苷產能42 圖60：公司重組膠原蛋白產能優(yōu)勢42 圖61：2019~2022年可比公司營業(yè)收入（億元）和復合增速（%）43 圖62：2020~2022年可比公司營業(yè)收入同比增速（%）43 圖63：2019~2022年可比公司歸母凈利（億元）和復合增速（%）44 圖64：2020~2022年可比公司歸母凈利同比增速（%）44 圖65：2019~2022年可比公司毛利率（%）44 圖66：2019~2022年公司分產品毛利率（%）44 圖67：2019~2022年可比公司銷售費用率（%）46 圖68：2019~2022年可比公司管理費用率（%）46 圖69：2019~2022年可比公司研發(fā)費用率（%）46 圖70：2019~2022年可比公司凈利率（%）46 圖71：2019~2022年可比公司資產負債率（%）47 圖72：2019~2022年可比公司流動比率（%）47 圖73：2019~2022年可比公司存貨周轉天數（天）47 圖74：2019~2022年可比公司應收賬款周轉天數（天）47 表1：公司管理層介紹11 表2：國內重組膠原與動物源膠原的生產廠商16 表3：透明質酸與不同重組膠原蛋白制備載體對比16 表4：海外品牌熱門成分與國產品牌對比27 表5：可復美品牌主要單品33 表6：國內主要醫(yī)用敷料情況34 表7：可麗金品牌主要單品35 表8：巨子生物產能擴張計劃43 表9：可比公司主要業(yè)務毛利率（%）45 表10：公司盈利預測49 表11：公司費用預測50 表12：巨子生物可比公司估值51 投資要點 關鍵假設 1．1）專業(yè)皮膚護理業(yè)務：①功效護膚：中國功效護膚市場持續(xù)高增，重組膠原滲透率逐步提升，隨公司產能大幅提升且持續(xù)加碼線上銷售，預計公司2023~2025年功效護膚業(yè)務收入分別同比+34.82%/+36.94%/+38.68%；②醫(yī)用敷料：輕醫(yī)美術后修復維穩(wěn)需求逐漸上升，公司產能提升+市場擴容有望帶動業(yè)績增長，預計醫(yī)用敷料業(yè)務收入分別同比 +30.55%/+26.49%/+22.69%；2）保健食品及其它業(yè)務：公司具備稀有人參皂苷領域先發(fā)優(yōu)勢，產能有序擴充疊加營銷力度加大，預計保健食品及其它業(yè)務收入分別同比 +7.91%/30.92%/28.99%；3）肌膚煥活應用業(yè)務：重組膠原安全性高，4款在研肌膚煥活產品將賦予公司較強競爭力，預計公司2024年肌膚煥活產品業(yè)務收入達0.68億元。2．毛利率：公司業(yè)務發(fā)展健康且增長迅速，原料自產成本可控，產能穩(wěn)定且不斷上升，毛利率基本保持穩(wěn)定。我們預計2023~2025年公司專業(yè)皮膚護理業(yè)務毛利率為 85.0%/85.5%/86.0%，保健食品及其它業(yè)務毛利率維持85.4%，2024年新入局肌膚煥活應用業(yè)務毛利率將達到92.4%，公司2023~2025年綜合毛利率為85.0%/85.6%/86.1%。區(qū)別于市場的觀點 市場普遍認為功效護膚品中玻尿酸為主導成分，而

相關知識

1膠原蛋白與人體健康
江蘇美尚潔喜獲九頌山河基金A輪領投，重組膠原植入三類器械賽道火爆
膠原蛋白哪個牌子的好，效果最好，膠原蛋白重要性：為何補膠原蛋白
膠原蛋白簡介.docx
膠原蛋白的作用 補充膠原蛋白的方法
關節(jié)健康，能否成為膠原蛋白行業(yè)的第二增長曲線？
膠原蛋白好處
淺談膠原蛋白
膠原蛋白真的能美容養(yǎng)顏嗎？
非變性Ⅱ型膠原蛋白——千億骨關節(jié)健康市場的革命性原料

網址: [西部證券]：科技為舟，引領膠原蛋白健康美學 http://www.u1s5d6.cn/newsview370867.html