摘要：

　　引言：消費(fèi)步入質(zhì)價(jià)比新時(shí)代，萬(wàn)億零食行業(yè)迎來(lái)新機(jī)遇。2023年以來(lái)隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量增長(zhǎng)階段，消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)與價(jià)格的要求發(fā)生明顯變化。在這一背景下，零食行業(yè)因其空間足夠廣闊，不同細(xì)分品類所處生命周期各有差異，其中部分品類能夠較好地契合當(dāng)前消費(fèi)變化趨勢(shì)，具備自身α紅利，推動(dòng)行業(yè)迎來(lái)新一輪結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們重點(diǎn)從品類、渠道、競(jìng)爭(zhēng)三個(gè)維度分析零食行業(yè)目前的主要成長(zhǎng)邏輯與未來(lái)的投資方向。

　　品類：結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)紅利仍存，關(guān)注健康化、新中式、代餐化。橫向來(lái)看，零食行業(yè)屬于具備萬(wàn)億空間的大市場(chǎng)，并且呈現(xiàn)需求碎片化+品類繁多+口味多元的特征；縱向來(lái)看，零食行業(yè)整體過(guò)去40年經(jīng)歷兩大階段：1）早期甜味零食快速增長(zhǎng)，外資品牌具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)；2）近年來(lái)以辣味為主的地方特色小吃蓬勃發(fā)展，本土品牌實(shí)現(xiàn)規(guī)?；圃炫c泛全國(guó)化擴(kuò)張。具體來(lái)看，不同子賽道生命周期各有不同，糖巧相對(duì)成熟，而堅(jiān)果等仍在成長(zhǎng)期?？臻g上看，我們認(rèn)為相較于海外平均消費(fèi)量/滲透率，國(guó)內(nèi)零食行業(yè)具備較大提升空間，長(zhǎng)期有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。趨勢(shì)上看，結(jié)合質(zhì)價(jià)比消費(fèi)風(fēng)格與消費(fèi)者的情感訴求，我們認(rèn)為未來(lái)品類發(fā)展將呈現(xiàn)健康化、新中式、代餐化三條主線，重點(diǎn)關(guān)注堅(jiān)果、魔芋、鵪鶉蛋、小魚(yú)干與面制品等品類。

　　渠道：下游渠道開(kāi)啟新一輪變革，為上游品牌起勢(shì)創(chuàng)造新機(jī)會(huì)。零食行業(yè)渠道結(jié)構(gòu)多元化，過(guò)去40年先后經(jīng)歷三個(gè)發(fā)展階段（流通渠道為主→現(xiàn)代渠道+流通渠道→線上+線下）；當(dāng)前隨著消費(fèi)轉(zhuǎn)向質(zhì)價(jià)比時(shí)代，下游渠道已進(jìn)入全渠道2.0階段，折扣量販+會(huì)員店+內(nèi)容電商共同興起，實(shí)現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)渠道的效率革新。趨勢(shì)上看，我們認(rèn)為當(dāng)前量販萬(wàn)店模型已經(jīng)跑通，會(huì)員倉(cāng)儲(chǔ)店實(shí)現(xiàn)全國(guó)擴(kuò)張，抖音電商規(guī)模逐漸比肩傳統(tǒng)電商，新興渠道流量可推動(dòng)上游零食品牌實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)，同時(shí)也可驅(qū)動(dòng)上游品牌打磨產(chǎn)品力與供應(yīng)鏈。

　　競(jìng)爭(zhēng)：集中度提升空間較大，“多品類大單品+全渠道布局”更易長(zhǎng)青。零食行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)+品類競(jìng)爭(zhēng)的特征，其中甜味零食由國(guó)際龍頭引領(lǐng)，集中度較高+格局較穩(wěn)固，而本土風(fēng)味零食集中度仍有提升空間，參與玩家可分為制造型VS渠道型。展望未來(lái)，我們認(rèn)為多品類大單品+全渠道布局的公司長(zhǎng)期有望實(shí)現(xiàn)較好發(fā)展：1）品類上，短期通過(guò)口味差異化等突圍，長(zhǎng)期則通過(guò)打造大單品，與場(chǎng)景深度綁定形成護(hù)城河，并沉淀為品牌勢(shì)能。2）渠道上，依托量販等新渠道紅利實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，利用下游渠道的高標(biāo)準(zhǔn)打磨自身供應(yīng)鏈效率，同時(shí)捕捉消費(fèi)者新需求，進(jìn)而立足高勢(shì)能渠道向全渠道進(jìn)行擴(kuò)張。

　　重點(diǎn)公司：衛(wèi)龍美味：響應(yīng)新興渠道變革，助/輔銷(xiāo)深化渠道精耕；大單品穩(wěn)健成長(zhǎng)，加速推新完善產(chǎn)品矩陣。勁仔食品：品規(guī)改革與量販紅利引導(dǎo)增長(zhǎng)，鵪鶉蛋第二曲線持續(xù)驗(yàn)證。三只松鼠：重塑商業(yè)模式、積極探索線下，為全渠道適配全品類產(chǎn)品；布局堅(jiān)果上游與供應(yīng)鏈提效，總成本領(lǐng)先將強(qiáng)化高端性價(jià)比壁壘。甘源食品：量販等渠道紅利仍將延續(xù)，當(dāng)前渠道與團(tuán)隊(duì)調(diào)整暫告段落，產(chǎn)品矩陣與渠道有望持續(xù)共振。鹽津鋪?zhàn)樱郝氏葥肀屡d渠道，多品類品牌戰(zhàn)略收獲頗豐，有望通過(guò)供應(yīng)鏈建設(shè)和新中式布局充分受益品類紅利。洽洽食品：調(diào)整產(chǎn)品量?jī)r(jià)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)挑戰(zhàn)，探索第三曲線與渠道增量空間，上游供應(yīng)鏈合作持續(xù)釋放規(guī)模效應(yīng)，盈利能力有望上行。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；原材料成本波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

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