必瘦站投資研究分析$必瘦站(01830)$

1、必瘦站的生意說明：

必瘦站在香港和內(nèi)地提供 瘦身減肥的美容服務涵蓋了傳統(tǒng)美容和無創(chuàng)醫(yī)美這兩塊的服務，生意為會員模式，即發(fā)展會員，會員先一次性預付月卡或年卡的費用給必瘦站，必瘦站在后期為會員提供無創(chuàng)醫(yī)美服務。這種生意模式采用預收款方式，客戶先一次性支付未來將要享受的服務。

必瘦站在全球擁有50多個治療中心，會員數(shù)量達到了50萬人。

香港2018年新開的兩家新概念醫(yī)學美容店鋪會員的年均消費額為2.9萬。

必瘦站在香港業(yè)務和內(nèi)地業(yè)務收入比例大概為7:3左右，主要業(yè)務還是在香港，目前正在向全球擴展開店，第一站2020年2月份已經(jīng)在悉尼運營了。

必瘦站的未來戰(zhàn)略：

1）未來數(shù)年將以“全球擴展”為主軸 。

2）提供優(yōu)質服務 。

2、美容行業(yè)及美容院的發(fā)展方向：

傳統(tǒng)美容：

從國內(nèi)美容機構的規(guī)模來看，大量美容機構采用個體經(jīng)營模式而導致經(jīng)營規(guī)模較小。據(jù)統(tǒng)計，近幾年，我國美容院數(shù)量激增，截止到2017年，全國美容院多達282.3萬家，其中個體店的數(shù)量占比高達97%。由于個體店因資金實力不足，導致該類型美容機構難以投入大量研發(fā)進行新品開發(fā)、也難以做大做強品牌，導致店鋪規(guī)模較小。

美容院可劃分為產(chǎn)品和服務兩類基本的商業(yè)模式。

1）產(chǎn)品模式將美容院視為美容產(chǎn)品分銷的特殊通路，通過自營及加盟美容院來銷售產(chǎn)品，該類機構的收入來源以銷售美容產(chǎn)品為主，其中克麗緹娜、自然美是典型代表企業(yè)，這類品牌的美容院以加盟為主。

2）服務模式的美容機構則定位于美容服務的提供，通過為顧客提供定制化、個性化的服務，加強與顧客的溝通，并通過會員制度培養(yǎng)顧客的忠誠度，間接銷售自主研發(fā)產(chǎn)品和其他品牌產(chǎn)品，該類機構的收入來源以提供美容服務為主，必瘦站、仁和、現(xiàn)代美容、Beauty Garage以及亞提美容等企業(yè)為代表。

醫(yī)療美容：

美行業(yè)規(guī)模在未來5年仍保持在20%以上的高增長，根據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計，2018年中國醫(yī)美行業(yè)規(guī)模為1217億元，2023年可達3601億。與其他國家相比，醫(yī)美服務滲透率還有較大上升空間：目前為日本的1/2，美國的1/4，韓國的1/7。

美容院的發(fā)展方向：

以單純提供美容服務為主營業(yè)務的美容機構更具有競爭力：一方面，其可以以定制化服務來獲得特定消費群，提高用戶粘性；另一方面，該類機構受到的來自于其他護膚品、化妝品等公司的競爭沖擊較小。此外，隨著人們消費能力和層次的提高，也將越來越重視服務體驗。也就是說，純服務運營模式的美容機構行業(yè)更具有競爭力。

醫(yī)學美容服務經(jīng)過快速的發(fā)展之后，慢慢地從奢侈品逐步變成了日常必需品。特別是無創(chuàng)醫(yī)美方面日常必需品的特征越來越明顯。 未來在服務運營模式的美容院中引入無創(chuàng)醫(yī)美將是必需的發(fā)展方向，因為引入無創(chuàng)醫(yī)美不需要牌照和注冊醫(yī)生，對美容院的組織結構沒有影響。

為了與顧客建立密切關系，美容院需要提供安全貼心的優(yōu)質服務，在舒適的環(huán)境中滿足顧客的需要，并確保顧客享受到無出其右的體驗。

我們認為美容院未來的發(fā)展方向下面的兩點是關鍵：超出客戶預期的客戶體驗決定了用戶黏性、無創(chuàng)醫(yī)美對傳統(tǒng)美容院的業(yè)績提升至關重要。

3、必瘦站的競爭對手分析

1）在港本地競爭對手

香港仁和

必瘦站在香港的主要對手是香港仁和，香港仁和的母公司是上市公司 $香港醫(yī)思醫(yī)療集團(02138)$  ，香港仁和主營 美學醫(yī)療、傳統(tǒng)美容、以及護膚保健及美容產(chǎn)品，為一站式美容中心。

香港仁和的傳統(tǒng)美容，這部分業(yè)務在香港醫(yī)思醫(yī)療集團2019財年的財報中收入為4億，相比上財年增長8%。

香港仁和的美學醫(yī)療包括醫(yī)美、微創(chuàng)醫(yī)美、牙科等，這部分業(yè)務2019財年的收入為8.35億，相比上財年增長46.8%，這說明醫(yī)美方面需求旺盛。

必瘦站傳統(tǒng)美容這部分的2019財年在香港的收入大致在5億左右，無創(chuàng)醫(yī)美的收入大致在4億左右。

無創(chuàng)醫(yī)美服務方面必瘦站和香港仁和不存在直接競爭。

傳統(tǒng)美容方面必瘦站主打的是瘦身，和仁和的美白等傳統(tǒng)美容存在差異化競爭。

香港奧思 $奧思集團(01161)$  

自1998年起,奧思集團有限公司迅速發(fā)展為市場上具領導地位之類美容護膚集團。於香港、中國內(nèi)地、澳門、臺灣及新加坡獨家代理美國著名品牌[~H2O+]護膚產(chǎn)品;同時,集團於2008年與法國第一草本化妝美容品牌伊夫黎雪[Yves Rocher]成立合營公司,獲得伊夫黎雪在中國內(nèi)地的獨家分銷代理權。2010年4月1日,集團創(chuàng)立其首個自家彩妝品牌[嘉玫(JM Make Up)];同年5月奧思集團收購瑞士著名優(yōu)質護膚美容品牌[Glycel]。

香港奧思2020財年上半年的收入為3.66億港幣較去年減少4%，利潤為0.438億港幣較去年減少14%。

奧思於香港經(jīng)營12間Glycel Skinspas、14間

水磨坊美容中心、2間Oasis Homme中心、3間Oasis Hair Spa生髮活髮中心、

3間水之屋水療中心及8間奧思醫(yī)學美容中心，並於中國經(jīng)營3間自營水磨

坊美容中心及於澳門經(jīng)營1間Oasis Beauty Store。

必瘦站的主要業(yè)務是瘦身減肥，和奧思的美白生發(fā)的傳統(tǒng)美容存在差異化競爭。

2）內(nèi)地業(yè)務競爭對手

必瘦站內(nèi)地的主要競爭對手還是具有知名品牌的連鎖美容院，下面是國內(nèi)10大連鎖品牌美容院。

美麗田園：美麗田園品牌源自德國，由上海美麗田園美容有限公司運營，規(guī)模目前處于中高端美容院的第一位。

上海美麗田園收購了中高端美容第三名品牌 “貝黎詩”。美麗田園的店鋪數(shù)量從100多家擴張到了270家左右，14年到17年的4年間以接近20％的增長速度發(fā)展，凈利潤更是翻了4倍達到了。

從2014年開始發(fā)展醫(yī)美業(yè)務，到2017年底，其醫(yī)美業(yè)務的；利潤占比超過了50%。

美麗田園有將近十萬會員，他們到店不光是享受美容服務，也會購買護膚產(chǎn)品，護膚產(chǎn)品銷售占比接近50%。

2013年，中信產(chǎn)業(yè)基金對美麗田園進行A輪私募股權投資。

美麗田園2017年3月開放加盟，目前已經(jīng)在2、3線城市完成了布局。

克麗緹娜：源自臺灣地區(qū)，護膚理念是醫(yī)學為本，美容為用，目前已經(jīng)有了將近400多家加盟店，是一家以美容護膚保養(yǎng)品與美容院加盟為主，集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的企業(yè)。產(chǎn)品以其親膚、護膚、活膚的顯著功效成為護膚品中的佼佼者。

該品牌屬于臺灣地區(qū) 上市公司 麗風股份，

2019年全年合併營收為新臺幣51.39億元（13.26億港幣），稅後淨利達14.32億元（3.7億港幣），稅後每股盈餘(EPS)18.02元，年增率分別為12％、17％、17％。

琪雅：汕頭品牌，算是比較早進入連鎖經(jīng)營模式的美容企業(yè)，目前在國內(nèi)已經(jīng)有了100多家分部和5000多家連鎖店，規(guī)模很龐大了。致力于女性美麗健康事業(yè)的堅定信念，在默默耕耘美的過程中逐漸形成自己的獨特文化。

莎蔓莉莎：屬于濟南莎蔓莉莎管理咨詢有限公司旗下，是一家比較年輕的美容連鎖企業(yè)，還是中國美容院十大品牌之一，目前擁有1000余家美容會所。莎蔓莉莎愿景和使命是“讓更多的女人美麗、健康、優(yōu)雅”。

自然美臣：屬于上海自然美化妝品有限公司旗下，自然堂的經(jīng)營理念就跟它的品牌名字一樣：“自然就是美”。在全國美容院排行榜排名第五，經(jīng)營產(chǎn)品有很多，如沙龍級和專柜美容保養(yǎng)品、健康食品以及精油等。

必瘦站：目前在全國已有80多家直營店，并且在香港證券交易所已經(jīng)上市，按市值上來說稱得上是香港地區(qū)目前最大的瘦身纖體集團了。憑借獨特的醫(yī)學瘦身技術，穩(wěn)占香港地區(qū)纖體市場領導地位。

芳子美容：屬于深圳市芳子美容股份有限公司旗下，目前在國內(nèi)已有48家美容中心，但是培養(yǎng)出了很多美容顧問。芳子美容的服務理念是“芳子美麗，用心傳遞”。

思妍麗：屬于上海思妍麗實業(yè)股份有限公司旗下，在國內(nèi)現(xiàn)在已經(jīng)擁有150多家分店，會員人數(shù)高達數(shù)十萬，在全國美容院排行榜排名第八。產(chǎn)品包括抗皺抗老、提亮保濕、瘦身塑型、眼部護理以及頭發(fā)護理和脫發(fā)防治等。

修身堂：屬于香港修身堂控股有限公司旗下，修身堂不僅在國內(nèi)開設有多家分店。修身堂優(yōu)質的保健和護膚美容產(chǎn)品非常受到顧客歡迎和認可。修身堂在香港的母公司已經(jīng)是仙股了，長年虧損。

伊美娜：屬于上海伊美娜美容管理連鎖有限公司旗下，伊美娜在國內(nèi)三十多個城市開設了數(shù)百家分店，伊美娜還是中國美容院十大品牌之一。以順應國際化美容潮流，倡導綠色護膚為理念。

國內(nèi)美容院的十大品牌，都是連鎖品牌，以賣產(chǎn)品為主的美容院，主要采用加盟模式。加盟模式有利于擴大美容產(chǎn)品的銷售，美容院的規(guī)模也容易擴大。以賣服務為主的美容院基本上選擇的是自營模式。必瘦站就是這種模式，必瘦站的擴張采用的是以內(nèi)生式自有資金謹慎的方式進行開店，確保品牌的口碑。

3）市場競爭態(tài)勢：由于國內(nèi)美容服務市場巨大，目前市場上絕大部分都是大眾品牌，隨著人們生活水平的提高，尤其是女性的可支配收入有所增加，消費者對優(yōu)質品牌趨之若鶩，必瘦站等優(yōu)質品牌預期可從其他一眾品牌中脫穎而出，從大眾品牌中搶占到比較大的市場份額。

4、必瘦站財報數(shù)據(jù)

從2018財年開始，必瘦站出現(xiàn)了快速的增長，這個增長背景是必瘦站從2018財年增加了無

創(chuàng)醫(yī)美的內(nèi)容，并且公司名稱從美容科技改為 醫(yī)學美容公司，足見必瘦站的轉型決心。

2020財年在香港社會暴力事件和疫情影響下取得了不錯的成績：收入12.41億，比去年同期增長4%。利潤3.60億，比去年同期增長13%。運營現(xiàn)金流5.44億（報表是6.44億，修正為5.44億主要是租金放在融資現(xiàn)金流里面 了），比去年同期增長21％。 2020財年每股收益0.32元，每股派息0.34元。

2020財年在必瘦站的收入中有32%的的收入沒有提供對應的服務，在2019財年這個比例是24%，上升了8個百分點，這個數(shù)據(jù)也說明了香港暴力事件和疫情影響了客戶到店消費。

5、必瘦站的競爭力

1）傳統(tǒng)美容的競爭優(yōu)勢，一方面是品牌優(yōu)勢體現(xiàn)為：必瘦站經(jīng)過15年在香港經(jīng)營瘦身減肥，有了比較好的知名度，獲得了頭部位置，形成了自有品牌，其以此品牌采用自有資金在內(nèi)地擴展開店。用戶喜好光顧具有長期經(jīng)營歷史且品牌辨識度高的美容院。

另一方面由于 必瘦站專注于瘦身減肥，和市場上其他美白等傳統(tǒng)美容院形成了差異化競爭。

2）無創(chuàng)醫(yī)美的競爭優(yōu)勢，醫(yī)美業(yè)務在需要牌照、由注冊醫(yī)生來做業(yè)務，很多連鎖美容品牌提供醫(yī)美服務時會選擇新建品牌，在基于此品牌來開點發(fā)展業(yè)務。

必瘦站的醫(yī)美服務只是提供無創(chuàng)醫(yī)美服務，由于不需要動手術，沒有牌照要求，必瘦站只需要在目前美容院的基礎上引進成熟的無創(chuàng)醫(yī)美服務，即可發(fā)展成為一站式無創(chuàng)醫(yī)美平臺。

目前必瘦站在港店鋪已經(jīng)啟動合并成立為多個一站式無創(chuàng)醫(yī)美平臺。在內(nèi)地有條件的店鋪中也逐步在引入無創(chuàng)醫(yī)美服務。必瘦站一站式醫(yī)美中心的主要優(yōu)勢是：用戶可以選擇做傳統(tǒng)美容，也可以選擇做無創(chuàng)醫(yī)美服務，這是必瘦站相對于其他連鎖品牌的競爭優(yōu)勢。

6、必瘦站內(nèi)在價值評估：

2017年必瘦站開始了從傳統(tǒng)美容院轉型為無創(chuàng)醫(yī)美中心。

轉型的這兩年收入和利潤得到了大幅提升，凈現(xiàn)金流2018和2019年財年也是以50%的增長速度在提升，2020財年的現(xiàn)金流增長了24%，我們預計必瘦站將來會以行業(yè)的平均水平進行增長，保守地我們估值是還是以低于平均增長水平，按照10%的增長速度來估值。

必瘦站正常情況的內(nèi)在價值估算，以必瘦站2020財年2.40億凈現(xiàn)金流＋分紅回購2.18億得出總凈現(xiàn)金流為4.58億（相比2019財年增長21%，2019財年0.51億凈現(xiàn)金＋3.27億分紅得出總凈現(xiàn)金流為3.78億）、平均地凈現(xiàn)金以每年10% 的速度增長為基礎來計算，必瘦站未來10年的凈現(xiàn)金流總和為 4.58億*16 ＝ 73 億港幣。必瘦站當前的內(nèi)在價值為73 億港幣。

以11.16億的總股本計算得到必瘦站當前 每股內(nèi)在價值為6.54港幣。

對于必瘦站這種非壟斷性股票在其每股內(nèi)在價值6.54港幣的基礎上打6折后的3.92港幣為具有一定安全邊際的開始買入價格。

7、必瘦站的風險分析：

美容行業(yè)競爭加劇風險：在美容行業(yè)中可能出現(xiàn)了一個壟斷品牌，導致其他品牌無法和其進行競爭，從而導致必瘦站的競爭環(huán)境發(fā)生了深刻的變化。應對方式為：密切關注頭部美容品牌的動向。

8、總結

必瘦站的美容院生意在2016年受大環(huán)境影響，2016年的業(yè)務收入和凈利潤都出現(xiàn)比較大的下滑，生意增長率放緩，受經(jīng)濟大環(huán)境影響很大。

必瘦站2017年開始了從傳統(tǒng)美容院向無創(chuàng)醫(yī)美中心的轉型，2018財年和2019財年都實現(xiàn)了高速增長。2020財年必瘦站在香港社會暴力事件和疫情的影響下還能夠出現(xiàn)營收和凈利潤的增長實屬難得，最難得的是其利潤全部拿出來給股東分紅，說明了2020年下半年的現(xiàn)金流不存在問題。

目前必瘦站開啟了全球發(fā)展計劃，說明其業(yè)務模式經(jīng)過這3年的轉型到了驗證，預計未來5年必瘦站將進入一個內(nèi)生方式的擴張時期。

目前必瘦站每股3港幣的市場價位按照我們的估算方式，已經(jīng)大大低于其內(nèi)在價值每股6.5港幣，我們認為在每股4港幣以下買入必瘦站都是一個好生意。

聲明：發(fā)布該文之前我們已經(jīng)買入了必瘦站，文中難免自帶了作者私貨觀點，依據(jù)本文章而進行投資請注意風險自擔。

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