醫(yī) 藥 行 業(yè) 觀 點(diǎn)

　　1. 減重領(lǐng)域風(fēng)云變幻，差異化布局創(chuàng)造更多合作可能

　　據(jù)《 Nature Reviews Drug Discovery》 預(yù)測， 2025年美格魯肽和替爾泊肽將進(jìn)入全球藥品銷售額的前十，若累計(jì)減重+降糖適應(yīng)癥，其銷售額將超過排名第一的Keytruda，單品年銷售額超300億美元。減重降糖領(lǐng)域是國際大企業(yè)重點(diǎn)競爭領(lǐng)域，而且雙靶點(diǎn)、多靶點(diǎn)GLP-1展示更強(qiáng)的臨床效果，口服GLP-1也在不斷突破，提供更多市場機(jī)遇。中國創(chuàng)新藥也積極參與到減重領(lǐng)域的研發(fā)當(dāng)中，差異化的研發(fā)思路，為全球合作創(chuàng)造更多可能。 2024年12月18日，瀚森制藥與默沙東達(dá)成了關(guān)于口服小分子GLP-1 HS-10535的全球獨(dú)家授權(quán)協(xié)議，首付款 1.12 億美元，里程碑付款最高達(dá) 19 億美元。除瀚森制藥之外，國內(nèi)布局GLP-1口服的創(chuàng)新藥企業(yè)還有恒瑞醫(yī)藥HRS-7535、甘李藥業(yè)GZR18片、華東醫(yī)藥HDM1002片和信立泰SAL0112片等。對于雙靶點(diǎn)GLP-1注射劑，隨著研發(fā)布局企業(yè)的增加，國內(nèi)創(chuàng)新藥品種也主動尋求上更有效的臨床證據(jù)， 12月12日甘李藥業(yè)創(chuàng)新型GLP-1RA雙周制劑GZR18注射液獲得FDA的Ⅱ期臨床試驗(yàn)的批準(zhǔn)，該臨床試驗(yàn)直接選擇替爾泊肽做頭對頭。與GLP-1協(xié)同也是減重領(lǐng)域發(fā)展的一個重要方向，并且國內(nèi)企業(yè)也率先布局， 包括THRβ受體激動劑、 Act RIIA等脂肪和肌肉代謝靶點(diǎn)。

　　2. 關(guān)注國際臨床會議中的中國企業(yè)，授權(quán)出海機(jī)遇眾多

　　美國時間12月7日-10日，第66屆美國血液學(xué)會（ ASH）年會如期舉行，有超過70篇中國研究入選口頭匯報，近500篇入選壁報展示，覆蓋急性髓系白血病、急性淋巴細(xì)胞白血病、淋巴瘤、多發(fā)性骨髓瘤、骨髓增生異常綜合征、造血干細(xì)胞移植等血液學(xué)領(lǐng)域。近年來，中國創(chuàng)新藥的臨床數(shù)據(jù)陸續(xù)在美國癌癥研究協(xié)會（ AACR）、美國臨床腫瘤學(xué)會（ ASCO）、歐洲腫瘤內(nèi)科學(xué)會（ ESMO）等國際臨床會議上發(fā)布，吸引全球創(chuàng)新藥企的關(guān)注，并為出海授權(quán)交易創(chuàng)造機(jī)遇。 根據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)， 2024年Q1~Q3中國license-out交易共73筆，去年同期62筆，披露交易金額達(dá)336億美元，同比增加100%。國產(chǎn)創(chuàng)新藥已逐步從過去的me-too模式逐步向Best in class（ BIC）和First in class (FIC)升級，而且通過出海授權(quán)獲得資金已經(jīng)超過資本市場融資總金額，新的創(chuàng)新投資驅(qū)動循環(huán)已經(jīng)形成，再進(jìn)一步助推醫(yī)藥的產(chǎn)業(yè)升級。 2024年NewCo等新模式不斷涌現(xiàn)，為海外市場經(jīng)營不足的國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)提供了一種更為新的探索，也突破了海外有限的頭部MNC的瓶頸，增加了對外合作的機(jī)遇。隨著更多創(chuàng)新成果的展示， 2025年我們認(rèn)為創(chuàng)新藥出海將繼續(xù)加速。

　　3 . 關(guān)注醫(yī)保談判結(jié)果的執(zhí)行， 為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)注入新增量

　　2024年醫(yī)保目錄已正式落地，談判/競價環(huán)節(jié)共有117種目錄外藥品參加，其中89種談判/競價成功，成功率76%、平均降價63%，總體與2023年基本相當(dāng)。目錄新增藥品中，國內(nèi)企業(yè)的有65種，占比超過了70%。通過談判機(jī)制，醫(yī)保已累計(jì)將835種藥品新增進(jìn)入國家醫(yī)保目錄，并在協(xié)議期內(nèi)累計(jì)為談判藥品支付已超過3500億元，醫(yī)保的持續(xù)擴(kuò)容為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展注入新增量。本輪醫(yī)保談判《 全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》 后的首次國家醫(yī)保談判，談判的目的不僅僅是提高藥品的可及性，平衡醫(yī)保的收支，還要支持企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。值得注意的是本輪醫(yī)保談判還納入了多種新技術(shù)路線、新獲批上市藥品，如PD-1/VEGFA雙抗、 PD-1/PD-L1單抗等。根據(jù)醫(yī)保局統(tǒng)計(jì)，此次醫(yī)保藥品目錄調(diào)整新增的91種藥品中， 90種為5年內(nèi)新上市品種。其中， 38種是“全球新”的創(chuàng)新藥，無論比例還是絕對數(shù)量，都創(chuàng)歷年新高。按照國家醫(yī)保局、人力資源社會保障部提出的新要求：定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)于2025年2月底前召開藥事會，根據(jù)新版國家醫(yī)保藥品目錄及時調(diào)整本機(jī)構(gòu)用藥目錄。根據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)，截至2024年Q3，除西藏之外， 2023版談判品種配備率達(dá)到均超過50%，廣東，北京等核心市場，配備率均超過了80%，較之前已有大幅進(jìn)步，預(yù)計(jì)2024年醫(yī)保談判品種的配備速度將進(jìn)一步提升。

　　4 . 醫(yī)保協(xié)同支持商業(yè)健康險發(fā)展，拓寬創(chuàng)新藥的價值天花板

　　11月初，國家醫(yī)保局召開醫(yī)保平臺數(shù)據(jù)賦能商業(yè)健康保險發(fā)展座談會，探討了醫(yī)保與健康險協(xié)同發(fā)展模式，同步結(jié)算等支持政策有望陸續(xù)探索落地。 2025年醫(yī)保的重點(diǎn)工作包括探索創(chuàng)新藥的多元支付機(jī)制，支持引導(dǎo)普惠型商業(yè)健康保險及時將創(chuàng)新藥品納入報銷范圍，研究探索形成丙類藥品目錄，并逐步擴(kuò)大至其他符合條件的商業(yè)健康保險。 2022年，我國商業(yè)健康保險保費(fèi)收入8653億元，賠付支出3600億元，賠付率僅為41.6%，而同期基本醫(yī)療保險基金（含生育保險）總支出24431.72億元，兩者差距巨大而且醫(yī)保覆蓋人群廣闊。在新藥的醫(yī)保談判中，醫(yī)保局作為單一最大的購買方，占據(jù)市場的主動，也是影響國內(nèi)上市創(chuàng)新藥價值的重要因素，醫(yī)保的支付能力也制約著國內(nèi)創(chuàng)新價值的天花板。在醫(yī)保大數(shù)據(jù)賦能的基礎(chǔ)上，商保的核保成本將大幅降低，定位更為精準(zhǔn)的商業(yè)保險將吸引更多客戶投保，持續(xù)壯大商保的基金池。商保和醫(yī)保的差異化保障定位和市場化的運(yùn)作模式，未來在創(chuàng)新藥械的定價上將更具備主動性。從保險籌資能增加到賠付率提高，到形成足夠強(qiáng)的賠付能力，需要經(jīng)歷產(chǎn)品的不斷優(yōu)化探索，更需要居民保險意識的持續(xù)提高，改革探索的時間雖然長，但目前醫(yī)保部門的作為全國最大健康支付數(shù)據(jù)平臺，可協(xié)調(diào)衛(wèi)生系統(tǒng)和居民企業(yè)的一致配合，商業(yè)健康險形成新支付體系值得期待。

　　5 .零售藥房出清加速，龍頭受益集中度提升

　　2024年是零售藥店出清的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，從Q3零售藥店上市公司的新開和并購門店數(shù)量來看，新增門店速度已顯著下降。根據(jù)第一藥店財(cái)智數(shù)據(jù)， 2024年Q3關(guān)店總數(shù)達(dá)到9545家，環(huán)比Q2持續(xù)提升， 同時新增門店也快速下滑，預(yù)計(jì)2024年Q4，關(guān)店和開店將逐步達(dá)到平衡。從政策監(jiān)管來看，醫(yī)保追溯碼推廣加速，將有效整治非規(guī)范操作，進(jìn)一步加速行業(yè)出清。到2025年全國零售藥房門店總數(shù)將下滑，預(yù)計(jì)下滑幅度超過10%，有效減少市場無效供應(yīng)，對于競爭勝出的龍頭企業(yè)客流量有望回升，單店盈利將改善。隨著行業(yè)集中度提升，龍頭連鎖藥房有望最先獲得客流量的回升，提升經(jīng)營效益。 從品類趨勢看，統(tǒng)籌政策放寬和創(chuàng)新藥加速商業(yè)化，零售藥房的增量價值也會逐步凸顯，根據(jù)中康數(shù)據(jù)， 1-10月處方藥銷售規(guī)模占比達(dá)56.7%，規(guī)模同比增長2.8%，顯著高于OTC和其他品類增長，而且處方藥增長是線下客流量下降背景下實(shí)現(xiàn)的。 零售藥店作為健康服務(wù)的終端，擁有大量的優(yōu)質(zhì)的藥師儲備，能高效快速服務(wù)大眾，隨著處方藥比重提高，其商業(yè)化價值有望重估。

　　6. 已進(jìn)入流感的高發(fā)時刻，呼吸道檢測B2C市場持續(xù)發(fā)展

　　進(jìn)入12月份，全國氣溫有明顯降低，呼吸道傳染病傳播風(fēng)險增加，根據(jù)流感監(jiān)測周報2024 年第 50 周（ 2024年 12 月9日－2024 年12 月15日），南方省份哨點(diǎn)醫(yī)院報告的 ILI%為 4%，高于前一周水平（ 3.6%），北方省份哨點(diǎn)醫(yī)院報告的 ILI%為5.4%，高于前一周水平（ 4.7%）。全國共報告 114 起流感樣病例暴發(fā)疫情，流感藥物搜索大幅提升，目前已進(jìn)入流感的高發(fā)時刻。在冬季流行的呼吸道病原體中，流感已經(jīng)是哨點(diǎn)醫(yī)院門診陽性率的第一位，但住院嚴(yán)重急性呼吸道感染病例仍居第二位，肺炎支原體感染率更高。對比2023~2024年流感季， 2024~2025年流感季的陽性率整體較低，但送檢率提升是推動呼吸道檢測市場發(fā)展的更核心因素，即使2024~2025年流感樣病例低于2023-2024年，市場仍將保持穩(wěn)定增長。對于呼吸道檢測的B2C等新市場，經(jīng)過2023年的初步嘗試和積極反饋，居民的認(rèn)知會逐步強(qiáng)化， POCT快檢與核酸上門檢測有望進(jìn)一步得到推廣

　　醫(yī)藥推選及選股推薦思路

　　新版醫(yī)保目錄落地執(zhí)行、 醫(yī)保預(yù)付金制度推進(jìn)、 協(xié)同商保發(fā)展， 醫(yī)保對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的新增量逐步展現(xiàn)， 政策預(yù)期逐步轉(zhuǎn)向正面， 創(chuàng)新藥出海進(jìn)入收獲期， 維持醫(yī)藥行業(yè)“ 推薦” 的評級， 具體的推選方向和選股思路如下：

　　1） 關(guān)注最新臨床數(shù)據(jù)發(fā)布和潛在BD機(jī)遇， 推薦【 康希諾】 ， 【 益方生物】 ， 關(guān)注【 科濟(jì)藥業(yè)-B】 。

　　2） 減重領(lǐng)域差異化布局和對外合作出海， 推薦【 眾生藥業(yè)】 ， 關(guān)注【 甘李藥業(yè)】 、 【 博瑞醫(yī)藥】 、 【 歌禮制藥-B】 、 【 來凱醫(yī)藥-B】 。

　　3） 2024年版醫(yī)保目錄執(zhí)行落地， 新進(jìn)目錄產(chǎn)品的銷售放量， 推薦【 上海誼眾】 和【 信立泰】 、 建議關(guān)注【 海思科】 、 【 云頂新耀-B】 。

　　4） 透皮貼劑注冊審批要求變化， 進(jìn)入壁壘提高， 龍頭企業(yè)市場地位進(jìn)一步穩(wěn)固， 推薦【 九典制藥】 。

　　5） 流感高峰到來， 呼吸道檢測旺季到來， 推薦【 英諾特】 和【 圣湘生物】 。

　　6） 家庭醫(yī)療器械終端庫存清理， 銷售恢復(fù)， 推薦【 美好醫(yī)療】 ， 關(guān)注【 魚躍醫(yī)療】 、 【 可孚醫(yī)療】 。

　　7） AI、 量子計(jì)算等新技術(shù)在醫(yī)藥領(lǐng)域的應(yīng)用， 推薦【 祥生醫(yī)療】 、 建議關(guān)注【 金域醫(yī)學(xué)】 、 【 潤達(dá)醫(yī)療】 、 【 晶泰控股-P】 。

　　8） 海外腫瘤早篩產(chǎn)品進(jìn)入支付系統(tǒng)后， 推廣加速， 企業(yè)經(jīng)營改善， 建議關(guān)注【 Guardant Health】 和【 GRAIL】 ；

　　9） 商保、 長護(hù)險發(fā)展， 支持民營醫(yī)療服務(wù)， 尤其是醫(yī)養(yǎng)結(jié)合服務(wù)的發(fā)展， 建議關(guān)注【 新里程】 、 【 信邦制藥】 。

　　10） 海外投融資改善， 生物安全法案年內(nèi)落地?zé)o望， 建議關(guān)注【 凱萊英】 、 【 益諾思】 、 【 藥明康德】 、 【 藥明生物】

　　風(fēng) 險 提 示

　　1.研發(fā)失敗或無法產(chǎn)業(yè)化的風(fēng)險

　　醫(yī)藥生物技術(shù)壁壘高，研發(fā)失敗可能導(dǎo)致不能按計(jì)劃開發(fā)出新產(chǎn)品，無法產(chǎn)業(yè)化。

　　2.銷售不及預(yù)期風(fēng)險

　　因營銷策略不能適應(yīng)市場、學(xué)術(shù)推廣不充分等因素影響，導(dǎo)致銷售不及預(yù)期。

　　3.競爭加劇風(fēng)險

　　如有多個同種產(chǎn)品已上市，或即將有多個產(chǎn)品陸續(xù)上市，市場競爭激烈。

　　4.政策性風(fēng)險

　　醫(yī)藥生物是受高監(jiān)管的行業(yè)，任何行業(yè)政策調(diào)整都可能對公司產(chǎn)生影響。

　　5.推薦公司業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險

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