$平安好醫(yī)生(01833)$   $阿里健康(00241)$   $Teladoc(TDOC)$  

趁著京東健康上市之際來聊聊現在互聯網醫(yī)療和三巨頭京東健康，阿里健康，平安好醫(yī)生的對比，一下內容純屬探討并不是什么投資意見。數據有可能有誤希望大家指出和復查。

今年趁著疫情和國外遠程醫(yī)療公司大漲之際把國內三家最重要的互聯網醫(yī)療公司都研究了一下。在我看來，如今這個行業(yè)還是沒有一個比較清楚的邏輯，大家都在做醫(yī)療最邊緣的的事情，摸著石頭過河。

這三家公司暫時來說的各條業(yè)務線基本都是大同小異，都是想成為一個大平臺。讓患者在網上可以完成問診-買藥或體檢的閉環(huán)。

暫時來說最主要的收入來源有三個部分：在線問診服務/電子藥店/消費醫(yī)療

在線問診服務：通過自有醫(yī)生資源或與三級醫(yī)院大咖醫(yī)生合作在平臺上給訪問者提供問診服務

電子商店：基本就是賣任何和健康醫(yī)療相關的產品。上京東健康網站看就很清楚這部分業(yè)務在做什么，就是賣中藥，營養(yǎng)品，成人用品，隱形眼鏡這種。說白了就是巨頭把自己商城里面大健康相關的部分剝離出來給子公司運營然后用自己的流量扶持。

這里要注意處方藥外流是一個大家都很期待的點，但是在我看來這個并沒有什么實際的貢獻，甚至可能是一個大家明知道沒有利潤空間但又不得不做。很簡單的原因跟線下藥店處方藥外流相似，國家每一年大刀闊斧地去搞集中采購去降低藥價，減少醫(yī)保壓力，這種背景下零售商不可能賺什么錢，只能期待它帶來的流量再賣一些其他商品或者轉到在線問診服務那邊去。

消費醫(yī)療：售賣/專賣線下醫(yī)療服務，包括項目如體檢，口腔齒科，醫(yī)美等。在平臺上面可以買如美年健康等公司的服務。

京東健康，阿里健康，平安好醫(yī)生基本都會覆蓋到上面的服務，但是公司的基因也決定了他們現在營收的側重點，但是長期來說三家公司大概率都會做同一樣的事情。京東健康，阿里健康都是電商剝離出來的，基本上電商占營收90%以上。平安好醫(yī)生背靠平安集團，擁有其他兩家都沒有的線下銷售渠道，借著平安集團的線下銷售鐵軍賣自己在線問診會員，也是這三家唯一一家在在線問診服務上面有些雛形的，在線問診服務也是平安好醫(yī)生接下來主要關注的增長點。

 平安好醫(yī)生：背靠平安集團，押注在線醫(yī)療服務的公司

*平安好醫(yī)生20201H 業(yè)績報告

平安好醫(yī)生在業(yè)績報告也給我們畫好重點了，在疫情的背景下上半年總體營收并沒有什么爆發(fā)性的增長，但是重點的在線醫(yī)療達到了超過100%的增長。平安好醫(yī)生也是三家里面唯一一家一直在建自有醫(yī)生團隊，有超過1800名醫(yī)護人員

在線醫(yī)療服務（25% 的營收，55% 毛利）：

這塊主要是有幾個部分產品

1.      就醫(yī)360

2.      私家醫(yī)生

3.      給平安旗下其他app提供插件

前兩個產品大家在網站上面都能搜到就不多加贅述了，基本就是每年收取會員費和一定的問診費（就醫(yī)360每年200人民幣，私家醫(yī)生每年500 - 2000人民幣）然后提供在線醫(yī)療服務，具體提供的服務有所不同，如加專屬個人醫(yī)生微信，預約專家號等，這些應該用幾次平安好醫(yī)生app大概就知道能做什么。這部分大概占據在線醫(yī)療服務2/3的營收。還有1/3就是給平安集團其他app提供插件和平安集團采購平安好醫(yī)生在線醫(yī)療的服務

*網上的就醫(yī)360 服務內容，具體可參考平安好醫(yī)生app

平安好醫(yī)生是三家現在唯一一家把在線醫(yī)療服務的收入雛形做出來的。通過自有醫(yī)生和外部醫(yī)生給會員提供服務，背靠著平安集團的銷售渠道在給客戶賣例如重疾險保單的同時賣會員

在線商城：個位數增長，毛利也從上市前的20%左右掉到10%。基本隨著阿里，京東和其他線下藥店發(fā)力之后失去了增長的動力。目前看沒有什么值得期待的地方

消費醫(yī)療：主要收入來自轉售體檢服務的O2O生意。銷售渠道包括平安集團保險銷售人員幫忙銷售體檢服務。銷售基本都是通過線下的保險銷售人員。H1因為線下銷售渠道被疫情印象，所以增速放緩。

健康管理和互動：基本就是在app上面打廣告

總的來說，四個部門只有在線醫(yī)療服務是重點，雖然營收有50億+，但是基本是只那15億左右營收的在線醫(yī)療是值得期待的，其他都需要又足夠的流量才能做成。

公司在今年把前阿里系的高層全部換成平安集團內部提拔的管理層，目的就是希望能跟平安集團有更多的聯動，發(fā)力在線醫(yī)療，往醫(yī)療服務公司靠攏。平安集團在九月也開了一個投資者會議介紹自己的健康生態(tài)圈，可以期待后續(xù)的操作。

網頁鏈接

目前公司的優(yōu)勢在比其他公司更在醫(yī)療服務發(fā)力，提前自建了醫(yī)療團隊，而且未來商業(yè)保險會在整體醫(yī)療費用里占比會更大，會有更多和平安好醫(yī)生做聯動的機會，如把醫(yī)療服務會員和保險打包銷售。

估值： 其實如今平安好醫(yī)生的千億市值用市銷率來看是有一定誤導性的。上面也說過，今年如果能做成50億的營收，只有15億左右是在線醫(yī)療服務的。其他的部門基本都沒有什么競爭的優(yōu)勢，如果你只看在線醫(yī)療服務的話，所以紙面上的20x FY20 P/S 換個角度看也可以是 66x FY20 P/S（一千億市值除以十五億在線醫(yī)療營收）。畢竟拼流量不太可能拼得過京東淘寶。就算下一年在線服務繼續(xù)增長100%，那 FY21 市銷率也是33x。我這種看平安好醫(yī)生的估值可能很多人不同意，但是我認為買平安好醫(yī)生就是買未來醫(yī)療服務的發(fā)展了，其他來說的話其實不太值錢。前幾年商城發(fā)展得很快，現在個位數發(fā)展，在我看來的確在整體估值上沒什么值得考慮的。

阿里健康：披著互聯網醫(yī)療外衣的電商公司

*阿里健康財年在三月結束

從報告來說又五部分的收入來源

1.      醫(yī)藥自營：天貓醫(yī)藥平臺，銷售包括保健品等?；驹谔熵堊誀I（阿里健康大藥房和阿里健康海外旗艦店）中所有健康相關的銷售都屬于阿里健康

2.      醫(yī)藥電商平臺：第三方在天貓上銷售的健康用品和新零售

3.      消費醫(yī)療：與平安好醫(yī)生相似，O2O賣各種線下服務，如體檢，牙科等

4.      追溯及數字醫(yī)療服務：藥物溯源和給醫(yī)院科研院校等提供人工智能和大數據服務

5.      互聯網醫(yī)療：通過淘寶，天貓，支付寶等導流提供在線健康咨詢和知道?；臼峭ㄟ^和第三方醫(yī)生營養(yǎng)師簽約提供服務

2020 總營收為96億人民幣，同比增長88%，市值約為兩千五百億人民幣（三千億港元）。從電商來看，2020收入占比達到97%。消費醫(yī)療業(yè)務為第三大業(yè)務，2020營收大概是2.
1億人民幣。追溯及數字業(yè)務服務和互聯網醫(yī)療營收不到一億元人民幣，占總體營收1%左右。

估值：如果我們再次把阿里健康拆開來說，醫(yī)藥自營和電商平臺這種毛利在20%左右的業(yè)務的估值用P/S來說應該在1.5到2x之前（參考京東這種主要靠線上零售的公司，阿里巴巴因為有其他服務毛利整體偏高所以估值也偏高，歐美的醫(yī)藥電商也在這個估值范圍如Shop
Apotheke, Zur Rose）就算阿里健康在這個財年這兩個部分收入翻倍，也只是不到200億人民幣的規(guī)模。用P/S 2x 來估算的話市值就值400億人民幣。相當于現在阿里健康剩余的2000億人民幣的估值都在其三億人民幣營收左右的消費醫(yī)療，追溯及數字醫(yī)療服務，互聯網醫(yī)療。粗略繼續(xù)算大概是700x FY21 P/S。如此高的估值在沒有任何商業(yè)模型的部門顯然是藝高人膽大的投資者才會感參與的。雖然這幾年不斷有聲音說互聯網巨頭要進入醫(yī)療行業(yè)，政策鼓勵互聯網醫(yī)療，但是事實就是現在大家都在摸著石頭過河，并沒有什么盈利模式，甚至連營收模式都沒有。

京東健康：中國第一網上藥店

按照現在營收規(guī)模和盈利，相信京東健康上市之后會是三個公司里面市值最高的。

和阿里健康非常相似，現在京東健康還是偏科嚴重，基本上100%的收入都是通過京東導流到京東健康上面買與健康相關的產品，說白了就是電商。跟阿里比起來的優(yōu)勢就是京東物流更出色。

上圖是京東健康想要做成的生態(tài)圈閉環(huán)，但是現在營收基本只有左手邊的零售藥房，右手邊的線上醫(yī)療服務并沒有有什么成型的營收模式，甚至其營收在招股書中沒有被細分出來

京東招股書的收入被分拆成兩部分，比阿里健康更簡單粗暴：

商品收入：醫(yī)藥和健康產品自營銷售，主要通過京東大藥房

服務收入：向第三方商家收取傭金及平臺使用費，廣告費

*招股書中的營收占比

說白了這兩部分就是電商，和京東商城其他的品類都很相似。線上醫(yī)療服務的收入基本是忽略不計的。

按照阿里健康的估值P/S，京東健康上市后的估值大概也會在3000億港元左右，應該會比阿里健康高（兩家2019年營收相差5% 左右，京東健康毛利和整體盈利更加）

同理用上述阿里健康估值的方式，電商部分更合理的估值是P/S 2x左右。所以京東健康電商部份估值應該是不到500億港幣。剩下的2500億港元的估值都是放在了 ‘未來可期’的醫(yī)藥聯動，互聯網醫(yī)療上面。

總結：其實很多人對于這三家公司這么憧憬的原因我是這么理解的。巨頭加持，各種頂級投資機構做基石投資人。中國大健康行業(yè)規(guī)模2020年預測在九萬億左右，圖下為京東招股書估算。如此龐大的市場充滿了數字化，互聯網化的機會。而能在這些行業(yè)里成功的基本只能是巨頭，因為他們有流量，有渠道，有資本，有名氣，有技術。在這么大的市場而最后能贏得玩家基本只能是巨頭的情況下，大家肯定都想押寶在這幾個巨頭旗下的公司里。所以我上面的分析也是從現有的業(yè)務來來說，我想象空間有限，不誤導大家想那些現在還是零營收，沒有模式的生意

在這里吐槽一句，現在很多券商分析師都是美國的在線醫(yī)療公司例如Livongo,
Teladoc 作為估值的錨。這很明顯是很誤導人的，美國的醫(yī)療科技公司基本毛利率都是在60%以上，都是純科技加服務的公司。而我們上述三家的公司營收大部分都是電商，和就相當于拿科技股的估值去估零售股一樣，更合適的方法還是用電商的估值倍數算出各個公司電商部分的市值，然后再去反推到底其余估值的設想是什么。

 我這里不是希望給大家預測下個月或者下一年這三個巨頭會升還是漲，基本上沒人可以知道。只是從業(yè)務分析上面來說，現在這三家公司的估值肯定都是虛高的，特別是互聯網醫(yī)院，線上醫(yī)療服務都沒有人知道能怎么創(chuàng)造營收的情況下（相對而言平安好醫(yī)生算是有了雛形,更能理解他們怎么能把這塊業(yè)務做起來），但是虛高不一定代表短期甚至長期來說會跌。這就是我理解的股票市場，只要音樂還在繼續(xù)，大家還能想像他就可能一直這么貴，畢竟京東都已經那么吸引了，何況還加個健康在后面。但是作為投資者，研究者來講，到底要不要投資，我自己認為還是要回到業(yè)務本身的，也希望各位大咖可以指出我的分析有什么不對的地方，一起探討一下。

附言：最近集中采購又掀起了一波風云，各種醫(yī)療器械公司把今年的漲幅都回吐了。像春立醫(yī)療，愛康醫(yī)療這樣的公司，基本從高位跌了50%以上。醫(yī)療行業(yè)對我來說是一個又愛又恨行業(yè)，愛它在于滲透率，老齡化，各種人口的因素都是在推動市場快速發(fā)展，然而在國家作為支付人的情況下，除非研發(fā)特別優(yōu)秀，議價權特別高，不然很難避免國家在價錢上的壓縮，畢竟社?；鹈恳荒陦毫薮?。行業(yè)在飛速發(fā)展，并不代表著公司能賺錢。像通策醫(yī)療，愛爾眼科，片仔癀這種主要靠消費者出錢支付公司，在成長的路上政策風險更小。換個角度想上面三家公司，實際生活又有多少個三甲醫(yī)院是靠問診費賺錢的呢？

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