（來源：東四十條資本）

　　港股生物醫(yī)藥賽道的狂歡仍在繼續(xù)。

　　德勤統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度，香港主板活躍申請(qǐng)上市個(gè)案達(dá)118宗，其中醫(yī)療及醫(yī)藥行業(yè)占比達(dá)26%。6月，市場熱度持續(xù)攀升，隨著港股流動(dòng)性回暖，企業(yè)紛紛加速?zèng)_刺港股IPO。當(dāng)月有15家醫(yī)療健康領(lǐng)域企業(yè)遞表港交所。市場熱度持續(xù)攀升。

　　本輪港股生物醫(yī)藥板塊復(fù)蘇的真正驅(qū)動(dòng)力源于更深層的結(jié)構(gòu)性變革：與過去幾年面臨的流動(dòng)性枯竭、大面積破發(fā)，IPO停滯的困境形成鮮明對(duì)比的是，2025年的轉(zhuǎn)機(jī)來自于三大支柱：上市規(guī)則持續(xù)松綁、全球資金對(duì)中國創(chuàng)新資產(chǎn)重新定價(jià)，疊加國家政策對(duì)創(chuàng)新藥與大健康產(chǎn)業(yè)的大力推進(jìn)，市場信心由此實(shí)質(zhì)性修復(fù)。

　　產(chǎn)業(yè)界的共同預(yù)期是，這不是一次港股市場的“報(bào)復(fù)性”反彈，而是一場資本對(duì)“真本事”的再定價(jià)。那些能在細(xì)分領(lǐng)域構(gòu)建核心競爭力、實(shí)現(xiàn)商業(yè)價(jià)值閉環(huán)的企業(yè)，正迎來資本重新估值的窗口。

　　在這樣的市場節(jié)點(diǎn)下，6月30日，上海鎂信健康科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“鎂信健康”）正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，成為這波醫(yī)療健康企業(yè) IPO 熱潮中，聚焦醫(yī)療支付賽道的代表性玩家。

　　賽道擴(kuò)容與支付缺口：萬億市場的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　按自上而下的投資邏輯來看，企業(yè)的成長潛力與其所屬賽道的長期發(fā)展前景息息相關(guān)。

　　醫(yī)療支付有“三難”：

　　一是患者困境：抗癌藥、罕見病藥效果好，但一針上百萬，醫(yī)保不報(bào)銷，普通家庭根本扛不住。

　　二是藥企困境：研發(fā)新藥投入巨大，但因價(jià)格太貴，患者用不起，銷量上不去，回本都難。

　　三是保險(xiǎn)公司困境：想賣健康險(xiǎn)，但怕患者騙?；蚶碣r額過高（比如癌癥患者集中投保），不敢輕易承保。

　　對(duì)此，弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，中國創(chuàng)新藥械的支付結(jié)構(gòu)到2030年將邁向更均衡、多元的新階段。一方面，基本醫(yī)保作為核心資金源，繼續(xù)擔(dān)當(dāng)普惠性保障的支柱，基石作用持續(xù)強(qiáng)化。另一方面，商業(yè)健康險(xiǎn)在政策賦能與市場成熟雙重助推下，支付占比有望于2030年達(dá)到16.3%，較2024年增長逾一倍。由此，多層次保障完善將有效提升患者可及性與支付韌性，驅(qū)動(dòng)個(gè)人負(fù)擔(dān)壓力切實(shí)減輕，有望在2030年降至43.0%。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國創(chuàng)新藥械解決方案市場（不包括基本醫(yī)療保險(xiǎn)市場）的支付總額（GPV）預(yù)計(jì)將由2024年的910億元，增至2030年的2433億元，年復(fù)合增長率為17.8%。與此同時(shí)，中國商業(yè)醫(yī)療險(xiǎn)保費(fèi)（不含重疾險(xiǎn)、護(hù)理險(xiǎn)及失能險(xiǎn)）同期也將以21%的增速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)到2030年突破1.35萬億元，創(chuàng)新健康保險(xiǎn)服務(wù)市場的崛起已成定局。

　　在醫(yī)療支付的生態(tài)鏈中，鎂信健康的核心定位是第三方服務(wù)平臺(tái)，通過“智藥解決方案”與 “智保解決方案” 兩大業(yè)務(wù)線，嘗試連接患者、藥企與保險(xiǎn)公司三方需求。前者為藥企提供藥品全生命周期商業(yè)化服務(wù)，后者則為保險(xiǎn)公司提供健康險(xiǎn)創(chuàng)新方案。

　　這種平臺(tái)化操作系統(tǒng)的角色，能夠讓鎂信健康在“撮合”三方需求時(shí)擁有較高的規(guī)則制定與支付路徑設(shè)計(jì)能力，從而降低三方的交易壁壘，實(shí)現(xiàn)成本的優(yōu)化閉環(huán)。

　　理想狀態(tài)下，這種底層的平臺(tái)能力可以帶來正向循環(huán)：幫助藥企提升藥品銷量，促進(jìn)保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)拓展，進(jìn)而讓更多患者受益于創(chuàng)新藥械，提升了患者的支付能力與意愿，又反過來推動(dòng)藥企與保險(xiǎn)公司的進(jìn)一步合作與發(fā)展。

　　若上述正向反饋持續(xù)，理論上可帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)。但在實(shí)踐過程中，其持續(xù)性取決于政策窗口、資本供給及競爭格局的變化，尚未形成不可逆的鎖定效應(yīng)。

　　營收擴(kuò)張與盈利模型的可持續(xù)性

　　這一點(diǎn)，從鎂信健康招股書的利潤表中有所體現(xiàn)：

　　2022-2024年，公司收入從10.69億元增至12.55億元，再躍升至20.35億元，年復(fù)合增長率為38%。其中，2024年，智藥解決方案貢獻(xiàn)收入12.07億元，占總收入59.3%；智保解決方案收入7.31億元，占比35.9%。其中，智保解決方案的毛利率從2022年的72%一路攀升至2024年的81.5%，顯示其在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)線上收入已經(jīng)具備一定的韌性。

　　盡管收入增長強(qiáng)勁，但鎂信健康目前仍處于虧損狀態(tài)：2022年凈虧損為4.46億元，2023年2.88億元，2024年收窄至0.76億元。這種“營收增、虧損減”的剪刀差現(xiàn)象，從財(cái)務(wù)角度看是良性的走勢。

　　有幾個(gè)可尋的跡象。一是成本管控。2022至2024年，公司運(yùn)營開支占總收入的比例實(shí)現(xiàn)了從78.0%到41.3%的下降，幾乎腰斬。

　　銷售及分銷開支占比從52.1%降至33.1%；行政開支則從1.71億元縮減至1.08億元。這些數(shù)字背后，能看出管理團(tuán)隊(duì)對(duì)“降本增效”戰(zhàn)略的堅(jiān)定執(zhí)行。

　　二是對(duì)研發(fā)投入的優(yōu)化。研發(fā)開支從2022年的1.06億元降至2024年的0.6億元，研發(fā)投入占比從9.9%降至2.9%。公司解釋為“將研發(fā)重心轉(zhuǎn)向AI賦能技術(shù)及專有數(shù)據(jù)資產(chǎn)的積累和應(yīng)用使運(yùn)營更高效”。

　　醫(yī)療支付平臺(tái)的發(fā)展必然經(jīng)歷投入期，鎂信健康能在高速增長的同時(shí)成功收窄虧損幅度，這種“成長中的節(jié)制”確實(shí)不易。隨著中國商業(yè)健康險(xiǎn)市場以21%的年復(fù)合增長率奔向2030年的1.35萬億規(guī)模，當(dāng)所處賽道從投入期邁入收獲期，鎂信健康在利潤上的表現(xiàn)，為其上市故事增添可信度。

　　融資放緩與現(xiàn)金消耗的風(fēng)險(xiǎn)暴露

　　與利潤表傳遞的樂觀信號(hào)相比，鎂信健康的現(xiàn)金流量表則體現(xiàn)了其面臨的挑戰(zhàn)?，F(xiàn)金儲(chǔ)備的快速消耗已成為不容忽視的現(xiàn)實(shí)問題。

　　根據(jù)招股書，其現(xiàn)金及等價(jià)物從2021年末的22.01億元驟降至2025年4月末的1.66億元，降幅高達(dá)92.4%。短短三年多時(shí)間內(nèi)，超20億元現(xiàn)金儲(chǔ)備的飛速蒸發(fā)，折射出企業(yè)擴(kuò)張期的典型特征。

　　細(xì)究現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，可見三條清晰的消耗路徑：經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)和融資活動(dòng)。

　　經(jīng)營活動(dòng)層面，2022年至2024年現(xiàn)金流連續(xù)三年凈流出，金額分別為-3.4億元、-4.4億元、-0.4億元。盡管 2024 年凈流出規(guī)模較前兩年有所收窄，但連續(xù)虧損的經(jīng)營現(xiàn)狀仍未形成正向現(xiàn)金流貢獻(xiàn)，核心業(yè)務(wù)的自我造血能力尚未完全建立。與此同時(shí)，投資活動(dòng)也在消耗大量現(xiàn)金——2022年投資活動(dòng)凈流出5.5億元，主要用于購買金融資產(chǎn)；2023年凈流出5.42億元，持續(xù)的大額投資支出進(jìn)一步加劇了資金緊張。

　　而最大的現(xiàn)金轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2024年。這一年，鎂信健康做出了一個(gè)關(guān)鍵決策：集中償還5.87億元銀行借款。這一舉動(dòng)雖然優(yōu)化了債務(wù)結(jié)構(gòu)，但也導(dǎo)致融資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出3.57億元，成為當(dāng)年現(xiàn)金大幅減少的主因。

　　融資節(jié)奏的變化也加劇了現(xiàn)金壓力。2021年C輪融資豪取21.3億元的風(fēng)光之后，2023年的C+輪融資僅獲1.78億元。這種融資規(guī)模的斷崖式下降，恰逢公司戰(zhàn)略擴(kuò)張期，導(dǎo)致現(xiàn)金儲(chǔ)備急劇消耗。

　　截至2025年4月末，公司計(jì)息銀行借款已達(dá)2.59億元，接近2023年全年水平。現(xiàn)金流挑戰(zhàn)已成為懸在鎂信健康頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

　　盡管招股書提及，現(xiàn)金投入主要用于技術(shù)開發(fā)、平臺(tái)建設(shè)、團(tuán)隊(duì)擴(kuò)充等基礎(chǔ)架構(gòu)搭建，例如 AI 中樞系統(tǒng)研發(fā)、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)拓展等長期布局，但這些資金投入能否有效轉(zhuǎn)化為核心競爭力，能否在醫(yī)療支付市場的擴(kuò)張中形成實(shí)質(zhì)性壁壘，尚未得到驗(yàn)證。對(duì)于投資者而言，資金投入的效率與回報(bào)確定性，仍是需要審慎評(píng)估的關(guān)鍵問題。

　　根據(jù)招股書披露，鎂信健康計(jì)劃將本次上市募集資金主要用于五大方向：一是擴(kuò)展及升級(jí)為藥企及保險(xiǎn)公司提供的服務(wù)與解決方案，支撐業(yè)務(wù)運(yùn)營及擴(kuò)張；二是加速“一碼直付”一體化平臺(tái)發(fā)展，提升醫(yī)療支付可及性與效率；三是強(qiáng)化mind42.ai、MediTrust Rx及MediTrust Healthcare三大核心基礎(chǔ)設(shè)施，優(yōu)化資源整合能力；四是通過戰(zhàn)略合作、投資及收購等方式拓展國內(nèi)外市場；五是作為營運(yùn)資金及一般公司用途。

　　負(fù)債攀升與輕資產(chǎn)模式的擴(kuò)張取舍

　　對(duì)于一家戰(zhàn)略性擴(kuò)張的企業(yè)來說，要平衡好規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)并非易事。鎂信健康的資產(chǎn)負(fù)債表變化正深刻反映了這一過程中的取舍與布局。

　　從行業(yè)內(nèi)的橫向?qū)Ρ葋砜?。根?jù)圓心科技于2023年更新的招股書顯示，其自建了321家藥房，95%收入依賴藥品批發(fā)，毛利率僅6%。2020年、2021年、2022年及2023年前8個(gè)月合計(jì)虧損近25億元。思派健康雖然已成功登陸港股，但其93%收入來自毛利率僅為3.6%的特藥藥房，甚至被迫關(guān)閉39家門店進(jìn)行轉(zhuǎn)型。

　　而鎂信健康采用的是“輕資產(chǎn)+平臺(tái)化”的模式，不涉足藥房建設(shè)、醫(yī)院等重資產(chǎn)領(lǐng)域，專注于連接藥企、保險(xiǎn)公司和患者，搭建支付平臺(tái)。這種模式使其避免了重資產(chǎn)運(yùn)營所帶來的高成本風(fēng)險(xiǎn)，能夠讓其在負(fù)債攀升中保持一定的財(cái)務(wù)韌性。

　　鎂信健康的招股書數(shù)據(jù)顯示，2022至2024年間，公司總資產(chǎn)依次為29.27億元、30.34億元、30.78億元。同期凈資產(chǎn)為19.44億元、18.26億元、17.5億元。對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債率分別為33.59%、39.82%、43.15%。

　　公司資產(chǎn)負(fù)債率從33.59%攀升至43.15%，凈資產(chǎn)則從19.44億元降至17.5億元。這組看似矛盾的數(shù)據(jù)背后，也映射了企業(yè)的戰(zhàn)略擴(kuò)張——通過適度提升負(fù)債水平支撐業(yè)務(wù)版圖拓展，成為其在醫(yī)療支付賽道快速卡位的重要策略。

　　負(fù)債結(jié)構(gòu)的演變尤為值得關(guān)注。計(jì)息銀行借款從2022年的0.88億元增至2023年的2.76億元，2024年雖略降至1.27億元，但到2025年4月末又反彈至2.59億元。

　　更具指示意義的是貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)的變化：從2022年的1.69億元增至2023年的2.26億元，再到2024年的5.44億元。這種增長主要源于業(yè)務(wù)擴(kuò)張——2023年智保解決方案拓展健康管理服務(wù)，2024年又開展多元支付供應(yīng)鏈解決方案。業(yè)務(wù)邊界的持續(xù)延伸必然帶來上下游合作規(guī)模的擴(kuò)大，而應(yīng)付賬款的增加正是企業(yè)通過商業(yè)信用撬動(dòng)資源、支撐規(guī)模擴(kuò)張的典型表現(xiàn)。

　　不過，市場對(duì)負(fù)債攀升的謹(jǐn)慎態(tài)度亦有其合理性。資產(chǎn)負(fù)債率的持續(xù)上升意味著財(cái)務(wù)杠桿的加大，而凈資產(chǎn)的逐年下降則反映出資本積累能力尚未完全匹配擴(kuò)張速度。鎂信健康輕資產(chǎn)的模式倒是可以在一定程度上對(duì)沖這種風(fēng)險(xiǎn)：其業(yè)務(wù)主要聚焦于提供服務(wù)與搭建平臺(tái)，資產(chǎn)投入相對(duì)較少，這使得公司在面對(duì)負(fù)債增加時(shí)，不會(huì)因大量固定資產(chǎn)的折舊、維護(hù)等成本而陷入財(cái)務(wù)困境，仍能保持運(yùn)營的穩(wěn)定性與發(fā)展的潛力。

　　隨著2025年國家醫(yī)保局“丙類藥品目錄”（商業(yè)健康保險(xiǎn)創(chuàng)新藥品目錄）的落地，鎂信健康在招股書中規(guī)劃的“走向全球”戰(zhàn)略獲得政策加持。但其資產(chǎn)負(fù)債表的階段性承壓，或?qū)⒊蔀槠渫卣谷f億市場的必要代價(jià)。我們對(duì)鎂信的財(cái)務(wù)表現(xiàn)也還有待觀察。

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